中泰國(guó)際：德信中國(guó)(02019)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善，股息率吸引，給予目標(biāo)價(jià)3.5港元

本文源自 微信公眾號(hào)“中泰金融國(guó)際”。

德信中國(guó)：杭派精工，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

把握長(zhǎng)三角機(jī)遇，完成跨越式發(fā)展

德信中國(guó)(02019)成立于1995年，以杭州為中心深耕浙江。十三五期間，以長(zhǎng)三角、珠三角為代表的核心都市圈建設(shè)提速，公司把握住了長(zhǎng)三角區(qū)域快速發(fā)展的機(jī)遇，全口徑合約銷售由17年的287.1億上升至20年的635.3億;2020年銷售單價(jià)同比上升11.4%至20,401元/平。18、19年，公司把握土地市場(chǎng)邊際降溫的窗口期進(jìn)行全國(guó)布局，進(jìn)軍了成都、武漢、南京、上海、無(wú)錫、昆山、廣州、佛山等核心城市，為公司未來(lái)的發(fā)展打下了基礎(chǔ)；在此期間，樓面價(jià)/當(dāng)期售價(jià)比維持在40%以下。截止20年6月底，公司擁有總土儲(chǔ)1570萬(wàn)方，權(quán)益比40.1%；其中可售土儲(chǔ)982萬(wàn)方，可供公司未來(lái)3-4年發(fā)展。十四五都市圈戰(zhàn)略將進(jìn)一步深化，我們判斷公司將繼續(xù)受惠于核心城市的人口流入，20-22年有望實(shí)現(xiàn)20%的合約銷售復(fù)合增長(zhǎng)率。此外，公司的綜合開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)能力亦穩(wěn)步提升，土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善

截止20年中，公司總債務(wù)達(dá)231.1億，較19年底上升36.4%。上市以來(lái)，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)已顯著改善：1）短債比由18年末的63.5%下降至20年中39.9%；2）關(guān)聯(lián)方借款與其他金融機(jī)構(gòu)借款（信托、資管等）占比由18年的68.2%下降至20年中的31.0%，銀行借款與境外票據(jù)在總債務(wù)中占比由18年的31.8%上升至20年中的69.0%。凈負(fù)債率由17年末的276%下降至20年中的76%；4）現(xiàn)金對(duì)短債比截止20年中達(dá)1.44x。我們認(rèn)為，支持資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善的原因主要有：1）盈利水平顯著增長(zhǎng)，增厚權(quán)益。應(yīng)占凈利潤(rùn)由16年的3.3億上升至19年的15.6億，CAGR達(dá)67.6%；2）項(xiàng)目去化率、回款率高，20年上半年分別達(dá)83%、91%,高于行業(yè)平均水平；3）公司積極開(kāi)拓新的融資渠道，融資能力持續(xù)增強(qiáng)。展望20-22E，我們預(yù)計(jì)公司的凈負(fù)債率可以維持在80%左右，隨著債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，綜合融資成本有望進(jìn)一步下降。

預(yù)計(jì)核心凈利潤(rùn)20-22年3年CAGR9.7%

預(yù)計(jì)收入將由19年的95.1億上升至22年218.7億，CAGR32%；20/21/22年整體毛利率小幅下降至25.4%/26.4%/26.4%；應(yīng)占凈利潤(rùn)將上升至22年的20.5億，CAGR9.7%。

股息率較吸引，給予3.50港元的目標(biāo)價(jià)與“增持”評(píng)級(jí)

公司于1月11日的收市價(jià)對(duì)應(yīng)4倍的21年P(guān)E、0.94倍的21年P(guān)B與8.0%的21年股息率，股息率較吸引。我們認(rèn)為公司布局核心城市群，有望實(shí)現(xiàn)銷售及利潤(rùn)穩(wěn)中有升。我們用相對(duì)估值法給予公司3.50港元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)4.8x的21年P(guān)E。我們估算公司每股凈資產(chǎn)價(jià)值約5.2港元，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)每股凈資產(chǎn)價(jià)值有32.0%的折讓，屬于合理范圍。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)有18.6%的升幅，我們給予“增持評(píng)級(jí)”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；2）公共衛(wèi)生事件爆發(fā)；3）融資政策大幅收緊；4）人民幣匯率波動(dòng)

把握長(zhǎng)三角機(jī)遇，完成跨越式發(fā)展

20-22年合約銷售CAGR有望達(dá)20%

德信地產(chǎn)于1995年成立，以杭州為中心深耕浙江省。十三五期間，以長(zhǎng)三角、珠三角為代表的核心都市圈建設(shè)提速，18年“長(zhǎng)三角一體化”更是上升為國(guó)家戰(zhàn)略。通過(guò)戰(zhàn)略性地深耕浙江省領(lǐng)先城市，公司把握住了長(zhǎng)三角區(qū)域快速發(fā)展的機(jī)遇。20年公司發(fā)展提速，全年合約銷售同比上升41%達(dá)635.3億，銷售單價(jià)同比上升11.4%至20,401元/平。18、19年，公司把握土地市場(chǎng)邊際降溫的窗口期進(jìn)行全國(guó)布局，進(jìn)軍了成都、武漢、南京、上海、無(wú)錫、昆山、廣州、佛山等核心城市，為公司未來(lái)的發(fā)展打下了基礎(chǔ)；在此期間，地價(jià)/當(dāng)期售價(jià)比維持在40%以下。截止20年6月底，公司擁有總土儲(chǔ)1570萬(wàn)方，權(quán)益比40.1%；可售土儲(chǔ)982萬(wàn)方，權(quán)益比41.3%，可供公司未來(lái)3-4年發(fā)展。十四五都市圈戰(zhàn)略將進(jìn)一步深化，我們判斷公司將繼續(xù)受惠于核心城市的人口流入，預(yù)計(jì)公司21年合約銷售有望至少增長(zhǎng)15%至730億，20-22年合約銷售增速有望達(dá)20%。

綜合開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)能力穩(wěn)步提升，“一體兩翼”戰(zhàn)略有望發(fā)力

19年以來(lái)，公司的投資物業(yè)規(guī)模顯著擴(kuò)大；截止20年中，公司已完成開(kāi)發(fā)杭州AI產(chǎn)業(yè)園、杭州天空之翼、上海松江工業(yè)園、南京仙林智谷等商/辦項(xiàng)目，投資物業(yè)總建面達(dá)40.3萬(wàn)平方米，我們認(rèn)為隨著投資物業(yè)進(jìn)入成熟運(yùn)營(yíng)期，租金收入20-22年有望實(shí)現(xiàn)20%的收入復(fù)合增長(zhǎng)。此外，我們認(rèn)為持續(xù)提升的綜合開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)能力亦將有助于提升公司在土地市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力；公司以住宅開(kāi)發(fā)為主業(yè)，以商業(yè)和產(chǎn)城為兩翼的發(fā)展策略有望發(fā)力。

資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善

非標(biāo)融資占比顯著下降

上市以來(lái)，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)已顯著改善：1）短債比由18年末的63.5%下降至20年中39.9%；2）關(guān)聯(lián)方借款與其他金融機(jī)構(gòu)借款（信托、資管等）占比由18年的68.2%下降至20年中的31.0%，銀行借款與境外票據(jù)在總債務(wù)中占比由18年的31.8%上升至20年中的69.0%。凈負(fù)債率由17年末的276%下降至20年中的76%；4）現(xiàn)金對(duì)短債比截止20年中達(dá)1.44x。我們認(rèn)為，支持資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善的原因主要有：1）盈利水平顯著增長(zhǎng)，增厚權(quán)益。應(yīng)占凈利潤(rùn)由16年的3.3億上升至19年的15.6億，CAGR達(dá)67.6%；2）項(xiàng)目去化率、回款率高，20年上半年分別達(dá)83%、91%,高于行業(yè)平均水平；3）公司積極開(kāi)拓新的融資渠道，融資能力持續(xù)增強(qiáng)。截止20年中，公司總債務(wù)達(dá)231.1億，較19年底上升36.4%；財(cái)務(wù)擔(dān)?？傤~185.1億人民幣，其中139.3億為為買家按揭融資提供的擔(dān)保，45.8億為就合聯(lián)營(yíng)公司借款提供的擔(dān)保。

展望20-22E，我們預(yù)計(jì)公司的凈負(fù)債率可以維持在80%左右。我們認(rèn)為隨著公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，融資成本有望進(jìn)一步下降。

財(cái)務(wù)分析與盈利預(yù)測(cè)

總收入由15年的56.8億上升至19年的94.5億，CAGR達(dá)13.6%，其中超過(guò)99%的收入來(lái)自物業(yè)開(kāi)發(fā)及建設(shè)。全口徑合約銷售由17年的287.1億上升至19年的450.8億，CAGR25.3%，我們預(yù)計(jì)收入將由19年的94.5億上升至22年218.8億，CAGR32%。15-19年公司毛利率顯著提升，19年全年/20年上半年，毛利率達(dá)32.2%/25.7%；我們預(yù)計(jì)目前公司并表已售未結(jié)的整體毛利率在25%左右，預(yù)計(jì)20/21/22年整體毛利率小幅下降至25.4%/26.4%/26.4%。應(yīng)占凈利潤(rùn)由15年的3100萬(wàn)上升至19年的15.6億，主要由于：1）毛利率顯著提升；2）分占合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)大幅提升至19年的11.8億。我們預(yù)計(jì)應(yīng)占凈利潤(rùn)將穩(wěn)步上升至22年的20.5億，20-22年CAGR9.7%?？紤]由17-19年的快速擴(kuò)張期進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期，我們預(yù)計(jì)公司的凈負(fù)債率由19年末的69%小幅上升至22年末的82.6%。

（編輯：趙錦彬）