光大證券：港股市場(chǎng)基本面、資金面、情緒面積極 具備逐步走牛堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)
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要點(diǎn)
1、港股市場(chǎng)在基本面、資金面、情緒面三方面均處于積極狀態(tài)，具備逐步走牛的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，我們建議投資者積極關(guān)注港股的機(jī)會(huì)。具體原因包括：
1）盈利較高增長(zhǎng)。香港市場(chǎng)整體盈利的70%左右源自中資股，全市場(chǎng)盈利增速與中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。2021年上半年，低基數(shù)效應(yīng)和全球經(jīng)濟(jì)大概率震蕩復(fù)蘇，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)有望保持較高增速，進(jìn)而帶動(dòng)港股盈利高增長(zhǎng)。港股作為離岸市場(chǎng)，對(duì)盈利趨勢(shì)反映尤為充分，歷史復(fù)盤(pán)看，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面向好港股盈利增速向上時(shí)，港股走牛且相較A股有望獲得更好的收益。
2）本地逐步復(fù)蘇。中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)是外貿(mào)型經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的繁榮是香港經(jīng)濟(jì)繁榮的基礎(chǔ)。2019年，香港動(dòng)蕩訪港旅客數(shù)量大幅下降，給香港經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沉重的打擊；2020年，動(dòng)蕩雖然受到較大的控制，但突如其來(lái)的衛(wèi)生事件使香港經(jīng)濟(jì)再遭重挫。日前信息顯示，香港計(jì)劃于2月啟動(dòng)疫苗接種并擇日恢復(fù)通關(guān)，雖然復(fù)蘇的前途會(huì)有波折，但香港本地經(jīng)濟(jì)最艱難的時(shí)刻或已經(jīng)過(guò)去。
3）估值優(yōu)勢(shì)明顯。指數(shù)層面看，當(dāng)前AH溢價(jià)指數(shù)為142處于較高水平，截至20年12月底恒指PE-TTM約15x，顯著低于全球其他指數(shù)估值；從行業(yè)個(gè)股層面看，多數(shù)行業(yè)AH兩地普遍還存在著較大的估值價(jià)差。
4）國(guó)際關(guān)系緩和。在拜登正式執(zhí)政后，國(guó)際的緊張關(guān)系有望迎來(lái)階段性邊際性的緩和，有利于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。
5）外資潛在回流。中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先企穩(wěn)，出口大幅增長(zhǎng)，中美利差維持高位，人民幣保持強(qiáng)勢(shì)，外資增加中國(guó)資產(chǎn)配置是內(nèi)在需求，港股有望持續(xù)受益。
6）南下資金持續(xù)。A股上漲2年多數(shù)估值已不便宜，當(dāng)前恒生AH溢價(jià)指數(shù)仍在高位，對(duì)國(guó)內(nèi)資金極有吸引力。1月8日南下成交達(dá)666.8億，再創(chuàng)紀(jì)錄。
7）制度與時(shí)代紅利。香港上市制度改革后，一些優(yōu)質(zhì)的科技醫(yī)藥消費(fèi)股也前往香港上市，極大改善資產(chǎn)質(zhì)量；而美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》等壓力下，相關(guān)中概股三年后或無(wú)法交易，中概股回歸潮料將繼續(xù)，首選上市地多是香港。
8）恒指持續(xù)改革。恒生指數(shù)規(guī)則也在持續(xù)優(yōu)化，將繼續(xù)提升新經(jīng)濟(jì)股等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)重，改善指數(shù)的質(zhì)量及盈利能力，有望吸引長(zhǎng)線資金持續(xù)流入。
2、低估值的順周期、科技、消費(fèi)類龍頭標(biāo)的值得積極配置。綜合考慮基本面、估值面，從南下資金的角度，我們認(rèn)為較恰當(dāng)?shù)牟呗允蔷x港股中各行業(yè)的龍頭及低估值個(gè)股。我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的順周期、科技、消費(fèi)等行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司均值得重點(diǎn)關(guān)注，具體為：（1）周期類：上游資源品如石油石化、有色金屬等有繼續(xù)上漲的空間；（2）消費(fèi)類：啤酒、餐飲、品牌服飾、博彩、醫(yī)藥，以及估值調(diào)整較為充分的物業(yè)股等；（3）科技類：互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、新能源產(chǎn)業(yè)鏈龍頭、消費(fèi)電子硬件/云計(jì)算龍頭等相關(guān)行業(yè)或公司。
3、推薦重點(diǎn)關(guān)注的標(biāo)的：一、推薦標(biāo)的：美團(tuán)(03690)、騰訊(00700)、微盟(02013)、丘鈦科技(01478)、舜宇光學(xué)(02382)、華虹半導(dǎo)體(01347)、比亞迪電子(00285)、中國(guó)移動(dòng)(00941)、香港交易所(00388)、中國(guó)太保(02601)、保利物業(yè)(06049)、雅生活服務(wù)(03319)、錦欣生殖(01951)、信達(dá)生物(01801)、北控城市資源(03718)、信義光能(00968)、思摩爾國(guó)際(06969)、吉利汽車(00175)、申洲國(guó)際(02313)、華潤(rùn)啤酒(00291)、農(nóng)夫山泉(09633)、中國(guó)國(guó)航(00753)、中聯(lián)重科(01157)、中車時(shí)代電氣(03898)、中海油服(02883)和中國(guó)宏橋(01378)等。二、建議關(guān)注標(biāo)的：阿里(09988)、京東(09618)、新東方(01797)、雅迪控股(01585)。標(biāo)的詳細(xì)情況及邏輯請(qǐng)參見(jiàn)正文。
4、風(fēng)險(xiǎn)提示：雖港股已具備逐步走牛的基礎(chǔ)，但若衛(wèi)生事件超預(yù)期或疫苗不達(dá)預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景將再蒙陰影，國(guó)際關(guān)系改善不達(dá)預(yù)期則投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，美國(guó)股市/A股動(dòng)蕩則香港市場(chǎng)也會(huì)受到波及。
正文
1、大勢(shì)研判：看好香港市場(chǎng)整體表現(xiàn)
我們?cè)?020年12月28日發(fā)布了報(bào)告《退中求進(jìn)：從估值提升到盈利增長(zhǎng)——2021年A股投資策略》，對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的基本面做了較多的闡述，整體認(rèn)為2020年全球經(jīng)濟(jì)受衛(wèi)生事件意外擾動(dòng)，2021年將開(kāi)啟共振復(fù)蘇、向潛在增長(zhǎng)率回歸的過(guò)程，國(guó)內(nèi)來(lái)看前期寬松政策將在邊際上有退出趨勢(shì)，國(guó)際來(lái)看整體流動(dòng)性釋放節(jié)奏雖邊際放緩但整體仍處寬松狀態(tài)?；跉v史上國(guó)內(nèi)M1領(lǐng)先全A非金融盈利增速約2-3個(gè)季度，商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速領(lǐng)先約3-4個(gè)季度，我們預(yù)計(jì)2021年各個(gè)季度A股盈利修復(fù)仍有支撐。受低基數(shù)影響，預(yù)計(jì)2021Q1-Q4全A盈利增速分別在90%、39%、17%和16%左右。本文沿用其中關(guān)于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、流動(dòng)性、行業(yè)景氣等方面的判斷。港股市場(chǎng)盈利增長(zhǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，與A股節(jié)奏整體也類似，流動(dòng)性環(huán)境主要是受海外流動(dòng)性環(huán)境影響，近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)南下資金的增加，部分板塊的走勢(shì)也逐步受國(guó)內(nèi)資金的影響較大。綜合判斷港股市場(chǎng)當(dāng)前的基本面、資金面、情緒面，我們認(rèn)為港股市場(chǎng)該三方面均處于積極狀態(tài)，具備逐步走牛的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。綜合考慮當(dāng)前AH的估值水平、風(fēng)險(xiǎn)因素等，我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注港股的投資機(jī)會(huì)。具體原因包括：
1.1、盈利較高增長(zhǎng)：低基數(shù)因素疊加內(nèi)地經(jīng)濟(jì)修復(fù)
港股的盈利增速與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，其中盈利有70%以上來(lái)自于中資股。2021年上半年中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望延續(xù)，除了2020年的低基數(shù)效應(yīng)以外，積極的影響因素還有以下兩方面：
首先，中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)將持續(xù)恢復(fù)。目前衛(wèi)生事件雖局部有所反復(fù)，但整體處于可控狀態(tài)。隨著疫苗在今年Q1-Q2大批量上市，衛(wèi)生事件對(duì)于消費(fèi)，尤其是線下消費(fèi)的制約將逐步解除，伴隨著其他國(guó)家的疫苗接種，國(guó)際社交也有望逐步恢復(fù)，未來(lái)線下消費(fèi)將有較大的彈性空間。
其次，海外帶來(lái)新的復(fù)蘇動(dòng)力。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，主要經(jīng)濟(jì)體除中國(guó)外，2020年GDP增速均為負(fù)，而2021年隨著衛(wèi)生事件逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)明顯轉(zhuǎn)正，且呈現(xiàn)出“V型”復(fù)蘇跡象，有望帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，疊加海外補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)的強(qiáng)烈進(jìn)口需求，中國(guó)內(nèi)地出口鏈有望繼續(xù)向好。
2014年以來(lái)中國(guó)GDP季度數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度非常小，與上市公司盈利數(shù)據(jù)出入較大。用中國(guó)內(nèi)地PPI數(shù)據(jù)來(lái)替代GDP走勢(shì)看企業(yè)盈利的變化趨勢(shì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)恒指EPS走勢(shì)與中國(guó)內(nèi)地PPI關(guān)聯(lián)度非常高?；仡?005年以來(lái)的港股盈利增速，發(fā)現(xiàn)在PPI上行內(nèi)地經(jīng)濟(jì)景氣度好轉(zhuǎn)時(shí)，港股非金融歸母凈利潤(rùn)增速同步上行。
香港市場(chǎng)是一個(gè)離岸市場(chǎng)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)整體較高，對(duì)盈利確定性的要求也更高?；仡櫄v史行情，可以看出港股市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)全市場(chǎng)盈利趨勢(shì)的反映相較于A股更為直接。當(dāng)港股盈利增速向上時(shí)，港股市場(chǎng)處于牛市。這一方面源自于盈利對(duì)市場(chǎng)的直接拉動(dòng)，另一方面，港股作為高度機(jī)構(gòu)化的離岸市場(chǎng)，只有當(dāng)盈利基本面確定性回升時(shí)，投資者才愿意給予其較高的估值。這使得在盈利上行時(shí)，港股市場(chǎng)有更高的概率迎來(lái)戴維斯雙擊。
當(dāng)盈利改善時(shí)，港股也通常會(huì)取得相對(duì)于A股的超額收益?；仡?005年以來(lái)的市場(chǎng)行情，除2007年前后，A股在經(jīng)濟(jì)大幅增長(zhǎng)、外匯儲(chǔ)備快速提升、股權(quán)分置改革、基金行業(yè)大發(fā)展、市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫等因素的驅(qū)動(dòng)下，走出超級(jí)大牛市行情進(jìn)而跑贏港股外，其他情況下，在內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面向好、港股盈利增速向上時(shí)，港股均有獲得相對(duì)于A股更好的超額收益。
2021年中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)修復(fù)，香港市場(chǎng)盈利也有望獲得較高的增長(zhǎng)水平。從歷史經(jīng)驗(yàn)回溯來(lái)看，港股市場(chǎng)相較于A股市場(chǎng)獲得更高超額收益的概率，是相對(duì)比較高的。
1.2、本地逐步復(fù)蘇：疫苗與通關(guān)推動(dòng)復(fù)蘇，最困難時(shí)刻或已過(guò)去
港股中香港本地股是市場(chǎng)中的重要組成部分，市值占比超過(guò)15%，其表現(xiàn)與香港本地經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。
香港經(jīng)濟(jì)是外貿(mào)型經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的繁榮是香港經(jīng)濟(jì)繁榮的基礎(chǔ)。2019年，香港局勢(shì)動(dòng)蕩訪港旅客量大幅下降，給香港經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沉重的打擊；2020年，動(dòng)蕩雖然受到控制，但突如其來(lái)的衛(wèi)生事件，以及近期衛(wèi)生事件的反復(fù)帶來(lái)的封關(guān)影響等，使得香港經(jīng)濟(jì)再遭重挫。
雖然三季度經(jīng)濟(jì)迎來(lái)好轉(zhuǎn)，但仍處于較低修復(fù)水平。展望2021年，這一情況有望得到改變。2021年1月2日，香港特別行政區(qū)政府公務(wù)員事務(wù)局局長(zhǎng)聶德權(quán)透露，香港將于2月啟動(dòng)疫苗接種。根據(jù)目前的計(jì)劃，2021年3月31號(hào)香港將恢復(fù)通關(guān)。隨著后續(xù)衛(wèi)生事件得到有效控制，以及香港與內(nèi)地的通關(guān)放開(kāi)，香港2021年經(jīng)濟(jì)大概率將會(huì)迎來(lái)復(fù)蘇，雖然復(fù)蘇的過(guò)程可能有所波折，但香港最困難的時(shí)刻或已經(jīng)過(guò)去，這對(duì)香港本地股表現(xiàn)帶來(lái)支撐。
1.3、估值優(yōu)勢(shì)明顯：港股估值處于全球資本市場(chǎng)洼地
相比于全球其他市場(chǎng)，港股市場(chǎng)估值優(yōu)勢(shì)明顯。截至20年12月底，恒生指數(shù)PE（TTM）為15.47x，恒生國(guó)企指數(shù)PE(TTM)為10.73x，顯著低于全球其他指數(shù)的估值水平。在股息率方面，恒生指數(shù)股息率為2.44%，恒生國(guó)企指數(shù)股息率為2.89%，同樣處于較高水平。
由于2020年恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)都納入了眾多估值較高的新經(jīng)濟(jì)股票，如果采用可比口徑數(shù)據(jù)剔除掉新納入股票的影響，當(dāng)前恒指與恒生國(guó)企指數(shù)的估值還將進(jìn)一步降低，港股估值洼地將更加明顯。
從行業(yè)和個(gè)股層面看，AH兩地上市個(gè)股普遍還存在較大的估值價(jià)差。截至2021年1月8日，在A股和港股兩地上市的H股共計(jì)129家，AH平均溢價(jià)率高達(dá)113%，PB(MRQ)平均值為1.74x，PE（TTM）平均值為19.27x。同樣的證券在港股市場(chǎng)上的估值更低，價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著，性價(jià)比凸顯。
1.4、國(guó)際關(guān)系緩和：利好香港市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好
拜登已確定當(dāng)選新一屆美國(guó)總統(tǒng)，并且民主黨也在最后時(shí)刻實(shí)現(xiàn)了反超，控制了參眾兩院，這將有利于拜登政策的實(shí)施，有望帶來(lái)國(guó)際關(guān)系的階段性緩和。
1.5、外資潛在回流：人民幣升至帶來(lái)中國(guó)資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)
2020年下半年以來(lái)，中國(guó)最先控制住衛(wèi)生事件，經(jīng)濟(jì)也最早復(fù)蘇，出口大幅增長(zhǎng)，中美利差維持高位，人民幣持續(xù)升值。
2021年在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于海外保持強(qiáng)勢(shì)，且美國(guó)貨幣持續(xù)無(wú)限量寬松的大背景之下，人民幣有望維持強(qiáng)勢(shì)。疊加國(guó)際關(guān)系緩和的影響，預(yù)計(jì)外資將增加對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置，資金有望大幅回流至港股。2020年10月以來(lái)投資于安碩MSCI香港ETF基金已連續(xù)三個(gè)月錄得凈流入，預(yù)計(jì)該趨勢(shì)仍將持續(xù)。
1.6、南下資金持續(xù)：低估值吸引南下資金凈流入
2020年，南下資金實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的流入。而近期內(nèi)地資金對(duì)港股投資熱情仍然不減，12月南下資金繼續(xù)維持大幅凈流入，資金累計(jì)流入602.63億元（港幣），日均流入27.36億元（港幣）。1月8日，南下港股通單日成交總額達(dá)666.8億港元，再創(chuàng)新記錄。
持續(xù)的南下流入，一方面是因?yàn)锳H溢價(jià)持續(xù)高位。歷史上來(lái)看，AH溢價(jià)指數(shù)和港股通凈流入呈現(xiàn)正向關(guān)系。當(dāng)前恒生AH溢價(jià)指數(shù)仍在歷史高位，港股配置性價(jià)比凸顯，有望繼續(xù)吸引南下資金流入。另一方面，港股在盈利上行期相對(duì)于A股的超額收益也是吸引南下資金持續(xù)流入的重要原因。持續(xù)涌入的南下資金伴隨外資回流，港股微觀流動(dòng)性環(huán)境將維持較為寬裕的狀態(tài)。
1.7、制度與時(shí)代紅利：制度變革擁抱中概回歸，港股市場(chǎng)活性不斷提升
2020年12月18日，特朗普簽署《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》法案，該法案要求中國(guó)內(nèi)地或中國(guó)香港的企業(yè)必須證明自身不受外國(guó)政府控制并提供審計(jì)工作底稿審核。隨著《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》正式生效，相關(guān)中概股三年后或面臨無(wú)法交易的風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，中概股紛紛選擇回歸港股。
與此同時(shí)，港交所政策改革不斷，極大地降低了中概股上市的門(mén)檻和難度。2018年4月1日，港交所允許同股不同權(quán)架構(gòu)公司在港交所上市；允許業(yè)務(wù)中心在大中華地區(qū)的公司在港交所二次上市；對(duì)生物科技公司降低了上市標(biāo)準(zhǔn)，最低市值要求為15億港元，以鼓勵(lì)生物科技公司上市。這一系列制度變革使得相關(guān)中概企業(yè)的回歸之路變得前所未有的通暢。截止目前，已經(jīng)有阿里、京東、網(wǎng)易等優(yōu)質(zhì)中概股實(shí)現(xiàn)了在港的二次上市。
預(yù)計(jì)2021年，中概股回歸潮仍將繼續(xù)，目前仍有百度、嗶哩嗶哩、攜程網(wǎng)、微博等優(yōu)質(zhì)公司尚未回歸。這些符合回港上市的美國(guó)中概股標(biāo)的多為新經(jīng)濟(jì)股，有助于改善港股以舊經(jīng)濟(jì)股為主的生態(tài)環(huán)境，為港股市場(chǎng)帶來(lái)更多的潛在資金流入，進(jìn)一步提升港股的交投活躍度和估值中樞。
1.8、恒指持續(xù)改革：恒指納入規(guī)則優(yōu)化提升指數(shù)吸引力
伴隨著新經(jīng)濟(jì)股票在整個(gè)市場(chǎng)中占比的不斷提升，港股指數(shù)也在積極改革。2020年8月14日恒生指數(shù)公司宣布季檢結(jié)果，加入了阿里巴巴-SW、小米集團(tuán)-W，藥明生物等三只標(biāo)的。2020年11月13日恒生指數(shù)再次納入美團(tuán)、安踏體育和百威亞太。納入相關(guān)新經(jīng)濟(jì)股后，金融和地產(chǎn)權(quán)重從54.84%下降到50.40%。指數(shù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整也給恒生指數(shù)注入了新的活力，以調(diào)整后的權(quán)重來(lái)計(jì)算，恒生指數(shù)未來(lái)三年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)中值顯著提高，PB估值也相應(yīng)提升。
目前恒生指數(shù)改革仍然在持續(xù)推進(jìn)，2020年12月22日恒生指數(shù)公司就恒生指數(shù)的成分股構(gòu)成征詢市場(chǎng)意見(jiàn)。其中包括了以下五項(xiàng)優(yōu)化建議：1）擴(kuò)充行業(yè)的代表性。2）擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋率。3）迅速納入大型上市新股。4）保持香港公司代表性。5）改進(jìn)成分股權(quán)重分布。恒生指數(shù)規(guī)則的持續(xù)優(yōu)化，將繼續(xù)提升新經(jīng)濟(jì)股等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)重，吸引更多資金流入香港市場(chǎng)。
2、港股逐步走牛的基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，看好香港市場(chǎng)順周期、科技、消費(fèi)類標(biāo)的
基本面、資金面、情緒面三方面因素都處于積極狀態(tài)，港股市場(chǎng)逐步走牛的基礎(chǔ)是堅(jiān)實(shí)的。港股市場(chǎng)大幅度走牛，還需要大規(guī)模的特別是海外資金的介入，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球率先企穩(wěn)，具備了海外資金較大規(guī)模介入的條件。從南下資金的角度看，更好的策略是精選港股中各行業(yè)的龍頭及低估值個(gè)股。
在行業(yè)基本面方面，我們的判斷與A股市場(chǎng)的判斷并沒(méi)有顯著的差別（參考光大證券研究報(bào)告《退中求進(jìn)：從估值提升到盈利增長(zhǎng)——2021年A股市場(chǎng)投資策略》，2020年12月28日），綜合考慮基本面變化、當(dāng)前估值水平等因素，我們認(rèn)為港股中質(zhì)地優(yōu)秀的順周期、科技、消費(fèi)等行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司均將有較好的投資機(jī)會(huì)。
行業(yè)配置方面建議關(guān)注：
（1）衛(wèi)生事件雖有反復(fù)，但隨著衛(wèi)生事件逐步的控制及疫苗的推出，全球主要經(jīng)濟(jì)體有望逐步啟動(dòng)進(jìn)而拉動(dòng)主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，上游資源品行業(yè)如石油石化、有色金屬等有繼續(xù)上漲的空間，港股市場(chǎng)低估值的周期類板塊值得重點(diǎn)關(guān)注。
（2）國(guó)內(nèi)消費(fèi)繼續(xù)回暖，港股消費(fèi)股雖然也有一定漲幅，但相較于A股市場(chǎng)同類型標(biāo)的，仍然存在低估，看好受益于需求回暖和“需求側(cè)管理”的消費(fèi)股包括啤酒、餐飲、品牌服飾、博彩，以及估值調(diào)整較為充分的物業(yè)股等。
（3）港股部分醫(yī)藥龍頭股估值水平較A股對(duì)應(yīng)標(biāo)的更為便宜，部分未盈利的生物醫(yī)藥公司已被納入港股通。一些賽道較好的醫(yī)藥股、醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的也值得重點(diǎn)關(guān)注。
（4）科技創(chuàng)新和國(guó)產(chǎn)替代仍是中期主線?；ヂ?lián)網(wǎng)板塊近期回調(diào)顯著，投資者可逢低納入優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)龍頭股。長(zhǎng)期看好港股中半導(dǎo)體、新能源產(chǎn)業(yè)鏈龍頭、科技中的硬件/云計(jì)算龍頭等相關(guān)行業(yè)或公司，近期受美國(guó)政策影響，在交易層面受壓制的運(yùn)營(yíng)商板塊也可重點(diǎn)關(guān)注。
3、重點(diǎn)推薦和關(guān)注公司梳理
3.1、TMT
3.1.1、美團(tuán)-W（分析師：范佳瓅）
1）外賣業(yè)務(wù)格局穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以獲得彎道超車機(jī)會(huì)。公司外賣業(yè)務(wù)單票盈利繼續(xù)趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，繼續(xù)向1元/單的單票利潤(rùn)遠(yuǎn)期目標(biāo)進(jìn)軍；隨著非餐/夜宵/下午茶等外賣體量繼續(xù)擴(kuò)大，外賣業(yè)務(wù)單量增速繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)21年-23年仍能保持30%左右CAGR增速；
2）到家業(yè)務(wù)基本擺脫衛(wèi)生事件負(fù)面影響，平臺(tái)相對(duì)商戶議價(jià)能力出現(xiàn)強(qiáng)化，利潤(rùn)貢獻(xiàn)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
3）團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)（美團(tuán)優(yōu)選）在全國(guó)范圍內(nèi)快速鋪開(kāi)，有望成為美團(tuán)從服務(wù)電商到實(shí)物電商的重要切入點(diǎn)；另外通過(guò)生鮮及快消商品業(yè)務(wù)能夠觸達(dá)到公司傳統(tǒng)主業(yè)難以觸達(dá)到的三四線城市用戶，從而打開(kāi)公司目前4-5億用戶基數(shù)空間，再一次提升用戶規(guī)模增速。
4）維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司20-22年?duì)I業(yè)收入為1138/1679/2281億元，預(yù)計(jì)20-22年凈利潤(rùn)為82/197/369億人民幣；維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀消費(fèi)需求超預(yù)期惡化；新零售業(yè)務(wù)推進(jìn)進(jìn)展低于預(yù)期；云計(jì)算、大文娛等業(yè)務(wù)持續(xù)大幅虧損。
3.1.2、騰訊控股（分析師：孔蓉）
1、公司是國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力最強(qiáng)的游戲研發(fā)及發(fā)行公司，未來(lái)精品研發(fā)商話語(yǔ)權(quán)提升，公司游戲業(yè)務(wù)有望在手游格局調(diào)整過(guò)程中持續(xù)受益。騰訊旗下手游《王者榮耀》依舊霸占榜首，《和平精英》和《天涯明月刀》上線后排名位列前十。新上線的《使命召喚手游》上線首日擠進(jìn)前五，帶動(dòng)核心業(yè)務(wù)游戲收入繼續(xù)高速增長(zhǎng)。
2、微信視頻號(hào)快速增長(zhǎng)，通過(guò)視頻內(nèi)容/廣告/小商店有望加速商業(yè)生態(tài)成長(zhǎng)與貨幣化。
3、增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告、金融科技與云服務(wù)均表現(xiàn)出較強(qiáng)的逆周期成長(zhǎng)性。
我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司20-22年non-IFRS凈利潤(rùn)為1,328/1,669/1,987億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)35/28/24x PE。維持SoTP估值中增值服務(wù)估值至33xPE、金融科技業(yè)務(wù)估值至12xPS，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、流量紅利見(jiàn)頂、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、衛(wèi)生事件沖擊。
3.1.3、微盟集團(tuán)（分析師：孔蓉）
1、微信視頻號(hào)以及商業(yè)生態(tài)實(shí)現(xiàn)不斷增長(zhǎng)，微盟作為微信生態(tài)中領(lǐng)先的SaaS服務(wù)商以及廣告商，受益于微信生態(tài)的迭代與演進(jìn)，是騰訊數(shù)字經(jīng)濟(jì)生態(tài)中的代表性高成長(zhǎng)公司；
2、公司對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行功能升級(jí)，通過(guò)豐富的插件功能選擇和使用體驗(yàn)提升，滿足了線上線下商戶對(duì)互動(dòng)營(yíng)銷、會(huì)員管理等方面增加的需求；2021年微盟實(shí)現(xiàn)對(duì)SaaS套餐的提價(jià)，SaaS和精準(zhǔn)營(yíng)銷業(yè)務(wù)有望保持高速增長(zhǎng)。
我們維持20-22年?duì)I收預(yù)測(cè)20.2/26.2/33.4億元，對(duì)應(yīng)11.1/8.6/6.7xPS；維持20-22年凈利潤(rùn)至-4.3/1.3/2.5億元，維持公司20-22年經(jīng)調(diào)整口徑凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)1.3/1.8/3.1億元；維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、流量紅利見(jiàn)頂、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、衛(wèi)生事件沖擊。
3.1.4、丘鈦科技（分析師：付天姿）
投資邏輯：20年1-11月公司手機(jī)攝像模組累計(jì)出貨量3.55億顆，同比下降4%，出貨量增速位于全年[-5%,5%]增速指引區(qū)間，其中32MP及以產(chǎn)品出貨量同比大幅上升63%，對(duì)應(yīng)32MP及以上出貨占比由去年同期的10%擴(kuò)大至25%。手機(jī)攝像模組出貨量雖見(jiàn)同比下滑，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅改善驅(qū)動(dòng)ASP大幅提升對(duì)業(yè)績(jī)的增量貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超量的帶動(dòng)，公司20、21年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。
21年光學(xué)行業(yè)仍具備較高景氣度，公司技術(shù)服務(wù)能力已經(jīng)堪比一線陣營(yíng)，并獲得主流安卓品牌重點(diǎn)支持，供應(yīng)鏈份額有望繼續(xù)擴(kuò)張，驅(qū)動(dòng)其手機(jī)攝像模組出貨量有望于21年重回正增長(zhǎng)；同時(shí)OPPO等核心客戶中高端項(xiàng)目陸續(xù)上量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)確立驅(qū)動(dòng)其價(jià)格及毛利率繼續(xù)改善。伴隨公司市場(chǎng)位勢(shì)上移，未來(lái)估值有望繼續(xù)向舜宇及歐菲光一線龍頭看齊。
盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：綜合光學(xué)行業(yè)維持高景氣度，公司技術(shù)服務(wù)能力比肩一線陣營(yíng)、同時(shí)產(chǎn)能規(guī)模差距縮小，市場(chǎng)位勢(shì)上移驅(qū)動(dòng)ASP提升大幅超預(yù)期，有望驅(qū)動(dòng)其延續(xù)高速增長(zhǎng)，維持20/21/22年EPS預(yù)測(cè)0.63/0.83/1.22元人民幣，對(duì)應(yīng)19-22E CAGR為37%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：攝像模組行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期；華為相關(guān)業(yè)務(wù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
3.1.5、舜宇光學(xué)科技（分析師：付天姿）
1-11月公司手機(jī)鏡頭、手機(jī)攝像模組出貨量yoy分別為15%、14%，超出全年10%、10%增速指引。11月車載鏡頭出貨量同比上升28.8%，延續(xù)強(qiáng)勢(shì)反彈，主要由于衛(wèi)生事件回暖后需求延遲釋放客戶加單。1-11月車載鏡頭同比上升10%，超出全年5%增速指引。
伴隨智能手機(jī)市場(chǎng)份額重分配下，OVM、三星出貨上升對(duì)沖華為出貨下降風(fēng)險(xiǎn)，疊加三星高端鏡頭切入機(jī)會(huì)、三星模組份額提升機(jī)會(huì)，A客戶項(xiàng)目陸續(xù)導(dǎo)入，以及車載訂單恢復(fù)增長(zhǎng)持續(xù)催化，估值有望提升。
鑒于2H20手機(jī)光學(xué)降規(guī)格，我們維持20年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)7%至46億元人民幣；鑒于光學(xué)創(chuàng)新賽道寬且長(zhǎng)，公司龍頭地位依舊穩(wěn)固，手機(jī)光學(xué)行業(yè)景氣復(fù)蘇、切入海外大客戶供應(yīng)鏈、車載業(yè)務(wù)產(chǎn)品線擴(kuò)張有望驅(qū)動(dòng)公司于21年更快增長(zhǎng)、且22年增長(zhǎng)可持續(xù)，維持21-22年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為61/75億元，對(duì)應(yīng)19-22E CAGR為23%。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：鏡頭行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期；華為相關(guān)業(yè)務(wù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
3.1.6、比亞迪電子（分析師：付天姿）
全球半導(dǎo)體封裝設(shè)備龍頭，A＆H兩地市場(chǎng)最便宜的半導(dǎo)體設(shè)備資產(chǎn)（21年21倍PE）。作為周期股跟著行業(yè)β向上機(jī)會(huì)非常確定，作為技術(shù)引領(lǐng)者有希望實(shí)現(xiàn)跨越周期的超預(yù)期成長(zhǎng)。
公司各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)件部分玻璃及陶瓷結(jié)構(gòu)件表現(xiàn)亮眼，份額提升驅(qū)動(dòng)高速增長(zhǎng)。伴隨無(wú)人機(jī)顯著放量，電子煙、醫(yī)療健康功能件等新產(chǎn)品導(dǎo)入，新型智能產(chǎn)品布局更加多元化。組裝業(yè)務(wù)方面，iWatch及iPad產(chǎn)品線如期推進(jìn)，伴隨組裝份額提升及新結(jié)構(gòu)件導(dǎo)入，高速增長(zhǎng)確定性高。此外，小米客戶EMS業(yè)務(wù)增量較大，對(duì)沖華為出貨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
作為主流安卓品牌的主力供應(yīng)商，安卓品牌之間出貨此消彼長(zhǎng)，公司受華為出貨波動(dòng)的影響整體可控。同時(shí)A客戶產(chǎn)品線擴(kuò)張順利，iPad組裝份額提升、未來(lái)有望切入結(jié)構(gòu)件，驅(qū)動(dòng)其整體業(yè)績(jī)步入新一輪高成長(zhǎng)周期?？谡謽I(yè)務(wù)提供大量現(xiàn)金有助傳統(tǒng)主業(yè)擴(kuò)張，未來(lái)市場(chǎng)對(duì)口罩業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)前景可持續(xù)性認(rèn)可度提升將給予一定估值彈性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬機(jī)殼行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；3D玻璃滲透不及預(yù)期；大客戶項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。
3.1.7、華虹半導(dǎo)體（分析師：付天姿/吳柳燕）
3Q20收入2.53億美金，環(huán)比上升12%表現(xiàn)強(qiáng)勁，主要源自8寸廠收入強(qiáng)勁表現(xiàn)、12寸收入基本符合我們的預(yù)期，而8寸收入超預(yù)期分析主要來(lái)自公司核心產(chǎn)品線需求更大范圍復(fù)蘇拉動(dòng)出貨環(huán)比上升、同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化并非漲價(jià)驅(qū)動(dòng)ASP小幅改善；公司指引4Q收入2.69億對(duì)應(yīng)環(huán)比增速偏低，考慮到8寸供需緊俏格局延續(xù)保證8寸廠穩(wěn)定收入+12寸廠產(chǎn)品上量進(jìn)展超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)4Q實(shí)際表現(xiàn)仍有希望繼續(xù)超出指引。
毛利率綜合表現(xiàn)略遜色，3Q20整體毛利率24.2%，略超公司指引區(qū)間，但是結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)不及預(yù)期，8寸廠毛利率出現(xiàn)環(huán)比輕微下滑到27.2%（同期產(chǎn)能持續(xù)滿載、ASP輕微上升表現(xiàn)理論上有利于毛利率表現(xiàn)，分析主要由于8寸折舊增加影響）。公司指引4Q毛利率區(qū)間21-23%相比3Q指引區(qū)間輕微下移。
公司基本面逐季度上揚(yáng)趨勢(shì)較為確定，8寸高景氣格局延續(xù)+12寸新產(chǎn)品新客戶上量驅(qū)動(dòng)收入端擴(kuò)張，盈利端也已經(jīng)渡過(guò)最艱難時(shí)刻，伴隨著12寸放量，整體盈利能力有望逐步企穩(wěn)回升。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：半導(dǎo)體行業(yè)景氣度不及預(yù)期；新產(chǎn)品新客戶導(dǎo)入放緩；美國(guó)加大對(duì)中國(guó)企業(yè)管制范圍。
3.1.8、中國(guó)移動(dòng)（分析師：石崎良）
運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)狀：基本面觸底，市場(chǎng)預(yù)期低位。過(guò)去市場(chǎng)不看好運(yùn)營(yíng)商兩大因素：1、“提速降費(fèi)”政策影響；2、5G資本開(kāi)支壓力。市場(chǎng)兩大擔(dān)憂導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)商估值持續(xù)走低，而如今兩大因素影響均已弱化。
運(yùn)營(yíng)商未來(lái)：5G催生新商機(jī)。5G套餐用戶滲透率上升，5G流量差異化定價(jià)，運(yùn)營(yíng)商ARPU值有望提升。根據(jù)工信部2020年前三季度通信業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，電信業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，運(yùn)營(yíng)商行業(yè)趨勢(shì)向好。
推薦理由：攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)利好龍頭，中移動(dòng)受益。SPN承載滿足5G全場(chǎng)景，5G時(shí)代中移動(dòng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)或更加明顯。700M信號(hào)穿透性好，5G具備最好廣覆蓋網(wǎng)絡(luò)。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2020~2022年歸母凈利潤(rùn)為1146、1272和1395億元，對(duì)應(yīng)PE為8X/7X/7X，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)靜態(tài)股息率已達(dá)7%。我們看好運(yùn)營(yíng)商在5G后周期的行業(yè)性機(jī)會(huì)，公司作為運(yùn)營(yíng)商龍頭，看好其在5G滲透背景下的市場(chǎng)前景，“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、衛(wèi)生事件沖擊。
3.1.9、關(guān)注品種
阿里巴巴-SW
1）2020年Q4連續(xù)對(duì)淘寶APP首頁(yè)實(shí)現(xiàn)重大改版，進(jìn)一步加碼內(nèi)容化及信息流化，有望拉動(dòng)用戶停留時(shí)長(zhǎng)及ARPU值水平。
2）反壟斷及螞蟻相關(guān)負(fù)面因素有望逐漸消除，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力仍然穩(wěn)固；若外部負(fù)面因素能夠倒逼加速內(nèi)部改革，則有望改善公司內(nèi)部業(yè)務(wù)創(chuàng)新效率，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)邊界的新突破。
3）阿里云利潤(rùn)率水平逐漸轉(zhuǎn)正，未來(lái)云計(jì)算業(yè)務(wù)有望逐漸接近AWS盈利能力（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率30%，2020Q3數(shù)據(jù)）在繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的情況下有望成為新的利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀消費(fèi)需求超預(yù)期惡化；新零售業(yè)務(wù)推進(jìn)進(jìn)展低于預(yù)期；云計(jì)算、大文娛等業(yè)務(wù)持續(xù)大幅虧損。
京東-SW
1）繼續(xù)享受低線城市下沉紅利，目前單季度新增用戶2000萬(wàn)+用戶規(guī)模趨勢(shì)有望延續(xù)，仍處于用戶規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)階段；
2）FMCG線上化率快速提升，公司在線上商超類目年銷售規(guī)模超過(guò)1000億，作為行業(yè)龍頭充分享受渠道紅利。同時(shí)規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的潛在盈利能力有望在未來(lái)逐漸釋放，成為繼3C家電類目后的下一個(gè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)部門(mén)。
3）公司加碼生鮮社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，通過(guò)投資興盛優(yōu)選、收購(gòu)美家美菜等資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)資源整合，有望利用自身供應(yīng)鏈能力優(yōu)勢(shì)，通過(guò)差異化打發(fā)實(shí)現(xiàn)彎道超車，享受生鮮及快銷商品線上化紅利。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀消費(fèi)需求超預(yù)期惡化；新零售業(yè)務(wù)推進(jìn)進(jìn)展低于預(yù)期；云計(jì)算、大文娛等業(yè)務(wù)持續(xù)大幅虧損。
中國(guó)聯(lián)通
1、“提速降費(fèi)”邊際影響減弱，20Q3單季移動(dòng)業(yè)務(wù)收入恢復(fù)正增長(zhǎng)。2020年前三季度，移動(dòng)出賬用戶ARPU同比增長(zhǎng)2.6%至人民幣41.6元；移動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為人民幣1,165.39億元，比去年同期下降1.0%，降幅較2019年全年顯著收窄。得益于移動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展策略的積極有效調(diào)整，公司的移動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展質(zhì)態(tài)逐步改善，移動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入單第三季度更進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)同比提升2.5%。
2、5G商用帶來(lái)新契機(jī)。公司積極發(fā)揮5G網(wǎng)絡(luò)共建共享優(yōu)勢(shì)，高效提升競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值，通過(guò)5G創(chuàng)新應(yīng)用引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)，努力推動(dòng)移動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入逐步企穩(wěn)回升。
3、創(chuàng)新業(yè)務(wù)繼續(xù)快速增長(zhǎng)。2020年前三季度，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入為人民幣326.56億元，比上年同期上升34.4%。得益于創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)拉動(dòng)，固網(wǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到人民幣890.57億元，比上年同期上升12.9%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、衛(wèi)生事件沖擊。
3.2、金融地產(chǎn)
3.2.1、香港交易所（分析師：倪昱婧）
1）前三季IPO規(guī)模達(dá)2,159億港幣（同比增長(zhǎng)61%），持續(xù)看好優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上市驅(qū)動(dòng)的IPO業(yè)務(wù)與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易/結(jié)算業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)前景；2）持續(xù)看好港股通交易量增長(zhǎng)趨勢(shì)；3）看好MSCI系列期貨產(chǎn)品的長(zhǎng)期交易量/收入貢獻(xiàn)前景；4）預(yù)計(jì)公司戰(zhàn)略規(guī)劃/執(zhí)行有望延續(xù)，持續(xù)看好A股國(guó)際化帶動(dòng)的港交所直接受益屬性、以及公司在債券通/FICC的長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局。鑒于港交所的業(yè)務(wù)屬性與產(chǎn)品覆蓋范圍，我們維持公司為長(zhǎng)期相對(duì)受益標(biāo)的觀點(diǎn)不變，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：日均交易量放緩；IPO上市數(shù)量與融資規(guī)模不及預(yù)期（螞蟻集團(tuán)推遲上市等），A股指數(shù)衍生產(chǎn)品等落地時(shí)間點(diǎn)的不確定性；全球金融與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
3.2.2、中國(guó)太保（分析師:王一峰/聯(lián)系人:鄭君怡）
1、中國(guó)太保集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)穩(wěn)健。
2、太保壽險(xiǎn)渠道改革轉(zhuǎn)型在路上，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量穩(wěn)?。?/p>
3、車險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持快速發(fā)展，綜合成本率維持下行趨勢(shì)。太保車險(xiǎn)積極把握信息和銷售回暖機(jī)會(huì)，持續(xù)深化客戶經(jīng)營(yíng)，業(yè)務(wù)增速在2020年逐季回升。
4、太保資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，權(quán)益投資拉動(dòng)總投資收益率。太保大類資產(chǎn)配置基本穩(wěn)定，投資收益良好。2020年下半年，中國(guó)太保在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的引領(lǐng)下積極配置長(zhǎng)期政府債，延展壽險(xiǎn)資產(chǎn)久期，取得了較好的投資收益。
我們預(yù)計(jì)隨著公司的各項(xiàng)改革深化，公司業(yè)績(jī)將會(huì)進(jìn)一步提升，我們維持20-22年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)240/356/393億元。公司目前H股估值偏低，后續(xù)估值修復(fù)空間較大。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、改革成效不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
3.2.3、中國(guó)平安（分析師:王一峰/聯(lián)系人:鄭君怡）
1. 平安自2018 年起，產(chǎn)品改革、渠道改革等多項(xiàng)壽險(xiǎn)改革同步推進(jìn)?？萍假x能渠道改革，推進(jìn)全面數(shù)據(jù)化改革轉(zhuǎn)型，建立長(zhǎng)期以質(zhì)量為核心的穩(wěn)健增長(zhǎng)平臺(tái)。
2.平安自衛(wèi)生事件得到有效控制后，收入和利潤(rùn)都處于穩(wěn)步改善趨勢(shì)。產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，線上化經(jīng)營(yíng)持續(xù)推動(dòng)。零售轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，各項(xiàng)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)?？萍及鍓K利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，隨著更多技術(shù)的落地應(yīng)用，科技業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展?jié)摿哟蟆?/p>
公司改革不斷深化，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)改善，維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)20-22年公司凈利潤(rùn)為1227/1276/1322億元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、改革成效不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
3.2.4、保利物業(yè)（分析師：何緬南）
公司行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)物業(yè)市場(chǎng)發(fā)展有著清晰的前瞻性預(yù)判，“大物業(yè)”戰(zhàn)略布局成效顯著，城市服務(wù)細(xì)分業(yè)態(tài)深化落實(shí)，充分抓住上述行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，率先在物管行業(yè)中將城市公共服務(wù)作為重點(diǎn)業(yè)務(wù)板塊培育。截止2020年中期，公司在管面積中城市公共服務(wù)項(xiàng)目占比已超50%，處于行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)先水平。
2020年三季度以來(lái)，公司在城市服務(wù)拓展方面加大投入，持續(xù)發(fā)力，充分依靠品牌和資源優(yōu)勢(shì)，聚焦重點(diǎn)城市公共服務(wù)的重大核心標(biāo)志性項(xiàng)目，成果顯著。后續(xù)公司有望結(jié)合央企品牌優(yōu)勢(shì)和區(qū)域深耕優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)在城市公共服務(wù)項(xiàng)目拓展中取得發(fā)展。
維持公司2020-2022年三年的歸母凈利潤(rùn)為7億、9.1億、11.9億，對(duì)應(yīng)EPS為1.27元、1.65元、2.15元。鑒于公司深厚的品牌和資源背景，近期良好的公共服務(wù)拓展趨勢(shì)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城市服務(wù)項(xiàng)目外拓多采用公開(kāi)招投標(biāo)，結(jié)果存在不確定因素
3.2.5、雅生活服務(wù)（分析師：何緬南）
截止2020上半年，公司總合約面積（含中民、參股及咨詢）約6.87億平，總在管面積（同口徑）約5.48億平，覆蓋全國(guó)29個(gè)省市，具備一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)；管理業(yè)態(tài)進(jìn)一步優(yōu)化，公建業(yè)態(tài)占比提升至44%以上。
隨著母公司雅居樂(lè)集團(tuán)在城市更新舊改領(lǐng)域的深厚基礎(chǔ)和突破發(fā)展，公司積極把握協(xié)同發(fā)展機(jī)遇，戰(zhàn)略入股中航環(huán)衛(wèi)，為擴(kuò)大城市公服板塊和非業(yè)主增值的營(yíng)收奠定良好基礎(chǔ)。
財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面，鑒于中民物業(yè)并表影響，預(yù)計(jì)公司營(yíng)收在2020年實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)（預(yù)計(jì)78.9%），后續(xù)將在高基數(shù)上維持平穩(wěn)發(fā)展（預(yù)測(cè)2020-2022三年?duì)I收增長(zhǎng)率為79%、31%、22%）；毛利率將在一次性下降后維持穩(wěn)定（預(yù)計(jì)2020-2022三年毛利率為31.5%、31.1%、31.2%）。
維持2020-2022年歸母凈利潤(rùn)率為16.6億、21.2億、25.6億，對(duì)應(yīng)EPS為1.25元、1.59元、1.92元；公司具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，母公司在城市更新領(lǐng)域發(fā)展良好，戰(zhàn)略投資中航環(huán)衛(wèi)利于提升協(xié)同，維持”買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：中民物業(yè)并表后對(duì)利潤(rùn)率影響存在不確定
3.2.6、綠城服務(wù)（分析師：何緬南）
公司登錄資本市場(chǎng)時(shí)間較早（2016年），行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，當(dāng)前各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展已較為成熟，在提高物業(yè)服務(wù)品質(zhì)，提升業(yè)主滿意度，提高員工服務(wù)水平方面處于行業(yè)領(lǐng)先水平。
公司11次獲得“中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)滿意度領(lǐng)先企業(yè)”第一名，充分體現(xiàn)了公司對(duì)服務(wù)品質(zhì)和業(yè)主滿意度的重視，也充分體現(xiàn)了公司在行業(yè)中品質(zhì)物業(yè)典范形象。2020年中報(bào)顯示，公司平均物業(yè)管理費(fèi)為3.19元/平方米/月，行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。
公司與金鑰匙國(guó)際聯(lián)盟強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，后續(xù)有望在制定物業(yè)行業(yè)服務(wù)規(guī)范，搭建行業(yè)人才評(píng)價(jià)和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)方面走在行業(yè)前列，后續(xù)利于公司輸出管理擴(kuò)大營(yíng)收，提升整個(gè)行業(yè)的服務(wù)水平。
維持公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)為6.7億、8.5、10.5億，對(duì)應(yīng)EPS為0.21元、0.27元、0.33元。公司行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，品質(zhì)物業(yè)典范，在社區(qū)業(yè)主滿意度和社區(qū)增值業(yè)務(wù)方面表現(xiàn)突出，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：文教板塊中境內(nèi)業(yè)務(wù)受衛(wèi)生事件影響較大，恢復(fù)速度存在較大不確定性。
3.3、電新及環(huán)保
3.3.1、光大環(huán)境（分析師：殷中樞）
政策端：國(guó)補(bǔ)拖欠有望解決，“十四五”市場(chǎng)空間打開(kāi)。中國(guó)光大國(guó)際作為國(guó)內(nèi)垃圾焚燒龍頭企業(yè)，產(chǎn)能投運(yùn)進(jìn)度行業(yè)領(lǐng)先，同時(shí)也承擔(dān)了拖欠國(guó)補(bǔ)問(wèn)題所帶來(lái)的重要負(fù)擔(dān)；截至2019年底，公司被拖欠的國(guó)補(bǔ)金額已達(dá)41.8億港元。近期，在全球大寬松狀態(tài)及中央“六保、六穩(wěn)”政策下，通過(guò)國(guó)家電網(wǎng)發(fā)債來(lái)解決存量項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)拖欠問(wèn)題受到廣泛關(guān)注，未來(lái)如果國(guó)家電網(wǎng)發(fā)行ABS解決存量項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)問(wèn)題方案落地，將會(huì)顯著改善公司國(guó)補(bǔ)拖欠負(fù)擔(dān)。
公司端：更重視現(xiàn)金流&回報(bào)，無(wú)廢城市布局初成，未來(lái)需關(guān)注融資情況。公司在行業(yè)發(fā)展及政策支持有較多不確定性之際果斷調(diào)整市場(chǎng)開(kāi)拓戰(zhàn)略，一改前幾年高速拓展市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，20年的項(xiàng)目拓展更重視現(xiàn)金流和項(xiàng)目回報(bào)，在確保項(xiàng)目底線IRR達(dá)到10%的基礎(chǔ)上，秉承“3個(gè)優(yōu)先，1個(gè)明確”要求，2020年公司新簽項(xiàng)目均可保障較好的現(xiàn)金流和收益水平。此外，公司已初步實(shí)現(xiàn)了固廢產(chǎn)業(yè)鏈橫向和縱向的全面一體化，也為公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)“無(wú)廢城市”建設(shè)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。未來(lái)的關(guān)注重點(diǎn)在公司如何通過(guò)解決在手項(xiàng)目全部投運(yùn)的資金需求。
投資評(píng)級(jí)：前期制約公司估值提升的兩大核心因素有望實(shí)現(xiàn)顯著改善：（1）未來(lái)國(guó)網(wǎng)有望作為主體發(fā)行ABS解決國(guó)補(bǔ)拖欠給公司帶來(lái)的應(yīng)收賬款負(fù)擔(dān)（約41.8億港元）；（2）公司項(xiàng)目拓展更重視現(xiàn)金流和回報(bào)能力（質(zhì)＞量），且有望通過(guò)多渠道融資方式解決在手項(xiàng)目的資金需求（約300億元），保障公司長(zhǎng)期發(fā)展。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)模式、地產(chǎn)財(cái)力、政策進(jìn)度等風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
3.3.2、北控城市資源（分析師：殷中樞/郝騫）
行業(yè)端：供需兩側(cè)同時(shí)進(jìn)化，變革帶來(lái)增長(zhǎng)“城市服務(wù)”興起，環(huán)衛(wèi)行業(yè)天花板進(jìn)一步打開(kāi)，根據(jù)《變革帶來(lái)增長(zhǎng)，卡位預(yù)期波動(dòng)——環(huán)保行業(yè)2021年投資策略》預(yù)計(jì)2020年招投標(biāo)年化金額有望超過(guò)600億元。通過(guò)分析物業(yè)與環(huán)衛(wèi)的幾種常見(jiàn)競(jìng)合關(guān)系，我們認(rèn)為短期內(nèi)直接競(jìng)爭(zhēng)的影響不大，龍頭拿單進(jìn)度未見(jiàn)顯著影響。物業(yè)的切入，加快了環(huán)衛(wèi)企業(yè)變革步伐，推動(dòng)城市服務(wù)商的形成。根據(jù)我們測(cè)算，去掉2020年優(yōu)惠政策的因素后，2021年環(huán)衛(wèi)企業(yè)仍可取得較好的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>
公司端：環(huán)衛(wèi)+危廢業(yè)務(wù)兩翼齊飛，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高。北控城市資源集團(tuán)有限公司始于2013年，在北控水務(wù)集團(tuán)的大力支持（業(yè)務(wù)、經(jīng)驗(yàn)、關(guān)系）和自身市場(chǎng)持續(xù)開(kāi)拓的推動(dòng)下，目前已基本形成環(huán)衛(wèi)+危廢兩翼齊飛的發(fā)展格局。2020年公司危廢業(yè)務(wù)在衛(wèi)生事件影響下業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受到明顯壓制，隨著量?jī)r(jià)回升、以及年底公司兩個(gè)新的危廢項(xiàng)目投產(chǎn)后將在2021年貢獻(xiàn)收入，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高。
投資評(píng)級(jí)。（1）公司環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2020新簽?zāi)昊唵晤~9.8億元，可有效保障后續(xù)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)；危廢業(yè)務(wù)在建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，落地后將為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流；（2）公司作為H股稀缺環(huán)衛(wèi)標(biāo)的，2021年9月有望成功進(jìn)入港股通帶來(lái)事件性催化；（3）衛(wèi)生事件后城市管理精細(xì)化、市場(chǎng)化趨勢(shì)提速，空間打開(kāi)且物業(yè)與環(huán)衛(wèi)有融合趨勢(shì)，H股龍頭物業(yè)公司21年P(guān)E約40倍，公司估值有進(jìn)一步提升空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)模式、政策進(jìn)度等風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
3.3.3、信義光能（分析師：殷中樞）
行業(yè)端：2021年供給加速釋放，大尺寸光伏玻璃仍將維持較好盈利能力。2020Q4光伏玻璃供不應(yīng)求態(tài)勢(shì)持續(xù)，價(jià)格仍將維持高位；我們預(yù)計(jì)2021年二季度開(kāi)始光伏玻璃的整體供需情況將顯著改善；但是隨著182&210mm組件產(chǎn)能的加速釋放，只有20年下半年及21年投產(chǎn)的產(chǎn)線具備大尺寸光伏玻璃的規(guī)?；a(chǎn)能力，因此我們預(yù)計(jì)2021年大尺寸光伏玻璃供需形勢(shì)仍較為緊張，具備大尺寸玻璃生產(chǎn)及出貨能力的公司仍將維持較好的盈利水平?？傮w來(lái)看2021年光伏玻璃價(jià)格或呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，3.2mm光伏玻璃價(jià)格中樞有望維持在33元/m2。
公司端：“一刀切”政策調(diào)整龍頭擴(kuò)產(chǎn)無(wú)憂，公司龍頭優(yōu)勢(shì)明顯產(chǎn)能加碼擴(kuò)張。
2020年下半年光伏玻璃供需形勢(shì)緊張影響價(jià)格持續(xù)上漲，疊加主要原材料和能源價(jià)格的下調(diào)，光伏玻璃“量?jī)r(jià)齊升”，公司的銷售收入和盈利能力均得到顯著提升。此外，“一刀切”政策調(diào)整后擴(kuò)產(chǎn)限制適度解除，光伏玻璃龍頭在規(guī)?；?、技術(shù)、資金、資源、布局等多重優(yōu)勢(shì)的加持下將進(jìn)一步加速產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏；信義光能在21年計(jì)劃將有4000噸/日產(chǎn)能投產(chǎn)，未來(lái)有望在光伏新增裝機(jī)量和雙玻滲透率持續(xù)提升的背景下加速產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏。
投資評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)。公司作為光伏玻璃行業(yè)龍頭，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)向好；長(zhǎng)期看，6000噸日熔量產(chǎn)能有望在20-21年釋放，公司產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)將鞏固，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)模式、政策進(jìn)度等風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
3.3.4、關(guān)注品種
雅迪控股
1）新國(guó)標(biāo)實(shí)施后，行業(yè)門(mén)檻提升，供給側(cè)出清。
新國(guó)標(biāo)實(shí)施后，所有電動(dòng)兩輪車均需要強(qiáng)制性CCC認(rèn)證（每款車認(rèn)證費(fèi)用約4-5萬(wàn)元，以前為工業(yè)品許可證，無(wú)需太多費(fèi)用），若需繼續(xù)生產(chǎn)電摩/電輕摩，必須有電動(dòng)摩托車生產(chǎn)資質(zhì)（一次性設(shè)備改造投入約1000萬(wàn)）。行業(yè)門(mén)檻提升，同時(shí)全國(guó)性品牌推出低價(jià)車型精準(zhǔn)打擊中小企業(yè)，行業(yè)集中度加速提升。
2）新國(guó)標(biāo)的實(shí)施催生C端換購(gòu)需求，預(yù)計(jì)2022-2023年是高峰。
新國(guó)標(biāo)實(shí)施后，我國(guó)各地方政府陸續(xù)出臺(tái)電動(dòng)自行車的管理法規(guī)，提出了新老車型的過(guò)渡政策。目前，國(guó)內(nèi)大部分省市禁止非國(guó)標(biāo)車型上路的時(shí)間集中在2022-2024年。目前國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車保有量達(dá)到2-3億輛，其中90%不符合新國(guó)標(biāo)，換購(gòu)需求潛力巨大。
3）雅迪是龍頭，充分受益行業(yè)趨勢(shì)。
雅迪是龍頭企業(yè)，擁有最優(yōu)質(zhì)的渠道資源，品牌力逐步增強(qiáng)，產(chǎn)品定位偏高端。
風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)模式、政策進(jìn)度等風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
3.4、可選/必選消費(fèi)品
3.4.1、思摩爾國(guó)際（分析師：朱悅）
1）未來(lái)1-2年行業(yè)政策規(guī)范密集期，產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司有望受益。考慮到FDA審核申請(qǐng)于20年9月9月截至，先發(fā)品牌顯著受益且未來(lái)1-2年，電子霧化煙的認(rèn)證有望落地，與此同時(shí)，電子煙行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻提高，向頭部玩家集中。
2）思摩爾國(guó)際為是全球電子蒸汽煙設(shè)備制造商龍頭，2019 年在全球霧化設(shè)備市占率第一。公司憑借借陶瓷芯技術(shù)脫穎而出，公司斬獲英美煙草、日本煙草訂單同時(shí)也賦能國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的一線品牌悅刻，伴隨客戶共同成長(zhǎng)。即使在衛(wèi)生事件的影響下，思摩爾仍然實(shí)現(xiàn)2020年前三季度純利42.8%的增速。
3）思摩爾產(chǎn)業(yè)鏈地位顯著，對(duì)下游客戶議價(jià)權(quán)較強(qiáng)。中國(guó)電子煙滲透率低，終端市場(chǎng)分散，思摩爾作為代工龍頭，掌握的FEELM陶瓷芯核心技術(shù)在業(yè)內(nèi)得到廣泛使用，對(duì)下游客戶議價(jià)權(quán)顯著；同時(shí)也作為產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，有望伴隨行業(yè)快速成長(zhǎng)期受益。
投資評(píng)級(jí)：我們維持預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)思摩爾國(guó)際20-22年歸母凈利潤(rùn)分別為28.4/42.1/58.3 億元，同比增長(zhǎng)31%/48%/39%，維持”買(mǎi)入“評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、商業(yè)模式、衛(wèi)生事件沖擊。
3.4.2、吉利汽車（分析師：倪昱婧/邵將）
1）行業(yè)層面：當(dāng)前行業(yè)相對(duì)處于右側(cè)，但我們預(yù)計(jì)短期在3個(gè)月時(shí)間段內(nèi)的利空因素不會(huì)很大，主要還是由于行業(yè)到了年底沖量/春節(jié)節(jié)前效應(yīng)、以及由于2020年初衛(wèi)生事件的低基數(shù)對(duì)今年一季度銷量數(shù)據(jù)支撐。所以當(dāng)前我們更多是關(guān)注邊際改善因素、以及相應(yīng)的催化劑。
2）吉利層面：（a）我們看好星瑞新車型產(chǎn)品周期；從星瑞車型上市來(lái)看，管理層已經(jīng)對(duì)戰(zhàn)略理念做出了改變，星瑞是價(jià)格下探至RMB15萬(wàn)以內(nèi)的首款搭載2.0T四缸機(jī)的CMA平臺(tái)車型；2020年11/12月星瑞銷量7,000輛/1.2萬(wàn)輛；隨著產(chǎn)能釋放，我們預(yù)估星瑞的單月銷量可達(dá)1.5-2.0萬(wàn)輛甚至存在2.0萬(wàn)輛以上的可能性，疊加CMA平臺(tái)化/規(guī)模化效應(yīng)，預(yù)估星瑞新增銷量/盈利前景可觀。
（b）主力車型博越明年也規(guī)劃從NL平臺(tái)切換至CMA平臺(tái)，預(yù)計(jì)CMA平臺(tái)版博越也將采用星瑞的定價(jià)與配置理念，預(yù)計(jì)隨著平臺(tái)效應(yīng)顯現(xiàn)，博越CMA平臺(tái)版車型的單車盈利有望超越NL平臺(tái)。因此綜合而言，我們看好明年行業(yè)恢復(fù)增長(zhǎng)的同時(shí)（預(yù)計(jì)行業(yè)同比高個(gè)位數(shù)至低雙位數(shù)），吉利新車型與主力車型周期同步抬升對(duì)應(yīng)的基本面改善機(jī)會(huì)。
我們預(yù)計(jì)2021E吉利總銷量160萬(wàn)輛同比增長(zhǎng)21%，比銷量目標(biāo)153萬(wàn)輛高約4.5%；維持21-22年盈利預(yù)測(cè)約人民幣97.5億元/116.5億元。我們預(yù)計(jì)吉利與Volvo協(xié)同合作對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力依然存在，預(yù)計(jì)智能駕駛推進(jìn)（或與百度合作）以及科創(chuàng)板上市預(yù)期或?qū)⑦M(jìn)一步提振估值，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、衛(wèi)生事件沖擊。
3.4.3、安踏體育（分析師：孫未未）
公司主品牌安踏已成為我國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)中品牌份額排名第三、國(guó)產(chǎn)品牌中份額排名第一，龍頭地位穩(wěn)固，近年來(lái)增長(zhǎng)穩(wěn)健、品牌力持續(xù)鞏固，2020年第三季度主品牌零售已經(jīng)恢復(fù)增長(zhǎng)、衛(wèi)生事件沖擊后的復(fù)蘇早于服裝行業(yè)總體；另外公司培育FILA品牌正處于快速成長(zhǎng)階段，2020年上半年收入同比增長(zhǎng)9.4%、占比已達(dá)49%，2020年第三季度零售同比增速恢復(fù)至20%以上，展現(xiàn)了公司突出的品牌孵化能力和零售能力；另外，小品牌DESCENTE、KOLON SPORT等培育順利，Amer經(jīng)營(yíng)管理提效正在順利進(jìn)行中、對(duì)公司總體業(yè)績(jī)拖累逐漸減輕，未來(lái)多個(gè)品牌潛力待釋放、多品牌戰(zhàn)略顯效對(duì)公司增長(zhǎng)形成持續(xù)推動(dòng)力。
另外，公司于2020年對(duì)安踏主品牌提出DTC改革，將對(duì)主品牌門(mén)店總數(shù)中約35%的門(mén)店進(jìn)行去分銷商布局、改為60%公司直營(yíng)+40%經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步提升運(yùn)營(yíng)管理效率。該項(xiàng)措施短期將沖減2020年部分收入（因分銷商庫(kù)存回收），帶來(lái)短期整合期影響和未來(lái)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及相應(yīng)財(cái)務(wù)指標(biāo)水平的變化（直營(yíng)占比提升，促毛利率和費(fèi)用率雙向上升），但短期的財(cái)務(wù)波動(dòng)不影響本質(zhì)。對(duì)FILA等品牌投后整合、DTC改革等均表明公司對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向（以消費(fèi)者為中心）的準(zhǔn)確判斷和積極行動(dòng)，對(duì)塑造和強(qiáng)化公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有正面意義。
我們維持公司2020~2022年EPS為1.89、2.57、3.07元，對(duì)應(yīng)21年P(guān)E43倍，繼續(xù)看好運(yùn)動(dòng)服飾品類需求回暖以及公司龍頭和多品牌優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外衛(wèi)生事件影響超預(yù)期；渠道庫(kù)存惡化；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；小品牌培育、Amer扭虧不及預(yù)期。
3.4.4、申洲國(guó)際（分析師：孫未未）
公司為全球最大的縱向一體化針織服裝制造商之一，系國(guó)際一流服裝品牌NIKE、ADIDAS、優(yōu)衣庫(kù)、PUMA的核心供應(yīng)商，2020年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入102.34億元人民幣、同比下降0.4%，歸母凈利潤(rùn)25.12億元、同比增長(zhǎng)4.0%，衛(wèi)生事件沖擊下相比其他紡織制造同業(yè)，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性。
從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年上半年公司仍以運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品為主導(dǎo)，運(yùn)動(dòng)類、休閑類、內(nèi)衣類、其他針織產(chǎn)品收入占比分別為73.4%、18.7%、6.1%、1.8%，近年來(lái)運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品收入占比持續(xù)提升，公司較好地把握了運(yùn)動(dòng)服飾品類景氣機(jī)會(huì)。公司前四大客戶NIKE、ADIDAS、優(yōu)衣庫(kù)、PUMA2020年上半年合計(jì)收入占比為80.7%，對(duì)各品牌銷售收入分別同比-7.6%、+21.6%、+3.4%、-6.5%。
我們認(rèn)為公司作為頭部制造商，與下游品牌客戶合作深度且穩(wěn)定，受國(guó)內(nèi)外衛(wèi)生事件影響相對(duì)較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，未來(lái)隨著下游運(yùn)動(dòng)服飾品類需求率先復(fù)蘇、公司有望受益。公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，順應(yīng)下游品牌客戶需求、近年來(lái)在越南、柬埔寨興建工廠，未來(lái)2~3年總產(chǎn)能將保持10%以上的增長(zhǎng)。另外，公司縱向一體化的業(yè)務(wù)模式、作為龍頭的規(guī)模效應(yīng)和研發(fā)實(shí)力優(yōu)勢(shì)均持續(xù)凸顯，外部擴(kuò)產(chǎn)和內(nèi)部提效持續(xù)進(jìn)行、不斷深挖護(hù)城河。
我們維持公司2020~2022年EPS為3.56、4.14、4.69元，對(duì)應(yīng)21年P(guān)E30倍，繼續(xù)看好公司制造龍頭地位的不斷強(qiáng)化、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性強(qiáng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外衛(wèi)生事件影響超預(yù)期、致終端需求低迷；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；棉價(jià)或匯率大幅波動(dòng)。
3.4.5、農(nóng)夫山泉（分析師：陳彥彤）
AH飲料板塊稀缺包裝水龍頭標(biāo)的：農(nóng)夫山泉卡位的包裝水賽道是飲料板塊中最優(yōu)質(zhì)的黃金賽道，具有規(guī)模大、增速穩(wěn)定且高于整體行業(yè)增速的特點(diǎn)。
公司憑借自身的強(qiáng)品牌力+ 強(qiáng)渠道力（廠商、經(jīng)銷商、終端三方受益的好生意）鑄造出自身的強(qiáng)護(hù)城河。2元水是當(dāng)前小包裝水的主流價(jià)格帶，對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手怡寶，農(nóng)夫山泉有更大的市占率提升空間：相較怡寶，農(nóng)夫山泉的終端價(jià)盤(pán)更穩(wěn)；經(jīng)銷商、終端和廠家之間的利益鏈條更順暢；品牌塑造能力更強(qiáng)；且自建工廠模式更有利于控制成本。
中大規(guī)格包裝水受益衛(wèi)生事件有望保持高增長(zhǎng)、蘇打水產(chǎn)品具備成為爆品潛質(zhì)。2017-2019年農(nóng)夫山泉1L以上中大規(guī)格包裝水的收入CAGR達(dá)33%，隨著更多消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品認(rèn)知的加強(qiáng)，未來(lái)滲透率仍有進(jìn)一步提升空間，我們認(rèn)為中大規(guī)格包裝水仍將保持較快增速。和競(jìng)品相比，農(nóng)夫山泉更致力于拓展各種不同渠道，讓消費(fèi)者以更便捷的方式買(mǎi)到公司產(chǎn)品。除了電商、新零售渠道外，農(nóng)夫山泉還有自建芝麻店渠道以及微信小程序[送水到府]。
飲料板塊，蘇打水單品卡位0糖0脂明星賽道，細(xì)分行業(yè)正處于快速擴(kuò)容中；此外農(nóng)夫山泉的品牌力可以較順暢地延展到蘇打水這一類水品類，我們認(rèn)為蘇打水產(chǎn)品具備成為爆品潛質(zhì)。
盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)農(nóng)夫山泉2020-2022年的歸母凈利分別為51.09/62.63/73.24億元，EPS分別為0.47/0.57/0.67元。包裝水是食品飲料賽道中的優(yōu)質(zhì)賽道，農(nóng)夫山泉作為行業(yè)龍頭，具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、衛(wèi)生事件沖擊。
3.4.6、華潤(rùn)啤酒（分析師：陳彥彤）
華潤(rùn)啤酒是國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)市占率第一的公司，擁有強(qiáng)大的渠道力。和喜力攜手后，公司成為繼百威、重啤外擁有“國(guó)內(nèi)+國(guó)外”品牌矩陣的主要啤酒廠商，高端及以上價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升。
高端化是華潤(rùn)啤酒始終堅(jiān)持的戰(zhàn)略目標(biāo)。在經(jīng)銷商大會(huì)溝通的集團(tuán)目標(biāo)中，華潤(rùn)計(jì)劃2022年高端（SuperX及以上）要對(duì)標(biāo)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。我們預(yù)測(cè)百威2019年高端+超高端的銷量約為270萬(wàn)千升左右，2019年SuperX及以上價(jià)格帶產(chǎn)品銷量約為100萬(wàn)千升。要實(shí)現(xiàn)2022年的高端銷量目標(biāo)，在保有當(dāng)前大單品雪花純生的良好動(dòng)銷外，更主要需借助SuperX+喜力的放量。從目前公司的規(guī)劃來(lái)看，SuperX+喜力亦是公司的發(fā)力重點(diǎn)。
前期報(bào)告中我們提到對(duì)于喜力和SuperX 2021年的表現(xiàn)有很強(qiáng)信心。今年在其他酒廠紛紛縮減費(fèi)用時(shí)，華潤(rùn)逆勢(shì)加大費(fèi)用投放以強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)于品牌的認(rèn)知。我們預(yù)計(jì)2020年SuperX和喜力將分別有約20-25萬(wàn)千升的銷量，SuperX作為老勇闖的升級(jí)品牌，三年積淀后有望放量；喜力在經(jīng)過(guò)雙方團(tuán)隊(duì)2019年以來(lái)的磨合期后，隨著星銀的上新以及2021年品牌IP宣傳的加碼，正在步入快速放量階段（我們預(yù)計(jì)2020-2023年銷量CAGR有望達(dá)到60%）。此外，明年由于成本端壓力較大，行業(yè)存在提價(jià)（包括區(qū)域性）可能性，整體價(jià)格帶的上移將有助于進(jìn)一步提升消費(fèi)者對(duì)于高端及以上產(chǎn)品的接受度。
盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)華潤(rùn)啤酒2020-2022年的EPS分別為0.82/1.26/1.55元，核心EBIT分別為44.05/57.10/71.91億元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、衛(wèi)生事件沖擊。
3.4.7、海底撈（分析師：陳彥彤）
逆勢(shì)拓張的餐飲巨頭：雖然餐飲行業(yè)受到了衛(wèi)生事件的負(fù)面沖擊，但在行業(yè)洗牌的過(guò)程中，對(duì)餐飲行業(yè)來(lái)說(shuō)是“?！币彩恰皺C(jī)”，現(xiàn)金流充沛、品牌力強(qiáng)的餐飲頭部品牌有望進(jìn)一步鞏固自己的地位、實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)拓張。2020年海底撈保持了較快的開(kāi)店速度，我們預(yù)計(jì)公司全年將凈開(kāi)店500家以上，其中一線：二線：三線及以下的比例為1:2:1.5。2021年海底撈有望持續(xù)保持較高的開(kāi)店速度。
行業(yè)和公司20H1均為低基數(shù)：20H1餐飲行業(yè)受衛(wèi)生事件負(fù)面沖擊嚴(yán)重，20年上半年行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入14,609億元，同比下滑32.9%，限額以上單位餐飲收入3119 億元，同比下降30.2%。海底撈20Q1收入受衛(wèi)生事件影響顯著（Q1占全年收入約20%左右水平），Q2開(kāi)始翻臺(tái)逐步恢復(fù)。閉店時(shí)間仍產(chǎn)生員工薪酬支出等固定費(fèi)用，因此公司20H1收入和利潤(rùn)端均受壓處于低基數(shù)。
多業(yè)態(tài)持續(xù)拓展中：除了面館等餐飲領(lǐng)域內(nèi)的業(yè)態(tài)嘗試外，依靠蜀海供應(yīng)鏈的強(qiáng)支撐，海底撈開(kāi)始發(fā)力凈菜業(yè)務(wù)，包括線上售賣以及開(kāi)線下社區(qū)火鍋食材超市（40 平方米左右，100+SKU，包括火鍋及燒烤食材+底料、器具等）兩種模式，不斷強(qiáng)化自己“到家消費(fèi)”的場(chǎng)景?；疱伋羞@一領(lǐng)域，競(jìng)品鍋圈食匯目前已覆蓋了15個(gè)省市，全國(guó)門(mén)店數(shù)量超過(guò)5000家（包括加盟門(mén)店）。我們相信借助蜀海供應(yīng)鏈完善的供應(yīng)體系及中央廚房系統(tǒng)的支持，海底撈有望拓展出更多擁有可復(fù)制性的業(yè)態(tài)。
我們看好公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、衛(wèi)生事件沖擊。
3.4.8、中國(guó)國(guó)航（分析師：程新星）
公司2020年前11月ASK同比下降46.6%，客運(yùn)量同比下降41.3%。2020年11月，公司ASK同比下降32.2%?？妥史矫妫?020年11月客座率為72.1%，同比下降7.4pct。
油匯利好疊加國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇，2020年三季度大幅減虧。2020年第三季度布倫特油價(jià)維持在40美元上方，大幅低于19年同期水平；另外人民幣兌美元匯率從7.0附近升值到6.7附近；同時(shí)隨著國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件好轉(zhuǎn)，航空出行需求逐步恢復(fù)。在以上三大利好疊加的情況下，公司2020年第三季度環(huán)比第二季度大幅減虧。
相對(duì)同業(yè)公司，中國(guó)國(guó)航2020年受衛(wèi)生事件的負(fù)面沖擊更嚴(yán)重，主要體現(xiàn)以下三個(gè)方面：1、公司國(guó)際航線收入占比高，大量寬體機(jī)運(yùn)能難以轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)航線；2、全貨機(jī)出表無(wú)法享受貨運(yùn)紅利，在衛(wèi)生事件期間航空貨運(yùn)市場(chǎng)火爆的情況下，國(guó)貨航無(wú)法給上市公司貢獻(xiàn)收益；3、國(guó)泰航空大額虧損拖累投資收益，公司目前共持有國(guó)泰航空29.99%的股份，僅2020年上半年，公司確認(rèn)的國(guó)泰航空投資收益為虧損23.73億元。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議：展望2021年，如果海外航空出行需求逐漸恢復(fù)，公司及國(guó)泰航空生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將繼續(xù)恢復(fù)，相對(duì)于其他同業(yè)公司，國(guó)航盈利彈性較大。我們維持公司20-22年EPS分別為-0.76、0.43、0.54元，維持公司A股、H股“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、肺炎衛(wèi)生事件持續(xù)時(shí)間、范圍超出預(yù)期；2、宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響航空需求下行；3、油價(jià)、匯率波動(dòng)影響航空公司盈利；4、空難等安全事故發(fā)生降低旅客乘機(jī)需求。
3.4.9、關(guān)注品種
新東方-S
新東方是全國(guó)K12培訓(xùn)龍頭，F(xiàn)Y20收入超過(guò)255億元人民幣，凈利潤(rùn)約30億元人民幣。新東方FY20培訓(xùn)學(xué)生人次超過(guò)1000萬(wàn)人次，其在全國(guó)91個(gè)城市設(shè)有104所學(xué)校、1361個(gè)學(xué)習(xí)中心及12家書(shū)店，教學(xué)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)。我國(guó)K12課外培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模2020年約為5000億元，行業(yè)格局分散，新東方龍頭市占率約為5%。隨著衛(wèi)生事件和監(jiān)管的趨嚴(yán)，市場(chǎng)會(huì)逐步向龍頭機(jī)構(gòu)集中。1Q期間新東方OMO在線課程覆蓋了約20個(gè)城市。未來(lái)新東方會(huì)持續(xù)推進(jìn)OMO戰(zhàn)略，覆蓋更多的城市和學(xué)生。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、衛(wèi)生事件沖擊。
3.5、醫(yī)藥生物
3.5.1、信達(dá)生物（分析師：林小偉/王明瑞）
公司是國(guó)內(nèi)Biotech龍頭，抗PD-1信迪利單抗大適應(yīng)癥和聯(lián)合用藥布局處于國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，產(chǎn)品臨床認(rèn)可度強(qiáng)、市占率高，增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2020Q1~3銷售額分別達(dá)到4億、5億、6億元，2020Q3在樣本醫(yī)院銷售額市占率達(dá)到26%。公司通過(guò)新靶點(diǎn)單抗、免疫檢查點(diǎn)×免疫檢查點(diǎn)雙抗、免疫檢查點(diǎn)×腫瘤相關(guān)抗原雙抗等多重策略布局下一代腫瘤免疫治療產(chǎn)品，并開(kāi)拓多個(gè)慢性病治療領(lǐng)域。在“制藥價(jià)值循環(huán)”的藥物發(fā)現(xiàn)、臨床開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售四個(gè)階段均有不俗的實(shí)力，有望從biotech逐步成長(zhǎng)為國(guó)際化的創(chuàng)新藥big pharma。
我們維持公司20-22年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為-8.08/-6.36/1.65億元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新藥價(jià)格談判降價(jià)幅度過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)失敗或進(jìn)展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際化引進(jìn)或海外銷售不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
3.5.2、威高股份（分析師：林小偉/吳佳青）
作為H股全流通試點(diǎn)3家企業(yè)之一，H股全流通之后公司迎來(lái)發(fā)展新局面，多個(gè)業(yè)務(wù)板塊有望通過(guò)分拆上市，器械龍頭有望迎來(lái)價(jià)值重估。
臨床護(hù)理板塊逐步從衛(wèi)生事件影響中恢復(fù)，骨科與藥包業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗。臨床護(hù)理業(yè)務(wù)上半年受衛(wèi)生事件影響較大，在國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件得到控制后該業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)。預(yù)充式注射器與沖管注射器有望持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭，其中為確保疫苗預(yù)灌封產(chǎn)品供應(yīng)，21年有望建成投產(chǎn)第一個(gè)新車間，屆時(shí)預(yù)灌封產(chǎn)能有望突破6億支。骨科行業(yè)景氣度較高，公司是國(guó)內(nèi)骨科產(chǎn)品全類別廠家，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，各產(chǎn)品類別均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，子公司威高骨科已提交科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，有望優(yōu)化子公司管理層激勵(lì)。
耗材帶量采購(gòu)逐步推進(jìn)，頭部企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。各地集采已于19年開(kāi)始陸續(xù)進(jìn)行，公司憑借豐富產(chǎn)品組合和強(qiáng)大研發(fā)實(shí)力積極應(yīng)對(duì)并配合各地集采，也加快布局高附加值產(chǎn)品，我們認(rèn)為集采短期內(nèi)對(duì)部分低耗品種帶來(lái)波動(dòng)影響，但長(zhǎng)期看頭部企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，有望憑借供應(yīng)能力、臨床服務(wù)能力加速向基層低級(jí)醫(yī)院下沉、擴(kuò)大市場(chǎng)份額。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。公司是國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械龍頭，產(chǎn)品組合豐富，綜合考慮衛(wèi)生事件影響、集采影響、債務(wù)置換帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)省，維持20~22年EPS為0.46/0.55/0.64元，同比增長(zhǎng)8.3%/18.6%/17.3%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：高值耗材降價(jià)壓力、低值耗材增長(zhǎng)乏力、海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
3.5.3、錦欣生殖（分析師：林小偉/吳佳青）
衛(wèi)生事件影響20年業(yè)績(jī)。20H1公司實(shí)現(xiàn)收入6.12億元（-22.7%），歸母凈利潤(rùn)1.24億元（-30.6%），不含一次性影響費(fèi)用的經(jīng)調(diào)整純利為1.68億元（-34.7%），經(jīng)調(diào)整純利潤(rùn)率同比下降5.1pp至27.4%，整體業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。
國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)明顯回暖，國(guó)際業(yè)務(wù)有望于疫苗接種后迎來(lái)反彈。公司是中美領(lǐng)先的輔助生殖提供商，20H1成都、深圳、美國(guó)業(yè)務(wù)成功率分別達(dá)到53.1%、52.9%、55.7%，公司積極提升品牌知名度、建立科學(xué)中心強(qiáng)化科研實(shí)力并加速科研轉(zhuǎn)化。公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)上半年受到衛(wèi)生事件影響，衛(wèi)生事件控制以后國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)步回升至正常水平。新進(jìn)入武漢及老撾市場(chǎng)，積極打造全球化發(fā)展平臺(tái)。2020年?yáng)|南亞地區(qū)擴(kuò)張?jiān)傧乱怀?，老撾醫(yī)學(xué)中心有望于2020年下半年開(kāi)始營(yíng)業(yè)，提供IVF-ET、ICSI、PGS/PGD、凍卵等多種服務(wù)，有望利用該網(wǎng)絡(luò)向云南擴(kuò)張并向東南亞地區(qū)進(jìn)一步擴(kuò)張貢獻(xiàn)增量。國(guó)內(nèi)擴(kuò)張方面，上半年公司收購(gòu)武漢黃浦醫(yī)院75%股權(quán)，總交易對(duì)價(jià)4.3億元，該醫(yī)院2019年實(shí)現(xiàn)343個(gè)取卵周期數(shù)，公司將于下半年完成籌建、翻新及明星醫(yī)生招募，未來(lái)2~3年有望進(jìn)入取卵周期數(shù)爬坡期。整體來(lái)看，公司植根國(guó)內(nèi)輔助生殖藍(lán)海市場(chǎng)，并不斷國(guó)際擴(kuò)張積極打造全球化發(fā)展平臺(tái)，有望持續(xù)受益于存量醫(yī)院產(chǎn)能擴(kuò)建和并購(gòu)標(biāo)的增量貢獻(xiàn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)落地及整合風(fēng)險(xiǎn)、海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、核心技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)形資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)療糾紛。
3.5.4、維亞生物（分析師：林小偉/聯(lián)系人：劉錫源）
公司成立于2008年，目前已成為全球領(lǐng)先的基于結(jié)構(gòu)藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)商。研發(fā)分散化下，Biotech已經(jīng)成為研發(fā)立項(xiàng)的主體。公司“CFS+EFS”模式布局前瞻，進(jìn)一步助推Biotech浪潮。衛(wèi)生事件短期影響主要在于復(fù)工推遲，具有一過(guò)性。CRO行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)不變，衛(wèi)生事件危中有機(jī)：CFS業(yè)務(wù)有望提高全球市占率，加速業(yè)務(wù)縱向和橫向延伸；EFS業(yè)務(wù)將更具吸引力。
20H1服務(wù)業(yè)務(wù)可比凈利潤(rùn)同比+70%，在手訂單同比+138%，超預(yù)期，業(yè)績(jī)加速在即。20H1公司凈利潤(rùn)下滑較多，主要原因在于發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，股價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)虧損6.16億元。截至6月底，公司在手訂單4.93億元（同比+138），顯著超預(yù)期。若收購(gòu)朗華80%股權(quán)成功，假設(shè)朗華制藥2021年利潤(rùn)在2020年業(yè)績(jī)承諾的1.6億基礎(chǔ)上增長(zhǎng)20%，將增厚公司21年約1.5億利潤(rùn)。隨著完全復(fù)工+訂單超預(yù)期+朗華收購(gòu)，預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)加速在即。
收購(gòu)優(yōu)質(zhì)CMO產(chǎn)能，CFS和EFS協(xié)同強(qiáng)化，小CRO有大空間。目前，公司CFS業(yè)務(wù)已經(jīng)涵蓋了靶點(diǎn)研究、化合物發(fā)現(xiàn)兩大環(huán)節(jié)，隨著客戶管線推進(jìn)，對(duì)公司CMO能力提出了需求，并且公司客戶以Biotech為主，較容易導(dǎo)流。公司在中間銜接的CMC環(huán)節(jié)已經(jīng)組建了團(tuán)隊(duì)，預(yù)計(jì)收購(gòu)化藥CMO（朗華）后將有顯著協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，服務(wù)能力延伸也將強(qiáng)化投資能力，延伸公司EFS業(yè)務(wù)覆蓋環(huán)節(jié)。更重要的是，由于其孵化企業(yè)將由公司提供研發(fā)服務(wù)，EFS業(yè)務(wù)也將反哺CFS業(yè)務(wù)。依托EFS業(yè)務(wù)，后續(xù)CFS業(yè)務(wù)的服務(wù)能力將不斷強(qiáng)化，導(dǎo)流效率將不斷提高，公司有望持續(xù)突破天花板。
盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持20-22年EPS預(yù)測(cè)為-0.12/0.39/0.54元，分別同比增長(zhǎng)-188%/+408%/+40%，對(duì)應(yīng)21-22年P(guān)E為18/13倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：衛(wèi)生事件持續(xù)；藥企研發(fā)投入不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇；匯率波動(dòng)。
3.6、工業(yè)
3.6.1、中聯(lián)重科（分析師：陳佳寧）
1）內(nèi)循環(huán)背景下，混凝土機(jī)械行業(yè)迎來(lái)更新?lián)Q代高峰，公司混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)占收入三成以上，受益最明顯。我們判斷混凝土機(jī)械將走出類似挖掘機(jī)的增長(zhǎng)曲線，但時(shí)間上滯后兩年左右，因此21年混凝土機(jī)械行業(yè)類似19年挖掘機(jī)，增長(zhǎng)迅速，盈利能力上升。中聯(lián)重科是全球混凝土機(jī)械龍頭，混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)占比在同行中最高，因此受益最明顯。
2）裝配式建筑滲透率上升，推動(dòng)塔機(jī)需求進(jìn)一步提升。公司是起重機(jī)龍頭，塔式起重機(jī)優(yōu)勢(shì)尤其明顯。我們判斷明年塔式起重機(jī)將是起重機(jī)中增速最高的品類，公司塔機(jī)業(yè)務(wù)收入有望創(chuàng)歷史新高。
3）農(nóng)業(yè)機(jī)械觸底反彈。內(nèi)循環(huán)背景下，國(guó)家增加農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼，提升農(nóng)業(yè)機(jī)械化率，農(nóng)機(jī)行業(yè)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇。公司抽調(diào)精英團(tuán)隊(duì)管理農(nóng)機(jī)公司，提前布局優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，農(nóng)機(jī)業(yè)務(wù)前景光明，有望成為繼工程機(jī)械之后新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司挖掘機(jī)、高空作業(yè)平臺(tái)等業(yè)務(wù)也有望維持較快增長(zhǎng)。
4）管理團(tuán)隊(duì)10億認(rèn)購(gòu)中聯(lián)H股增發(fā)，綁定個(gè)人利益與公司發(fā)展。
評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為中聯(lián)重科是未來(lái)幾年工程機(jī)械龍頭中業(yè)績(jī)復(fù)合增速最高的公司。2020年底上海bauma展，公司新接訂單超200億，21年增長(zhǎng)可期。我們維持預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司20-22年EPS為0.92/1.05/1.16元人民幣（不包括定增）。維持公司A股和H股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、衛(wèi)生事件沖擊。
3.6.2、中車時(shí)代電氣（分析師：陳佳寧）
1）公司支柱產(chǎn)業(yè)為鐵路電氣系統(tǒng)（國(guó)內(nèi)市占率50%），五大增量產(chǎn)業(yè)為半導(dǎo)體、工業(yè)變流、汽車電驅(qū)、傳感器、通信信號(hào)。主業(yè)毛利率40%，利潤(rùn)穩(wěn)定壁壘高。公司12月底發(fā)布三季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，在上半年同比下滑的情況下Q3實(shí)現(xiàn)累計(jì)增速持平，顯示新業(yè)務(wù)進(jìn)展較快。
2）公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)是市場(chǎng)最關(guān)注的點(diǎn)。公司的IGBT二期產(chǎn)能在20年下半年宣布投產(chǎn)，實(shí)際到21年會(huì)逐漸放量；設(shè)計(jì)產(chǎn)能24萬(wàn)片，主要用于新能源車配套電控。目前供貨電控的是一期產(chǎn)能（總共12萬(wàn)片），在二期達(dá)產(chǎn)后會(huì)切換回原設(shè)計(jì)的高鐵和電網(wǎng)領(lǐng)域。公司目前累計(jì)與40余家客戶簽訂了電控合同，全生命周期訂單超過(guò)100萬(wàn)套（與車型銷量有關(guān)）。一期2018年已經(jīng)扭虧，但由于二期投入數(shù)億，整個(gè)半導(dǎo)體業(yè)務(wù)是在2019年扭虧，2020年一期部分有望提升盈利。
3）半導(dǎo)體業(yè)務(wù)未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊：1、電控放量，良品率，產(chǎn)能利用率提升，收入提升；2、固定資產(chǎn)折舊、各項(xiàng)費(fèi)用占比下降，利潤(rùn)率提升；3、動(dòng)車組IGBT供貨破冰，海外電網(wǎng)等市場(chǎng)拓展。
4）半導(dǎo)體及電子業(yè)務(wù)目前對(duì)公司收入和利潤(rùn)影響還很小。雖然短期業(yè)績(jī)?cè)诘撞?，但芯片部分高速增長(zhǎng)，拉動(dòng)整體估值提升；加上A股登陸科創(chuàng)板，以及后續(xù)半導(dǎo)體子公司單獨(dú)分拆上市，股價(jià)正面催化劑會(huì)持續(xù)出現(xiàn)。
評(píng)級(jí)：我們維持預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司20-22年EPS分別為2.18/2.46/2.72元人民幣。公司鐵路產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，半導(dǎo)體等新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)前景廣闊，擬登陸科創(chuàng)板有望帶動(dòng)H股估值上升，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、衛(wèi)生事件沖擊。
3.6.3、關(guān)注品種
中航科工
公司為控股型公司，主要通過(guò)下屬子公司開(kāi)展業(yè)務(wù)。公司子公司包括中航光電（002179.SZ）、中直股份（600038.SH）、洪都航空（600316.SH）、中航電子（600372.SH）4家A股上市公司以及天津航空、中航規(guī)劃等其他公司。
1）整機(jī)業(yè)務(wù)：軍用直升機(jī)、教練機(jī)將迎來(lái)放量。根據(jù)WAF統(tǒng)計(jì)，至2019年12月美軍有各型軍用直升機(jī)5471架，俄羅斯有1481架，而中國(guó)僅有903架。從各類軍用飛機(jī)數(shù)量上看，直升機(jī)方面中國(guó)落后最多。軍用直升機(jī)需求提升，以及直20得到大批量建造和應(yīng)用的可能性，使國(guó)內(nèi)直升機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)。
2）連接器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)軍、民領(lǐng)域拓展。民用領(lǐng)域，公司連接器產(chǎn)品目前較為廣泛的應(yīng)用到5G通信和新能源汽車等新基建領(lǐng)域：通訊領(lǐng)域緊跟5G建設(shè)，全面參與客戶5G全球平臺(tái)項(xiàng)目，高速背板連接器產(chǎn)品打破國(guó)際壟斷，批量用于客戶全球平臺(tái)；新能源汽車領(lǐng)域堅(jiān)持聚焦國(guó)際一流及國(guó)內(nèi)主流車企，成功進(jìn)入國(guó)際一流車企供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。國(guó)際化發(fā)展開(kāi)啟新征程，充電產(chǎn)品、液冷產(chǎn)品進(jìn)入國(guó)際頂級(jí)客戶供應(yīng)鏈。
3）消耗類防務(wù)裝備需求提升。子公司洪都航空經(jīng)過(guò)資產(chǎn)置換，置入洪都公司相關(guān)防務(wù)產(chǎn)品研發(fā)及制造業(yè)務(wù)。隨著現(xiàn)代戰(zhàn)爭(zhēng)信息化程度的提升，精準(zhǔn)打擊已成為重要手段，使導(dǎo)彈的使用需求快速增加。軍隊(duì)越發(fā)注重各軍兵種的實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練及演習(xí)，彈藥類裝備消耗相應(yīng)加快。新型武器裝備量產(chǎn)，需要適配同樣新型的導(dǎo)彈武器形成戰(zhàn)斗力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、政策沖擊、衛(wèi)生事件沖擊。
3.7、上游資源品
3.7.1、中國(guó)宏橋（分析師：王招華/劉慨昂）
鋁價(jià)有望繼續(xù)上漲，公司充分受益：2021年貨幣政策仍將以寬松周期為主，隨著衛(wèi)生事件逐步得到控制，全球經(jīng)濟(jì)有望陸續(xù)恢復(fù)，利好鋁價(jià)持續(xù)上漲。中國(guó)宏橋擁有電解鋁產(chǎn)能646萬(wàn)噸，全球排名第一，有望充分受益鋁價(jià)上漲帶來(lái)的紅利。對(duì)此，我們也進(jìn)行了價(jià)格彈性測(cè)算，電解鋁價(jià)格每上漲1%，市值有望增加18.6%。{彈性計(jì)算：電解鋁產(chǎn)量（564萬(wàn)噸）*電解鋁價(jià)格（15000元/噸）*上漲價(jià)格幅度（1%）*PE(15倍)*（1-稅率（25%）/中國(guó)宏橋市值（511億元）=18.6%}），中國(guó)宏橋的彈性是現(xiàn)階段A+H上市企業(yè)中彈性最大的企業(yè)（云鋁股份13.5%，中國(guó)鋁業(yè)10.3%）。公司發(fā)布正面盈利預(yù)告：截至2020年12月31日，年度之歸屬于股東之綜合溢利，較2019年同期錄得大幅上升，預(yù)計(jì)增幅50%左右。
成本優(yōu)勢(shì)凸顯，排名前列：公司成本優(yōu)勢(shì)凸顯，主要來(lái)自于原料成本和電力成本。我們預(yù)估公司2020年噸鋁成本（不含稅，下同）預(yù)估為10325元，較市場(chǎng)水平（外購(gòu)氧化鋁）低1829元；2015-2019年均成本較市場(chǎng)水平低1786元，成本優(yōu)勢(shì)排名行業(yè)前10%。
原料成本：氧化鋁得益于低廉的進(jìn)口三水鋁土礦供應(yīng)，我們預(yù)估公司2020年氧化鋁使用成本1878元/噸，較同期市場(chǎng)使用成本2215元/噸低337元。
電力成本：得益于自備熱電廠，我們預(yù)估公司2020年電力平均使用成本0.27元/度（同期市場(chǎng)平均使用成本0.34元/度）。
3）配股落地，繼續(xù)發(fā)展再生鋁及輕量化產(chǎn)線：12月初，公司配股落地，籌得資金約19億元。一方面，50%的資金將用于發(fā)展再生鋁及輕量化材料產(chǎn)線。以鋁代鋼是未來(lái)汽車輕量化發(fā)展主線，公司積極布局產(chǎn)線，有望受益行業(yè)變革所帶來(lái)的紅利。另一方面，50%資金將用作公司日常運(yùn)營(yíng)資金（包括購(gòu)買(mǎi)原材料、研發(fā)開(kāi)支、稅項(xiàng)），有助提高企業(yè)整體盈利能力。
我們認(rèn)為，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，鋁價(jià)有望維持高位，公司有望受益且成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)。維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、衛(wèi)生事件沖擊。
3.7.2、中海油服（分析師：趙乃迪）
1、中海油田服務(wù)股份有限公司是全球較具規(guī)模的綜合型油田服務(wù)供應(yīng)商。服務(wù)貫穿海上石油及天然氣勘探，開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)的各個(gè)階段。業(yè)務(wù)分為四大類：物探勘察服務(wù)、鉆井服務(wù)、油田技術(shù)服務(wù)及船舶服務(wù)。
2、背靠中海油未來(lái)增長(zhǎng)可期，公司前景廣闊
在中央定調(diào)明確要求加大油氣勘探力度的大背景下，雖然中海油4月29日下調(diào)2020年資本開(kāi)支從850-950億元至750-850萬(wàn)元，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比從62%增加至70%，國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支從527-589億元調(diào)至525-595億元，這將直接利好旗下子公司中海油服。未來(lái)，在國(guó)家政策指引和5月1日產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)實(shí)施的有力背景下，中海油服將會(huì)迎來(lái)更好的發(fā)展。
3、盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
鑒于行業(yè)趨勢(shì)和公司業(yè)務(wù)進(jìn)展符合我們前期預(yù)期，我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2020-2022年的凈利潤(rùn)分別為27.54、33.31、38.55億元，EPS分別為0.58、0.70、0.81元。維持A股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，H股“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、衛(wèi)生事件沖擊。
4、風(fēng)險(xiǎn)提示
（1）衛(wèi)生事件超預(yù)期發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。衛(wèi)生事件是2020年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)最核心的變量，若衛(wèi)生事件的傳播超過(guò)預(yù)期，可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的基本面、市場(chǎng)的流動(dòng)性、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)；
（2）疫苗推出效果不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。疫苗不僅僅是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定劑，也是海外經(jīng)濟(jì)重啟的重要保障，若疫苗遲遲不達(dá)預(yù)期，可能會(huì)延緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的風(fēng)險(xiǎn)。
（3）國(guó)際關(guān)系不達(dá)預(yù)期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際關(guān)系是影響投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金流入香港市場(chǎng)等的直接影響因素。若國(guó)際關(guān)系發(fā)展又出現(xiàn)波折，對(duì)市場(chǎng)可能會(huì)帶來(lái)較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
（4）美國(guó)股市/A股波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。香港市場(chǎng)并不是完全獨(dú)立的市場(chǎng)，參與港股的投資者也普遍深度參與美股/A股的投資。美國(guó)股市/A股2020年整體都獲得較好的上漲，若市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，港股市場(chǎng)也面臨較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
（編輯：趙錦彬）
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