銀行股關(guān)注焦點十問十答：本輪銀行核心邏輯是什么？

1. 為何銀行會是今年勝負(fù)手？

2. 本輪銀行核心邏輯是什么？

3. 前兩次為什么沖鋒未成功？

4. 本次沖鋒與以往有何不同？

5. 選股為何推薦銀行中的LV？

6. 為何興業(yè)平安是出廠價LV？

7. 銀行漲大盤會急速上漲嗎？

8. 買銀行股要關(guān)注哪些風(fēng)險？

9. 銀行快報超預(yù)期什么原因？

10. 對21年銀行盈利如何展望？

從策略思維看，當(dāng)前市場要勝出關(guān)鍵要找對低估值、低預(yù)期板塊的投資機(jī)會。當(dāng)前市場兩條主線，“兩高”板塊和“兩低”板塊?！皟筛摺敝傅氖歉吖乐?高景氣板塊，以科技、醫(yī)療、食品飲料板塊為代表，“兩高”主線關(guān)鍵在于景氣；“兩低”指的是低估值+低預(yù)期板塊，以銀行板塊為代表，“兩低”主線關(guān)鍵在于基本面改善。當(dāng)前市場對于“兩高”主線已經(jīng)形成高度共識，差異在于“兩低”。因此，決定2021年收益的勝負(fù)手不在于投資了多少“兩高”，而在于有沒有找對“兩低”。

從行業(yè)情況看，銀行股正是基本面改善的“兩低”首選，將是2021年勝負(fù)手。預(yù)計2021年銀行基本面將逐季改善，且真實業(yè)績和賬面業(yè)績有望完美共振。一方面，經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，展望2021年，GDP增速有望修復(fù)至近9%，為銀行利潤修復(fù)創(chuàng)造了友好環(huán)境。中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確“不急轉(zhuǎn)彎”，預(yù)示著整體貨幣環(huán)境將不松不緊，對銀行經(jīng)營非常有利。另一方面，2020年銀行業(yè)主動做實資產(chǎn)質(zhì)量，做了一次“深蹲”。2021年銀行業(yè)利潤增速有望修復(fù)至8%，優(yōu)質(zhì)股份行和城商行利潤增速有望達(dá)到兩位數(shù)。

否極泰來，價值重估。

（1）否極泰來

※“三否”。①漲幅少：2020年9月30日銀行行情啟動前，銀行指數(shù)全年累計下跌12.5%，位列各板塊倒數(shù)第一。自2020年1月1日至2021年1月18日也僅上漲5.2%，漲跌幅位列各板塊倒數(shù)第9；②估值低：截至2021年1月18日，銀行板塊PB（lf）估值0.77x，在過去十年的11%低百分位數(shù)水平；③持倉少：20Q3末機(jī)構(gòu)持倉僅為2.8%，處于過去十年歷史低位。20Q4末數(shù)據(jù)還未披露，考慮2020年12月和2021年1月初銀行股階段性調(diào)整，判斷整體公募基金的銀行倉位不高。

※“三泰”。①經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：Q2以來經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)。20Q4 GDP增速回升至6.5%，2020年全年GDP同比增長2.3%。根據(jù)浙商宏觀團(tuán)隊預(yù)測，2021年GDP增速有望較2020年提升6.6pc至8.9%。銀行作為順周期板塊，受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)；②監(jiān)管放松：根據(jù)央行2021年1月15日新聞發(fā)布會披露，2020年銀行業(yè)已經(jīng)完成了1.5萬億的讓利目標(biāo)。展望2021年，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下，銀行業(yè)讓利的迫切性和必要性消退，讓利壓力有望緩解。此外，系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管要求箭在弦上，銀行資本壓力下，維持利潤正常增長以內(nèi)生補(bǔ)充資本的必要性也提升；③盈利改善；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和讓利壓力消退帶動銀行基本面實質(zhì)改善，支撐利潤增速進(jìn)一步修復(fù)。預(yù)測上市銀行2020年利潤增速回0乃至微正，20Q4單季度利潤同比增速近40%；2021年全年利潤增速8%，增速逐季回升。已經(jīng)披露的上市銀行業(yè)績快報也印證了利潤增速修復(fù)的行業(yè)趨勢。上海、興業(yè)、招商銀行（03968）20Q4單季度凈利潤增速分別達(dá)48%、35%、33%。

（2）價值重估

2020年監(jiān)管引導(dǎo)銀行進(jìn)行跨周期財務(wù)安排，銀行主動做實不良，加大核銷力度，賬面資產(chǎn)質(zhì)量前所未有的干凈。僅以2020年中報情況看，老十六家上市銀行逾期90+和逾期貸款偏離度分別較19A下降0.2pc、2pc至77%、120%，創(chuàng)2012年以來最好水平。從上市銀行快報情況來看，推測20Q4繼續(xù)加大不良核銷和處置，甚至出現(xiàn)久違的不良雙降，以興業(yè)銀行為例，不良率環(huán)比下降22bp。

第一次失敗原因：第一次沖鋒是2020年7月行情。策略思維來看，彼時讓利1.5萬億落地、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善，正是做多銀行股的窗口。但是隨后基本面、情緒面受到雙重擾動。①基本面：監(jiān)管引導(dǎo)銀行做實資產(chǎn)質(zhì)量下，銀行利潤增速壓降，市場預(yù)期銀行利潤大幅負(fù)增長，同時也引發(fā)對分紅下降的擔(dān)憂。②情緒面：香港自治法案出臺，市場擔(dān)心內(nèi)資銀行受到美國制裁，情緒面受到壓制。

第二次失敗原因：第二次沖鋒是2020年10-12月行情。策略思維來看，利潤增速壓制因素解除，金融制裁風(fēng)險邊際回落，策略上再次成為銀行股做多窗口。但銀行股一路上漲至11月底后，12月轉(zhuǎn)為陰跌。究其原因主要有兩點：①永煤債違約后，貨幣重回寬松，疊加“兩高”板塊經(jīng)歷調(diào)整，估值劈叉吸引力下降；②市場認(rèn)為銀行基本面拐點未完全確立，“洗澡”過程中仍在觀望。

※流動性角度：永煤事件后，央行為防范信用風(fēng)險，11月30日超預(yù)期投放MLF呵護(hù)流動性，隨后貨幣資金利率持續(xù)下移。流動性寬松預(yù)期，疊加“兩高”板塊剛剛經(jīng)歷調(diào)整、估值劈叉縮小，帶動12月高估值高景氣板塊行情，銀行板塊轉(zhuǎn)為陰跌。

※基本面角度：盡管20Q3銀行業(yè)利潤增速及資產(chǎn)質(zhì)量均企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，但好轉(zhuǎn)幅度較小。同時子行業(yè)表現(xiàn)分化帶來擾動，導(dǎo)致市場認(rèn)為銀行基本面拐點未完全確立，保持觀望。①利潤增速方面，20Q1-3銀行業(yè)利潤增速環(huán)比20H1修復(fù)1.1pc，改善幅度較小。子行業(yè)表現(xiàn)分化，國股銀行利潤增速環(huán)比改善而城農(nóng)商行則邊際承壓，信號較為混亂；②資產(chǎn)質(zhì)量方面，20Q3末銀行業(yè)不良率小幅上行2bp，上行幅度較20Q2收窄（20Q2環(huán)比上行3bp）。子行業(yè)表現(xiàn)同樣分化，城農(nóng)商行不良率改善，而國有行不良率環(huán)比上升5bp。 

本次沖鋒相較以往兩次，主要區(qū)別有三點。

※估值劈叉進(jìn)一步加劇。以食品飲料為代表，考察熱門板塊與銀行的估值差。第一次行情啟動時（7月1日）,食品飲料與銀行業(yè)PB估值差7.0x。第二次行情（9月30日），PB估值差達(dá)8.5x。而這一次行情開始（1月5日），食品飲料與銀行業(yè)PB估值差達(dá)到10.9x ，處于十年來最高位。估值劈叉已經(jīng)演繹到了極致。

※銀行業(yè)績改善更加強(qiáng)勁。預(yù)計20Q4銀行業(yè)基本面全面向好，利潤增速有望大幅提升且資產(chǎn)質(zhì)量徹底做實。部分銀行單季度利潤增速有望超過40%，不良雙降。以披露了業(yè)績快報的興業(yè)和招行為例，20Q4單季度凈利潤增速分別為35%、33%，環(huán)比大幅提升33pc、32pc。資產(chǎn)質(zhì)量方面，興業(yè)和招行不良率環(huán)比分別-22bp、-6bp。興業(yè)不良更是2015年以來首次雙降，資產(chǎn)質(zhì)量達(dá)到五年來最優(yōu)水平。

※催化劑一浪強(qiáng)于一浪。主要有兩大催化：①隨著銀行業(yè)績陸續(xù)披露，銀行基本面向好趨勢得到不斷印證，催化行情。上市銀行業(yè)績的披露不僅連續(xù)（時間跨度從1月8日上海銀行發(fā)布20A業(yè)績快報開始，一直到4月末），而且強(qiáng)勁（國有行業(yè)績3月末壓軸出場）；②新發(fā)基金建倉入市。2021年以來，基金發(fā)行火爆。2021年1月1日至1月17日，新發(fā)基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2027億，17天的新發(fā)規(guī)模已經(jīng)超過去年1月份全月發(fā)行量近1倍，且創(chuàng)下歷史新高。新發(fā)基金建倉預(yù)計為以銀行為代表的低估值板塊帶來資金流入。

銀行股如何選股？重點推薦銀行股中的LV組合：①出廠價LV，興業(yè)銀行、平安銀行；②市場價LV，招商銀行，寧波銀行。主要有兩大理由：

※個股分化。未來十年的銀行很類似過去十年的水泥行業(yè)，大浪淘沙、K型分化?；仡欉^去五年，招行和寧波分別漲了2.3倍和2.7倍，而部分銀行是下跌的，銀行板塊越貴越漲，強(qiáng)者恒強(qiáng)。好比LV包，功能和質(zhì)地頂多比普通包好不到一倍，價值卻高出100倍甚至幾百倍。大膽預(yù)測，未來銀行板塊將會2.0倍PB和0.2倍PB的銀行股并存，漲2-3倍和跌20%-30%的銀行股并存。

※估值不貴。截至2021年1月18日，龍頭銀行招行和寧波21年P(guān)E才12-15倍，PB在2.0倍左右。且招行和寧波利潤每年維持10%以上增長，ROE 維持15%以上，質(zhì)地極其優(yōu)異。相較其他板塊中30-50倍PE的公司，優(yōu)質(zhì)銀行股的估值極具吸引力

為何我們一直致力于強(qiáng)烈推薦興業(yè)和平安？

（1）質(zhì)地LV

平安銀行和興業(yè)銀行質(zhì)地優(yōu)良，前景看好。

※興業(yè)銀行：“商行+投行”，未來最佳綜合金融服務(wù)提供商。對公業(yè)務(wù)未來的大趨勢是提高直接融資比重，這對于興業(yè)銀行的“商行+投行”戰(zhàn)略而言是最好的舞臺。興業(yè)銀行通過“大財富+大資管+大投行”，打通了“募集資金、創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品、尋找資產(chǎn)”三循環(huán)，服務(wù)直接融資的能力和資源稟賦同業(yè)領(lǐng)先，有望成為中國最佳綜合金融服務(wù)提供商。

※平安銀行：“集團(tuán)+科技賦能”，最具成長性智能零售銀行。平安銀行背靠集團(tuán)，集團(tuán)2.1億保險客戶好比一座儲量豐富的金礦，平安科技好比先進(jìn)的礦機(jī)，115萬的保險代理人隊伍好比一批廉價的礦工。平安發(fā)展零售業(yè)務(wù)，好比優(yōu)秀的管理層利用先進(jìn)的礦機(jī)，指揮一批廉價的礦工，挖掘一座儲量豐富的礦山，潛力無限，是最具成長性的智能零售銀行。

此外，零售客戶的信用特征呈金字塔分布。信用表現(xiàn)最優(yōu)的客戶占20%，這部分市場一般由傳統(tǒng)銀行耕耘；信用表現(xiàn)最差的客戶也占20%，一般由高利貸耕耘；而中等信用表現(xiàn)的客戶占比最大，以螞蟻金服為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融在耕耘。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管趨嚴(yán)，互金公司將出讓中等信用客戶的市場份額。平安銀行憑借科技賦能，最有機(jī)會承接互金公司騰出的市場份額。

（2）出廠價

截至2021年1月18日，興業(yè)和平安21年P(guān)B僅0.87倍和1.36倍PB，招行和寧波21年P(guān)B 為1.83倍、2.30倍。如果說招行和寧波是市場價LV，那么興業(yè)、平安就是出廠價LV。

兩種可能。①大盤指數(shù)快長；②大盤平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)調(diào)整。后者的概率越來越高，并且也符合資本市場長期健康發(fā)展的導(dǎo)向。本輪銀行板塊行情也得到印證，自2021年1月5日以來，銀行指數(shù)累計上漲10.8%，而上證指數(shù)僅上漲2.7%，呈結(jié)構(gòu)性行情特征。

2020年上市銀行快報業(yè)績超預(yù)期。

（1）盈利增速超預(yù)期。招行和興業(yè)的20Q4單季度利潤增速超過30%，大超市場預(yù)期。驅(qū)動因素來看：

※信用成本顯著改善。以興業(yè)和上海銀行為例，2020年興業(yè)銀行資產(chǎn)減值損失增速為30%，相較前三季度下降11pc；上海銀行資產(chǎn)減值損失增速為+6.6%，環(huán)比前三季度-13pc。最重要的是，減值拖累改善的背后，不僅僅是單純釋放利潤。銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)的改善代表著信用成本的改善具有持續(xù)性。

※息差水平穩(wěn)中有升。隨著零售貸款需求回暖、新發(fā)放貸款利率企穩(wěn)、高息負(fù)債持續(xù)壓降，判斷20Q4不少銀行息差穩(wěn)定乃至繼續(xù)修復(fù)，支撐營收增速企穩(wěn)。

（2）資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期。招行和興業(yè)20Q4不良率都環(huán)比大幅改善，尤其興業(yè)銀行不良率環(huán)比下降22bp，超預(yù)期。歸因于：①經(jīng)濟(jì)改善背景下，實際上風(fēng)險在改善；②不良大力做實的同時加大核銷，資產(chǎn)質(zhì)量徹底做實，奠定業(yè)績釋放基礎(chǔ)。

真實業(yè)績與賬面利潤完美共振。①真實業(yè)績：2021年貨幣不松不緊、GDP增長9%，銀行盈利增速持續(xù)回升。②賬面利潤：2020年深蹲為業(yè)績釋放積蓄勢能。

預(yù)計2021年上市銀行利潤增速將回升至8%左右。（1）子行業(yè)來看，股份行、城商行的利潤增速彈性更強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)銀行預(yù)計回到10%以上；（2）驅(qū)動因素來看，盈利增速回升主要來自于減值拖累的改善。具體來看：（詳情請參見12月16日報告《與誰做時間的朋友？——2021 年銀行業(yè)投資策略》）

※規(guī)模：增速邊際回落。預(yù)計2021年上市銀行資產(chǎn)增速相較2020年回落1pc至10.3%，歸因于“穩(wěn)杠桿”下，信用邊際收緊。

※息差：有望逐季回升。預(yù)計2021年凈息差較2020年+2bp至2.02%。歸因于資產(chǎn)收益率上升幅度大于負(fù)債成本率。節(jié)奏上，21Q1受按揭重定價影響，凈息差前低后高、逐季回升。類型上，預(yù)計中小銀行息差彈性更足，得益于資產(chǎn)期限更短，重定價更快。

※非息：增速前低后高。預(yù)計2021年非息收入增速回升7pc至8%。其中，預(yù)計中收增速回升4pc至11%，受益于經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖和消費(fèi)修復(fù)；其他非息收入增速回升10pc至2%，節(jié)奏前低后高，考慮21下半年利率債或?qū)⒂行星楹透呋鶖?shù)效應(yīng)逐漸消退。

※撥備：不良生成好轉(zhuǎn)。2021年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于2020年，并且2020年大幅做實資產(chǎn)質(zhì)量，不良生成壓力減輕，因此減值壓力改善將驅(qū)動利潤增速回升。預(yù)計2021年減值損失對利潤拖累由-10%改善至-2%。