疫苗之后，經(jīng)濟(jì)何時(shí)重回“正軌”?全球不同步的時(shí)間線

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“ 中金點(diǎn)睛”，作者：周子彭 彭文生。

內(nèi)容概要

? 美國(guó)FDA或于2020年12月中下旬批準(zhǔn)輝瑞和Moderna疫苗的緊急使用申請(qǐng)，全球疫苗大規(guī)模接種序幕即將正式拉開。

? 新冠疫情是一場(chǎng)供給側(cè)沖擊，左右了2020年全球經(jīng)濟(jì)的走向。跨國(guó)比較來(lái)看，新冠病毒的人口感染比例每增加3倍，GDP增速下滑約1個(gè)百分點(diǎn)。

? 新冠疫苗有望扭轉(zhuǎn)全球疫情的三個(gè)原因：首先，基于新技術(shù)的疫苗研發(fā)速度較快，而新冠病毒變異較慢，病毒變異對(duì)疫苗效力影響可控;第二，新冠疫苗，特別是新技術(shù)疫苗，有效率高，顯著降低群體免疫門檻;第三，最新研究認(rèn)為疫苗保護(hù)期或長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，減小了未來(lái)的不確定性和防疫壓力。

? 新冠疫苗大規(guī)模接種能否順利完成，取決于民眾的接種意愿、疫苗的生產(chǎn)、分配、物流和注射等多個(gè)因素。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，各國(guó)民眾接種意愿均較高，不會(huì)成為掣肘;但在其它方面，不同收入國(guó)家差異明顯，會(huì)形成造成不同步的接種時(shí)間線。

? 2021年上半年海外疫苗的產(chǎn)量基本被高收入國(guó)家預(yù)訂。我們估算1季度海外疫苗產(chǎn)量約8億支，可以滿足高收入國(guó)家重點(diǎn)人群的接種需求，上半年累計(jì)產(chǎn)量約23億支，基本滿足高收入國(guó)家全部人群接種需求。參考流感疫苗的接種速度，我們預(yù)計(jì)高收入國(guó)家將在2021年夏天實(shí)現(xiàn)群體免疫，有望重回“正軌”。

? 由于獲取疫苗時(shí)間靠后，中低收入國(guó)家實(shí)質(zhì)全面開啟大規(guī)模疫苗接種將落后高收入國(guó)家2個(gè)季度左右。此外受冷鏈物流和醫(yī)療服務(wù)等基礎(chǔ)設(shè)施不足的限制，中低收入國(guó)家完成接種時(shí)間或落后高收入國(guó)家3-4個(gè)季度。

? 2021年，在疫情消退、寬松政策支持以及跨期替代消費(fèi)等因素刺激下，高收入國(guó)家相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⒙氏裙舱駨?fù)蘇，在年底甚至可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱苗頭。而中低收入國(guó)家受隔離措施退出緩慢、貿(mào)易避險(xiǎn)、通航管控等因素拖累，復(fù)蘇進(jìn)度相對(duì)落后。

? 受益于防疫壓力的減輕、高收入國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)以及替代性出口的持續(xù)，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持反彈態(tài)勢(shì)。

? 由于各國(guó)審核和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不同，不同國(guó)家的接種憑證如何協(xié)調(diào)互認(rèn)可能會(huì)成為影響2021年全球跨境交流的重要因素。高收入國(guó)家何時(shí)大規(guī)模接種、何時(shí)實(shí)現(xiàn)群體免疫、何時(shí)生產(chǎn)生活正常化，也將成為影響全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期的重要節(jié)點(diǎn)。

正文

2020年11月，輝瑞/BioNTech[1]，Moderna和阿斯利康[2]公司先后公布了旗下新冠疫苗臨床III期的試驗(yàn)數(shù)據(jù)，疫苗有效率遠(yuǎn)超美國(guó)FDA的批準(zhǔn)門檻(50%)。疫苗結(jié)果公布后，輝瑞/BioNTech和Moderna公司已經(jīng)向美國(guó)和英國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)新冠疫苗緊急使用授權(quán)(EUA)[3] 。

我們?cè)?020年9月3日的報(bào)告[4]中認(rèn)為11月將有新冠疫苗宣布III期試驗(yàn)成功，年內(nèi)疫苗接種大概率落地。截至12月2日，英國(guó)已經(jīng)批準(zhǔn)了輝瑞公司的EUA申請(qǐng)，而按照流程我們預(yù)計(jì)美國(guó)FDA將于12月中下旬批準(zhǔn)輝瑞和Moderna的申請(qǐng)，這意味著全球新冠疫苗大規(guī)模接種的序幕已經(jīng)拉開。

如果說(shuō)新冠疫情的蔓延影響了2020年全球經(jīng)濟(jì)和政治的走向，那么新冠疫苗的大規(guī)模接種也會(huì)對(duì)2021年全球發(fā)展產(chǎn)生重要影響。而誰(shuí)會(huì)最先拿到疫苗?全球疫苗接種會(huì)遵循什么樣的時(shí)間線?哪些國(guó)家會(huì)領(lǐng)跑社會(huì)生活重回正軌?對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有什么影響?這些問(wèn)題不僅決定著2021年全球發(fā)展特征，也會(huì)影響對(duì)可能風(fēng)險(xiǎn)的判斷。本文希望厘清相關(guān)因素，尋找上述問(wèn)題的可能答案。

一、疫苗已成抗疫關(guān)鍵

截至2020年12月2日，全球累計(jì)新冠病毒感染人數(shù)超6千萬(wàn)人，死亡近150萬(wàn)人。作為一場(chǎng)負(fù)向的供給沖擊，疫情的蔓延讓許多生產(chǎn)活動(dòng)陷于停滯，供給決定需求，疫情期間全球經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊?？鐕?guó)家比較而言，人群中感染比例越高的國(guó)家，國(guó)民經(jīng)濟(jì)受到的沖擊也就越大，新冠病毒的感染比例每增加3倍，GDP的增速就會(huì)被拉低大約1個(gè)百分點(diǎn)(圖表1)。

圖表1：新冠確診人群比例越高，對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累越大

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊， Federal Reserve Bank of Dallas,中金研究院 注：log為自然對(duì)數(shù)

從2020年10月份開始，高收入國(guó)家爆發(fā)二次疫情，新增感染人數(shù)再次快速增長(zhǎng)。而中低收入國(guó)家第一波疫情還未完全結(jié)束，11月又出現(xiàn)了新增感染人數(shù)再次上行的趨勢(shì)(圖表2)。

圖表2：2020年4季度高收入國(guó)家疫情進(jìn)入新一輪爆發(fā)期

資料來(lái)源：ECDC，OurWorldinData，World Bank，中金研究院

注：根據(jù)世界銀行定義，人均國(guó)民總收入(GNI)低于1,036美元為低收入國(guó)家，1,036 - 4,045美元為中等偏下收入國(guó)家，4,046 - 12,535美元為中等偏上收入國(guó)家，高于12,535美元為高收入國(guó)家。本文中高收入國(guó)家與世行定義一致，中低收入國(guó)家指不包括中國(guó)的中等偏上收入國(guó)家、中等偏下收入國(guó)家和低收入國(guó)家，總?cè)丝谥话幸咔橛涗浀膰?guó)家。數(shù)據(jù)截至2020年11月16日

有效疫苗能否大規(guī)模接種已經(jīng)成為全球回歸正常的關(guān)鍵。一方面，盡管全球總確診人數(shù)不斷攀升，但各國(guó)人口中的感染比例依然很低[5] ，想依靠病毒感染實(shí)現(xiàn)群體免疫，將意味著更多的人員死亡，并不現(xiàn)實(shí)(圖表2)。其次，疫情再度爆發(fā)后，多國(guó)政府曾寄希望于收緊社交隔離措施以限制病毒擴(kuò)散，但遭到了大量厭倦社交隔離和經(jīng)濟(jì)蕭條的民眾反對(duì)，社交隔離措施實(shí)行阻力越來(lái)越大。最后，如果全球疫情不消退，沒有國(guó)家可以獨(dú)善其身，疫情控制較好的國(guó)家仍要消耗大量社會(huì)資源“外防輸入，內(nèi)防反彈”。因此，通過(guò)大規(guī)模有效疫苗接種形成群體免疫，已成為讓全球經(jīng)濟(jì)生活重回正軌的關(guān)鍵。

雖然最終疫苗能否上市取決于各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否核準(zhǔn)，但根據(jù)全球新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展判斷(圖表3)，多支新冠疫苗將從2020年底開始陸續(xù)上市已幾無(wú)懸念。除了輝瑞/BioNTech、Moderna的新冠疫苗大概率會(huì)在12月開啟大規(guī)模供應(yīng)以外[6]，中國(guó)國(guó)藥、科興、強(qiáng)生等公司也計(jì)劃在2020年底前發(fā)布III期數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)在今年底或明年初開始供應(yīng)疫苗。強(qiáng)生的疫苗雖然采取與輝瑞和Moderna不同的技術(shù)路線，但都是以新冠病毒的刺突蛋白作為目標(biāo)，因此其疫苗同樣取得較高有效性的可能較大[7]。如果試驗(yàn)一切順利，我們預(yù)計(jì)更多的新冠疫苗可能在2020年12月下旬通過(guò)臨床III期試驗(yàn)，并獲得緊急使用授權(quán)。不同疫苗廠商齊頭并進(jìn)，2020年底至少部分國(guó)家新冠疫苗的大規(guī)模接種將開始落地。

圖表3：研發(fā)進(jìn)度較快的9支疫苗公布臨床III期結(jié)果路線圖

資料來(lái)源：阿斯利康,輝瑞,Moderna, J&J, Novavax, New York Times, Financial Times, Reuters, 國(guó)藥集團(tuán)，中金研究院整理

二、新冠疫苗消退疫情的三個(gè)優(yōu)勢(shì)

當(dāng)前新冠疫苗具備三個(gè)優(yōu)勢(shì)，讓依靠大規(guī)模接種疫苗消退疫情成為可能。

第一個(gè)優(yōu)勢(shì)，新冠疫苗短期不會(huì)因病毒變異而失效。一方面，病毒變異速度相對(duì)較慢;另一方面，即使病毒變異，核酸疫苗新技術(shù)可以快速重建針對(duì)變異病毒的疫苗。

2020年9月Nature雜志發(fā)表研究稱[8]，由于新冠病毒的“校對(duì)酶”機(jī)制能夠修正可能的復(fù)制錯(cuò)誤，新冠病毒變異速度比其他RNA病毒更慢。該研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)典型新冠病毒基因組在一個(gè)月內(nèi)會(huì)積累兩個(gè)單堿基突變，這個(gè)變異速度是普通流感病毒的一半。同時(shí)，新冠病毒目前大部分的突變不會(huì)使疫苗失效。當(dāng)前出現(xiàn)次數(shù)最多的變異是D614G變異，出現(xiàn)次數(shù)第二高的基因變異是同義突變，這兩種突變均不會(huì)影響抗體與新冠病毒刺突蛋白的結(jié)合。約克大學(xué)在10月8日發(fā)表的研究[9]也證實(shí)，D614G變異不會(huì)影響疫苗的有效性。此外，核酸疫苗新技術(shù)讓人類可以更快應(yīng)對(duì)病毒變異造成的風(fēng)險(xiǎn)。本次疫苗研發(fā)存在一個(gè)亮點(diǎn)，就是核酸疫苗新技術(shù)得到了有效推廣和使用。核酸疫苗的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是可以被快速研發(fā)制備。研究人員只需要將有效抗原的DNA或RNA序列放置于質(zhì)粒載體或者遞送載體中，就可以重建出疫苗。即使病毒變異，重建新疫苗的過(guò)程會(huì)較快，研制成本也較傳統(tǒng)疫苗低。

第二個(gè)優(yōu)勢(shì)，已公布臨床III期試驗(yàn)結(jié)果的新冠疫苗表現(xiàn)出很高的有效率，降低了達(dá)成群體免疫所需的接種門檻。

目前，輝瑞/BioNTech和Moderna研發(fā)的新冠疫苗有效率都在95%左右，這就意味著要達(dá)到群體免疫所需的新冠疫苗接種率要求可以比FDA的標(biāo)準(zhǔn)降低接近一半。有個(gè)簡(jiǎn)單的公式：Vc=(1-1/R0)/E，可以幫助我們粗略估算要達(dá)到群體免疫所要接種疫苗的人群比例。其中Vc表示要達(dá)到群體免疫所需的接種率; R0表示病毒的再繁殖率(即一個(gè)感染病例平均可以引發(fā)多少個(gè)繼發(fā)感染病例); E表示疫苗有效率。按照Sam Abbot等人[10]設(shè)計(jì)的新冠病毒再繁殖率(R0)模型，截至2020年11月4日大多數(shù)國(guó)家新冠病毒R0的均值低于1.5，上界低于2。假設(shè)最終上市的新冠疫苗有效率接近90%，而新冠病毒再繁殖率控制在1.5-2，那么接種率在40%-60%左右即可抑制疫情蔓延。

第三個(gè)優(yōu)勢(shì)，新冠疫苗的保護(hù)期可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，有助于社會(huì)更快恢復(fù)正常。

11月2日，一項(xiàng)由英國(guó)新冠病毒免疫學(xué)聯(lián)合會(huì)(UK Coronavirus Immunology Consortium)主導(dǎo)的研究發(fā)現(xiàn)[11]，曾感染新冠病毒的輕癥或無(wú)癥狀患者，半年后其體內(nèi)的T細(xì)胞仍對(duì)新冠病毒有反應(yīng)，且有癥狀患者比無(wú)癥狀患者的反應(yīng)更強(qiáng)烈。倫敦帝國(guó)理工學(xué)院免疫學(xué)主席Charles Bangham指出：“這意味著雖然自然感染病毒后，新冠病毒的抗體可能會(huì)在感染后幾個(gè)月內(nèi)降到可檢測(cè)水平以下，但身體一定程度上仍保持對(duì)病毒的免疫力?！?/p>

這也與Jennifer M. Dan等專家2020年11月15號(hào)發(fā)表的研究[12]相吻合。在這篇深入研究新冠病毒免疫細(xì)胞的報(bào)告中，研究人員認(rèn)為大多數(shù)患者感染新冠病毒6-8月后，體內(nèi)仍有足夠多的免疫細(xì)胞可以阻止新冠病毒入侵，防止再次感染。這些細(xì)胞緩慢的衰退速度進(jìn)一步表明這些免疫細(xì)胞有可能在人體內(nèi)存在數(shù)年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。新冠疫苗接種可以使人體產(chǎn)生強(qiáng)于由病毒感染導(dǎo)致的免疫力，還可以改善個(gè)體感染病毒形成的免疫細(xì)胞能力強(qiáng)弱有別的問(wèn)題，更有利于群體免疫的形成。

哈佛大學(xué)Stephen M. Kissler等人[13]發(fā)現(xiàn)如果新冠疫苗的保護(hù)期小于40周，疫情將有可能在每年冬天爆發(fā)(圖表4)，但如果疫苗保護(hù)期能持續(xù)100周，那么新冠疫情更可能隔年爆發(fā)，且爆發(fā)規(guī)模、嚴(yán)重程度將小于初次沖擊(圖表5)。

圖表4：疫苗保護(hù)期小于40周疫情爆發(fā)頻率及流行度

資料來(lái)源：中金研究院

圖表5：疫苗保護(hù)期持續(xù)至100周疫情爆發(fā)頻率及流行度

資料來(lái)源：中金研究院

盡管不同技術(shù)路線新冠疫苗的保護(hù)期究竟有多長(zhǎng)，還需要更多數(shù)據(jù)才能判斷，但部分新冠疫苗的保護(hù)期不會(huì)很短或許是個(gè)合理的假設(shè)[14]。這也意味著疫苗大規(guī)模接種可以降低疫情爆發(fā)的頻率和嚴(yán)重程度，增強(qiáng)人們恢復(fù)生產(chǎn)生活的信心，使社會(huì)更快回歸正常。

三、各國(guó)民眾接種意愿均較高

要想通過(guò)新冠疫苗阻礙病毒傳播，首先需要有足夠比例的人群愿意接種疫苗，而從全球疫苗接種民調(diào)來(lái)看，各國(guó)民眾多數(shù)愿意接種疫苗。

根據(jù)美國(guó)華盛頓大學(xué)2020年6月的民調(diào)結(jié)果，各國(guó)愿意接種新冠疫苗的平均比例超過(guò)74%(圖表6)，其中中國(guó)的接種意愿最高，法國(guó)、波蘭和俄羅斯稍低，但也超過(guò)了50%。有調(diào)查顯示[15]，2020年9月美國(guó)民眾的接種意愿只有50%，但主要原因在于對(duì)特朗普政府政治干預(yù)疫苗研發(fā)的不信任。隨著拜登政府上臺(tái)，我們估計(jì)美國(guó)民眾接種意愿很可能會(huì)回升到2020年6月份的水平(75%)，事實(shí)上，2020年11月的調(diào)查顯示，美國(guó)民眾愿意接種比例已回升至58%[16]。

圖表6：疫苗有效前提下，19國(guó)民眾新冠疫苗接種意愿平均值超74%

資料來(lái)源：中金研究院

此外，美國(guó)俄亥俄大學(xué)在2020年6月的一項(xiàng)研究表明[17]，疫苗越有效、人們對(duì)感染情況越了解、疫情越嚴(yán)重、感染可能越大，民眾的接種意愿就會(huì)越高(圖表7)。2020年冬天全球新冠疫情的再度爆發(fā)，會(huì)讓更多的人了解新冠肺炎的危害，也會(huì)進(jìn)一步提高各國(guó)民眾的疫苗接種意愿。

該研究還發(fā)現(xiàn)，美國(guó)不同背景人群都表現(xiàn)出較高的接種意愿，其中年齡超65歲的人群接種意愿相對(duì)較高，接近80%(圖表8)。這表明，如果疫苗供應(yīng)充足，那么65歲以上年齡人口的接種率可能將非常高。

圖表7：決定人們接種意愿的因素

資料來(lái)源：中金研究院 

注：相對(duì)危險(xiǎn)度(Relative Risk)指的是暴露組的危險(xiǎn)度與對(duì)照組的危險(xiǎn)度之比，RR值越大，表明暴露因素與結(jié)局的相關(guān)性越大 survey of potential acceptance of a COVID-19 vaccine[J]. medRxiv, 2020

圖表8：剔除政治因素美國(guó)不同人群接種比例

資料來(lái)源：中金研究院

四、誰(shuí)先獲得疫苗?高低收入國(guó)家先后有別

如同疫情初期全球口罩供不應(yīng)求一樣，疫苗在上市初期是稀缺資源，無(wú)法立刻滿足全球市場(chǎng)所有需求。但誰(shuí)先獲得疫苗，誰(shuí)就會(huì)獲得消退疫情的先機(jī)，這對(duì)2021年世界發(fā)展具有著重要的宏觀意義。在國(guó)際維度上，高收入國(guó)家2021年將最先獲得疫苗，而中低收入國(guó)家疫苗不足問(wèn)題可能將持續(xù)到2021年底;在社區(qū)維度上，各國(guó)將普遍采取先高危人群后普通人群的接種路徑。

(一) 疫苗初期產(chǎn)量只能滿足部分人群

我們整理了截至2020年12月2日，疫苗研發(fā)機(jī)構(gòu)預(yù)估的各自疫苗上市時(shí)間和產(chǎn)能規(guī)劃(圖表9)。從各醫(yī)藥廠商的產(chǎn)能規(guī)劃來(lái)看，全球疫苗總產(chǎn)能將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。但由于疫苗產(chǎn)量累積需要時(shí)間，在全球新冠疫苗上市初期往往會(huì)出現(xiàn)需求大于供給的情況。2020年底前，海外有統(tǒng)計(jì)的疫苗產(chǎn)量只有7000萬(wàn)支。

圖表9：10支進(jìn)入臨床III期試驗(yàn)的疫苗研制進(jìn)程及相關(guān)公司估計(jì)上市時(shí)間及產(chǎn)能規(guī)劃

資料來(lái)源：阿斯利康,輝瑞,Moderna, J&J, Novavax, New York Times, Reuters, FinancialTimes, 國(guó)藥集團(tuán)，中金研究院整理 時(shí)間截至：2020年12月2日

根據(jù)公開信息，圖表10統(tǒng)計(jì)了海外最有希望推出疫苗的五大醫(yī)藥廠商(輝瑞、Moderna、Johnson&Johnson、阿斯利康、Novavax)在2021年的累計(jì)產(chǎn)量路線圖[18]。由于疫苗生產(chǎn)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，這五大疫苗廠商的生產(chǎn)基本可以代表近一年海外疫苗的總供給。我們預(yù)計(jì)2021年1季度海外疫苗累計(jì)產(chǎn)量為8.2億支左右，到了2季度疫苗累計(jì)產(chǎn)量約為22.5億支，這些產(chǎn)量顯然無(wú)法同時(shí)滿足全球的接種需要(圖表10、圖表11)。

不過(guò)到了2022年初，這五大醫(yī)藥廠商累計(jì)的新冠疫苗產(chǎn)量可能接近70億支，到那時(shí)疫苗供給不足的問(wèn)題或許將得到緩解。

圖表10：全球疫苗累計(jì)制造量估算

資料來(lái)源：阿斯利康, 輝瑞, Moderna, J&J, Novavax, CNBC, Reuters, The Economic Times，中金研究院 注：數(shù)據(jù)截至2020年12月2日

圖表11：疫苗累計(jì)制造量(億支)估算過(guò)程

資料來(lái)源：中金研究院 注：具體計(jì)算方法請(qǐng)見腳注[19]

(二) 分配的國(guó)際維度：先高收入國(guó)家，后中低收入國(guó)家

在疫苗上市初期累計(jì)產(chǎn)量受限的情況下，高收入國(guó)家搶先預(yù)訂了2021年初大部分的疫苗產(chǎn)量。截至2020年12月2日，有潛力研發(fā)生產(chǎn)新冠疫苗廠商的訂單也基本被高收入國(guó)家囊括(圖表12)。以輝瑞和Moderna這兩家最先供應(yīng)疫苗的廠商為例，他們的疫苗訂單基本已被高收入國(guó)家壟斷(圖表13)。而美國(guó)、英國(guó)、歐洲、加拿大和日本更是預(yù)訂了輝瑞2021年超過(guò)80%的產(chǎn)能[20]。

圖表12：高收入國(guó)家提前預(yù)定大量疫苗

資料來(lái)源：阿斯利康，Moderna，輝瑞等， 中金研究院 注：數(shù)據(jù)截至2020年12月2日

圖表13：各國(guó)預(yù)訂輝瑞和Moderna疫苗數(shù)量

資料來(lái)源：Duke Global Health Innovation Center,中金研究院 注：不包含供應(yīng)量未知的訂單，數(shù)據(jù)截至2020年11月16日

除了訂單以外，高收入國(guó)家還通過(guò)協(xié)議享受疫苗供應(yīng)的優(yōu)先權(quán)。比如，美國(guó)通過(guò)OWS(Operation Warp Speed)計(jì)劃，與輝瑞、阿斯利康等多家疫苗廠商達(dá)成合作協(xié)議，保證這些廠商的疫苗一旦獲得監(jiān)管生產(chǎn)許可，最先生產(chǎn)出來(lái)的疫苗將優(yōu)先供應(yīng)給美國(guó)民眾(圖表14)。

根據(jù)圖表10保守估計(jì)，至2021年6月份，高收入國(guó)家獲得的疫苗數(shù)量可能超20億支，這基本可以滿足高收入國(guó)家所有人口的接種需求。

圖表14：美國(guó)OWS計(jì)劃支持藥廠生產(chǎn)疫苗將優(yōu)先供應(yīng)美國(guó)

資料來(lái)源：HHS, CNBC, Reuters, Fiercepharma, Bloomberg, Euronews, Seattle Times中金研究院整理;截止日期：2020年12月2日

相比之下，中低收入國(guó)家獲得疫苗的進(jìn)程遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于高收入國(guó)家。從疫苗預(yù)定的數(shù)量來(lái)看，目前大部分中低收入國(guó)家的人均疫苗預(yù)定量不足0.5劑/人，遠(yuǎn)少于高收入國(guó)家(圖表15)。為了保障中低收入國(guó)家公平獲得新冠疫苗，全球疫苗免疫聯(lián)盟(GAVI)、流行病防范創(chuàng)新聯(lián)盟(CEPI)和世界衛(wèi)生組織(WHO)共同推動(dòng)了“全球新冠疫苗計(jì)劃”(COVAX)，旨在為參與計(jì)劃的國(guó)家提供新冠疫苗，但COVAX計(jì)劃在2021年之前只能提供最多20億支疫苗。即便考慮到個(gè)別中低收入國(guó)家額外預(yù)定疫苗，面對(duì)新興國(guó)家本身近50億的人口數(shù)量(不包括中國(guó))，其預(yù)定的疫苗量遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)到完全接種的需求。此外COVAX項(xiàng)目所獲得的疫苗更多依靠高收入國(guó)家捐助而不是其它公平的分配項(xiàng)目[21]，這更增加了中低收入國(guó)家獲取疫苗的不確定性。

圖表15: 低收入國(guó)家人均疫苗預(yù)定量遠(yuǎn)低于高收入國(guó)家

資料來(lái)源：Deutsche Bank，Nature，Airfinity，中金研究院 注：數(shù)據(jù)截至2020年11月9日

從疫苗獲取時(shí)間上來(lái)看，中低收入國(guó)家也遠(yuǎn)落后于高收入國(guó)家。由于2021年2季度之前大部分海外疫苗產(chǎn)能已經(jīng)被高收入國(guó)家預(yù)定，大多數(shù)中低收入國(guó)家獲得大批量疫苗的時(shí)間將延遲至2021年2季度之后。以印度為例，其衛(wèi)生部長(zhǎng)Harsh Vardhan 在2020年10月份估計(jì)直到2021年3季度，印度才能最多獲得5億劑新冠疫苗，滿足印度20%人口的接種需求[22]。中低收入國(guó)家，大劑量獲得疫苗的時(shí)間將慢于高收入國(guó)家2-3個(gè)季度。

(三)分配的社區(qū)維度：先高危人群，后普通人群

在初期接種能力有限的情況下，為了最大限度利用疫苗來(lái)控制疫情的傳播并降低疫情對(duì)社會(huì)生活的沖擊，各國(guó)政府普遍采取先高危人群后普通人群的最優(yōu)接種策略。例如美國(guó)在獲得疫苗后的第一階段，會(huì)優(yōu)先將疫苗分配給一線的醫(yī)護(hù)工作者、急救人員等感染風(fēng)險(xiǎn)高的人群，以及有基礎(chǔ)疾病或65歲以上等高危人群。待疫苗更為充裕后，再開展其它階段的人群接種計(jì)劃(圖表16)。

圖表16: 最優(yōu)接種路徑——先高危人群，后普通人群

資料來(lái)源：EUROSTAT, Office for National Statistics, National Academy of Medicine, 中金研究院

五、高收入國(guó)家疫苗接種快于中低收入國(guó)家

除了疫苗數(shù)量是否充裕，疫苗接種的速度也會(huì)決定各國(guó)達(dá)到群體免疫的時(shí)間長(zhǎng)短。新冠疫苗的接種速度取決于兩個(gè)因素，一個(gè)是疫苗的運(yùn)輸與分發(fā)速度，另一個(gè)是提供終端注射服務(wù)的能力。從這兩個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)看，即便在相同疫苗供給水平上，高收入國(guó)家的接種速度也將快于中低收入國(guó)家。

(一)高收入國(guó)家疫苗接種體系完善，接種速度快

本次新冠疫苗研發(fā)存在一個(gè)閃光點(diǎn)，核酸類疫苗(mRNA、DNA、腺病毒載體)首次登上人類應(yīng)用的舞臺(tái)，并且獲得遠(yuǎn)超預(yù)期的有效率。但是最先推出的mRNA疫苗，無(wú)論是輝瑞/BioNTech的疫苗還是Moderna的疫苗對(duì)運(yùn)輸和存儲(chǔ)環(huán)節(jié)的冷鏈要求都非常高，其中輝瑞疫苗儲(chǔ)存溫度低至-70℃(圖表17)。這嚴(yán)重分化了高低收入國(guó)家接種疫苗的速度。

圖表17: 至2021年末，不同技術(shù)路線疫苗的儲(chǔ)存溫度和產(chǎn)能

資料來(lái)源：DHL : Delivering Pandemic Resilience，September 2020.，中金研究院

在低溫疫苗分發(fā)系統(tǒng)建設(shè)上，高收入國(guó)家體現(xiàn)出更強(qiáng)的組織和動(dòng)員能力。一方面，為了應(yīng)對(duì)新冠疫苗的分發(fā)，高收入國(guó)家從社會(huì)組織層面提前做了規(guī)劃。比如美國(guó)衛(wèi)生與公眾服務(wù)部于2020年9月頒布了新冠疫苗接種的指導(dǎo)手冊(cè)，提供了一套完善具體、集中調(diào)控的新冠疫苗運(yùn)輸方案(圖表18)。

圖表18: 美國(guó)新冠疫苗運(yùn)輸體系

資料來(lái)源：The OWS Strategy for Distribution a Covid-19 Vaccine，美國(guó)HHS，中金研究院

另一方面，高收入國(guó)家已經(jīng)提前對(duì)冷鏈運(yùn)輸?shù)幕A(chǔ)設(shè)施進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)。極冷條件下運(yùn)輸新冠疫苗需要使用大量干冰，這對(duì)低溫控制提出了苛刻的要求(圖表19)。針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，美國(guó)衛(wèi)生與公眾服務(wù)部在2020年10月更新的指導(dǎo)手冊(cè)中，強(qiáng)化了新冠疫苗冷鏈運(yùn)輸[23]的器械標(biāo)準(zhǔn)要求。相對(duì)于目前大多數(shù)制造商采用的冰點(diǎn)不足-70℃的純丙二醇溫度監(jiān)控裝置，CDC推薦每個(gè)疫苗儲(chǔ)存單元使用數(shù)字?jǐn)?shù)據(jù)記錄器(DDL)來(lái)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)疫苗溫度。而制藥廠商也積極籌備極冷運(yùn)輸?shù)挠布O(shè)備，比如輝瑞公司自行設(shè)計(jì)的可在10天內(nèi)保持-70℃低溫的容器(圖表20)，以便利疫苗的快速運(yùn)輸和分發(fā)。

圖表19: 輝瑞疫苗分發(fā)的物流流程

資料來(lái)源：輝瑞，The Guardian，中金研究院

圖表20: 輝瑞專用容器可極低溫保持10天

資料來(lái)源：輝瑞，中金研究院

更重要的是，高收入國(guó)家具有成熟的疫苗接種基礎(chǔ)設(shè)施，可以為新冠疫苗快速的大規(guī)模接種提供支撐。以美國(guó)流感季接種速度為例，CDC于2020年10月發(fā)布的一項(xiàng)針對(duì)美國(guó)流感疫苗覆蓋率的研究顯示，在流感高發(fā)季節(jié)，美國(guó)的流感疫苗接種單月可以覆蓋20%人口，在半年內(nèi)就能覆蓋近50%的人口，且接種速度和接種率都呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)(圖表21)。按照美國(guó)2019-2020年度流感季疫苗接種數(shù)據(jù)，流感接種最繁忙的時(shí)候，美國(guó)最慢的州一個(gè)月可以接種13%的人口，最快的州可以接種近30%的人口(圖表22)。

圖表21: 美流感疫苗接種速度

資料來(lái)源：CDC (2020). 2019-20 Influenza Season Vaccination Coverage Report, 中金研究院

圖表22: 美各州流感疫苗月度接種速度峰值

資料來(lái)源：CDC (2020). 2019-20 Influenza Season Vaccination Coverage Report, 中金研究院 

注：此圖包括美國(guó)50個(gè)州與華盛頓特區(qū)的疫苗接種速度的月度數(shù)據(jù)(2018-2019)

與美國(guó)類似，根據(jù)2017-2018、2018-2019年度流感季疫苗接種數(shù)據(jù)推斷，英國(guó)具備單月接種至少36.5%高危和重點(diǎn)人群的能力(圖表23)。

圖表23: 英國(guó)2017-2018、2018-2019流感疫苗接種率

資料來(lái)源：PHE(2019) Seasonal influenza vaccine uptake in GP patients: winter season 2018 to 2019, 中金研究院

注：英國(guó)流感疫苗接種對(duì)象主要為65歲以上老人、高風(fēng)險(xiǎn)感染者、孕婦、學(xué)齡前兒童。假設(shè)在新冠疫苗接種與流感疫苗接種順序相似，可以使用流感疫苗接種速度近似估計(jì)新冠疫苗接種速度。此處取英國(guó)高危人群的最高接種速度作為疫苗接種速度峰值。則接種用時(shí)=高危人群總體/疫苗接種速度。流感季時(shí)長(zhǎng)取2個(gè)月(從歷史數(shù)據(jù)看，每年9月、10月是接種率提高的主要時(shí)間段，10月之后接種率增長(zhǎng)非常緩慢)，則接種速度峰值= 72.9%/2= 36.5%。

(二)中低收入國(guó)家疫苗接種體系落后，阻礙大規(guī)模接種快速推進(jìn)

中低收入國(guó)家新冠疫苗的大規(guī)模接種面臨基礎(chǔ)配套設(shè)施的挑戰(zhàn)。一方面，中低收入國(guó)家需要時(shí)間更新疫苗供應(yīng)鏈系統(tǒng)以滿足新冠疫苗輸送的要求。2014年WHO一項(xiàng)針對(duì)低收入國(guó)家的調(diào)查顯示[24]，大部分參與調(diào)查的低收入國(guó)家無(wú)法達(dá)到WHO對(duì)疫苗供應(yīng)鏈要求的最低標(biāo)準(zhǔn)(圖表24)。盡管過(guò)去10年全球冷鏈在高收入國(guó)家快速發(fā)展，但是欠發(fā)達(dá)地區(qū)的冷鏈發(fā)展卻非常有限[25]。

圖表24：2014年65個(gè)低收入國(guó)家的疫苗供應(yīng)鏈評(píng)估達(dá)標(biāo)比率

資料來(lái)源：WHO (2014) Effective Vaccine Management，中金研究院

新冠疫苗對(duì)冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施的嚴(yán)格要求，更加大了中低收入國(guó)家疫苗接種難度。以需要儲(chǔ)存在-70℃環(huán)境中的輝瑞疫苗為例，盡管輝瑞特別設(shè)計(jì)了專用容器運(yùn)輸，但該容器凍結(jié)一次僅能將最多5000劑疫苗在-70℃保存10天，并且每天不能打開容器超過(guò)兩次，每次不能超過(guò)三分鐘。在缺少極低溫冰箱情況下，10天內(nèi)將這些疫苗分發(fā)、運(yùn)輸?shù)街械褪杖雵?guó)家的各個(gè)地區(qū)基本是不可能完成的任務(wù)。以印度為例，其疫苗運(yùn)輸系統(tǒng)里的冷鏈基礎(chǔ)設(shè)備目前只能達(dá)到2℃-8℃的溫控環(huán)境[26]，所以面對(duì)運(yùn)輸溫度要求嚴(yán)格的新冠疫苗，印度可能需要進(jìn)行運(yùn)輸系統(tǒng)的改造。

即便部分新冠疫苗(比如阿斯利康疫苗)只需在2℃-8℃的溫度中保存，對(duì)中低收入國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施而言仍是巨大挑戰(zhàn)。以印度為例，2013年WHO針對(duì)印度冷鏈運(yùn)輸設(shè)備的檢測(cè)中發(fā)現(xiàn)[27]，抽查樣本中分別有18-36%和0-66%的運(yùn)輸盒是暴露在0℃以下或8℃以上的非理想環(huán)境中，說(shuō)明印度原有冷鏈運(yùn)輸體系尚有亟待完善的地方。根據(jù)測(cè)算，為了順利完成新冠疫苗的接種，印度還額外需要投入10萬(wàn)臺(tái)冰箱和1.2萬(wàn)輛冷藏卡車[28]。進(jìn)一步完善與接種相關(guān)的醫(yī)療設(shè)施需要時(shí)間，這將減緩中低收入國(guó)家接種新冠疫苗的速度。

另一方面，中低收入國(guó)家的疫苗終端服務(wù)存在短板，同樣會(huì)降低疫苗大規(guī)模接種速度。比如印度目前的疫苗接種系統(tǒng)，全民免疫計(jì)劃(UIP)，主要是用來(lái)服務(wù)每年2670萬(wàn)新生兒和2900萬(wàn)孕婦(僅為印度人口的4%)。印度計(jì)劃依靠UIP系統(tǒng)來(lái)完成新冠疫苗接種，這意味著未來(lái)印度其他成人將和孕婦、兒童共用同一套體系。然而在2020年1月到8月期間，印度只有1200萬(wàn)兒童接種了疫苗，是原計(jì)劃接種量的67%。在這樣的基礎(chǔ)上，如果印度政府把重心移向新冠疫苗的接種，無(wú)論是成人、兒童的日常疫苗接種還是新冠疫苗接種都有可能達(dá)不到預(yù)期進(jìn)度。印度的醫(yī)療指數(shù)在中低收入國(guó)家中已經(jīng)相對(duì)靠前[29]，那么其他中低收入國(guó)家可能面臨著更嚴(yán)重的注射服務(wù)短板問(wèn)題，這進(jìn)一步減緩新冠疫苗在中低收入國(guó)家接種的進(jìn)度。

六、全球疫苗接種不同步的時(shí)間線

高低收入國(guó)家獲取疫苗能力的不同、運(yùn)輸和接種能力的差距，注定了2021年高低收入國(guó)家間不同步的接種時(shí)間線。根據(jù)各國(guó)不同年齡段人口數(shù)量以及疫苗的接種能力，我們認(rèn)為高收入國(guó)家從2021年初將快速推進(jìn)大范圍接種，1季度即可完成高危人群的接種，到明年夏天基本完成接種任務(wù);但中低收入國(guó)家，如南亞和拉美等國(guó)家的接種進(jìn)程可能落后于高收入國(guó)家3-4個(gè)季度。

2021年1季度的疫苗產(chǎn)能應(yīng)能滿足高收入國(guó)家高危人群接種需求。歐美國(guó)家第一階段接種人群主要包括：一線醫(yī)護(hù)工作人員(5%)、65歲以上老年及高危群體(10%-19%)共計(jì)1.7億人，其中英國(guó)近1600萬(wàn)，美國(guó)近5000萬(wàn)，歐盟近1.1億人。按每人接種2劑計(jì)算，需要至少約3.4億劑，而歐美第1季度的疫苗預(yù)定量能夠滿足這一需求(圖表25)。

圖表25: 高收入國(guó)家第一階段人群疫苗需要量統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：EUROSTAT, Office for National Statistics, National Academy of Medicine, 中金研究院

在疫苗生產(chǎn)情況符合預(yù)期的情況下，高收入國(guó)家只需1個(gè)季度就可以完成第一階段重點(diǎn)人群接種。

根據(jù)歐美流感疫苗接種的數(shù)據(jù)，美國(guó)2019-2020年度流感季疫苗接種速度峰值均值為單月接種全部人口的21.4%，而英國(guó)為單月接種全部高危人群的36.5%。

這與英美近期公布目前新冠疫苗接種的預(yù)計(jì)速度也相吻合。美國(guó)OWS計(jì)劃負(fù)責(zé)人Moncef Slaoui于11月13日稱，今年12月將有2000萬(wàn)美國(guó)民眾接種疫苗，之后每月能完成2500萬(wàn)至3000萬(wàn)人的接種[30]。英國(guó)首相鮑里斯聲稱在2021年復(fù)活節(jié)之前(4月4日)，利用三個(gè)月時(shí)間完成全部高危和重點(diǎn)人群的接種[31]。而據(jù)英國(guó)官員透露，英國(guó)國(guó)家醫(yī)療服務(wù)體系(NHS)高峰時(shí)刻有可能每天為最多達(dá)100萬(wàn)人接種疫苗[32]。按照這一接種速度，考慮單人需要接種兩劑新冠疫苗的情況，我們認(rèn)為高收入國(guó)家2021年第1季度就能完成第一階段重點(diǎn)人群接種任務(wù)，3季度左右基本完成大規(guī)模接種。鑒于高收入國(guó)家的接種意愿在59%-75%，美國(guó)的流感疫苗接種率高于50%，而新冠肺炎的高死亡率會(huì)提高人們接種疫苗的比例，因此我們認(rèn)為高收入國(guó)家新冠疫苗的最終接種率或在70%左右。

與高收入國(guó)家疫苗接種時(shí)間線相比，中低收入國(guó)家完成大規(guī)模疫苗接種或?qū)⒀又?022年。目前中低收入國(guó)家主要通過(guò)COVAX項(xiàng)目獲取疫苗，按照該項(xiàng)目計(jì)劃，到2021年底中低收入國(guó)家有20%左右的人口將得到接種。盡管部分中低收入國(guó)家可以自行購(gòu)買疫苗，但購(gòu)買量仍然有限。如印尼已向我國(guó)科興公司購(gòu)買4000萬(wàn)支疫苗，并預(yù)計(jì)2021年3月份交付，但這只覆蓋了印尼7.6%的人口。中國(guó)預(yù)計(jì)2021年新冠疫苗產(chǎn)能為13億支，如果這個(gè)產(chǎn)能變動(dòng)不大，那么即便中國(guó)生產(chǎn)的疫苗全部供應(yīng)給中低收入國(guó)家，也只能覆蓋其約10%的人口。中低收入國(guó)家至少需等至2021年2季度以后才可能成規(guī)模地開展疫苗接種，到年底實(shí)際接種率可能略高于20%。不過(guò)我們預(yù)計(jì)從2022年下半年開始，隨著高收入國(guó)家接種的完成，以及全球疫苗產(chǎn)量變得更為充裕，中低收入國(guó)家接種速度加快，新冠疫苗接種率到2022年中或有50%-60%。

根據(jù)疫苗獲取先后時(shí)間、疫苗需求量和疫苗接種能力，我們可以畫出高收入和中低收入國(guó)家分化明顯的新冠疫苗接種時(shí)間線(圖表26)。

圖表26: 高收入國(guó)家與中低收入國(guó)家接種時(shí)間線

資料來(lái)源：中金研究院

七、2021全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇——中國(guó)繼續(xù)領(lǐng)跑

2021年隨著疫苗的大規(guī)模接種，不同國(guó)家的疫情有望逐步緩解，各國(guó)經(jīng)濟(jì)也將踏上共振復(fù)蘇的征程。但接種路徑的差異和擺脫疫情的先后，將使得各國(guó)共振復(fù)蘇強(qiáng)度不盡相同。那么不同國(guó)家的復(fù)蘇路徑會(huì)呈現(xiàn)什么特征，誰(shuí)又會(huì)在這一過(guò)程中領(lǐng)跑?

(一)高收入國(guó)家2021年1季度后經(jīng)濟(jì)將加速增長(zhǎng)

由于新冠的高死亡率主要集中在高危人群(如圖表27中的年長(zhǎng)人群)，隨著2021年1季度重點(diǎn)人群接種完成，高收入國(guó)家新冠死亡率有望出現(xiàn)明顯下降，這將增加高收入國(guó)家復(fù)工、復(fù)學(xué)、復(fù)產(chǎn)的需求。在繼續(xù)擴(kuò)大接種范圍的同時(shí)，高收入國(guó)家可能會(huì)進(jìn)一步放松生產(chǎn)、生活領(lǐng)域的社交隔離措施，經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃?021年1季度后形成明顯的加速趨勢(shì)，而且這種加速的勢(shì)頭有可能會(huì)延續(xù)至2021年下半年。隨著生產(chǎn)生活逐漸恢復(fù)正常，高收入國(guó)家之間的人員交流與國(guó)際貿(mào)易也日趨活躍，并將帶動(dòng)相關(guān)國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈的共振復(fù)蘇。

圖表27: 美國(guó)各年齡段新冠病例死亡率

資料來(lái)源：CDC，中金研究院 

注：死亡率等于CDC統(tǒng)計(jì)的所在年齡段的COVID-19死亡總?cè)藬?shù)/該年齡段COVID-19確診總?cè)藬?shù)，數(shù)據(jù)截至2020年10月

進(jìn)入2021年夏季，高收入國(guó)家基本實(shí)現(xiàn)了群體免疫，生產(chǎn)和社會(huì)活動(dòng)回歸正常。在消費(fèi)“跨期替代”和寬松貨幣政策的雙重作用下，2021年底高收入國(guó)家經(jīng)濟(jì)甚至可能出現(xiàn)過(guò)熱的苗頭。以美國(guó)為例，疫情期間，美國(guó)民眾的消費(fèi)受到抑制，隨著經(jīng)濟(jì)重回“正軌”，生產(chǎn)恢復(fù)正常，在消費(fèi)“跨期替代”效應(yīng)下，民眾的消費(fèi)需求將被強(qiáng)化[33]，并導(dǎo)致生產(chǎn)出現(xiàn)乘數(shù)效應(yīng)。此外，為了應(yīng)對(duì)疫情，美聯(lián)儲(chǔ)采取了寬松的貨幣刺激政策。其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模從2020年3月份的4.3萬(wàn)億美元增加到8月份的7萬(wàn)億美元[34]，M2增速也達(dá)到二戰(zhàn)后最高水平(圖表28)?？紤]到貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)滯大概為3-4個(gè)季度左右[35]，明年夏天美國(guó)寬松政策的貨幣刺激作用開始顯現(xiàn)，進(jìn)一步拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

圖表28: 疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和貨幣供給快速上升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金研究院

(二)中低收入國(guó)家復(fù)蘇進(jìn)度將慢于高收入國(guó)家

中低收入國(guó)家較慢的疫苗接種進(jìn)度，造成其與高收入國(guó)家在社交隔離、貿(mào)易避險(xiǎn)和航空管制等方面的差異，減緩了復(fù)蘇的步伐。

由于存在疫情再次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，中低收入國(guó)家無(wú)法迅速撤銷社交隔離措施，這限制了其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度。盡管部分中低收入國(guó)家具有人口更年輕的優(yōu)勢(shì)，但由于較差的醫(yī)療條件，中低收入國(guó)家的新冠死亡比例并不明顯低于高收入國(guó)家(圖表29)。因此在形成群體免疫之前，中低收入國(guó)家無(wú)法完全放棄社交隔離手段來(lái)阻止疫情蔓延。而中低收入國(guó)家很可能要到2022年中才能形成群體免疫，這也就意味著社交隔離措施將在2021年繼續(xù)抑制中低收入國(guó)家生產(chǎn)活動(dòng)的恢復(fù)。

圖表29: 新冠死亡人口比例最高的30個(gè)國(guó)家

資料來(lái)源：中金研究院 數(shù)據(jù)截至：2020年12月2日

另一方面，新冠疫情在中低收入國(guó)家再度爆發(fā)的可能，將支撐國(guó)際進(jìn)口商的避險(xiǎn)情緒，減緩國(guó)際貿(mào)易訂單回流中低收入國(guó)家的速度。如孟加拉的服裝制造業(yè)在疫情期間流失了來(lái)自歐洲約15億美元的訂單，且少數(shù)未取消訂單的廠商也提出了更嚴(yán)苛的付款條件。如果中低收入國(guó)家存在疫情再度爆發(fā)的可能，國(guó)際進(jìn)口商為了降低生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)這些國(guó)家的訂單，特別是勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的訂單，可能將繼續(xù)保持在較低水平。

與此同時(shí)，中低收入國(guó)家與高收入國(guó)家接種不同步，可能會(huì)使前者面臨“航空隔離”的困境，這將增加中低收入國(guó)家跨境旅行的耗時(shí)，減緩這些國(guó)家的貿(mào)易復(fù)蘇節(jié)奏。疫情期間，多個(gè)國(guó)家施行國(guó)際旅行禁令，各國(guó)的航運(yùn)量大幅度減少。以印度為例，直到2020年9月，其國(guó)際航空運(yùn)輸活動(dòng)仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于疫情前水平(圖表30)。而少部分仍然開放的航線在達(dá)到目的地后也需要隔離，這極大增加了通航耗時(shí)。Vox Eu新近發(fā)表的一篇研究報(bào)告[36]認(rèn)為，如果國(guó)際旅行耗時(shí)上升50%將會(huì)減少20%左右的國(guó)際貿(mào)易(圖表31)。明年底之前，中低收入國(guó)家大概率仍無(wú)法消除疫情，這就意味著高收入國(guó)家可能繼續(xù)對(duì)中低國(guó)家采取一定程度的旅行禁令，比如減少航班次數(shù)，要求疫苗注射證明等。這些額外“航空隔離”的存在有可能拖累中低收入國(guó)家的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

圖表30: 印度國(guó)際航空運(yùn)輸遠(yuǎn)未復(fù)蘇至疫情前水平

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金研究院 數(shù)據(jù)截至2020年9月

圖表31: 航空旅行限制對(duì)國(guó)際貿(mào)易的負(fù)面影響

資料來(lái)源：中金研究院

(三)受益于上述分化，2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望保持較好復(fù)蘇態(tài)勢(shì)

在不依賴疫苗的情況下，中國(guó)已率先控制住疫情，為制造業(yè)復(fù)蘇取得了先機(jī)，并可能進(jìn)一步受益于2021年高收入與中低收入國(guó)家不同步的接種時(shí)間線。

從內(nèi)部因素來(lái)講，中國(guó)的服務(wù)業(yè)尚未完全恢復(fù)，隨著明年內(nèi)外防疫壓力的減弱，中國(guó)的服務(wù)行業(yè)有望加速回暖。2020年中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)前3季度的同比增速僅為0.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于往年平均增速，我們估計(jì)2021年第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)將逐步恢復(fù)到7%左右的正常水平。

從外部因素來(lái)講，一方面，2020年的疫情抑制了高收入國(guó)家的工業(yè)生產(chǎn)(圖表32)，導(dǎo)致全球部分相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈陷于停滯。對(duì)高收入國(guó)家而言，明年2季度開始的經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇將會(huì)帶動(dòng)高收入國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)，并很可能拉動(dòng)參與到高收入國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈的中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)(圖表33)。

圖表32: 疫情導(dǎo)致美生產(chǎn)和制造業(yè)出貨量低于正常水平

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金研究院 注：時(shí)間截至2020年9月

圖表33: 中國(guó)面向高收入國(guó)家的產(chǎn)業(yè)鏈或受拉動(dòng)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金研究院 注：數(shù)據(jù)截至2020年9月

另一方面，隨著中國(guó)與高收入國(guó)家之間航空運(yùn)輸業(yè)的開放，中國(guó)與高收入國(guó)家的貿(mào)易聯(lián)結(jié)將進(jìn)一步受到強(qiáng)化。以亞太地區(qū)疫情控制較好的高收入國(guó)家和地區(qū)為例，日本于10月30日宣布放松對(duì)中國(guó)、澳大利亞、韓國(guó)等六個(gè)疫情控制較好的國(guó)家和地區(qū)的旅行限制。當(dāng)高收入國(guó)家疫情得到控制后將會(huì)陸續(xù)撤銷旅行禁令，與疫情形勢(shì)較為穩(wěn)定的中國(guó)之間的航空往來(lái)或?qū)⒆钕然謴?fù)正常，這會(huì)讓我國(guó)的國(guó)際貿(mào)易得到進(jìn)一步支撐。

同樣重要的是，中國(guó)由于疫情控制良好，疫情期間部分中低收入國(guó)家外貿(mào)訂單流入中國(guó)，使得中國(guó)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的出口在下半年的表現(xiàn)好于往年(圖表34)。2021年如果中低收入國(guó)家接種速度較慢，那么出于趨避風(fēng)險(xiǎn)的考量，部分流轉(zhuǎn)至中國(guó)的勞動(dòng)密集型訂單需求仍會(huì)留在中國(guó)，可繼續(xù)支撐中國(guó)勞動(dòng)密集型行業(yè)出口，拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

圖表34: 中國(guó)勞動(dòng)密集型行業(yè)出口同比增速

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金研究院 注：數(shù)據(jù)截至2020年10月，勞動(dòng)密集型行業(yè)按照商務(wù)部口徑定義

八、疫苗落地后經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)可能增大的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

在全球疫情尚未完全消退的情況下，出于防疫需要，新冠疫苗的接種憑證很可能會(huì)成為各國(guó)在人員跨境交流過(guò)程中重點(diǎn)審核的文件。在這種情況下，一國(guó)的疫苗接種憑證能否被國(guó)際認(rèn)可，對(duì)于其融入全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)具有重要意義。不同國(guó)家和地區(qū)往往有不同的疫苗審核和監(jiān)管體系，比如美國(guó)的食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)、英國(guó)的藥品和醫(yī)療產(chǎn)品監(jiān)管署(MHRA)和中國(guó)的國(guó)家食品藥品監(jiān)管總局。美國(guó)輝瑞疫苗目前已經(jīng)獲得英國(guó)MHRA的緊急使用授權(quán)，但仍未獲得美國(guó)FDA的批準(zhǔn)。盡管中國(guó)的疫苗尚未申請(qǐng)F(tuán)DA審核，但已經(jīng)獲得了在阿聯(lián)酋、土耳其使用的授權(quán)。在不同的疫苗核準(zhǔn)體系下，各國(guó)的接種憑證能否獲得他國(guó)認(rèn)可，將成為2021年影響該國(guó)能否更好融入世界貿(mào)易體系的重要因素。

高收入國(guó)家何時(shí)大規(guī)模完成接種、何時(shí)實(shí)現(xiàn)群體免疫、何時(shí)生產(chǎn)回歸正常，也將成為影響全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期的三個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。根據(jù)全球接種時(shí)間線，我們認(rèn)為第一個(gè)節(jié)點(diǎn)可能發(fā)生在2021年1季度末，第二個(gè)節(jié)點(diǎn)在2021年2季度末，第三個(gè)節(jié)點(diǎn)在2021年第4季度(圖表35)。

圖表35: 高收入國(guó)家疫苗落地后的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)

資料來(lái)源：中金研究院

而這幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)基本可以將疫苗落地后的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分成三個(gè)階段(圖表36)，我們需要關(guān)注各個(gè)階段中可能出現(xiàn)的不同風(fēng)險(xiǎn)。

圖表36: 疫苗落地與經(jīng)濟(jì)演化的三階段

資料來(lái)源：中金研究院

在第一階段，高收入國(guó)家高危人群基本接種完成，隨著死亡率下降，大量的社交隔離措施開始退出。此時(shí)全球宏觀政策依然相對(duì)寬松，但投資者對(duì)未來(lái)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好加大，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，資金持續(xù)流入新興市場(chǎng)，美元指數(shù)可能走低，需警惕風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)泡沫和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣快速升值的壓力。

在第二階段，高收入國(guó)家有可能達(dá)到群體免疫，疫情蔓延得到控制，社交隔離措施基本取消，失業(yè)率下降，經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)。高收入國(guó)家之間的航空基本打開，接種憑證或成國(guó)際旅行必須文件。此時(shí)宏觀政策寬松力度減弱，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲的勢(shì)頭可能減弱，國(guó)際資金流向新興市場(chǎng)速度可能放緩。

在第三階段，高收入國(guó)家消費(fèi)需求旺盛，經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)過(guò)熱的苗頭，市場(chǎng)對(duì)央行政策邊際收緊的討論可能升溫。此時(shí)，全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好開始下降，美元資產(chǎn)的需求或上升，資金可能從新興市場(chǎng)中流出。在這一階段，需要注意國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：王岳川)