光大海外：看好港股的八大理由

本文來自 微信公眾號“EBoversea”。

要點

1、港股市場在基本面、資金面、情緒面三方面均處于積極狀態(tài)，具備逐步走牛的堅實基礎(chǔ)，我們建議投資者積極關(guān)注港股的機(jī)會。具體原因包括：

1）盈利較高增長。香港市場整體盈利的70%左右源自中資股，全市場盈利增速與中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。2021年上半年，低基數(shù)效應(yīng)和全球經(jīng)濟(jì)大概率震蕩復(fù)蘇，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)有望保持較高增速，進(jìn)而帶動港股盈利高增長。港股作為離岸市場，對盈利趨勢反映尤為充分，歷史復(fù)盤看，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面向好港股盈利增速向上時，港股走牛且相較A股有望獲得更好的收益。

2）本地逐步復(fù)蘇。香港經(jīng)濟(jì)是外貿(mào)型經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的繁榮是香港經(jīng)濟(jì)繁榮的基礎(chǔ)。2019年，香港動蕩訪港旅客數(shù)量大幅下降，給香港經(jīng)濟(jì)帶來沉重的打擊；2020年，動蕩雖然受到較大的控制，但突如其來的公共衛(wèi)生事件使香港經(jīng)濟(jì)再遭重挫。日前信息顯示，香港計劃于2月啟動疫苗接種并擇日恢復(fù)通關(guān)，雖然復(fù)蘇的前途會有波折，但香港本地經(jīng)濟(jì)最艱難的時刻或已經(jīng)過去。

3）估值優(yōu)勢明顯。指數(shù)層面看，當(dāng)前AH溢價指數(shù)為142處于較高水平，截至20年12月底恒指PE-TTM約15x，顯著低于全球其他指數(shù)估值；從行業(yè)個股層面看，多數(shù)行業(yè)AH兩地普遍還存在著較大的估值價差。

4）中美關(guān)系緩和。在拜登正式執(zhí)政后，中美之間的緊張關(guān)系有望迎來階段性邊際性的緩和，有利于投資者風(fēng)險偏好的修復(fù)。

5）外資潛在回流。中國經(jīng)濟(jì)率先企穩(wěn)，出口大幅增長，中美利差維持高位，人民幣保持強(qiáng)勢，外資增加中國資產(chǎn)配置是內(nèi)在需求，港股有望持續(xù)受益。

6）南下資金持續(xù)。A股上漲2年多數(shù)估值已不便宜，當(dāng)前恒生AH溢價指數(shù)仍在高位，對國內(nèi)資金極有吸引力。1月8日南下成交達(dá)666.8億，再創(chuàng)紀(jì)錄。

7）制度與時代紅利。香港上市制度改革后，一些優(yōu)質(zhì)的科技醫(yī)藥消費股也前往香港上市，極大改善資產(chǎn)質(zhì)量；而美國《外國公司問責(zé)法》等壓力下，相關(guān)中概股三年后或無法交易，中概股回歸潮料將繼續(xù)，首選上市地多是香港。

8）恒指持續(xù)改革。恒生指數(shù)規(guī)則也在持續(xù)優(yōu)化，將繼續(xù)提升新經(jīng)濟(jì)股等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)重，改善指數(shù)的質(zhì)量及盈利能力，有望吸引長線資金持續(xù)流入。

2、低估值的順周期、科技、消費類龍頭標(biāo)的值得積極配置。綜合考慮基本面、估值面，從南下資金的角度，我們認(rèn)為較恰當(dāng)?shù)牟呗允蔷x港股中各行業(yè)的龍頭及低估值個股。我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的順周期、科技、消費等行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司均值得重點關(guān)注，具體為：（1）周期類：上游資源品如石油石化、有色金屬等有繼續(xù)上漲的空間；（2）消費類：啤酒、餐飲、品牌服飾、博彩、醫(yī)藥，以及估值調(diào)整較為充分的物業(yè)股等；（3）科技類：互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、新能源產(chǎn)業(yè)鏈龍頭、消費電子硬件/云計算龍頭等相關(guān)行業(yè)或公司。

3、風(fēng)險提示：雖港股已具備逐步走牛的基礎(chǔ)，但若公共衛(wèi)生事件超預(yù)期或疫苗不達(dá)預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景將再蒙陰影，中美關(guān)系改善不達(dá)預(yù)期則投資者風(fēng)險偏好降低，美國股市/A股動蕩則香港市場也會受到波及。

正文

我們在2020年12月28日發(fā)布了報告《退中求進(jìn)：從估值提升到盈利增長——2021年A股投資策略》，對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的基本面做了較多的闡述，整體認(rèn)為2020年全球經(jīng)濟(jì)受新冠公共衛(wèi)生事件意外擾動，2021年將開啟共振復(fù)蘇、向潛在增長率回歸的過程，國內(nèi)來看前期寬松政策將在邊際上有退出趨勢，國際來看整體流動性釋放節(jié)奏雖邊際放緩但整體仍處寬松狀態(tài)。基于歷史上國內(nèi)M1領(lǐng)先全A非金融盈利增速約2-3個季度，商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速領(lǐng)先約3-4個季度，我們預(yù)計2021年各個季度A股盈利修復(fù)仍有支撐。受低基數(shù)影響，預(yù)計2021Q1-Q4全A盈利增速分別在90%、39%、17%和16%左右。

本文沿用其中關(guān)于經(jīng)濟(jì)走勢、流動性、行業(yè)景氣等方面的判斷。港股市場盈利增長和中國經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，與A股節(jié)奏整體也類似，流動性環(huán)境主要是受海外流動性環(huán)境影響，近年來隨著國內(nèi)南下資金的增加，部分板塊的走勢也逐步受國內(nèi)資金的影響較大。綜合判斷港股市場當(dāng)前的基本面、資金面、情緒面，我們認(rèn)為港股市場該三方面均處于積極狀態(tài)，具備逐步走牛的堅實基礎(chǔ)。綜合考慮當(dāng)前AH的估值水平、風(fēng)險因素等，我們建議投資者重點關(guān)注港股的投資機(jī)會。具體原因包括：

1.1、盈利較高增長：低基數(shù)因素疊加內(nèi)地經(jīng)濟(jì)修復(fù)

港股的盈利增速與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，其中盈利有70%以上來自于中資股。2021年上半年中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望延續(xù)，除了2020年的低基數(shù)效應(yīng)以外，積極的影響因素還有以下兩方面：

首先，中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)將持續(xù)恢復(fù)。目前公共衛(wèi)生事件雖局部有所反復(fù)，但整體處于可控狀態(tài)。隨著“新冠”疫苗在今年Q1-Q2大批量上市，公共衛(wèi)生事件對于消費，尤其是線下消費的制約將逐步解除，伴隨著其他國家的疫苗接種，國際社交也有望逐步恢復(fù)，未來線下消費將有較大的彈性空間。

其次，海外帶來新的復(fù)蘇動力。根據(jù)IMF預(yù)測，主要經(jīng)濟(jì)體除中國外，2020年GDP增速均為負(fù)，而2021年隨著公共衛(wèi)生事件逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)增速將會明顯轉(zhuǎn)正，且呈現(xiàn)出“V型”復(fù)蘇跡象，有望帶動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，疊加海外補(bǔ)庫存帶來的強(qiáng)烈進(jìn)口需求，中國內(nèi)地出口鏈有望繼續(xù)向好。

2014年以來中國GDP季度數(shù)據(jù)波動幅度非常小，與上市公司盈利數(shù)據(jù)出入較大。用中國內(nèi)地PPI數(shù)據(jù)來替代GDP走勢看企業(yè)盈利的變化趨勢，會發(fā)現(xiàn)恒指EPS走勢與中國內(nèi)地PPI關(guān)聯(lián)度非常高?；仡?005年以來的港股盈利增速，發(fā)現(xiàn)在PPI上行內(nèi)地經(jīng)濟(jì)景氣度好轉(zhuǎn)時，港股非金融歸母凈利潤增速同步上行。

香港市場是一個離岸市場，投資者的風(fēng)險溢價整體較高，對盈利確定性的要求也更高?；仡櫄v史行情，可以看出港股市場表現(xiàn)對全市場盈利趨勢的反映相較于A股更為直接。當(dāng)港股盈利增速向上時，港股市場處于牛市。這一方面源自于盈利對市場的直接拉動，另一方面，港股作為高度機(jī)構(gòu)化的離岸市場，只有當(dāng)盈利基本面確定性回升時，投資者才愿意給予其較高的估值。這使得在盈利上行時，港股市場有更高的概率迎來戴維斯雙擊。

當(dāng)盈利改善時，港股也通常會取得相對于A股的超額收益?；仡?005年以來的市場行情，除2007年前后，A股在經(jīng)濟(jì)大幅增長、外匯儲備快速提升、股權(quán)分置改革、基金行業(yè)大發(fā)展、市場流動性泛濫等因素的驅(qū)動下，走出超級大牛市行情進(jìn)而跑贏港股外，其他情況下，在內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面向好、港股盈利增速向上時，港股均有獲得相對于A股更好的超額收益。

2021年中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)修復(fù)，香港市場盈利也有望獲得較高的增長水平。從歷史經(jīng)驗回溯來看，港股市場相較于A股市場獲得更高超額收益的概率，是相對比較高的。

1.2、本地逐步復(fù)蘇：疫苗與通關(guān)推動復(fù)蘇，最困難時刻或已過去

港股中香港本地股是市場中的重要組成部分，市值占比超過15%，其表現(xiàn)與香港本地經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。

香港經(jīng)濟(jì)是外貿(mào)型經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的繁榮是香港經(jīng)濟(jì)繁榮的基礎(chǔ)。2019年，香港局勢動蕩訪港旅客量大幅下降，給香港經(jīng)濟(jì)帶來沉重的打擊；2020年，動蕩雖然受到控制，但突如其來的公共衛(wèi)生事件，以及近期公共衛(wèi)生事件的反復(fù)帶來的封關(guān)影響等，使得香港經(jīng)濟(jì)再遭重挫。

雖然三季度經(jīng)濟(jì)迎來好轉(zhuǎn)，但仍處于較低修復(fù)水平。展望2021年，這一情況有望得到改變。2021年1月2日，香港特別行政區(qū)政府公務(wù)員事務(wù)局局長聶德權(quán)透露，香港將于2月啟動疫苗接種。根據(jù)目前的計劃，2021年3月31號香港將恢復(fù)通關(guān)。隨著后續(xù)公共衛(wèi)生事件得到有效控制，以及香港與內(nèi)地的通關(guān)放開，香港2021年經(jīng)濟(jì)大概率將會迎來復(fù)蘇，雖然復(fù)蘇的過程可能有所波折，但香港最困難的時刻或已經(jīng)過去，這對香港本地股表現(xiàn)帶來支撐。

1.3、估值優(yōu)勢明顯：港股估值處于全球資本市場洼地

相比于全球其他市場，港股市場估值優(yōu)勢明顯。截至20年12月底，恒生指數(shù)PE（TTM）為15.47x，恒生國企指數(shù)PE(TTM)為10.73x，顯著低于全球其他指數(shù)的估值水平。在股息率方面，恒生指數(shù)股息率為2.44%，恒生國企指數(shù)股息率為2.89%，同樣處于較高水平。

由于2020年恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)都納入了眾多估值較高的新經(jīng)濟(jì)股票，如果采用可比口徑數(shù)據(jù)剔除掉新納入股票的影響，當(dāng)前恒指與恒生國企指數(shù)的估值還將進(jìn)一步降低，港股估值洼地將更加明顯。

從行業(yè)和個股層面看，AH兩地上市個股普遍還存在較大的估值價差。截至2021年1月8日，在A股和港股兩地上市的H股共計129家，AH平均溢價率高達(dá)113%，PB(MRQ)平均值為1.74x，PE（TTM）平均值為19.27x。同樣的證券在港股市場上的估值更低，價格優(yōu)勢顯著，性價比凸顯。

1.4、中美關(guān)系緩和：利好香港市場風(fēng)險偏好

拜登已確定當(dāng)選新一屆美國總統(tǒng)，并且民主黨也在最后時刻實現(xiàn)了反超，控制了參眾兩院，這將有利于拜登政策的實施，有望帶來中美關(guān)系的階段性緩和。

在中美關(guān)系上，拜登與特朗普有顯著區(qū)別。首先，民主黨政策框架較為穩(wěn)定，因此兩國間政策不確定性會顯著下降。其次，雖然中美關(guān)系或仍處于相對緊張的大環(huán)境中，但民主黨愿意與中國在部分領(lǐng)域展開合作，如清潔能源、疫苗和核協(xié)議等領(lǐng)域。因此拜登執(zhí)政后，雖難以逆轉(zhuǎn)中美關(guān)系。但短期之內(nèi)美國對中國的政策或?qū)⒕邆涓嗟目蓞f(xié)調(diào)空間，中美之間的緊張關(guān)系或?qū)⒂瓉黼A段性緩和的契機(jī)，這將有利于港股投資者風(fēng)險偏好的修復(fù)。

近期特朗普在執(zhí)政末期仍秉承著對華高壓政策，如在證券領(lǐng)域加大對中企的限制，收緊對在美中概股的監(jiān)管，對中國相關(guān)官員實施金融制裁等。不過從現(xiàn)在到總統(tǒng)1月20日正式交接僅有10天，當(dāng)前特朗普主要通過總統(tǒng)簽署行政命令來實現(xiàn)對華打壓。理論上來講，這些命令在新總統(tǒng)上臺之后均可廢除，在中美關(guān)系適當(dāng)緩和的大背景下，近期的制裁措施實際影響或較為有限，部分股票股價因此下跌，或帶來介入的較佳時機(jī)。

1.5、外資潛在回流：人民幣升至帶來中國資產(chǎn)配置機(jī)會

2020年下半年以來，中國最先控制住公共衛(wèi)生事件，經(jīng)濟(jì)也最早復(fù)蘇，出口大幅增長，中美利差維持高位，人民幣持續(xù)升值。但受中美關(guān)系尤其是美國對中國制裁不斷升級的影響，海外投資者不但沒有像歷史上人民幣升值期間那樣持續(xù)涌入香港市場，反而在不斷流出香港市場。這也是3月-9月美國主要投資于港股的基金—安碩MSCI香港ETF基金呈現(xiàn)持續(xù)凈流出的原因。

2021年在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對于海外保持強(qiáng)勢，且美國貨幣持續(xù)無限量寬松的大背景之下，人民幣有望維持強(qiáng)勢。疊加中美關(guān)系緩和的影響，預(yù)計外資將增加對中國資產(chǎn)的配置，資金有望大幅回流至港股。2020年10月以來投資于安碩MSCI香港ETF基金已連續(xù)三個月錄得凈流入，預(yù)計該趨勢仍將持續(xù)。

1.6、南下資金持續(xù)：低估值吸引南下資金凈流入

2020年，南下資金實現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的流入。而近期內(nèi)地資金對港股投資熱情仍然不減，12月南下資金繼續(xù)維持大幅凈流入，資金累計流入602.63億元（港幣），日均流入27.36億元（港幣）。1月8日，南下港股通單日成交總額達(dá)666.8億港元，再創(chuàng)新記錄。

持續(xù)的南下流入，一方面是因為AH溢價持續(xù)高位。歷史上來看，AH溢價指數(shù)和港股通凈流入呈現(xiàn)正向關(guān)系。當(dāng)前恒生AH溢價指數(shù)仍在歷史高位，港股配置性價比凸顯，有望繼續(xù)吸引南下資金流入。另一方面，港股在盈利上行期相對于A股的超額收益也是吸引南下資金持續(xù)流入的重要原因。持續(xù)涌入的南下資金伴隨外資回流，港股微觀流動性環(huán)境將維持較為寬裕的狀態(tài)。

1.7、制度與時代紅利：制度變革擁抱中概回歸，港股市場活性不斷提升

2020年12月18日，特朗普簽署《外國公司問責(zé)法》法案，該法案要求中國內(nèi)地或中國香港的企業(yè)必須證明自身不受外國政府控制并提供審計工作底稿審核。隨著《外國公司問責(zé)法》正式生效，相關(guān)中概股三年后或面臨無法交易的風(fēng)險。為了應(yīng)對風(fēng)險，中概股紛紛選擇回歸港股。

與此同時，港交所政策改革不斷，極大地降低了中概股上市的門檻和難度。2018年4月1日，港交所允許同股不同權(quán)架構(gòu)公司在港交所上市；允許業(yè)務(wù)中心在大中華地區(qū)的公司在港交所二次上市；對生物科技公司降低了上市標(biāo)準(zhǔn)，最低市值要求為15億港元，以鼓勵生物科技公司上市。這一系列制度變革使得相關(guān)中概企業(yè)的回歸之路變得前所未有的通暢。截止目前，已經(jīng)有阿里、京東、網(wǎng)易等優(yōu)質(zhì)中概股實現(xiàn)了在港的二次上市。

預(yù)計2021年，中概股回歸潮仍將繼續(xù)，目前仍有百度(BIDU.US)、嗶哩嗶哩(BILI.US)、攜程網(wǎng)(TCOM.US)、微博(WB.US)等優(yōu)質(zhì)公司尚未回歸。這些符合回港上市的美國中概股標(biāo)的多為新經(jīng)濟(jì)股，有助于改善港股以舊經(jīng)濟(jì)股為主的生態(tài)環(huán)境，為港股市場帶來更多的潛在資金流入，進(jìn)一步提升港股的交投活躍度和估值中樞。

1.8、恒指持續(xù)改革：恒指納入規(guī)則優(yōu)化提升指數(shù)吸引力

伴隨著新經(jīng)濟(jì)股票在整個市場中占比的不斷提升，港股指數(shù)也在積極改革。2020年8月14日恒生指數(shù)公司宣布季檢結(jié)果，加入了阿里巴巴-SW(09988)、小米集團(tuán)-W(01810)，藥明生物(02269)等三只標(biāo)的。2020年11月13日恒生指數(shù)再次納入美團(tuán)、安踏體育和百威亞太。納入相關(guān)新經(jīng)濟(jì)股后，金融和地產(chǎn)權(quán)重從54.84%下降到50.40%。指數(shù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整也給恒生指數(shù)注入了新的活力，以調(diào)整后的權(quán)重來計算，恒生指數(shù)未來三年的凈利潤增長率的預(yù)測中值顯著提高，PB估值也相應(yīng)提升。

目前恒生指數(shù)改革仍然在持續(xù)推進(jìn)，2020年12月22日恒生指數(shù)公司就恒生指數(shù)的成分股構(gòu)成征詢市場意見。其中包括了以下五項優(yōu)化建議：1）擴(kuò)充行業(yè)的代表性。2）擴(kuò)大市場覆蓋率。3）迅速納入大型上市新股。4）保持香港公司代表性。5）改進(jìn)成分股權(quán)重分布。恒生指數(shù)規(guī)則的持續(xù)優(yōu)化，將繼續(xù)提升新經(jīng)濟(jì)股等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)重，吸引更多資金流入香港市場。

2、港股逐步走牛的基礎(chǔ)堅實，看好香港市場順周期、科技、消費類標(biāo)的

基本面、資金面、情緒面三方面因素都處于積極狀態(tài)，港股市場逐步走牛的基礎(chǔ)是堅實的。港股市場大幅度走牛，還需要大規(guī)模的特別是海外資金的介入，中國經(jīng)濟(jì)在全球率先企穩(wěn)，具備了海外資金較大規(guī)模介入的條件。從南下資金的角度看，更好的策略是精選港股中各行業(yè)的龍頭及低估值個股。

在行業(yè)基本面方面，我們的判斷與A股市場的判斷并沒有顯著的差別（參考光大證券研究報告《退中求進(jìn)：從估值提升到盈利增長——2021年A股市場投資策略》，2020年12月28日），綜合考慮基本面變化、當(dāng)前估值水平等因素，我們認(rèn)為港股中質(zhì)地優(yōu)秀的順周期、科技、消費等行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司均將有較好的投資機(jī)會。

行業(yè)配置方面建議關(guān)注：

（1）公共衛(wèi)生事件雖有反復(fù)，但隨著公共衛(wèi)生事件逐步的控制及疫苗的推出，全球主要經(jīng)濟(jì)體有望逐步啟動進(jìn)而拉動主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段，上游資源品行業(yè)如石油石化、有色金屬等有繼續(xù)上漲的空間，港股市場低估值的周期類板塊值得重點關(guān)注。

（2）國內(nèi)消費繼續(xù)回暖，港股消費股雖然也有一定漲幅，但相較于A股市場同類型標(biāo)的，仍然存在低估，看好受益于需求回暖和“需求側(cè)管理”的消費股包括啤酒、餐飲、品牌服飾、博彩，以及估值調(diào)整較為充分的物業(yè)股等。

（3）港股部分醫(yī)藥龍頭股估值水平較A股對應(yīng)標(biāo)的更為便宜，部分未盈利的生物醫(yī)藥公司已被納入港股通。一些賽道較好的醫(yī)藥股、醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的也值得重點關(guān)注。

（4）科技創(chuàng)新和國產(chǎn)替代仍是中期主線?；ヂ?lián)網(wǎng)板塊近期回調(diào)顯著，投資者可逢低納入優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)龍頭股。長期看好港股中半導(dǎo)體、新能源產(chǎn)業(yè)鏈龍頭、科技中的硬件/云計算龍頭等相關(guān)行業(yè)或公司，近期受美國政策影響，在交易層面受壓制的運營商板塊也可重點關(guān)注。

3、風(fēng)險提示

（1）公共衛(wèi)生事件超預(yù)期發(fā)展的風(fēng)險。公共衛(wèi)生事件是2020年以來全球經(jīng)濟(jì)最核心的變量，若公共衛(wèi)生事件的傳播超過預(yù)期，可能會對經(jīng)濟(jì)的基本面、市場的流動性、投資者的風(fēng)險偏好等帶來較大的風(fēng)險；

（2）疫苗推出效果不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。疫苗不僅僅是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定劑，也是海外經(jīng)濟(jì)重啟的重要保障，若疫苗遲遲不達(dá)預(yù)期，可能會延緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的風(fēng)險。

（3）中美關(guān)系不達(dá)預(yù)期帶來的風(fēng)險。中美關(guān)系是影響投資者風(fēng)險偏好、資金流入香港市場等的直接影響因素。若中美關(guān)系發(fā)展又出現(xiàn)波折，對市場可能會帶來較大的波動風(fēng)險。

（4）美國股市/A股波動的風(fēng)險。香港市場并不是完全獨立的市場，參與港股的投資者也普遍深度參與美股/A股的投資。美國股市/A股2020年整體都獲得較好的上漲，若市場出現(xiàn)波動，港股市場也面臨較大的波動風(fēng)險。

（編輯：曾盈穎）