中信證券：預(yù)計(jì)阿里巴巴(09988)核心商業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，繼續(xù)投入布局長(zhǎng)期

本文源自 微信公眾號(hào)“中信證券研究”。

盡管國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示12月季度電商大盤偏弱，但我們預(yù)計(jì)阿里巴巴(09988)核心商業(yè)仍有望保持良好的增長(zhǎng)韌性、客戶管理收入有望實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。同時(shí)我們預(yù)計(jì)公司對(duì)淘寶特價(jià)版等新產(chǎn)品投入仍將持續(xù)，布局長(zhǎng)期；預(yù)計(jì)云業(yè)務(wù)EBITA margin將保持優(yōu)化趨勢(shì)，有望在2021財(cái)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)季度盈利。我們看好公司在商業(yè)與科技領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力與中長(zhǎng)期價(jià)值，中長(zhǎng)期保持樂觀態(tài)度，維持公司“買入”評(píng)級(jí)，但反壟斷監(jiān)管及美國(guó)“禁投令”等將是短期股價(jià)壓制因素。

平臺(tái)電商：盡管12月季度線上大盤增長(zhǎng)偏弱（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局），我們預(yù)計(jì)本季度阿里核心電商仍有望保持相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，加碼投入布局未來。

①據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，10月和11月網(wǎng)上零售額同增24%/12%（按單月口徑計(jì)算），預(yù)計(jì)整體大盤增長(zhǎng)較之前有所放緩；但考慮快消等品類滲透增長(zhǎng)，直播、全面信息流等新產(chǎn)品的推進(jìn)，11月、12月更長(zhǎng)更大力度的大促以及新品牌加碼帶來的新增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司12月季度核心電商業(yè)務(wù)仍能保持相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

②商業(yè)化方面，新營(yíng)銷形式、新品牌加碼以及大促驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)CMR（客戶服務(wù)業(yè)務(wù)）有望保持相對(duì)較穩(wěn)定的貨幣化水平，我們預(yù)計(jì)12月季度客戶服務(wù)收入同比+18%。

③主業(yè)投入方面，我們預(yù)計(jì)公司將持續(xù)加碼對(duì)淘寶特價(jià)版、信息流等新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品的投入，保持對(duì)商家與用戶的支持優(yōu)惠，盡管這些措施短期或影響利潤(rùn)，但長(zhǎng)期看有望實(shí)現(xiàn)更好的商家生態(tài)與更好的用戶體驗(yàn)。我們認(rèn)為，淘系持續(xù)完善的產(chǎn)品體系與數(shù)據(jù)科技能力，有望在未來為商家創(chuàng)造更高效率與價(jià)值增量，我們看好后續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

阿里云：云原生化大規(guī)模落地，EBITA有望持續(xù)優(yōu)化。

云原生作為阿里云2.0重要的技術(shù)新戰(zhàn)略之一，在2020雙11期間已取得階段性成果。雙11期間，公司實(shí)現(xiàn)了雙11核心系統(tǒng)的全面云原生化，每萬筆峰值交易的IT成本較四年前下降了80%，規(guī)?；瘧?yīng)用交付效率提升了一倍之多，并成為全球最大規(guī)模的云原生實(shí)踐。在服務(wù)內(nèi)部的同時(shí)，阿里云原生技術(shù)的輸出也幫助社會(huì)企業(yè)進(jìn)一步降本增效，例如中國(guó)郵政引入云原生分布式數(shù)據(jù)庫(kù)PolarDB-X和云原生數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)AnalyticDB后，面對(duì)超過1億的訂單峰值，系統(tǒng)依然穩(wěn)步運(yùn)行；申通快遞部署阿里云容器后，IT支出降低了30%。

云原生是釋放云計(jì)算紅利的最短路徑，而阿里云作為全球領(lǐng)先的云原生技術(shù)廠商，將持續(xù)輸出云原生能力，加速企業(yè)數(shù)字化創(chuàng)新升級(jí)，并帶來更多的非IaaS收入。我們認(rèn)為，基于明顯行業(yè)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，阿里云市場(chǎng)份額有望穩(wěn)固提升，同時(shí)，預(yù)計(jì)EBITA Margin有望持續(xù)優(yōu)化。

其他業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)新零售、本地生活等新業(yè)務(wù)穩(wěn)步投入，穩(wěn)步發(fā)展。

①新零售穩(wěn)步推進(jìn)，公司盒馬自營(yíng)門店數(shù)超220家，新產(chǎn)品供給持續(xù)完善，用戶數(shù)與消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，截至2020年9月的12個(gè)月，盒馬年活躍消費(fèi)者超過2600萬；10月以來公司控股高鑫零售，推進(jìn)舊城改造，推進(jìn)線下流量數(shù)字化。

②本地生活方面預(yù)計(jì)穩(wěn)步投入，餓了么與支付寶等其他阿里經(jīng)濟(jì)體的融合有望持續(xù)加深，持續(xù)擴(kuò)大對(duì)不同場(chǎng)景下消費(fèi)者的觸達(dá)，品類拓展、物流升級(jí)，到店及到家業(yè)務(wù)的融合有望持續(xù)提升消費(fèi)者體驗(yàn)。

③菜鳥方面，2020年預(yù)計(jì)仍將保持較高增長(zhǎng)，根據(jù)阿里巴巴投資者日演示材料披露，預(yù)計(jì)FY2021有望實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

反壟斷監(jiān)管及美國(guó)“禁投令”或影響短期，但中長(zhǎng)期看公司仍是互聯(lián)網(wǎng)板塊的核心投資標(biāo)的。

①我們認(rèn)為，當(dāng)前監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)反壟斷的監(jiān)管，旨在促進(jìn)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，并非國(guó)家對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)鼓勵(lì)、支持的態(tài)度有所改變，我們認(rèn)為新一輪監(jiān)管下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有望更加良性有序。

②短期而言，我們認(rèn)為在監(jiān)管態(tài)度待明確及美國(guó)“禁投令”因素下未來股價(jià)仍有波動(dòng)的可能。但在中長(zhǎng)周期看，當(dāng)前行業(yè)數(shù)字化趨勢(shì)不變，阿里公司電商相關(guān)業(yè)務(wù)的核心價(jià)值依舊穩(wěn)固，科技布局與投入的長(zhǎng)期價(jià)值有望逐步體現(xiàn)，且當(dāng)前公司估值具備一定防御力，隨著后續(xù)監(jiān)管落地、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)范化、公司持續(xù)迭代與進(jìn)步，阿里公司仍是互聯(lián)網(wǎng)核心投資標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

反壟斷等政策監(jiān)管導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；衛(wèi)生事件影響超預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)外投資布局拖累利潤(rùn)；國(guó)際形勢(shì)因素影響業(yè)務(wù)開展及股價(jià)波動(dòng)等。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議：

我們調(diào)整阿里巴巴集團(tuán)2021~2023財(cái)年收入預(yù)測(cè)至6767億/8498億元10250億元（前值6530億/8035億元/9605億元），同比+33%/+26%/+21%，調(diào)整凈利潤(rùn)（Non-GAAP）預(yù)測(cè)至1745億/2122億/2541億元（前值1603億/1996億/2436億元），同比+32%/+22%/+20%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)公司港股 PE（Non-GAAP）24x/20x/17x。長(zhǎng)期來說，預(yù)計(jì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)不改，公司作為行業(yè)絕對(duì)龍頭，數(shù)字化商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著領(lǐng)先，近期受監(jiān)管與競(jìng)爭(zhēng)等因素影響，公司估值調(diào)整到較低水平，我們看好公司中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力與數(shù)字經(jīng)濟(jì)平臺(tái)的稀缺價(jià)值，維持公司美股及港股“買入”評(píng)級(jí)。

（編輯：趙錦彬）