港股新股市場特征與申購及賣出策略

本文來自云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。

核心策略觀點(diǎn)

2015年至2017年，港股打新高溢價(jià)區(qū)間的“成交/首發(fā)溢價(jià)率”均值高達(dá)237.06%，隨著機(jī)構(gòu)參與度提升與市場風(fēng)格切換，小市值的打新收益大幅收斂，港股打新收益自2017年2月進(jìn)入常態(tài)化區(qū)間，均值約17.36%，且破發(fā)率中樞從約2成提升至3成，申購一手中簽率自約6成回落至4成。

打新收益與大盤行情沖頂與回落的正相關(guān)性較高，行情沖頂期潛在打新收益較高，認(rèn)購熱度提升，一手中簽率降低。高溢價(jià)區(qū)間由小市值打新收益主導(dǎo)，因而打新收益波動(dòng)較大，常態(tài)化區(qū)間的打新收益趨于穩(wěn)定。

消費(fèi)、科技、醫(yī)療的打新收益更高，常態(tài)化區(qū)間均值約20%，打新收益確定性較高。相應(yīng)結(jié)構(gòu)性打新收益機(jī)會(huì)包括“信息技術(shù)”中的“電子設(shè)備、儀器和元件”和“軟件”，“可選消費(fèi)”中的“家庭耐用消費(fèi)品”和“專營零售”，“工業(yè)”中的“建筑與工程Ⅲ”和“商業(yè)服務(wù)與用品”，以及“醫(yī)療保健”中的“醫(yī)療保健提供商與服務(wù)”。

打新收益更偏好高于行業(yè)估值中樞的企業(yè)，新股P/E相較于所屬行業(yè)P/E倍數(shù)超過1.05的常態(tài)化區(qū)間均值約20%，而低于1.05倍的均值低于15%。相較所屬行業(yè)P/E倍數(shù)高于1.75的打新收益均值最高且確定性強(qiáng)。

打新收益逐漸從小市值風(fēng)格向大市值占優(yōu)切換，招股市值低于3.20億港元的小市值組打新收益最高，常態(tài)化區(qū)間均值約25%，總體確定性最高。2020年度，招股市值高于42.26億港元的大市值組打新收益大幅提升，均值由不足10%抬升至約20%。

內(nèi)部知情人看好預(yù)示更高的打新收益，股東售股占首發(fā)數(shù)量比例低于25%的打新收益更高，常態(tài)化區(qū)間均值約20%。招股折價(jià)空間低于19.09%的打新收益更高，常態(tài)化區(qū)間均值約20%。

開盤即賣出是較具性價(jià)比的策略，打新收益主要在新股開盤價(jià)中兌現(xiàn)，“開盤/首發(fā)溢價(jià)”的常態(tài)化區(qū)間均值約20%，而“成交/開盤溢價(jià)率”不足2%?！笆毡P/成交溢價(jià)”的常態(tài)化區(qū)間均值低于-2%，且呈現(xiàn)逐年走低態(tài)勢，因此港股打新中“持券過夜”并非為策略推薦的做法。

1、新股市場概況

此次研究的港股打新定義為參與新股申購并于首日賣出，上市次日及以后買賣新股均屬正常的二級(jí)市場股票投資，非為本次研究范疇。打新收益主要源于申購策略與賣出策略的結(jié)合。我們以2015/1/1至2020/12/23的港股新上市公司為樣本，研究港股打新的申購與賣出策略。

我們以“成交/首發(fā)溢價(jià)率”，即上市首日成交均價(jià)相對(duì)于首次發(fā)行價(jià)格的溢價(jià)率，作為評(píng)價(jià)打新收益的核心指標(biāo)。其中，首次發(fā)行價(jià)格代表持倉成本(下文所述打新收益均未考慮成交費(fèi)用)，上市首日成交均價(jià)代表平均賣出價(jià)格。

我們主要從市場行情、行業(yè)板塊、招股估值以及招股市值等4個(gè)角度對(duì)打新收益核心評(píng)價(jià)指標(biāo)“成交/首發(fā)溢價(jià)率”的影響，并考慮股東售股占比以及招股折價(jià)空間等因素，研究得出申購策略。我們將打新收益核心評(píng)價(jià)指標(biāo)“成交/首發(fā)溢價(jià)率”拆解為“開盤/首發(fā)溢價(jià)率”與“成交/開盤溢價(jià)率”，并綜合考慮“首發(fā)/招股溢價(jià)率”與“成交/收盤溢價(jià)率”，研究得出賣出策略。

1.1 新股收益風(fēng)險(xiǎn)概覽：打新收益收斂，破發(fā)率中樞抬升

2015年至2017年，港股打新收益“成交/首發(fā)溢價(jià)率”均值高達(dá)237.06%;自2017年2月，隨著新進(jìn)入者特別是打新基金的加入以及企業(yè)IPO抑價(jià)的降低，中小市值股票的打新收益大幅收斂，港股打新收益進(jìn)入常態(tài)化區(qū)間，均值為17.36%，但其打新收益的標(biāo)準(zhǔn)差降低，顯現(xiàn)出打新收益雖收斂，但其總體收益確定性趨強(qiáng)。

港股破發(fā)率中樞由2015年至2017年的22.75%提升為2017年至今的32.20%，預(yù)示著港股打新策略應(yīng)從純粹的統(tǒng)計(jì)套利向精選個(gè)股方向發(fā)展。

1.2 申購一手中簽率：回落至約4成

申購港股新股時(shí)，邊際中簽率隨著申購手?jǐn)?shù)的增加而邊際降低，港交所配發(fā)原則對(duì)于申購一手的賬戶有利。2015/1/1至2020/12/23期間，港股打新收益“成交/首發(fā)溢價(jià)率”的25%、50%、75%分位收益率分別為-0.82%、6.72%、28.32%。低收益組(<-8.82%)、中低收益組(-0.82%~6.72%)、中高收益組(6.72%~28.32%)、高收益組(>28.32%)的申購一手中簽率季度均值分別為70.10%、77.08%、55.78%、28.36%，呈現(xiàn)中高收益組及以下的一手中簽率較高的特征。

2. 新股投資特征

2.1 特征一：打新收益與大盤行情沖頂與回落的正相關(guān)性較高

2.1.1 行情沖頂期打新收益高，行情回落期則較低

根據(jù)打新收益的均值特征，我們將2015年至今期間分為兩個(gè)區(qū)間，即高溢價(jià)區(qū)間(2015/1-2017/1)、常態(tài)化區(qū)間(2017/2-2020/12)?？傮w而言，高溢價(jià)區(qū)間打新收益波動(dòng)較大，而常態(tài)化區(qū)間則趨于波動(dòng)收斂。如圖2-1與2-2所示，往往在行情沖頂期，市場交易熱度較高，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，場內(nèi)流動(dòng)性較高，上市新股容易得到資金追捧，因而打新收益較高;而在行情回落期，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好與交投活躍度降低，因而打新收益往往較低。

2.1.2 行情頂部潛在收益高，一手中簽率較低

行情沖頂期較高的潛在打新收益吸引更多的打新參與者進(jìn)入，認(rèn)購人數(shù)的增加導(dǎo)致申購一手中簽率的降低。2015年至2017年的港股打新高收益吸引更多的機(jī)構(gòu)參與新股配售與認(rèn)購，機(jī)構(gòu)參與度的提升，增強(qiáng)了招股定價(jià)的有效性，一定程度降低了IPO抑價(jià)率，從而壓低了2017年至今的打新收益與申購一手中簽率。

2.2 特征二：消費(fèi)、科技、醫(yī)療等的打新收益更高

2.2.1 一級(jí)行業(yè)收益來源：信息技術(shù)、工業(yè)、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)以及醫(yī)療保健

2015年至今，“信息技術(shù)”、“工業(yè)”、“日常消費(fèi)”以及“可選消費(fèi)”的打新收益總體均值居前，分別為131.14%、110.95%、109.42%以及82.04%。此外，“醫(yī)療保健”的年度打新收益總體平穩(wěn)，均值約25.88%。

自2017年港股打新收益進(jìn)入常態(tài)化區(qū)間以來，“日常消費(fèi)”、“醫(yī)療保健”和“信息技術(shù)”打新收益穩(wěn)定居前，總體圍繞20%上下波動(dòng)，打新收益確定性較高。

2.2.2 細(xì)分行業(yè)收益與波動(dòng)特征

選取圖11中打新收益所處分位數(shù)均值排名前20、上市事件數(shù)大于19家(對(duì)應(yīng)2015-2020年度，WIND三級(jí)行業(yè)上市事件數(shù)的75%分位值)的WIND三級(jí)行業(yè)作為具備代表性的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，我們發(fā)現(xiàn)打新收益主要體現(xiàn)在“信息技術(shù)”中的“電子設(shè)備、儀器和元件”和“軟件”，“可選消費(fèi)”中的“家庭耐用消費(fèi)品”和“專營零售”，“工業(yè)”中的“建筑與工程Ⅲ”和“商業(yè)服務(wù)與用品”，以及“醫(yī)療保健”中的“醫(yī)療保健提供商與服務(wù)”。

總體而言，2015年至今，“家庭耐用消費(fèi)品”與“建筑與工程Ⅲ”出現(xiàn)超額打新收益的概率較高。“醫(yī)療保健提供商與服務(wù)”的打新收益確定性較高，“電子設(shè)備、儀器和元件”的打新收益呈現(xiàn)明顯收斂態(tài)勢。各行業(yè)板塊的打新收益高低與一二級(jí)市場預(yù)期差以及二級(jí)行業(yè)板塊熱度相關(guān)性較高。“醫(yī)療保健提供商與服務(wù)”板塊由于其較高的投資專業(yè)度要求，上市公司為確保發(fā)行成功，往往存在一定發(fā)行抑價(jià)，且該板塊于二級(jí)市場的交易熱度較高，從而其打新收益往往穩(wěn)定且較高。

(1)信息技術(shù)

近5年，“電子設(shè)備、儀器和元件”的打新收益均值約72.13%，但其存在加速收斂態(tài)勢。近3年，該板塊新上市公司的主營業(yè)務(wù)主要為手機(jī)等電子產(chǎn)品制造。隨著手機(jī)的深度普及，該行業(yè)的熱度有所降低，打新收益亦趨于收斂。

近5年，“軟件”的打新收益均值約119.61%，該板塊打新收益的方差較大，精選個(gè)股的策略的策略重要性提升。近2年，該板塊新上市公司的主營業(yè)務(wù)主要為游戲。游戲公司的發(fā)展尤其依賴爆款產(chǎn)品的推出，因而二級(jí)市場對(duì)其估值容易產(chǎn)生分歧，從而打新收益的波動(dòng)較大。

(2)可選消費(fèi)

近5年，“家庭耐用消費(fèi)品”的打新收益均值約98.76%，隨著消費(fèi)升級(jí)的深化，以及該板塊相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)績增長預(yù)期，因而該板塊相對(duì)容易產(chǎn)生超額打新收益。近3年，該板塊新上市公司的主營業(yè)務(wù)主要為家居用品。

近5年，“專營零售”的打新收益均值約122.00%，打新收益波動(dòng)較大，需強(qiáng)調(diào)精選個(gè)股。近3年，該板塊新上市公司的主營業(yè)務(wù)主要為汽車等銷售服務(wù)。

(3)工業(yè)

近5年，“建筑與工程Ⅲ”的打新收益均值約171.64%，雖然該板塊的打新收益進(jìn)入常態(tài)化區(qū)間大幅收斂，但其總體打新收益仍相對(duì)較高。近1年，該板塊新上市公司的主營業(yè)務(wù)主要為建筑施工服務(wù)。

近5年，“商業(yè)服務(wù)與用品”的打新收益均值約82.22%，近年該板塊的打新收益趨于收斂。近2年，該板塊新上市公司的主營業(yè)務(wù)主要為清潔服務(wù)。

(4)醫(yī)療保健

近5年，“醫(yī)療保健提供商與服務(wù)”的打新收益均值約53.63%，該板塊打新收益的絕對(duì)值與穩(wěn)定性均較高。近3年，該板塊新上市公司的主營業(yè)務(wù)主要為醫(yī)院服務(wù)。

2.3 特征三：打新收益更偏好高于行業(yè)估值中樞的企業(yè)

2015/1/1至2020/12/23期間，根據(jù)招股均價(jià)計(jì)算的招股P/E相對(duì)于所屬WIND三級(jí)行業(yè)于招股公告日P/E倍數(shù)的25%、50%、75%分位分別對(duì)應(yīng)0.64、1.05、1.75。較行業(yè)中高及以上P/E倍數(shù)組(高于50%分位)的打新收益均值較高，接近100%，而較行業(yè)中低及以下P/E倍數(shù)組(低于50%分位)的打新收益均值較低，約60%。

打新收益總體與相對(duì)所處行業(yè)P/E倍數(shù)呈正相關(guān)。招股P/E相對(duì)于所屬行業(yè)P/E較高的上市公司往往為細(xì)分行業(yè)龍頭，或者為具備良好ROE水平或較高業(yè)績增速的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，因而其上市首日容易受到資金追捧，從而打新收益較高。

2.4 特征四：打新收益逐漸從小市值風(fēng)格向大市值占優(yōu)切換

2015年至今，根據(jù)招股均價(jià)以及首發(fā)后總股數(shù)計(jì)算的招股市值的25%、50%、75%分位分別對(duì)應(yīng)3.20、6.23、42.26億港元，小市值組、中小市值組、中大市值組以及大市值組的打新收益均值分別為230.70%、79.66%、10.13%以及7.10%。

打新收益總體與市值大小呈負(fù)相關(guān)。自2017年，港股打新收益進(jìn)入常態(tài)化區(qū)間，主要體現(xiàn)為中小及以下市值組(<6.23億港元)打新收益的大幅收斂，中大市值組(6.23~42.26億港元)的打新收益總體穩(wěn)定，而大市值組(>42.26億港元)打新收益的逐步提升，這顯現(xiàn)出二級(jí)市場風(fēng)格逐漸切換為大市值占優(yōu)，特別是，2020年，大市值組的打新收益均值從低于10%抬升至20.28%。

2.5 特征五：內(nèi)部知情人看好預(yù)示更高的打新收益

2015年至今，港股IPO的首發(fā)數(shù)量中老股轉(zhuǎn)讓的比例普遍偏低，總體均值約3.39%。股東售股相對(duì)于首發(fā)數(shù)量的比例低于25%、介于25%與50%、介于50%與75%、高于75%的比例分別為94.25%、4.42%、1.11%、0.22%。剔除極端值影響后，股東售股比例低于25%的打新收益更高。根據(jù)信號(hào)效應(yīng)理論，股東售股比例的降低，往往預(yù)示著“內(nèi)部知情人”對(duì)該企業(yè)未來發(fā)展更為看好，從而打新收益往往較高。

港股IPO中的招股折價(jià)空間均值約為19.11%，招股折價(jià)空間的25%、50%、75%分位分別對(duì)應(yīng)12.58%、19.09%、25.00%。剔除剔除極端值影響后，招股折價(jià)空間低于19.09%的打新收益更高。招股折價(jià)空間越高，說明招股價(jià)格的上下限差距越大，從而反映出上市公司對(duì)于成功發(fā)行的信心更加不足。往往越優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，對(duì)于成功上市發(fā)行的信心越足。從而，招股折價(jià)空間越高，往往打新收益越低。

3. 賣出策略：開盤即賣出是較具性價(jià)比的策略

我們采用“首發(fā)/招股溢價(jià)率”來表征新股認(rèn)購熱度，如圖31所示，首發(fā)/招股溢價(jià)率越高，往往打新收益“成交/首發(fā)溢價(jià)率”越高。

將打新收益核心評(píng)價(jià)指標(biāo)“成交/首發(fā)溢價(jià)率”拆解為“開盤/首發(fā)溢價(jià)”與“成交/開盤溢價(jià)率”，如圖32所示，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)打新收益主要在“開盤/首發(fā)溢價(jià)”中兌現(xiàn)，其2015年至今的總體均值越70.60%，而“成交/開盤溢價(jià)率”的總體均值僅為2.19%，說明在港股打新中開盤即賣出是最具性價(jià)比的策略，既可以兌現(xiàn)絕大部分的打新收益，又能避免上市首日的大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我們可以發(fā)現(xiàn)“收盤/成交溢價(jià)”的總體均值為-1.80%，說明在港股打新中“持券過夜”并非為打新策略層面推薦的做法。

（編輯：吳佩森）