中信證券：中國(guó)重汽(03808)競(jìng)爭(zhēng)力顯著增強(qiáng)，市場(chǎng)份額劍指第一

重卡行業(yè)：銷量維持高景氣，高端重卡是趨勢(shì)。

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2020全年重卡銷量達(dá)162萬(wàn)輛，同比+38%，創(chuàng)銷量歷史記錄。市場(chǎng)擔(dān)憂重卡行業(yè)銷量會(huì)面臨較大幅度的下滑，我們認(rèn)為，重卡行業(yè)車型結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變、國(guó)三/國(guó)四進(jìn)一步淘汰、廠家排產(chǎn)狀況良好，2021年重卡銷量依然有望維持高景氣區(qū)間，全年銷量或?qū)⑦_(dá)到130萬(wàn)輛。高端重卡是長(zhǎng)期趨勢(shì)，規(guī)?；髽I(yè)更注重重卡的全生命周期成本，卡車司機(jī)招聘困難，對(duì)工作環(huán)境舒適度的要求逐漸提升，未來(lái)高端重卡滲透率或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

綜合競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，市場(chǎng)份額顯著提升。

2020年，公司重卡銷量約29.4萬(wàn)輛，同比+54%；市場(chǎng)份額約18.1%，同比+1.9pcts，市占率顯著提升。2020Q4公司市占率已連續(xù)三個(gè)月位居行業(yè)第一，四季度市場(chǎng)份額達(dá)26%。我們預(yù)計(jì)，2021年公司有望維持在25%的市場(chǎng)份額，成為中國(guó)重卡市場(chǎng)份額第一的企業(yè)，重汽集團(tuán)銷量有望達(dá)到32.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)11%。公司份額增長(zhǎng)來(lái)源于以下幾個(gè)方面：

1）公司天然氣重卡旺銷，市占率接近30%，登頂天然氣重卡市場(chǎng)；

2）MAN發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)先進(jìn)，配套占比由2018年的30%左右迅速提升至當(dāng)前的80%，成為公司主流配套；

3）公司開(kāi)始配套濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)，彌補(bǔ)小排量發(fā)動(dòng)機(jī)短板并給于客戶更多選擇，形成強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)；

4）高端重卡市場(chǎng)成為新的助推力：高端品牌汕德卡銷售火爆，2020年全年銷量達(dá)5.6萬(wàn)臺(tái)，已成為公司的主力品牌，此外全新豪沃TH7配置豪華，搭載無(wú)憂換擋AMT引領(lǐng)新潮流。

輕卡顯著恢復(fù)，行業(yè)或超預(yù)期。

2020年公司輕卡累計(jì)銷量達(dá)17萬(wàn)輛，同比+78%，市占率為7.7%，同比+2.6pcts，輕卡業(yè)務(wù)重回正增長(zhǎng)。公司輕卡發(fā)動(dòng)機(jī)全面向?yàn)H柴切換，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，市占率有望進(jìn)一步提高。2019年公司輕卡業(yè)務(wù)受"大噸小標(biāo)"治理沖擊較為嚴(yán)重，產(chǎn)生大額虧損。2020H1公司輕卡&客車板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到3.5億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到5%，成功扭虧為盈并創(chuàng)下利潤(rùn)率新高。此外，輕卡總質(zhì)量限制或?qū)⒎艑捴?.5噸并放寬進(jìn)城條件，若落地，輕卡的貨運(yùn)適用范圍將大大提升，或?qū)⒋碳ぽp卡銷量，行業(yè)有望超預(yù)期。

濰柴+重汽整合推進(jìn)，皮卡業(yè)務(wù)有望帶來(lái)新的增量。

濰柴（重慶）汽車有限公司主要生產(chǎn)SUV、MPV、微型車等乘用車型，此前由濰柴動(dòng)力100%控股。2020年12月31日，濰柴汽車完成工商變更，中國(guó)重汽集團(tuán)濟(jì)南商用車有限公司獲得濰柴汽車60%股權(quán)。目前，公司已在各類招聘網(wǎng)站積極招聘皮卡研發(fā)人員，未來(lái)或?qū)⒅鞴テたㄊ袌?chǎng)。短期來(lái)看，濰柴汽車的并表或?qū)a(chǎn)生2億元左右的虧損，對(duì)公司影響有限；長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨著全國(guó)各地皮卡進(jìn)城限制的放開(kāi)，皮卡業(yè)務(wù)有望為公司帶來(lái)新的增量。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力持續(xù)；重卡銷量提前透支；基建刺激政策落地不及預(yù)期；國(guó)三柴油重卡淘汰不達(dá)預(yù)期；降本增效不及預(yù)期；新廠區(qū)搬遷影響現(xiàn)金流。

投資建議：

預(yù)計(jì)2021年重卡銷量約130萬(wàn)輛，維持高景氣區(qū)間，重卡行業(yè)車型結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變、國(guó)三/國(guó)四進(jìn)一步淘汰、廠家排產(chǎn)狀況良好，市場(chǎng)無(wú)需擔(dān)憂重卡銷量大幅下跌。公司是國(guó)內(nèi)高端重卡龍頭，受益于行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及競(jìng)爭(zhēng)格局向好。公司MAN發(fā)動(dòng)機(jī)配套率提升，配套濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)彌補(bǔ)短板，高端重卡汕德卡與TH7迎來(lái)爆發(fā)，公司重卡市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。小幅調(diào)整2020/21/22年EPS預(yù)測(cè)至2.36/2.64/2.95元(原預(yù)測(cè)為2.36/2.61/2.94元)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020/21/22年10.3/9.2/8.2倍PE。維持目標(biāo)價(jià)40港元，維持"買入"評(píng)級(jí)。