紫金礦業(yè)(02899)空間測(cè)算：見(jiàn)證全球龍頭礦企成長(zhǎng)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“笑看有色”，作者“楊誠(chéng)笑”。

紫金礦業(yè)(02899)

2020年公司銅金資源外延內(nèi)生全面發(fā)力

2020年公司外延并購(gòu)持續(xù)發(fā)力，大陸黃金、奎亞那金田、巨龍銅礦三大項(xiàng)目再入麾下。同時(shí)，在項(xiàng)目建設(shè)年背景下銅礦項(xiàng)目規(guī)模化效益顯著，黃金項(xiàng)目不斷挖潛，公司自有資源不斷通過(guò)技改、規(guī)?；б?、財(cái)務(wù)攤薄等優(yōu)化成本。

黃金是公司2021年主要增量

伴隨大陸黃金武里蒂卡金礦和奎亞那金田礦產(chǎn)黃金投產(chǎn)釋放，隴南紫金技改完成，諾頓金田低品位礦山開(kāi)發(fā)增量，2021年公司礦金產(chǎn)量增長(zhǎng)有望超過(guò)10噸達(dá)到52.8噸。

三大建設(shè)中銅礦有望在2022年開(kāi)始迎來(lái)充分放量

預(yù)計(jì)今年下半年，公司三大建設(shè)礦山卡莫阿、Timok銅礦、巨龍銅業(yè)(驅(qū)龍銅礦)有望依次投產(chǎn)，因此2022年公司礦銅業(yè)務(wù)將迎來(lái)充分放量，對(duì)比2020年有望增長(zhǎng)26萬(wàn)噸達(dá)到72萬(wàn)噸，遠(yuǎn)期規(guī)劃有望超過(guò)110萬(wàn)噸。

成長(zhǎng)型礦業(yè)龍頭空間測(cè)算

產(chǎn)量端：我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年，礦產(chǎn)銅分別達(dá)到46.1、54、72萬(wàn)噸;礦產(chǎn)金分別達(dá)到42.5、52.8、67噸;礦產(chǎn)鋅分別達(dá)到37、41、42萬(wàn)噸。

價(jià)格端：我們判斷2021年，主導(dǎo)金屬價(jià)格的因素可能從仍然較為寬松的流動(dòng)性轉(zhuǎn)向全面增長(zhǎng)的需求，黃金的價(jià)格中樞可能提升至1800美元/盎司;銅在供需錯(cuò)配下價(jià)格中樞有望繼續(xù)上行。

成本端：根據(jù)2020年三季報(bào)，公司現(xiàn)有礦銅、礦金、礦鋅平均成本分布為1.94萬(wàn)元/噸，176元/克，6558元/噸，其中礦銅在全球成本分位TOP 1/4，預(yù)計(jì)伴隨公司高品位金礦，大規(guī)模銅礦投產(chǎn)，綜合成本優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)。

估值端：全球范圍來(lái)看，傳統(tǒng)周期品資源有限性決定礦業(yè)公司內(nèi)生稟賦。資源有限性和高品位資源的稀缺性，給予礦業(yè)公司一定估值溢價(jià)空間。同時(shí)，并購(gòu)發(fā)展是礦業(yè)公司成長(zhǎng)的必經(jīng)之路，公司是逆周期擴(kuò)張進(jìn)入成長(zhǎng)收獲階段，有望受益效益持續(xù)增長(zhǎng)和資源稀缺的雙重估值溢價(jià)。

空間測(cè)算：按照分步估值法對(duì)應(yīng)2022年有望達(dá)到3652億元，如果考慮已經(jīng)公告項(xiàng)目的穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)，三年有望達(dá)到4500億元以上。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：考慮全球范圍銅、金、鋅價(jià)格持續(xù)上行，我們上調(diào)預(yù)計(jì)紫金礦業(yè)(A股)2020-2022年實(shí)現(xiàn)EPS為0.26/0.43/0.58元/股 ，(前值為0.25/0.32/0.48元/股)對(duì)應(yīng)當(dāng)前動(dòng)態(tài)PE為41、25、18倍，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：奎亞那、大陸黃金產(chǎn)量釋放不及預(yù)期，Timok/卡莫阿開(kāi)發(fā)不及預(yù)期，全球流動(dòng)性收緊/需要不及預(yù)期帶來(lái)金銅價(jià)格大幅下跌，空間測(cè)算存在一定主觀性僅供參考。

1. 2020年，公司銅金資源外延內(nèi)生全面發(fā)力

2020年公司項(xiàng)目建設(shè)和資源并購(gòu)雙管齊下，尤其在銅金資源進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)。

1.1. 銅金資源并購(gòu)：三個(gè)優(yōu)質(zhì)礦山再入麾下

2020年以來(lái)，公司在堅(jiān)持原有項(xiàng)目建設(shè)年基礎(chǔ)上，金銅業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。黃金資源儲(chǔ)量超過(guò)2100噸，銅金屬資源儲(chǔ)量超過(guò)6200萬(wàn)噸，鋅金屬資源儲(chǔ)量856萬(wàn)噸(2019年)，均在全球相應(yīng)資源儲(chǔ)量排名居前(10左右)。

1、大陸黃金——即投產(chǎn)高品位金礦

大陸黃金核心資產(chǎn)是位于哥倫比亞武里蒂卡金礦項(xiàng)目100%權(quán)益，探明+控制級(jí)別的金資源量165.47噸、銀653.17噸，平均品位分別為10.32g/t，40.76g/t;推斷的資源量黃金187.24噸，銀815.53噸，平均品位分別為8.56g/t，37.28 g/t。第一期服務(wù)年限為14年，年均產(chǎn)金7.8噸，產(chǎn)銀14.5噸(其中前5年年均產(chǎn)金8.8噸，產(chǎn)銀15.4噸)。此次收購(gòu)?fù)瓿珊蠊军S金資源儲(chǔ)量將超過(guò)2000噸，增加礦山黃金產(chǎn)量約20%(達(dá)產(chǎn)后)，大幅提高公司黃金板塊業(yè)務(wù)。

2、公司現(xiàn)金出資17億元完成收購(gòu)圭亞那金田，充分發(fā)揮資源識(shí)別和運(yùn)營(yíng)實(shí)力

圭亞那金田核心資產(chǎn)是Aurora金礦100%權(quán)益，采礦權(quán)頒發(fā)于2011/11/18, 期限20年，目前報(bào)告金礦服務(wù)年限14年(據(jù)圭亞那礦業(yè)法采礦權(quán)到期后可以申請(qǐng)延長(zhǎng)不超過(guò)7年)，當(dāng)?shù)卣涡蝿?shì)總體穩(wěn)定，法律體系較為完備，為礦權(quán)持續(xù)穩(wěn)定開(kāi)發(fā)提供基礎(chǔ)。Aurora金礦擁有探明+控制的金資源量118.69噸，平均品位3.15g/t，推斷的金資源量59.13噸，平均品位2.28g/t;2021年中期預(yù)計(jì)從露采轉(zhuǎn)為地采。選廠處理量為7,500噸/日，原礦品位2.7g/t，金回收率92.4%，年均產(chǎn)金約4.57噸，其中2022-2026年地采平均年產(chǎn)金約5.27噸。金礦開(kāi)采條件較優(yōu)，2019年由于減值導(dǎo)致大幅虧損，完成收購(gòu)后公司運(yùn)營(yíng)實(shí)力有望在2021年帶來(lái)黃金資源/產(chǎn)量/效益的提升。

3、收購(gòu)超大型銅礦資源，銅礦版圖持續(xù)擴(kuò)張

公司以現(xiàn)金方式出資38.8億元完成巨龍銅業(yè)50.1%的股權(quán)(按巨龍銅業(yè)100%股權(quán)作價(jià)為77.5億元為基礎(chǔ))收購(gòu)。巨龍銅業(yè)資源儲(chǔ)量大，開(kāi)發(fā)條件好，有形成世界級(jí)超大型銅礦的條件，但目前面臨目連續(xù)三年虧損，且部分建設(shè)受制于投資限制未能繼續(xù)。公司接管有望繼續(xù)發(fā)揚(yáng)資源并購(gòu)運(yùn)營(yíng)管理實(shí)力，知不拉銅礦有望率先貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，同時(shí)加快實(shí)現(xiàn)一期年產(chǎn)銅 16 萬(wàn)噸，二期工程年產(chǎn)銅 26 萬(wàn)噸的生產(chǎn)計(jì)劃，目前驅(qū)龍采選工程后續(xù)仍需投資72億元，預(yù)計(jì)2021年一期項(xiàng)目建成，將資源優(yōu)勢(shì)不斷轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金流和利潤(rùn)增長(zhǎng)。

1.2. 自有資源發(fā)揮規(guī)模效益優(yōu)化成本

對(duì)于礦業(yè)公司自有資源來(lái)說(shuō)，金屬價(jià)格由市場(chǎng)供需本身決定，而成本優(yōu)勢(shì)就成為了核心競(jìng)爭(zhēng)力。成本實(shí)質(zhì)上只與資源狀況、運(yùn)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)成本相關(guān)，公司自有資源不斷通過(guò)技改、規(guī)模化效益、財(cái)務(wù)成本攤薄等，優(yōu)化成本。

銅礦項(xiàng)目規(guī)?；б骘@著

按照2020年H1線性推算，公司科盧偉奇和多寶山銅礦均超過(guò)10萬(wàn)噸體量，規(guī)?；б嬗型M(jìn)一步擴(kuò)大成本優(yōu)勢(shì)，較2019年均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，紫金波爾經(jīng)濟(jì)效益伴隨產(chǎn)量爬坡進(jìn)一步釋放。

黃金項(xiàng)目潛力不斷挖掘

公司現(xiàn)有資源中隴南紫金加快李壩金礦10,000噸/天采選項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，預(yù)計(jì)2021年全面建成，諾頓金田GS難處理和Binduli 低品位開(kāi)發(fā)有望分別于2021年7月和2022年3月建成，山西紫金勘探，山西紫金發(fā)現(xiàn)斑巖型礦體為進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)提供支持。

1.3. 礦產(chǎn)銅/礦產(chǎn)金利潤(rùn)貢獻(xiàn)

截至2020Q3，公司礦產(chǎn)銅金業(yè)務(wù)占比合集超過(guò)80%，其中礦銅約在42%，礦金約在39%，預(yù)計(jì)2021-2022年公司銅業(yè)務(wù)占比可能進(jìn)一步小幅提升。

2. 黃金業(yè)務(wù)是2021年主要增長(zhǎng)點(diǎn)：預(yù)計(jì)增量有望超過(guò)10噸

2020年Q3公司黃金產(chǎn)量20.2噸，預(yù)計(jì)2020年全年有望達(dá)到42.5噸，2021-2022年分別實(shí)現(xiàn)52.8、66.9噸。主要增長(zhǎng)來(lái)自大陸黃金武里蒂卡金礦、奎亞那金田、諾頓金田、隴南紫金、山西紫金、Timok銅金礦等項(xiàng)目。

3. 銅業(yè)務(wù)將在2022年充分放量

2020年Q3公司礦銅產(chǎn)量23萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2020年全年有望達(dá)到46萬(wàn)噸，2021-2022年分別實(shí)現(xiàn)54、72萬(wàn)噸。主要增長(zhǎng)來(lái)自三大在建礦山卡莫阿、Timok銅金礦和巨龍銅礦的投產(chǎn)爬坡。

4. 紫金礦業(yè)空間測(cè)算：成本有望持穩(wěn)，充分實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升

4.1. 產(chǎn)量端：資源持續(xù)放量是公司最核心競(jìng)爭(zhēng)力

考慮上述建設(shè)項(xiàng)目情況，我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年，

礦產(chǎn)銅分別達(dá)到46.1、54、72萬(wàn)噸

礦產(chǎn)金分別達(dá)到42.5、52.8、64.8噸

礦產(chǎn)鋅分別達(dá)到37、41、42萬(wàn)噸。

4.2. 價(jià)格端：流動(dòng)性寬松+需求復(fù)蘇

我們判斷2021年，主導(dǎo)金屬價(jià)格的因素可能從仍然較為寬松的流動(dòng)性轉(zhuǎn)向全面增長(zhǎng)的需求：

1，流動(dòng)性有望繼續(xù)維持寬松。

2，需求將接棒流動(dòng)性成為驅(qū)動(dòng)有色金屬價(jià)格的最主導(dǎo)因素。

黃金：黃金的價(jià)格中樞可能提升至1800美元/盎司

2020年以來(lái)美國(guó)不限量QE，補(bǔ)充流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模大幅上升，政府債務(wù)規(guī)模太大，利率上行可能性較低。進(jìn)入冬季，歐美衛(wèi)生事件二次爆發(fā)。

美元指數(shù)從11月的92左右一路下降至目前的90左右。如果歐美衛(wèi)生事件繼續(xù)加劇，避險(xiǎn)情緒逐步發(fā)酵，可能帶來(lái)金價(jià)進(jìn)一步上漲我們認(rèn)為，21年金價(jià)中樞維持1800美元/盎司以上是大概率事件。金價(jià)中樞上升有望帶來(lái)黃金企業(yè)利潤(rùn)基礎(chǔ)上升至一個(gè)新臺(tái)階。

銅：供需錯(cuò)配下機(jī)會(huì)凸顯

因衛(wèi)生事件影響，2020年供需雙弱，銅仍維持緊平衡的狀態(tài)，且這種狀態(tài)將一直延續(xù)至2021年，尤其上半年沒(méi)有新礦投產(chǎn)，需求端的恢復(fù)速度會(huì)超過(guò)供給端。隨著價(jià)格的持續(xù)上行，礦企利潤(rùn)有望持續(xù)超預(yù)期。

4.3. 成本端：伴隨高品位礦山并表，成本優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)

根據(jù)2020年三季報(bào)，公司現(xiàn)有礦銅、礦金、礦鋅平均成本分布為1.94萬(wàn)元/噸，176元/克，6558元/噸，其中礦銅較2019年下滑1300元/噸，礦金小幅上漲4.3元/克，礦鋅上漲680元/噸。

按照2019年全球銅成本曲線，資源綜合位于成本曲線至少位于T0P 1/4分位，同時(shí)公司增量礦山中，卡莫阿2019年可研報(bào)告來(lái)看現(xiàn)金成本僅有1.11美元/磅(2445美元/噸)，巨龍銅礦是超大型礦山開(kāi)發(fā)，黃金方面武里蒂卡金礦成本約在604美元/盎司，大陸黃金成本可能達(dá)到160元/克以下，整體成本端仍有進(jìn)一步下行空間。

4.4. 估值端：成長(zhǎng)性礦業(yè)龍頭有望享受合理溢價(jià)

全球范圍來(lái)看，傳統(tǒng)周期品資源有限性決定礦業(yè)公司內(nèi)生稟賦。大多數(shù)金屬儲(chǔ)采比均處于15-40區(qū)間較低水平，同時(shí)，經(jīng)歷2002-2011年需求增長(zhǎng)帶來(lái)的商品牛市后，2019年相對(duì)于2008年基礎(chǔ)儲(chǔ)量來(lái)看，幾乎只有鋰資源勘探出現(xiàn)較大進(jìn)展，基本金屬大多出現(xiàn)較大下滑。資源有限性和高品位資源的稀缺性，給予礦業(yè)公司一定估值溢價(jià)空間。

由于優(yōu)質(zhì)資源稀缺性，并購(gòu)發(fā)展是礦業(yè)公司成長(zhǎng)的必經(jīng)之路，尤其是公司逆周期擴(kuò)張思路明確，從傳統(tǒng)成礦帶和現(xiàn)有資源勘探挖掘潛力，在多樣化融資支持和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)不斷凸顯下，資源優(yōu)勢(shì)不斷轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)效益，向全球領(lǐng)先的礦業(yè)巨頭邁進(jìn)。

因此，公司有望享受效益持續(xù)增長(zhǎng)和資源稀缺性的雙重估值空間。

4.5. 空間測(cè)算：見(jiàn)證全球龍頭礦企成長(zhǎng)

目前公司對(duì)應(yīng)行業(yè)可比公司來(lái)看，2021-2022年基本與平均估值持平，按照分步估值法(對(duì)應(yīng)銅、金、鋅均價(jià)格假設(shè)為55000元/噸，360元/克，18500元/噸)對(duì)應(yīng)2022年有望達(dá)到3652億元，如果考慮已經(jīng)公告項(xiàng)目的穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)，三年空間有望達(dá)到4500億元以上。

5. 盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)

考慮全球范圍銅、金、鋅價(jià)格持續(xù)上行，我們上調(diào)預(yù)計(jì)紫金礦業(yè)(A股)2020-2022年實(shí)現(xiàn)EPS為0.26/0.43/0.58元/股 ，(前值為0.25/0.32/0.48元/股)對(duì)應(yīng)當(dāng)前動(dòng)態(tài)PE為41、25、18倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1) 奎亞那、大陸黃金產(chǎn)量釋放不及預(yù)期，

2) Timok/卡莫阿開(kāi)發(fā)不及預(yù)期，

3) 全球流動(dòng)性收緊/需要不及預(yù)期帶來(lái)金銅價(jià)格大

4) 空間測(cè)算存在一定主觀性，僅供參考

(編輯：李均柃)