中金海外：如何監(jiān)測美股市場的熱度、杠桿與流動性?

本文來自“Kevin策略研究 ”，作者：劉剛 王漢鋒等。

近期，美股市場上出現(xiàn)的個人投資者驅(qū)動部分個股大漲“逼空”機(jī)構(gòu)的案例引發(fā)廣泛關(guān)注，進(jìn)而衍生出對于美股市場是否出現(xiàn)“非理性亢奮”跡象甚至由此引發(fā)潛在風(fēng)險的擔(dān)憂。這一擔(dān)憂的大背景是，疫情以來持續(xù)的低利率環(huán)境、充裕的流動性、以及財政大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付下居民可支配收入增加導(dǎo)致散戶入市熱情增加，而高漲市場下的賺錢效應(yīng)和低資金成本又助推了邊際“加杠桿”的沖動。

那么問題來看，該如何從微觀結(jié)構(gòu)上刻畫美股市場情緒的高低、倉位和杠桿的多寡，及流動性的充沛程度?我們以一些常用且可得指標(biāo)為基礎(chǔ)，勾畫情緒杠桿與資金情況，但也并非完全枚舉窮盡。

要明確的是，除非到了極端水平，單純靠情緒倉位等技術(shù)指標(biāo)不能作為判斷市場中期趨勢的絕對依據(jù)，更多時候是助推的催化劑，即為同步而非領(lǐng)先指標(biāo)。

一、市場情緒：VIX、超買超賣、AAII個人投資者情緒、Market Vane交易員情緒，Put/Call比例

二、市場形態(tài)：200天均線占比，上漲下跌占比，指數(shù)與個股趨同度

三、投資者結(jié)構(gòu)與參與度：美股整體投資者結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)持股比例、散戶成交占比

四、杠桿水平：融資余額與隱含杠桿、未平倉期權(quán)規(guī)模

五、金融市場流動性：Libor/FRA利差、商業(yè)票據(jù)利差、貨幣互換、信用利差

焦點(diǎn)討論：如何刻畫并監(jiān)測美股的情緒、形態(tài)、參與者、杠桿與流動性

近期，美股市場上出現(xiàn)的個人投資者驅(qū)動部分個股大漲的案例引發(fā)廣泛關(guān)注，進(jìn)而衍生出對于美股市場是否出現(xiàn)“亢奮”跡象甚至由此引發(fā)潛在風(fēng)險的擔(dān)憂。這一擔(dān)憂的大背景是，疫情以來持續(xù)的低利率環(huán)境、充裕的流動性、以及財政大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付下居民可支配收入增加導(dǎo)致散戶入市熱情增加，而高漲市場下的賺錢效應(yīng)和低資金成本又助推了邊際“加杠桿”的沖動。

那么面對這一市場環(huán)境，擺在我們面前的問題是如何從微觀結(jié)構(gòu)上刻畫美股市場情緒的高低、倉位和杠桿的多寡，及流動性的充沛程度?誠然，對于參與者眾多、總市值規(guī)模高達(dá)44萬億美元的美股市場而言，想要做出精準(zhǔn)刻畫并不現(xiàn)實(shí)，特別是內(nèi)部結(jié)構(gòu)的差異，更何況一些通過場外和衍生品實(shí)現(xiàn)的交易缺乏公開數(shù)據(jù)。

因此本文中，我們以一些常用且可得指標(biāo)為基礎(chǔ)，勾畫情緒杠桿與資金情況，但也并非完全枚舉窮盡。

要明確的是，除非到了極端水平，單純靠情緒倉位等技術(shù)指標(biāo)不能作為判斷市場中期趨勢的絕對依據(jù)，更多時候是助推的催化劑，即為同步而非領(lǐng)先指標(biāo)。例如超買、擁擠交易或高杠桿在一些誘因下加大市場壓力，反之亦然。具體來看，

一、市場情緒：VIX、超買超賣、AAII個人投資者情緒、Market Vane交易員情緒，Put/Call比例

i. VIX：是美股最為常用的刻畫風(fēng)險情緒的晴雨表，其本質(zhì)是一系列標(biāo)普500指數(shù)未來30天期權(quán)隱含的年化預(yù)期波動率，具有均值回歸、肥尾分布、短期自相關(guān)性，無法提供擇時依據(jù)、且VIX產(chǎn)品時間價值損耗一系列特征(《處于歷史低位的波動率意味著什么?》)。

近期VIX躍升，上周三單日波幅創(chuàng)2018年2月5日以來新高，甚者超越2020年疫情期間波幅，略顯異常。2018年2月5日VIX大幅跳升導(dǎo)致看空VIX的ETF產(chǎn)品XIV被迫清盤，并導(dǎo)致一系列錨定波動率的策略如風(fēng)險平價承受明顯損失，進(jìn)而放大了波動。

ii. 超買超賣：超買并非一定以大跌收場，也不是市場長期趨勢的依據(jù)，但疊加其他催化劑會放大波動。近期大跌后，超買已明顯緩解。

iii. AAII個人投資者情緒：通過周度問卷采樣調(diào)查個人投資者對未來6個月多空情緒，這一指標(biāo)高點(diǎn)出現(xiàn)在2020年11月，今年以來持續(xù)回落，與近期感知上的“散戶亢奮”不符。

iv. Market Vane期貨市場交易員情緒，12月底處于52%的中性水平。

v. Call/Put比例：反映期權(quán)市場多空成交比例，目前為1.74，亢奮程度有所回落，但依然超過歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差1.6。

圖表1: VIX是美股最為常用的刻畫風(fēng)險情緒的晴雨表，其本質(zhì)是一系列標(biāo)普500指數(shù)未來30天期權(quán)隱含的年化預(yù)期波動率

圖表2: 超買超賣是衡量市場短期情緒飽滿度的指標(biāo)，超買并非一定要以大跌收場，也不是市場長期趨勢的判斷依據(jù)

圖表3: Market Vane期貨市場交易員情緒，12月底處于52%的中性水平

圖表4: Call/Put成交比例目前為1.74，亢奮程度有所回落，但依然超過歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差1.6

二、市場形態(tài)：200天均線占比，上漲下跌占比，指數(shù)與個股趨同度

i. 200天均線以上個股占比：刻畫市場漲跌強(qiáng)度，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)為86.8%，從12月底的92%略有回落，但仍處高位。

ii. 上漲下跌家數(shù)占比：衡量市場表現(xiàn)集中度，過高時表明整體情緒亢奮;兩者背離時，如指數(shù)上漲但比例下降則表明指數(shù)為較少個股驅(qū)動，去年12月以來即是如此。

iii. 指數(shù)與權(quán)重股隱含波動率相關(guān)性：衡量指數(shù)與權(quán)重股趨同度，處于低位意味著市場和權(quán)重股“背離”較大，上周波動前降至16%的低位，周五飆升至52%的相對高點(diǎn)。

圖表5: 200天均線以上個股占比，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)為86.8%，從12月底的92%略有回落，但仍處高位

圖表6: 上漲下跌家數(shù)占比，過高時表明整體情緒亢奮，而兩者背離時，如指數(shù)上漲但這一比例下降則表明指數(shù)更多為較少個股驅(qū)動

圖表7: 指數(shù)與權(quán)重股隱含波動率相關(guān)性，處于低位意味著市場和權(quán)重股的預(yù)期波動明顯“背離”，上周波動前降至16%的低位，周五飆升至52%的歷史相對高點(diǎn)

三、投資者結(jié)構(gòu)與參與度：美股整體投資者結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)持股比例、散戶成交占比

i. 美股市場投資者結(jié)構(gòu)：源自美聯(lián)儲金融賬戶表，是對美股市場參與者相對最全面的刻畫，但目前只截止三季度。最新數(shù)據(jù)顯示，居民與非盈利機(jī)構(gòu)持股占比從一季度的38%升至39.1%，一定程度上說明美股市場的確出了散戶化的跡象。

不過需要說明的是，根據(jù)美聯(lián)儲定義，由于這一賬戶為“殘差項”，會包含其他所有無法統(tǒng)計的機(jī)構(gòu)(如部分對沖基金、私募股權(quán)基金等等)，因此如果直接用這個指標(biāo)作為個人持股占比的衡量的話，會明顯高估(《解析美股投資者結(jié)構(gòu)與居民資產(chǎn)負(fù)債表》、《美國“影子銀行”初探》);

ii. 機(jī)構(gòu)持股比例：主要投資機(jī)構(gòu)會定期向SEC披露其持倉情況(13F表格)，我們可以以此倒推出持股比例。從我們整理的美股前100大個股機(jī)構(gòu)持股比例看，機(jī)構(gòu)持股2020年以來持續(xù)回落，從79%降至75.8%左右，與個人投資者參者度增加不無關(guān)系。

iii. 散戶交易和傭金貢獻(xiàn)：SEC要求主要的散戶交易平臺定期披露其交易和傭金數(shù)據(jù)(606規(guī)則)，我們匯總美國5家個人投資最為常用的平臺，如Robinhood、TD Ameritrade等，發(fā)現(xiàn)其交易傭金二季度為高點(diǎn);這5家平臺的交易量占美股總成交的比例二季度一度攀升至18%的高點(diǎn)，三季度有所回落。

圖表8: 三季度數(shù)據(jù)顯示，居民與非盈利機(jī)構(gòu)持股占比從一季度的38%升至39.1%，一定程度上說明的確出了散戶化的跡象

圖表9: 美股前100大個股的機(jī)構(gòu)持股比例看，機(jī)構(gòu)持股2020年以來持續(xù)回落，從79%將至75.8%左右

圖表10: 我們匯總美國5家個人投資最為常用的平臺，如Robinhood、TD Ameritrade等，發(fā)現(xiàn)其交易傭金在6月達(dá)到最高點(diǎn)

圖表11: 且通過這5家平臺的交易量占美股總成交也持續(xù)攀升，二季度一度高達(dá)18.2%，三季度有所回落

四、杠桿水平：融資余額與隱含杠桿、未平倉期權(quán)規(guī)模

i. 融資余額與隱含杠桿：通過券商融資買入(buying onmargin)規(guī)模需要定期披露，這一加杠桿方式可以近似看作以個人投資者為主。截止12月的最新數(shù)據(jù)顯示，融資余額超過7780億美元的歷史高點(diǎn)，占美股總市值的1.1%;不過由于自有資金規(guī)模在同樣增加，因此隱含的杠桿水平為2.72，低于2018年中接近3倍杠桿的高點(diǎn)。

ii. 期權(quán)未平倉量：通過期權(quán)也可以實(shí)現(xiàn)加杠桿的目的，2020年下半年以來，芝加哥商品交易所(CBOE)所有未平倉的看多期權(quán)(CallOption)量激增至212萬份，較上半年大幅增長30%，也使得多空未平倉量比例升至2008年以來的高位。

圖表12: 截止12月的最新數(shù)據(jù)顯示，融資余額超過7780億美元的歷史高點(diǎn)，占美股總市值的1.1%

圖表13: 不過由于自有資金規(guī)模在同樣增加，因此隱含的杠桿水平為2.82，低于2018年中接近3倍杠桿的高點(diǎn)

圖表14: 2020年下半年以來，芝加哥商品交易所(CBOE)所有未平倉的看多期權(quán)(Call Option)量激增至212萬份，較上半年大幅增長30%

圖表15: 也使得多空未平倉量比例升至2008年以來的高位

五、金融市場流動性：Libor/FRA利差、商業(yè)票據(jù)利差、貨幣互換、信用利差

i. Libor/FRA-OIS利差：由于參與者主體為銀行等金融機(jī)構(gòu)，因此主要衡量金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性情況，這也是為什么2008年這一指標(biāo)飆升而2020年3月疫情爆發(fā)時并沒有的主要原因，因為本輪疫情危機(jī)主要發(fā)生在非金融企業(yè)而非金融體系。目前二者均處于歷史低位，表明金融體系流動性依然非常充裕。

ii. 商業(yè)票據(jù)：是企業(yè)短期融資的主要渠道，因此更多衡量非金融企業(yè)的流動性狀況，3月因為疫情沖擊“冰封”現(xiàn)金流，使得商業(yè)票據(jù)利差一度飆升至遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)的高位。但目前這一水平也處于歷史低位，表明企業(yè)融資市場流動性也依然充裕。

iii. 貨幣互換：美元與歐元日元互換利差(Swap)，主要用以衡量全球美元的充裕程度，3月份美元流動性緊張一度導(dǎo)致這一利差飆升，但目前也處于低位。

iv. 信用利差：投資級和高收益?zhèn)男庞美詈饬块L期企業(yè)的融資成本，在流動性緊張或者信用市場受到?jīng)_擊時也會快速走高，2020年3月份即是如此，目前兩者均處于歷史低位，得益于美聯(lián)儲“扭曲”債券市場定價和大量的流動性投放。

圖表16: Libor/FRA-OIS利差主要衡量金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性情況，目前二者均處于歷史低位，表明金融體系流動性依然非常充裕

圖表17: 商業(yè)票據(jù)利差目前也處于歷史低位，表明企業(yè)融資市場流動性也依然充裕

圖表18: 美元與歐元日元互換利差(Swap)，主要用以衡量全球美元的充裕程度，目前處于低位

圖表19: 投資級和高收益?zhèn)男庞美詈饬块L期企業(yè)的融資成本，在流動性緊張或者信用市場受到?jīng)_擊時也會快速走高，2020年3月份即是如此

綜合上文指標(biāo)監(jiān)測，不難看出，當(dāng)前美股市場情緒和形態(tài)指標(biāo)多數(shù)都處于較為飽滿的狀態(tài)、散戶參與度增加、融資杠桿和期權(quán)倉位上升都使其容易受到外部擾動，但也并非都處于歷史極值，后續(xù)需要關(guān)注動態(tài)變化。

此外，金融市場流動性依然充裕，并未出現(xiàn)收緊;我們認(rèn)為基本面在新一輪財政刺激和疫苗接種加速的背景下也有望提供支撐

市場動態(tài)：VIX驟升，全球估值普跌;美元微漲，美股空頭激增

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>債>股;全球股市普跌，美元微升。美元計價下，大類資產(chǎn)排序為大宗>債>股;VIX多頭、天然氣、大豆、比特幣等領(lǐng)先;韓國等新興及發(fā)達(dá)市場主要股市均下跌。板塊層面，美股各板塊悉數(shù)下跌，能源、汽車與零部件、半導(dǎo)體、銀行等板塊領(lǐng)跌。美債利率回落，利差走闊。美元指數(shù)微升。

情緒倉位：VIX驟升、超買緩解，美股空頭激增。過去一周，VIX一度驟升，各超買情況普遍緩解，美股投機(jī)性空頭倉位大幅增加。

資金流向：美股和新興市場加速流入。上周，美國和新興股市加速流入，發(fā)達(dá)歐洲和日本流入略有放緩。

基本面與政策：美國4Q GDP略低預(yù)期，耐用品訂單回落。四季度美國GDP年化環(huán)比增長4.0%，略低于預(yù)期，個人服務(wù)消費(fèi)支出(1.8%)、非住宅(1.7%)和住宅投資(1.29%)是主要貢獻(xiàn)，進(jìn)出口拖累較大(-1.52%)。此外，12月制造業(yè)需求回落，資本品和耐用品訂單均低于前值。12月新屋銷售也有所下行。美股盈利預(yù)測調(diào)整情緒出現(xiàn)改善，但歐洲、日本、及新興繼續(xù)承壓。

四季度美國GDP年化環(huán)比增長4.0%，略低于預(yù)期

截止當(dāng)前，標(biāo)普500約36%的公司已披露預(yù)計，F(xiàn)actset當(dāng)前一致預(yù)期四季度標(biāo)普500 EPS同比增速-2.47%

市場估值：主要市場估值回落。當(dāng)前美股12月動態(tài)PE降至21.5倍，而29.9倍的靜態(tài)P/E略高于增長(1月Markit制造業(yè)PMI初值=59.1)和流動性(10年美債利率1.07%)能夠支撐的合理水平(~29.2倍)。

(編輯：王岳川)