香港交易所(00388)：港股景氣度顯著抬升，“連水換魚”效益加速顯現(xiàn)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“中信建投非銀金融研究”。

港股景氣度顯著抬升，2021年1月現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)數(shù)據(jù)均亮眼

根據(jù)香港交易所(00388)官網(wǎng)公布的日數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2021年1月，現(xiàn)貨市場(chǎng)方面：香港股市每日成交金額為2449億港元(其中南向單邊為348億，占比14.2%)，同比增長135.6%，環(huán)比增長73.9%;北上每日成交金額(雙邊)為1384億元，同比增長184.4%，環(huán)比增長54.4%。

對(duì)港交所可收費(fèi)部分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，“經(jīng)調(diào)整ADT”同比增長158%，環(huán)比增長67.3%;衍生品市場(chǎng)方面：期貨每日成交張數(shù)為46.9萬張，同比上升4.2%，環(huán)比增長42.2%;期權(quán)每日成交張數(shù)為101.7萬張，同比增長51.6%，環(huán)比增長57.6%。

“連水換魚”效益加速顯現(xiàn)，互聯(lián)互通擴(kuò)大+新經(jīng)濟(jì)赴港上市均加速

互聯(lián)互通進(jìn)一步擴(kuò)大，北上成交及南下成交均呈現(xiàn)放大趨勢(shì)，尤其是內(nèi)地資金南下2021年1月累計(jì)凈買入已達(dá)到3106億港元(2020年全年為6721億港元)，平均每日凈買入為155.3億港元(2020年平均為29.7億港元)，主要是由于1)新發(fā)基金發(fā)行火爆，且可配置港股的基金顯著增多;2)資金尋求“更高性價(jià)比”資產(chǎn)。

從總量角度看，北上南下均有巨大提升空間，目前外資A股占比僅為2.78%，顯著低于亞太主流股市，港股通累計(jì)凈買入僅為2萬億港元，占港交所主板整體市值僅為4%。

基于此前首發(fā)報(bào)告《香港交易所:港交所乘風(fēng)破浪，迎接互聯(lián)互通大時(shí)代》所述，隨著新經(jīng)濟(jì)公司的陸續(xù)上市，整體市場(chǎng)的組成結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化，港交所對(duì)國際投資者及大陸投資者的吸引力顯著擴(kuò)大，雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯提升，港股的流動(dòng)性與換手率進(jìn)一步提升，從而提升港交所的盈利能力。

我們觀察到，新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市的步伐明顯加速，IPO儲(chǔ)備強(qiáng)勁，整體匯聚效應(yīng)有望進(jìn)一步抬升。在基準(zhǔn)情形測(cè)算下，我們預(yù)計(jì)至少新增4萬億港元市值，而且快手-W(01024)、嗶哩嗶哩(BILI.US)、抖音、拼多多(PDD.US)、攜程(TCOM.US)等明星項(xiàng)目若赴港上市，整體拉動(dòng)效應(yīng)將更明顯。

短期、中期、長期均可關(guān)注，持續(xù)推薦

短期來看，主要是預(yù)期差+認(rèn)知差的疊加效應(yīng)。港股景氣度抬升，主流券商分析師的盈利預(yù)測(cè)可能低估;新發(fā)基金對(duì)港股市場(chǎng)關(guān)注度提升，認(rèn)知交易所商業(yè)模式(主流交易所均具備長牛屬性)及核心資產(chǎn)稀缺性后，積極配置。

而且我們研究發(fā)現(xiàn)，短期股價(jià)與現(xiàn)貨市場(chǎng)為主的每日成交金額(ADT)以及衍生品市場(chǎng)為主的每日成交張數(shù)(ADV)的變化趨勢(shì)高度相關(guān)，目前處于顯著的上升通道(見圖表2)。

中期來看，港交所顯著受益于中國資本化率的提升，其自身的成長性在加速兌現(xiàn)。相比發(fā)達(dá)國家，中國的資本化率仍處于較低水平，股票市值/GDP顯著偏低。

對(duì)于公司而言，中期的主要內(nèi)生增長在于：新經(jīng)濟(jì)巨頭在港上市的拉動(dòng)效應(yīng)顯著加速，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)均有持續(xù)的促進(jìn)作用;中期的主要外生增長在于：港交所目前是新經(jīng)濟(jì)巨頭上市的最優(yōu)選擇，明星IPO儲(chǔ)備強(qiáng)勁;衍生品市場(chǎng)加速發(fā)展，新產(chǎn)品持續(xù)上架，A股衍生品如落地，有望帶來強(qiáng)勁增長。

長期來看，港交所是中國資本漸進(jìn)式開放進(jìn)程中的必要連接器，具備顯著政策紅利，是核心優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)。公司的ROE長期維持在20%以上(除了2016年18.6%)，現(xiàn)金流充沛，派息率長期維持在90%。若以更長期的視角，即使擴(kuò)量成長階段結(jié)束，進(jìn)入成熟期，公司所擁有的數(shù)據(jù)資產(chǎn)具備極大變現(xiàn)價(jià)值，技術(shù)服務(wù)(SaaS)亦具備極大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

參考倫交所的發(fā)展路徑，其通過收購指數(shù)公司、技術(shù)公司、交易后服務(wù)公司等，拓展業(yè)務(wù)鏈條，提升在清算結(jié)算、信息數(shù)據(jù)等業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而使得數(shù)據(jù)服務(wù)占比收入端40%，估值邏輯已切換為數(shù)據(jù)IT公司。

假設(shè)歷史與現(xiàn)在一樣，目前景氣度已達(dá)到2018年水平，但遠(yuǎn)未到2015年水平

我們假設(shè)歷史跟現(xiàn)在一樣，行業(yè)結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)相同，回顧2015年4月與2018年1月兩個(gè)月份，2015年4月的平均市值為30.7萬億港元，1644家上市公司，當(dāng)月ADT為2001億港元;2018年1月的平均市值為36.9萬億港元，1807家上市公司，當(dāng)月ADT為1609億港元。

而2021年1月的平均市值為50.3萬億港元，2180家上市公司，當(dāng)月ADT為2449億港元。若我們以ADT/平均市值衡量交投活躍度，2015年4月的水平為萬分之65.2，2018年1月為萬分之43.6，而2021年1月為萬分之48.7，已經(jīng)達(dá)到2018年1月的水平，但還未達(dá)到2015年的水平。

另外，從期貨、期權(quán)ADV來看，目前從規(guī)模已經(jīng)超越2015年4月及2018年1月，但衍生品市場(chǎng)近年來ADV成長明顯，整體滲透率有所提升，目前ADV/ADT對(duì)比2018年1月仍處于較低水平。

2021年不一樣的地方在于：南下資金占比已經(jīng)顯著提升，新經(jīng)濟(jì)巨頭活躍的持續(xù)性較強(qiáng)

2015年二季度，南下ADT占比僅為2.2%，2018年一季度，南下ADT占比有所提升，但仍只有6.8%。2021年1月，南下ADT占比已達(dá)到14.2%，對(duì)市場(chǎng)的影響程度顯著提升。2018年4月上市制度改革后，新經(jīng)濟(jì)公司加速涌入香港市場(chǎng)，備受資金青睞，而且隨著“交易東移”趨勢(shì)顯現(xiàn)與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，新經(jīng)濟(jì)公司的ADT不斷增長。

近期的快手也成為新晉“凍資王”。從2021年1月前20大ADT貢獻(xiàn)的公司來看，騰訊(00700)、阿里巴巴-SW(09988)、小米-W(01810)、美團(tuán)-W(03690)、中芯國際(00981)、藥明生物(02269)、思摩爾國際(06969)、京東-SW(09618)等均為新經(jīng)濟(jì)巨頭，活躍度的持續(xù)性更強(qiáng).

而中國移動(dòng)(00941)、中海油(00883)、長城汽車(02333)、保利協(xié)鑫(03800)能源等的活躍度顯著放大，行業(yè)偏傳統(tǒng)，預(yù)計(jì)活躍持續(xù)性也較弱。

投資建議：提升目標(biāo)價(jià)至622港元，維持“買入”評(píng)級(jí)

在基準(zhǔn)情形下，根據(jù)2020年底香港主板市值為47.5萬億港元，綜合考慮新經(jīng)濟(jì)巨頭赴港上市節(jié)奏的加速以及整體香港市場(chǎng)景氣度的抬升，給予2021年香港平均市值為55萬億港元，換手率相對(duì)2020年提升20%(仍顯著低于2015年的水平)。

我們預(yù)計(jì)2021年的ADT為1980億港元，2020年-2022年公司的收入為190.1、247.8和273.9億港元，歸屬公司股東凈利潤為115.1、157.1和175.1億港元。

此外，由于港交所具備1)享受中國大陸經(jīng)濟(jì)增長及資本化率提升的制度紅利，連接器的角色不僅重要且必要;2)在地域及產(chǎn)品品類均具備壟斷性;3)得益于交易費(fèi)率高于歐美，成本管控優(yōu)異，港交所盈利水平領(lǐng)先全球;4)近年來擴(kuò)容速度明顯加速等優(yōu)勢(shì)，其估值水平高于同業(yè)平均，且PE中樞不斷抬升。

綜上所述，我們提升對(duì)公司的目標(biāo)價(jià)622港元，相當(dāng)于2021/2022年的50/45倍PE，維持買入評(píng)級(jí)。

在樂觀情形下，若考慮新經(jīng)濟(jì)巨頭在今年赴港上市速度顯著加快，提前登陸港股，整體對(duì)ADT的增加效應(yīng)，保守預(yù)測(cè)新增300億ADT，以2300億ADT作為預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)，并預(yù)期衍生品市場(chǎng)隨之增長，得出2021年的收入為286億港元(同比增長51%)，凈利潤為185億港元(同比增長61%)，2021年50倍PE對(duì)應(yīng)市值為9250億港幣，目標(biāo)價(jià)為730港元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：成交額不達(dá)預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)，疫情爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：李均柃)