東吳證券：特斯拉(TSLA.US)全年銷量與產(chǎn)能建設(shè)利好，看好其產(chǎn)業(yè)鏈及各環(huán)節(jié)龍頭，推薦三條主線

本文來自微信公眾號(hào)“新興產(chǎn)業(yè)匯”。

投資要點(diǎn)

特斯拉(TSLA.US)連續(xù)六季度實(shí)現(xiàn)盈利，車型降價(jià)影響盈利水平。特斯拉20Q4營收107.44億美元，同比大增46%，環(huán)比增22%，超出市場預(yù)期的104億美元。

GAAP準(zhǔn)則下凈利潤為2.70億美元，去年同期為1.05億美元，同比增長157%，連續(xù)第6個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利，環(huán)比略降18%;非GAAP準(zhǔn)則下(扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響)凈利潤9.03億美元，同比增長133.94%，環(huán)比增長3.3%。營業(yè)利潤率達(dá)5.4%，環(huán)比-3.8pct，主要受汽車業(yè)務(wù)及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)盈利水平下滑影響、以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用大幅提升至6.33億美元所致。

自由現(xiàn)金流及在手現(xiàn)金創(chuàng)新高：20Q4經(jīng)營性現(xiàn)金流30.2億美元，創(chuàng)新高，同環(huán)比+112%/+26%;資本開支為11.51億美元，同比+179%，環(huán)比+15%，投資主要用于上海、柏林、德州三地的產(chǎn)線建設(shè)。20Q4自由現(xiàn)金流18.9億美元，同比大增84%，Q3環(huán)比增長33.9%。

全年公司實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流27.86億元，同比增長147%，其中經(jīng)營性現(xiàn)金流59.43億元，同比增長147%，資本開支31.57億元，同比增長138%。公司期末在手現(xiàn)金大幅提升至194億美元，主要來源于50億美元的增發(fā)以及19億美元的自由現(xiàn)金流，特斯拉三個(gè)超級(jí)工廠建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，公司上調(diào)21和22年新增資本開支預(yù)期20-25億美元，資金需求較大，但目前在手現(xiàn)金足以滿足產(chǎn)能擴(kuò)張的需求。

國產(chǎn)Model 3及Model S/X全線降價(jià)，汽車業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比下滑：汽車業(yè)務(wù)20Q4收入93.14億美元，其中汽車銷售90.34億美元，同環(huán)比大增47%/23%，由于國產(chǎn)Model 3 Q4降價(jià)至24.99萬元、全球Model S/X價(jià)格不同程度下調(diào)，毛利率提升至23.4%，同環(huán)比+1.76pct/-3.64pct。

扣除積分收入影響后(收入4億，同環(huán)比+202%/+1%)，毛利率19.82%，同比下降1.08pct，環(huán)比下降3.03pct;汽車租賃2.8億美元，同比+24%，環(huán)比微增。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入7.5億美元，同比+71%，環(huán)比+30%，增長迅速，受降價(jià)影響(屋頂光伏降價(jià)至1.49美元/瓦)，毛利率-4.7%，同比下滑16.35pct，環(huán)比下降8.28pct。

服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)收入(售后車輛服務(wù)等業(yè)務(wù))6.8億美元，同比+17%，環(huán)比+17%;毛利率-21.1%。

上海超級(jí)工廠產(chǎn)能再上臺(tái)階，新超級(jí)工廠保證Model Y產(chǎn)能。美國工廠Model 3/Y合計(jì)產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)50萬輛，較預(yù)期略有提前。為此工廠再開了一條涂裝產(chǎn)線，使用了全球最大的壓鑄設(shè)備用于升級(jí) Model Y 的生產(chǎn)裝配，ModelS/X產(chǎn)能提升至10萬輛，21年1月開始交付新版S/X。

同時(shí)中國工廠開始三班倒生產(chǎn)，年產(chǎn)能達(dá)到45萬輛，較Q3的25萬輛再上臺(tái)階，Model Y 于12月開始生產(chǎn)，Q1開始交付。柏林工廠的設(shè)備將在未來幾周進(jìn)廠，團(tuán)隊(duì)在不斷擴(kuò)張，最快21年Q1開始生產(chǎn);德州工廠建造一個(gè)組裝線負(fù)責(zé)組裝Model Y，保證MY的生產(chǎn)及交付。此外，Semi預(yù)計(jì)將于21年開始生產(chǎn)。

投資建議：特斯拉高增持續(xù)，堅(jiān)定看好特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈及各環(huán)節(jié)龍頭，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦三條主線：一是特斯拉及歐洲電動(dòng)車供應(yīng)商(寧德時(shí)代、億緯鋰能、容百科技、天賜材料、新宙邦、璞泰來、科達(dá)利、當(dāng)升科技、三花智控、宏發(fā)股份、匯川技術(shù)、恩捷股份、欣旺達(dá));二是供需格局扭轉(zhuǎn)或改善而具備價(jià)格彈性(天賜材料、華友鈷業(yè)，關(guān)注天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)(01772)、多氟多、天際股份);三是國內(nèi)需求恢復(fù)、量利雙升的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭(比亞迪(01211)、科達(dá)利，關(guān)注德方納米、諾德股份、嘉元科技、天奈科技、國軒高科、孚能科技、中科電氣、星源材質(zhì))。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策支持及銷量不及預(yù)期

正文

1.經(jīng)營情況：

特斯拉連續(xù)六季度實(shí)現(xiàn)盈利，車型降價(jià)影響盈利水平。特斯拉20Q4營收107.44億美元，同比大增46%，環(huán)比增22%，超出市場預(yù)期的104億美元。

GAAP準(zhǔn)則下凈利潤為2.70億美元，去年同期為1.05億美元，同比增長157%，連續(xù)第6個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利，環(huán)比略降18%;非GAAP準(zhǔn)則下(扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響)凈利潤9.03億美元，同比增長133.94%，環(huán)比增長3.3%。營業(yè)利潤率達(dá)5.4%，環(huán)比-3.8pct，主要受汽車業(yè)務(wù)及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)盈利水平下滑影響、以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用大幅提升至6.33億美元所致。

全年業(yè)績表現(xiàn)亮眼，盈利能力大幅提升。公司全年實(shí)現(xiàn)收入315.36億美元，同比增長28%，GAAP準(zhǔn)則下凈利潤7.21億元，同比轉(zhuǎn)正，非GAAP準(zhǔn)則下凈利潤24.55億元，同比大幅增長6719%。GAAP毛利率達(dá)21.0%，同比提升4.47pct，盡管受到17億股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的影響，公司仍實(shí)現(xiàn)6.3%的營業(yè)利潤率，同比提升6.6pct。

自由現(xiàn)金流及在手現(xiàn)金創(chuàng)新高：20Q4經(jīng)營性現(xiàn)金流30.2億美元，創(chuàng)新高，同環(huán)比+112%/+26%;資本開支為11.51億美元，同比+179%，環(huán)比+15%，投資主要用于上海、柏林、德州三地的產(chǎn)線建設(shè)。20Q4自由現(xiàn)金流18.9億美元，同比大增84%，Q3環(huán)比增長33.9%。

全年公司實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流27.86億元，同比增長147%，其中經(jīng)營性現(xiàn)金流59.43億元，同比增長147%，資本開支31.57億元，同比增長138%。公司期末在手現(xiàn)金大幅提升至194億美元，主要來源于50億美元的增發(fā)以及19億美元的自由現(xiàn)金流，特斯拉三個(gè)超級(jí)工廠建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，公司上調(diào)21和22年新增資本開支預(yù)期20-25億美元，資金需求較大，但目前在手現(xiàn)金足以滿足產(chǎn)能擴(kuò)張的需求。

國產(chǎn)Model 3及Model S/X全線降價(jià)，汽車業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比下滑：汽車業(yè)務(wù)20Q4收入93.14億美元，其中汽車銷售90.34億美元，同環(huán)比大增47%/23%，由于國產(chǎn)Model 3Q4降價(jià)至24.99萬元、全球Model S/X價(jià)格不同程度下調(diào)，毛利率提升至23.4%，同環(huán)比+1.76pct/-3.64pct。

扣除積分收入影響后(收入4億，同環(huán)比+202%/+1%)，毛利率19.82%，同比下降1.08pct，環(huán)比下降3.03pct;汽車租賃2.8億美元，同比+24%，環(huán)比微增。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入7.5億美元，同比+71%，環(huán)比+30%，增長迅速，受降價(jià)影響(屋頂光伏降價(jià)至1.49美元/瓦)，毛利率-4.7%，同比下滑16.35pct，環(huán)比下降8.28pct。

服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)收入(售后車輛服務(wù)等業(yè)務(wù))6.8億美元，同比+17%，環(huán)比+17%;毛利率-21.1%。

受產(chǎn)能利用率提升及本土化生產(chǎn)影響，全年汽車銷售盈利能力有所提升。全年來看，汽車業(yè)務(wù)收入272.36億美元，同比增長31%，其中積分收入15.8億美元，同比增長166%，汽車業(yè)務(wù)毛利率達(dá)25.6%，同比增長4.37pct，其中汽車銷售毛利率達(dá)24.78%，若扣除積分影響，則全年汽車銷售毛利率達(dá)19.95%，同比增長1.89pct。

在手訂單維持高位，21年遞延收入有望超預(yù)期。Q4客戶定金為7.5億美元，環(huán)比略增5.6%，維持高位，后續(xù)需求釋放有保證。公司10月開始逐步推出FSD beta測試版，本次更新對(duì)FSD底層架構(gòu)進(jìn)行了重寫，且公司開發(fā)了神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)訓(xùn)練計(jì)算機(jī) Dojo用于無監(jiān)督的大規(guī)模算法訓(xùn)練，Musk表示最新FSD具備“駕駛零干預(yù)”功能，實(shí)現(xiàn)重大突破，但由于該部分功能未全體推送，所以尚未確認(rèn)收入。

截至Q4公司遞延收入(包含F(xiàn)SD)達(dá)12.58億元，隨著beta版的進(jìn)一步完善，我們預(yù)計(jì)21年軟件遞延收入將進(jìn)一步增厚利潤，有望再超預(yù)期。

2.售價(jià)、成本及費(fèi)用情況

20Q4單車售價(jià)環(huán)比下降，國產(chǎn)M3價(jià)格降至24.99萬。20Q4單車售價(jià)(除去租賃和積分收入影響)5.17萬美元/輛，同環(huán)比下降11%/3.6%，主要因?yàn)镼4國產(chǎn)Model 3及Model S/X全線降價(jià)所致，10月初國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版M3再降2.2萬元，補(bǔ)貼后價(jià)格24.99萬元，Model S長續(xù)航版和高性能版均降價(jià)2.3萬元人民幣，美國Model S/X多次降價(jià)，降幅超過10%。

20Q4單車成本繼續(xù)下降+積分收入對(duì)沖降價(jià)影響。上海工廠產(chǎn)能爬坡順利，本土化生產(chǎn)繼續(xù)推進(jìn)，Q4單車成本繼續(xù)下降至3.83萬美元/輛，同環(huán)比-10.9%/-0.2%。

受降價(jià)影響，Q4單車毛利率為23.38%，同比提升1.76pct，環(huán)比下滑3.64pct，若扣除積分收入，單車毛利率19.82%，同比下降1.08pct，環(huán)比下降3.03pct。Q3單車毛利為1.34萬美元/輛，環(huán)比微降，若扣除積分影響，單車毛利達(dá)0.9萬美元，同比下降11%，環(huán)比下滑17%。

20Q4費(fèi)用恢復(fù)常態(tài)，銷量高增長拉低單車指標(biāo)。20Q4研發(fā)費(fèi)用恢復(fù)正常水平，單季度研發(fā)費(fèi)用5.22億美元，同比增長51.3%，環(huán)比增長42.6%，Q4研發(fā)費(fèi)用率4.9%，同比增長0.2pct，環(huán)比降5.2pct。20Q4銷售、管理等常規(guī)費(fèi)用合計(jì)9.69億美元，同比增39%，環(huán)比增34%，費(fèi)用率9%， 同比降0.4pct，環(huán)比降1.1pct。折舊費(fèi)用6.18億美元，同比增7.1%，環(huán)比增3%。

單車指標(biāo)來看，整體因?yàn)殇N量高增長帶動(dòng)單車指標(biāo)下行，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。20Q4單車折舊0.34萬美元/輛，同比降33.6%，環(huán)比降18.2%;單車研發(fā)0.29萬美元/輛，同比降6%，環(huán)比提升10%;單車銷售、管理等費(fèi)用0.54萬美元/輛，同比降14.1%，環(huán)比降15.7%。

單車折舊、單車費(fèi)用較去年同期下降明顯，后續(xù)下降空間主要來自中國工廠攤薄成本、本土化生產(chǎn)占比提升、以及全球銷量的進(jìn)一步突破。

3.產(chǎn)銷情況

特斯拉20Q4交付18.1萬輛，同環(huán)比61%/29%，符合預(yù)期。Q4特斯拉全球共交付18.07萬輛，環(huán)比大增，年末沖量顯著，符合預(yù)期。

其中，Model 3/Y交付16.17萬輛，同環(huán)比+75%/+30%，Model Y在美國產(chǎn)能順利爬坡，國產(chǎn)Model 3降價(jià)刺激作用顯著;Model X/S合計(jì)銷1.90萬輛，同環(huán)比-2.5%/24.2%。Q4產(chǎn)量17.98萬輛，同環(huán)比71.4%/23.9%，當(dāng)季減少庫存910輛(含發(fā)出未交付)，交付效率提升，實(shí)際在手庫存減少，累計(jì)庫存21764輛。

全年銷量50萬輛，同比+36%，達(dá)到銷量目標(biāo)，符合預(yù)期。2020年特斯拉全球銷量49.96萬輛，其中Model 3/Y銷售44.3萬輛，Model X/S合計(jì)銷5.71萬輛，其中H1銷量受疫情影響，下半年隨著Model Y美國產(chǎn)能釋放以及國產(chǎn)Model 3、Model S/X的降價(jià)，沖量顯著，達(dá)到年初公司銷量目標(biāo)，同比增長35.9%，符合預(yù)期。

美國市場表現(xiàn)亮眼，中國市場持續(xù)強(qiáng)勢。根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，20年Q4特斯拉全球銷量16.4萬輛(口徑與公司銷量口徑有差別)。細(xì)分市場看，20Q4中國市場共交付5.8萬輛，同比增長346%;美國Q4交付6.82萬輛，同比增長26.8%，Model Y產(chǎn)能爬坡+Model3需求恢復(fù);歐洲得益于12月發(fā)力，Q4交付3.3萬輛。(Marklines銷量數(shù)據(jù)與官網(wǎng)交付量絕對(duì)值有一定出入，僅供參考)

20Q4整體庫存水平維持，為21年高增做準(zhǔn)備。Q1期末庫存2.6萬輛接近歷史高點(diǎn)，20Q2消化庫存8,360輛，期末累計(jì)庫存1.78萬輛，但疫情影響物流，庫存水平仍處于較高水平，20Q3期末庫存2.36萬輛，20Q4消化庫存910輛，20年期末累計(jì)庫存2.18萬輛，為21年銷量釋放做準(zhǔn)備。

上海超級(jí)工廠產(chǎn)能再上臺(tái)階，國產(chǎn)Model Y、Semi以及新版Model S/X啟動(dòng)交付。美國工廠Model 3/Y合計(jì)產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)50萬輛，較預(yù)期略有提前。為此工廠再開了一條涂裝產(chǎn)線，使用了全球最大的壓鑄設(shè)備用于升級(jí) Model Y 的生產(chǎn)裝配，ModelS/X產(chǎn)能提升至10萬輛，21年1月開始交付新版S/X;同時(shí)中國工廠開始三班倒生產(chǎn)，年產(chǎn)能達(dá)到45萬輛，較Q3的25萬輛再上臺(tái)階。

國產(chǎn)Model Y 于12月開始生產(chǎn)，Q1開始交付;柏林工廠的設(shè)備將在未來幾周進(jìn)廠，團(tuán)隊(duì)在不斷擴(kuò)張，最快21年Q1開始生產(chǎn);德州工廠建造一個(gè)組裝線負(fù)責(zé)組裝Model Y，保證MY的生產(chǎn)及交付。此外，Semi預(yù)計(jì)將于21年開始交付。

21年有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)約160萬輛，開啟電動(dòng)車新周期。20年底上海產(chǎn)能達(dá)到25萬輛，疊加加州工廠新增ModelY產(chǎn)能，總產(chǎn)能接近100萬，21年隨著歐洲、德州及上海ModelY產(chǎn)能落地，年底預(yù)計(jì)達(dá)到160萬輛產(chǎn)能，充分滿足特斯拉需求。

MY大幅降價(jià)開售，訂單火爆，或再推低價(jià)產(chǎn)品完善產(chǎn)品線布局。國產(chǎn)特斯拉ModelY正式發(fā)售，分別推出了長續(xù)航版和高性能版兩個(gè)版本，定價(jià)分別為33.99萬和36.99萬，分別下調(diào)了14.81萬和16.51萬，競爭力凸顯。

同時(shí)國產(chǎn)版Model3長續(xù)航版本下架，在售產(chǎn)品為24.99萬的鐵鋰標(biāo)航和33.99的雙電機(jī)高性能版本。從特斯拉目前產(chǎn)品線布局看，缺失25-30萬檔車型，我們預(yù)計(jì)后續(xù)有望推出長續(xù)航雙電機(jī)M3或者標(biāo)航MY，彌補(bǔ)這一價(jià)格帶，同時(shí)M3標(biāo)航價(jià)格有望進(jìn)一步下降。

MY即將交付，國內(nèi)銷量預(yù)期15萬輛。MY交付日期提前，長續(xù)航版本1月將開啟交付，高性能版本預(yù)計(jì)Q3交付，高性能版本交付時(shí)間延后預(yù)計(jì)主要受限于電池產(chǎn)能。

我們測算MY對(duì)應(yīng)國內(nèi)市場空間近100萬輛，超M3，對(duì)標(biāo)車型為寶馬x3、奔馳glc、奧迪Q5年銷量均在15萬輛左右，而Y價(jià)格更具優(yōu)勢，預(yù)計(jì)21年銷量將超15萬輛。加上M3，21年特斯拉國內(nèi)市場銷量將超35萬輛，同比增長130+%?？紤]部分出口，預(yù)計(jì)上海特斯拉產(chǎn)量有望達(dá)到50萬輛。

拜登上臺(tái)或恢復(fù)全部的電動(dòng)車稅收抵免，特斯拉銷量或超預(yù)期。美國電動(dòng)車銷售主力特斯拉、通用已觸發(fā)了退坡標(biāo)準(zhǔn)，其中特斯拉補(bǔ)貼全部取消，若重啟稅收抵免，疊加新車型密集投放周期，美國市場有望復(fù)制歐洲市場，作為美國新能源車絕對(duì)主力的特斯拉或?qū)⒂瓉碇卮罄谩?/p>

未來幾年銷量目標(biāo)復(fù)合增速達(dá)50%，21年預(yù)計(jì)全球銷量100萬輛，同比翻番。公司計(jì)劃未來幾年銷量復(fù)合增速高達(dá)50%，21年增速將會(huì)超越50%(保守達(dá)75萬輛)，21年我們預(yù)計(jì)特斯拉全球銷量有望翻番達(dá)到100萬輛，同比翻番，主要受益于三大洲產(chǎn)能釋放，增量主要來源于：

一是中國市場標(biāo)準(zhǔn)版M3降至25萬、Model Y降價(jià)至34萬將帶來滿產(chǎn)滿銷，預(yù)計(jì)中國銷量突破30萬輛;二是美國工廠MY產(chǎn)能爬坡，目前單月已超1萬輛，有望再上臺(tái)階，新版S/X一月開始交付;三是21年歐洲及德州工廠MY量產(chǎn)，產(chǎn)能順利釋放。后續(xù)低價(jià)車型推出，推動(dòng)電動(dòng)車平價(jià)，引領(lǐng)全球電動(dòng)化。

設(shè)備、技術(shù)、人才布局就位，22年電池產(chǎn)能樂觀規(guī)劃200Gwh，國內(nèi)供應(yīng)商受益。特斯拉陸續(xù)收購maxwell、鋰電設(shè)備等，布局技術(shù)、人才和設(shè)備，且美國工廠已有一條電池中試線，產(chǎn)能2gwh左右。特斯拉明確在美國和德國建立電池廠，計(jì)劃21年自制電池產(chǎn)能10Gwh，22年100Gwh，30年達(dá)到3Twh，公司財(cái)報(bào)會(huì)議再次上調(diào)目標(biāo)，預(yù)計(jì)22年電池產(chǎn)量100GWh，年末產(chǎn)能達(dá)到200GWh。

公司規(guī)劃較為樂觀，我們預(yù)計(jì)初期1-2年僅建設(shè)小規(guī)模產(chǎn)能，用來補(bǔ)充需求，仍以外購為主。后續(xù)技術(shù)成熟和成本下降后，計(jì)劃在2022年開始放量。

投資建議

特斯拉高增持續(xù)，堅(jiān)定看好特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈及各環(huán)節(jié)龍頭，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦三條主線：一是特斯拉及歐洲電動(dòng)車供應(yīng)商(寧德時(shí)代、億緯鋰能、容百科技、天賜材料、新宙邦、璞泰來、科達(dá)利、當(dāng)升科技、三花智控、宏發(fā)股份、匯川技術(shù)、恩捷股份、欣旺達(dá));二是供需格局扭轉(zhuǎn)/改善而具備價(jià)格彈性(天賜材料、華友鈷業(yè)，關(guān)注天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、多氟多、天際股份);三是國內(nèi)需求恢復(fù)、量利雙升的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭(比亞迪、科達(dá)利，關(guān)注德方納米、諾德股份、嘉元科技、天奈科技、國軒高科、孚能科技、中科電氣、星源材質(zhì))。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策支持及銷量不及預(yù)期。

（編輯：彭偉鋒）