從阿里云、騰訊云看國內(nèi)云廠商盈利趨勢：短期承壓，長期料優(yōu)于AWS

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：許英博、陳俊云。

當前國內(nèi)云廠商盈利能力顯著弱于北美AWS等可比企業(yè)，我們判斷，剔除業(yè)務(wù)規(guī)模差距的影響，線下解決方案、定制項目、較高的CDN收入占比、研發(fā)投入等階段性因素構(gòu)成主要的拖累項。預(yù)計上述因素改變是相對緩慢的過程，將導(dǎo)致國內(nèi)云廠商短期盈利能力承壓。但伴隨國內(nèi)云市場逐步成熟以及云廠商在PaaS、SaaS等環(huán)節(jié)營收占比的提升，我們預(yù)期中長期國內(nèi)云廠商盈利能力有望顯著好于AWS等可比廠商。高速成長的市場、突出的規(guī)模效應(yīng)、不斷優(yōu)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等料推動阿里云、騰訊云強者恒強，并成為國內(nèi)云計算市場的核心受益者之一，同時資本市場對阿里巴巴(BABA.US,09988)、騰訊(00700)云業(yè)務(wù)內(nèi)在價值的認可，亦將是短期兩家互聯(lián)網(wǎng)巨頭市場機會的主要來源之一。

市場現(xiàn)狀：國內(nèi)云廠商盈利能力顯著弱于北美云巨頭。

作為全球最大的云計算廠商，目前AWS的年收入規(guī)模已經(jīng)超過450億美元，對應(yīng)30%左右的營收增速以及30%的運營利潤率。

國內(nèi)市場，和AWS地位相稱的阿里云，我們預(yù)計公司2020年收入規(guī)模超過550億元，但EBITA Margin仍處于小幅虧損狀態(tài)，當然考慮到云計算業(yè)務(wù)本身極強的規(guī)模效應(yīng)，這樣的比較本身缺乏公允。但我們看到，AWS早在2014~2015年左右便達到阿里云當前的收入體量，同時當期對應(yīng)的運營利潤率大約在14%~25%之間，亦顯著好于當前阿里云的水平。

是何種因素造成如此明顯的盈利能力差異，這種差異是短期的，還是有可能長周期持續(xù)?對這一問題的回答需要我們回歸云計算產(chǎn)業(yè)內(nèi)在邏輯，就影響云計算廠商盈利能力的核心要素以及其后續(xù)趨勢變化等逐一展開對比分析。

云廠商盈利能力影響因素：業(yè)務(wù)規(guī)模、資本開支、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場策略等。

1)業(yè)務(wù)規(guī)模，目前全球云計算巨頭的主要產(chǎn)品業(yè)務(wù)仍以IaaS+PaaS為主，并向SaaS領(lǐng)域進行有限擴展，IaaS+PaaS業(yè)務(wù)本身的通用性、重資產(chǎn)屬性等使其具有良好的規(guī)模效應(yīng);

2)資本開支，根據(jù)各公司財報，全球云廠商每年花費近千億美元用于服務(wù)器等硬件設(shè)備的購置以及IDC租賃、建設(shè)等，而上述資產(chǎn)對折舊攤銷的傳導(dǎo)，亦會相應(yīng)影響云廠商的當期盈利能力;

3)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，沿著云計算產(chǎn)業(yè)鏈，從底層的IaaS，到PaaS、SaaS，業(yè)務(wù)模塊通用性越來越弱，同時產(chǎn)品差異化定價能力亦逐步增強，毛利率亦逐步提升，單純的IaaS業(yè)務(wù)毛利率相對較低;

4)市場策略，云廠商階段性的運營策略的變化、調(diào)整等亦能對其短期盈利能力產(chǎn)生明顯影響，比如為應(yīng)對激烈市場競爭而采取的價格戰(zhàn)、激進資本開支、研發(fā)投入等。

中美云廠商盈利能力差異根源：收入結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入等。

1)資本開支，阿里云2019年的折舊占收入比重(24%)，低于AWS在2015年的水平(33%)，顯然部分市場觀點認可的激進資本開支帶來的折舊費用并不是拉低阿里云當期盈利能力的主要因素;

2)收入結(jié)構(gòu)，目前阿里云(85%)、AWS(79%)收入結(jié)構(gòu)基本接近，均主要以IaaS業(yè)務(wù)為主，輔以一部分PaaS業(yè)務(wù)，但我們判斷，偏低毛利率的CDN、線下解決方案、定制項目等是拉低阿里云利潤率的主要因素，我們預(yù)計當前CDN業(yè)務(wù)占阿里云收入比重超過10%;同時根據(jù)IDC統(tǒng)計口徑數(shù)據(jù)，2019年AWS、阿里云、騰訊云收入為對應(yīng)財務(wù)口徑收入數(shù)據(jù)的89%、74%、52%，這種數(shù)字差異的造成，我們判斷主要是源于難以在線統(tǒng)計&跟蹤線下解決方案、定制化項目等;

3)市場策略，高速成長的市場、相對同質(zhì)化的產(chǎn)品形態(tài)亦使得價格戰(zhàn)成為當前國內(nèi)云廠商的主要競爭手段，同時考慮到當前國內(nèi)云廠商相較于AWS相對偏弱的產(chǎn)品組合，高強度研發(fā)投入亦是自然。

國內(nèi)云廠商盈利能力展望：短期承壓，長期料優(yōu)于AWS。

1)短期，相較于北美云計算巨頭，規(guī)模劣勢料將繼續(xù)構(gòu)成國內(nèi)云廠商的盈利拖累項。國內(nèi)偏弱的數(shù)字化水平，意味著解決方案、線下定制化交付等短期仍較難避免，但預(yù)計中長期有望逐漸改善。同時對市場份額的激烈爭奪，保持高強度的研發(fā)投入以提升產(chǎn)品競爭力短期均有望延續(xù);

2)中長期：北美市場，得益于良好的企業(yè)IT基礎(chǔ)設(shè)施和發(fā)達的軟件產(chǎn)業(yè)，云廠商在較短時間內(nèi)便實現(xiàn)了快速的企業(yè)市場滲透以及行業(yè)的整合(目前TOP 3份額占比超過80%)，但在高毛利率的SaaS以及部分PaaS領(lǐng)域并沒有占到太多優(yōu)勢。國內(nèi)市場，薄弱的軟件產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)料將使得云廠商在通用屬性較強的軟件領(lǐng)域扮演重要角色，典型代表如阿里釘釘(協(xié)同辦公)、騰訊會議(視頻會議)等，而在高毛利率的PaaS、SaaS環(huán)節(jié)的突破預(yù)計亦有望使得國內(nèi)云廠商的長期盈利能力顯著優(yōu)于目前AWS的水平。

風(fēng)險因素：

宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險;行業(yè)競爭持續(xù)加劇風(fēng)險;云市場需求不及預(yù)期風(fēng)險;運營事故&數(shù)據(jù)安全風(fēng)險，企業(yè)核心技術(shù)&業(yè)務(wù)人員流失風(fēng)險等。

投資策略：

短期階段性因素造成國內(nèi)云廠商顯著弱于北美云廠商的盈利水平，但伴隨市場成熟以及企業(yè)自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，我們預(yù)期中長期國內(nèi)云廠商盈利能力有望顯著好于AWS等可比廠商。高速成長的市場、突出的規(guī)模效應(yīng)、不斷優(yōu)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等料推動阿里云、騰訊云強者恒強，并成為國內(nèi)云計算市場的核心受益者之一，同時我們判斷，資本市場對阿里巴巴、騰訊云業(yè)務(wù)內(nèi)在價值的認可亦將是短期兩家互聯(lián)網(wǎng)巨頭市場機會的主要來源之一。

（編輯：張金亮）