農(nóng)業(yè)行業(yè)2021年展望：周期景氣輪換，關(guān)注成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

優(yōu)選動(dòng)物疫苗，業(yè)績(jī)處于向上通道：動(dòng)物疫苗企業(yè)主要對(duì)接規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)，當(dāng)前規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)出欄量快速增長(zhǎng)，推動(dòng)疫苗需求增加，動(dòng)物疫苗板塊收入及業(yè)績(jī)正處于向上通道，我們認(rèn)為順周期投資正當(dāng)時(shí)。中長(zhǎng)期看，非洲豬瘟令養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程加快，且非洲豬瘟有望帶來(lái)新的市場(chǎng)空間，動(dòng)保行業(yè)整體空間及估值中樞均有望提高。對(duì)企業(yè)而言，我們認(rèn)為平臺(tái)化將是突破方向，尤其頭部企業(yè)強(qiáng)化研發(fā)、產(chǎn)品矩陣、營(yíng)銷(xiāo)等多環(huán)節(jié)優(yōu)勢(shì)，綜合競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，未來(lái)份額有望提升。

精選養(yǎng)殖龍頭，聚焦高成長(zhǎng)邏輯：1）考慮較高的養(yǎng)殖盈利催化，我們預(yù)計(jì)生豬供給逐步恢復(fù)，2021年豬價(jià)處于下行周期，但考慮母豬結(jié)構(gòu)低效、非洲豬瘟等因素對(duì)供給的制約，供給回升及豬價(jià)下跌速度應(yīng)較為緩和。我們判斷2021年生豬均價(jià)同比約-30%至約25元/千克，仍可支持較高的養(yǎng)殖利潤(rùn)；2）得益于較好的非洲豬瘟防疫，頭部養(yǎng)殖企業(yè)體現(xiàn)出更具優(yōu)勢(shì)的成本和更快的產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢(shì)，2021年部分養(yǎng)殖企業(yè)有望通過(guò)以量補(bǔ)價(jià)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的正向增長(zhǎng)。而在中長(zhǎng)期視角下，我們判斷非洲豬瘟將強(qiáng)化行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，推動(dòng)行業(yè)份額向頭部集中。整體看，2021年生豬養(yǎng)殖的選股邏輯將聚焦在自下而上，高成長(zhǎng)與低成本將成為投資機(jī)會(huì)的核心要素。

制種板塊經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，轉(zhuǎn)基因推動(dòng)深遠(yuǎn)變革：我們判斷2021年三大主糧價(jià)格均穩(wěn)中有升，種植產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利能力具有改善機(jī)會(huì)。同時(shí)，我們認(rèn)為制種行業(yè)有望迎來(lái)變革，其中轉(zhuǎn)基因玉米制種的整體推行進(jìn)度有望加快。向前看，我們認(rèn)為如玉米轉(zhuǎn)基因制種落地，將帶動(dòng)制種行業(yè)的快速擴(kuò)容，同時(shí)也將推動(dòng)品種差異化拉大，前端研發(fā)較強(qiáng)的制種龍頭有突破機(jī)會(huì)，分散的玉米競(jìng)爭(zhēng)格局有望因此重塑與集中。

自然災(zāi)害、疫病、政策擾動(dòng)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格遭遇不可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。   

農(nóng)業(yè)兩大中長(zhǎng)期趨勢(shì)：生豬養(yǎng)殖頭部加速集中，轉(zhuǎn)基因帶來(lái)制種行業(yè)深遠(yuǎn)變革

?非洲豬瘟后，生豬養(yǎng)殖行業(yè)加速集中：后非洲豬瘟?xí)r期，防疫環(huán)節(jié)投入增多，生豬養(yǎng)殖行業(yè)整體門(mén)檻提高。同時(shí)養(yǎng)殖戶的防控能力具有明顯差異，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)在認(rèn)知、技術(shù)及投入上領(lǐng)先，其相對(duì)散戶的成本優(yōu)勢(shì)因此放大?；诖?，我們預(yù)計(jì)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；铀?，散戶占比快速壓縮；同時(shí)頭部集中趨勢(shì)加速，頭部企業(yè)出欄量保持高增，其成長(zhǎng)屬性將明顯強(qiáng)于歷史時(shí)期。

?改革背景下，轉(zhuǎn)基因推動(dòng)制種行業(yè)深遠(yuǎn)變革：我們預(yù)計(jì)玉米產(chǎn)不足需將持續(xù)消化庫(kù)存，大豆供給嚴(yán)重不足，種植行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升迫在眉睫，我們預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)基因制種推行將成為重要的改革方向，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進(jìn)程有望加速，借此提升產(chǎn)量水平和種植行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力。基于此，我們認(rèn)為玉米制種行業(yè)有望迎深遠(yuǎn)變革，更高價(jià)格的轉(zhuǎn)基因種子將迅速取代雜交種子，玉米制種行業(yè)整體市場(chǎng)規(guī)模有望顯著擴(kuò)張。同時(shí)轉(zhuǎn)基因技術(shù)為制種企業(yè)提供研發(fā)與品種差異化的著力點(diǎn)，分散的玉米制種競(jìng)爭(zhēng)格局因此重塑與集中。

農(nóng)業(yè)2021年展望：順周期窗口優(yōu)選動(dòng)保，高成長(zhǎng)精選養(yǎng)殖與制種

?動(dòng)物疫苗：自上而下看好動(dòng)物疫苗行業(yè)。考慮動(dòng)物疫苗行業(yè)的客戶結(jié)構(gòu)偏向規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)，隨規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)出欄量快速向上，動(dòng)物疫苗行業(yè)收入及業(yè)績(jī)正處于向上通道。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)非洲豬瘟驅(qū)動(dòng)未來(lái)養(yǎng)殖規(guī)?；崴?，且未來(lái)非洲豬瘟疫苗提供新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，動(dòng)物疫苗行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模打開(kāi)向上空間，行業(yè)估值中樞因此提高。

?生豬養(yǎng)殖：兼顧較高養(yǎng)殖盈利刺激補(bǔ)欄積極性，及非洲豬瘟、較低效的能繁母豬結(jié)構(gòu)對(duì)補(bǔ)欄速度的限制，我們預(yù)計(jì)2021年生豬供給回升，但速度較為緩和。據(jù)此我們預(yù)計(jì)2021年生豬均價(jià)同比約-30%至約25元/千克，仍較市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀，而頭部生豬養(yǎng)殖企業(yè)出欄量有望進(jìn)一步加快，業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍有較強(qiáng)保障。選股角度轉(zhuǎn)為自下而上，優(yōu)選具成本優(yōu)勢(shì)、高成長(zhǎng)屬性的頭部企業(yè)。

?制種/種植：我們預(yù)計(jì)主糧價(jià)格穩(wěn)中有升，同時(shí)近期政策方向強(qiáng)調(diào)種子與耕地問(wèn)題，2021年玉米轉(zhuǎn)基因育種政策推進(jìn)速度有望加快，制種板塊有望迎來(lái)基本面改善及持續(xù)催化。

短期看，2021年生豬供給逐步恢復(fù)，供需缺口彌合：供給端看，2020年較高生豬養(yǎng)殖盈利持續(xù)刺激養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性，令產(chǎn)能邊際增加，據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截至2020年12月底，自繁自養(yǎng)、外購(gòu)仔豬兩種養(yǎng)殖模式下的盈利分別為2,236元/頭、678元/頭，處于歷史較高水平，且11月能繁母豬存欄同比+31.2%，產(chǎn)能呈恢復(fù)趨勢(shì)。同時(shí)，11月定點(diǎn)企業(yè)屠宰量同比+29.8%，也反映供給回升。因此，我們預(yù)計(jì)2021年行業(yè)供給逐步向上，供需缺口將逐步彌合。

圖表: 能繁母豬存欄

資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，農(nóng)業(yè)部，中金公司研究部

圖表: 生豬存欄

資料來(lái)源：涌益咨詢，中國(guó)政府網(wǎng)，農(nóng)業(yè)部，中金公司研究部

圖表: 定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量

資料來(lái)源：商務(wù)部，中金公司研究部

2021年豬價(jià)步入周期下行區(qū)間，但養(yǎng)殖利潤(rùn)仍有保證：供給回升將帶動(dòng)豬價(jià)下滑，但同步考慮當(dāng)前行業(yè)內(nèi)母豬結(jié)構(gòu)較差，11月三元母豬存欄占能繁母豬比重同比+19ppt至45%，整體繁育效率偏低，且冬季非洲豬瘟風(fēng)險(xiǎn)提升，我們認(rèn)為2021年行業(yè)供給回升及豬價(jià)下滑速度將較市場(chǎng)預(yù)期更為溫和。當(dāng)前，我們預(yù)計(jì)2021年豬價(jià)穩(wěn)步回落，預(yù)計(jì)全年生豬均價(jià)同比約-30%至約25元/千克。如以規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)完全成本線15~20元/千克為基礎(chǔ)進(jìn)行測(cè)算，則2021年頭均養(yǎng)殖利潤(rùn)仍在600~1200元較高水平。

圖表: 能繁母豬結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，涌益咨詢，中金公司研究部

圖表: 生豬價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：中國(guó)畜牧業(yè)信息網(wǎng)，中金公司研究部

大型企業(yè)產(chǎn)能快速恢復(fù)，以量補(bǔ)價(jià)成為2021年主線邏輯：得益于較好的防控能力，大型養(yǎng)殖企業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)速度快于行業(yè)整體，其出欄量自2Q20以來(lái)已出現(xiàn)環(huán)比回升趨勢(shì)。而結(jié)合當(dāng)前較快的固定資產(chǎn)和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)恢復(fù)情況，我們預(yù)計(jì)2021年大型養(yǎng)殖企業(yè)出欄量將保持較高水平的正增長(zhǎng)。在出欄量高增長(zhǎng)情況下，我們預(yù)計(jì)2021年部分養(yǎng)殖企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)，維持盈利的正向增長(zhǎng)?；诖?，我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖股的投資邏輯已由自上而下看周期轉(zhuǎn)向自下而上看成長(zhǎng)，核心催化來(lái)自企業(yè)成長(zhǎng)性，具有低成本、高出欄優(yōu)勢(shì)的養(yǎng)殖企業(yè)，有望通過(guò)以量補(bǔ)價(jià)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的同比正向增長(zhǎng)。

圖表: 頭部生豬養(yǎng)殖企業(yè)出欄增長(zhǎng)對(duì)比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

中長(zhǎng)期看，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的結(jié)構(gòu)化提升空間廣闊：一方面，非洲豬瘟前，我國(guó)生豬養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)以散戶為主，我們估算散戶占比約50%。而散戶整體生產(chǎn)效率較低，這令行業(yè)整體門(mén)檻低、防疫能力差、養(yǎng)殖成本偏高。與之相比，海外生豬養(yǎng)殖較成熟國(guó)家的規(guī)?；壤毡槌?0%。另一方面，頭部企業(yè)的市場(chǎng)份額較低，基于我國(guó)均衡消費(fèi)量，我們測(cè)算2019年我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)CR10仍不足10%，未來(lái)具有較大提升空間。

圖表: 生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化水平

資料來(lái)源：中國(guó)農(nóng)業(yè)部，美國(guó)農(nóng)業(yè)部，中金公司研究部

非洲豬瘟令頭部養(yǎng)殖企業(yè)護(hù)城河變寬，頭部集中加速：我們認(rèn)為，龍頭企業(yè)的護(hù)城河來(lái)自更低的成本線。在價(jià)格同質(zhì)情況下，更低的成本意味著更好的現(xiàn)金流和更強(qiáng)的擴(kuò)張能力。自2013年以來(lái)，生豬養(yǎng)殖企業(yè)迎來(lái)兩次擴(kuò)張機(jī)遇，其一是依靠環(huán)保監(jiān)管，頭部企業(yè)開(kāi)始在成本線上體現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)，借此獲取更好的凈利率水平；其二是依靠非洲豬瘟防疫，大型養(yǎng)殖企業(yè)防控效率更高，與中小散戶的成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步拉開(kāi)。據(jù)《農(nóng)產(chǎn)品成本收益匯編》數(shù)據(jù)，我們測(cè)算前大型養(yǎng)殖企業(yè)的凈利率優(yōu)勢(shì)約15ppt，而期間凈利率優(yōu)勢(shì)應(yīng)超20ppt，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)。據(jù)此，我們判斷未來(lái)3~5年大型養(yǎng)殖企業(yè)將迎來(lái)高速擴(kuò)張時(shí)期，頭部份額有望加速集中。

圖表: 規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)與中小散戶凈利率對(duì)比

資料來(lái)源：《農(nóng)產(chǎn)品成本收益匯編》，中金公司研究部

頭部養(yǎng)殖企業(yè)正延伸產(chǎn)業(yè)鏈，以適應(yīng)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)變：政策層面看，2018年非洲豬瘟爆發(fā)后，考慮生豬跨省長(zhǎng)距離調(diào)運(yùn)存在擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，政策加強(qiáng)生豬調(diào)運(yùn)管控，且逐步引導(dǎo)生豬屠宰加工向養(yǎng)殖集中區(qū)轉(zhuǎn)移，推進(jìn)“運(yùn)豬”向“運(yùn)肉”轉(zhuǎn)變?；诖耍袠I(yè)內(nèi)部分大型養(yǎng)殖企業(yè)加快下游屠宰布局，通過(guò)自建、合資等方式發(fā)展生豬屠宰業(yè)務(wù)。從中長(zhǎng)期看，在非洲豬瘟常態(tài)化背景下，我們認(rèn)為具有屠宰加工業(yè)務(wù)的養(yǎng)殖企業(yè)可避免生豬運(yùn)輸不暢導(dǎo)致盈利受損的問(wèn)題，也將因此擁有更強(qiáng)議價(jià)能力。

圖表: 生豬養(yǎng)殖企業(yè)發(fā)展下游屠宰業(yè)務(wù)示意圖

資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)部，公司公告，中金公司研究部

承接養(yǎng)殖周期，動(dòng)物疫苗板塊具備“后周期”屬性：動(dòng)物疫苗板塊具有“后周期”屬性，生豬養(yǎng)殖周期向動(dòng)物疫苗傳導(dǎo)，且存在一定時(shí)滯，原因在于，豬價(jià)上漲令養(yǎng)殖盈利提升，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄意愿及養(yǎng)殖量隨后改善，進(jìn)而帶動(dòng)疫苗需求增加，最終體現(xiàn)在動(dòng)物疫苗企業(yè)收入及業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)。從本輪周期看，2Q19豬價(jià)止跌回升，4Q19能繁母豬存欄同比跌幅開(kāi)始收窄，1Q20動(dòng)物疫苗企業(yè)業(yè)績(jī)同比轉(zhuǎn)正，動(dòng)物疫苗企業(yè)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)較豬價(jià)滯后約3個(gè)季度。

圖表: 動(dòng)保企業(yè)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)滯后于豬價(jià)及養(yǎng)殖量

注：圖中動(dòng)保企業(yè)單季收入/業(yè)績(jī)平均同比，采用生物股份、中牧股份、普萊柯3家公司同比增速的平均值
資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)畜牧業(yè)信息網(wǎng)，中金公司研究部

2021年動(dòng)物疫苗板塊業(yè)績(jī)修復(fù)確定：較高養(yǎng)殖利潤(rùn)下，生豬養(yǎng)殖補(bǔ)欄積極性提升。同時(shí)，大型養(yǎng)殖企業(yè)產(chǎn)能率先回升，且2Q20以來(lái)較多企業(yè)出欄量月環(huán)比保持正增長(zhǎng)，我們判斷2021年大型養(yǎng)殖企業(yè)出欄量有望快速釋放。我們認(rèn)為養(yǎng)殖行業(yè)復(fù)產(chǎn)利于動(dòng)物疫苗企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善，且動(dòng)物疫苗企業(yè)主要對(duì)接大型養(yǎng)殖企業(yè)，將充分受益于此?；陴B(yǎng)殖補(bǔ)欄周期，我們預(yù)計(jì)2020~2022年動(dòng)保企業(yè)業(yè)績(jī)逐年反轉(zhuǎn)，動(dòng)物疫苗板塊業(yè)績(jī)正處于向上通道，行業(yè)進(jìn)入投資窗口期。當(dāng)前我們自上而下看好動(dòng)物疫苗板塊。

養(yǎng)殖規(guī)?；崴?，動(dòng)物疫苗行業(yè)加速擴(kuò)容：動(dòng)物疫苗市場(chǎng)快速發(fā)展，過(guò)去10年市場(chǎng)規(guī)模CAGR達(dá)+5.5%。因非洲豬瘟影響，2019年市場(chǎng)規(guī)模同比下跌。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為非洲豬瘟推動(dòng)養(yǎng)殖行業(yè)結(jié)構(gòu)性變革，大型養(yǎng)殖企業(yè)在產(chǎn)能、成本上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)，養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程提速，而動(dòng)物疫苗企業(yè)主要對(duì)接大型養(yǎng)殖企業(yè)，這也將令動(dòng)物疫苗市場(chǎng)規(guī)模加速擴(kuò)容，其提升速度或快于非洲豬瘟之前。

圖表: 動(dòng)物疫苗市場(chǎng)規(guī)模

資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中金公司研究部

我們認(rèn)為平臺(tái)化發(fā)展將成為頭部動(dòng)物疫苗企業(yè)的未來(lái)突破方向：隨動(dòng)物疫苗行業(yè)向成熟階段邁進(jìn)，硬件標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)工藝等均在提升，我們認(rèn)為行業(yè)門(mén)檻將不斷提高。對(duì)企業(yè)而言，競(jìng)爭(zhēng)將向高質(zhì)量、綜合性比拼轉(zhuǎn)變，部分動(dòng)物疫苗企業(yè)正擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)版圖，擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，轉(zhuǎn)型動(dòng)保平臺(tái)，我們認(rèn)為未來(lái)其收入空間有望提升。其中，頭部企業(yè)基于前期積累，平臺(tái)化轉(zhuǎn)型更快，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)，我們判斷未來(lái)其市場(chǎng)份額有望繼續(xù)提升，動(dòng)物疫苗行業(yè)頭部集中趨勢(shì)明確。

圖表: 動(dòng)物疫苗企業(yè)平臺(tái)化發(fā)展示意圖

資料來(lái)源：中金公司研究部

非洲豬瘟疫苗有望帶來(lái)新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)：非洲豬瘟疫苗研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，當(dāng)前處于擴(kuò)大臨床和生產(chǎn)性試驗(yàn)階段。我們認(rèn)為，未來(lái)如非洲豬瘟疫苗商業(yè)化落地并開(kāi)始推行，首先疫苗的市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò)口蹄疫，非洲豬瘟疫苗有望成為行業(yè)內(nèi)最大的單品疫苗，帶動(dòng)行業(yè)整體規(guī)模顯著提升；其次或推動(dòng)行業(yè)整體投資情緒和估值的上升。

圖表: 非洲豬瘟疫苗研發(fā)進(jìn)展

資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，科技部，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局，人民網(wǎng)，央廣網(wǎng)，中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

2021年糧價(jià)穩(wěn)中有升，行業(yè)整體趨勢(shì)向好：1）小麥與水稻價(jià)格或受益于政策推動(dòng)。考慮小麥與水稻均實(shí)施收儲(chǔ)制度且?guī)齑嫠捷^高，我們認(rèn)為短期供給無(wú)憂，價(jià)格趨勢(shì)主要考慮政策方向。2020年中央一號(hào)文件指出要穩(wěn)定糧食種植面積和產(chǎn)量，且其后小麥與水稻收儲(chǔ)價(jià)穩(wěn)中略有上調(diào)，這體現(xiàn)出穩(wěn)定糧食價(jià)格和確保種植收益的政策意圖。同時(shí)基于2020年底農(nóng)村工作會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)糧食安全主動(dòng)權(quán)，我們預(yù)計(jì)2021年政策方向延續(xù)，水稻、小麥?zhǔn)諆?chǔ)價(jià)仍將有向上空間，并因此推動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格和種植收益的提高。2）玉米供需格局利于價(jià)格提升。我們判斷2021年玉米飼用需求旺盛，玉米產(chǎn)量穩(wěn)定，當(dāng)期結(jié)余或繼續(xù)為負(fù)并令庫(kù)存水平降低，玉米價(jià)格與種植收益仍將處于向上通道。

圖表: 水稻國(guó)儲(chǔ)最低收購(gòu)價(jià)

資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，中金公司研究部

圖表: 水稻現(xiàn)貨價(jià)格

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表: 玉米臨儲(chǔ)庫(kù)存消費(fèi)比

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，美國(guó)農(nóng)業(yè)部，國(guó)家糧食交易中心，中金公司研究部

圖表: 玉米現(xiàn)貨價(jià)格

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

制種行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品差異化是突圍方向：1）國(guó)審綠色通道制度下，制種行業(yè)品種井噴，但多為模仿、高仿種子，且其中大型企業(yè)獲批品種數(shù)量占比降低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。2）分品種看，國(guó)內(nèi)玉米競(jìng)爭(zhēng)格局分散，據(jù)全國(guó)農(nóng)技推廣中心數(shù)據(jù)，2018年CR5約18.3%，我們認(rèn)為分散格局源于行業(yè)內(nèi)的種質(zhì)資源老化，導(dǎo)致品種差異化不足，且假冒套牌現(xiàn)象加劇行業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)；水稻制種集中度則相對(duì)較高，2018年CR5約55.0%。3）向前看，我們認(rèn)為借前端育種研發(fā)賦予產(chǎn)品差異化，仍是龍頭企業(yè)提升市占率的主要突破方向。

轉(zhuǎn)基因制種有望加速推進(jìn)，持續(xù)催化制種行業(yè)投資情緒：我們測(cè)算2020年我國(guó)玉米臨儲(chǔ)庫(kù)存消費(fèi)比水平已經(jīng)較前期顯著降低，且2021年產(chǎn)量仍有缺口并推動(dòng)庫(kù)存下降。在這一背景下，通過(guò)轉(zhuǎn)基因育種提升單產(chǎn)和產(chǎn)量，或成確保玉米供給安全的重要手段。從商業(yè)化流程看，2020年以來(lái)3個(gè)轉(zhuǎn)基因玉米種子已取得性狀的轉(zhuǎn)基因生物安全證書(shū)，理論上仍需經(jīng)過(guò)種植品種的轉(zhuǎn)基因生物安全證書(shū)、品種審定、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)許可等環(huán)節(jié)才能正式商業(yè)化。但國(guó)內(nèi)尚缺轉(zhuǎn)基因玉米的品種審定辦法和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)許可規(guī)定，仍需等待相關(guān)審定政策出臺(tái)?？紤]種植行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升迫在眉睫，及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)種子問(wèn)題，我們預(yù)計(jì)未來(lái)相關(guān)政策或加速推進(jìn)，2021年轉(zhuǎn)基因制種的審批進(jìn)程也有望快速推進(jìn)。

圖表: 我國(guó)轉(zhuǎn)基因品種商業(yè)化流程圖

資料來(lái)源：《農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因生物安全管理?xiàng)l例》、《轉(zhuǎn)基因植物安全評(píng)價(jià)指南》、《農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因生物安全評(píng)價(jià)管理辦法》，中金公司研究部

中長(zhǎng)期看，轉(zhuǎn)基因有望推動(dòng)制種行業(yè)的深遠(yuǎn)變革：我們看好轉(zhuǎn)基因技術(shù)為玉米制種行業(yè)帶來(lái)的變革機(jī)會(huì)，行業(yè)市場(chǎng)擴(kuò)容與競(jìng)爭(zhēng)格局重塑將是未來(lái)兩條變革路徑。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為布局早、研發(fā)實(shí)力強(qiáng)、有傳統(tǒng)育種優(yōu)勢(shì)的公司更有機(jī)會(huì)脫穎而出。

?轉(zhuǎn)基因種子銷(xiāo)售具有溢價(jià)，玉米制種行業(yè)有望因此擴(kuò)容：轉(zhuǎn)基因種子有助提升農(nóng)作物產(chǎn)量、抗性及農(nóng)戶收益，因此其售價(jià)高于普通種子。2000~2014年美國(guó)轉(zhuǎn)基因玉米種子的應(yīng)用率從25%提升至93%，同期轉(zhuǎn)基因種子始終保持30%~70%溢價(jià)。向前看，我們認(rèn)為制種行業(yè)平均售價(jià)有望隨轉(zhuǎn)基因品種商業(yè)化而提升，在靜態(tài)中性假設(shè)下，我們估算玉米制種行業(yè)規(guī)模擴(kuò)容空間或超50%。

?行業(yè)技術(shù)及成本壁壘提高，玉米制種競(jìng)爭(zhēng)格局有望集中：轉(zhuǎn)基因育種技術(shù)壁壘、投入資金較高，頭部企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)。一方面，轉(zhuǎn)基因研發(fā)需要較強(qiáng)技術(shù)支撐，育種周期較長(zhǎng)，據(jù)Phillips McDougall數(shù)據(jù)，引入一個(gè)新轉(zhuǎn)基因性狀平均耗時(shí)約13.1年，而大型企業(yè)在研發(fā)、工藝等環(huán)節(jié)積淀深厚，領(lǐng)先于中小廠商；另一方面，引入一個(gè)轉(zhuǎn)基因性狀平均成本高達(dá)約1.36億美元，大型企業(yè)資金實(shí)力也更強(qiáng)。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)基因發(fā)展將為頭部企業(yè)提供產(chǎn)品差異化的著力點(diǎn)，玉米制種行業(yè)分散的競(jìng)爭(zhēng)格局有望重塑，龍頭企業(yè)市占率有望快速提升。

圖表: 轉(zhuǎn)基因技術(shù)提升玉米單產(chǎn)

資料來(lái)源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部，中金公司研究部

圖表: 引入轉(zhuǎn)基因性狀所需時(shí)間及成本

注：由于各階段存在重合，故所需時(shí)間加總不等于總時(shí)間
資料來(lái)源：Phillips McDougall，中金公司研究部

受益養(yǎng)殖補(bǔ)欄，2021年畜禽飼料銷(xiāo)量有望同比提升：飼料行業(yè)與動(dòng)保行業(yè)類(lèi)似，均具有“后周期”屬性。當(dāng)前較高養(yǎng)殖利潤(rùn)刺激養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄，同樣將刺激飼料銷(xiāo)量的快速改善：1）從豬飼料看，養(yǎng)殖量回升帶動(dòng)飼料銷(xiāo)量改善。據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，2020年1~11月豬飼料產(chǎn)量同比+9.5%，，我們判斷2021年豬飼料銷(xiāo)售有望繼續(xù)向上。2）從禽飼料看，2020年禽鏈各環(huán)節(jié)存欄量均處于較高水平，1~11月肉禽飼料產(chǎn)量同比+12.0%，我們判斷2021年禽養(yǎng)殖量有望維持高位，禽飼料銷(xiāo)量因此延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

圖表: 豬、禽飼料產(chǎn)量變化

資料來(lái)源：中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

消費(fèi)升級(jí)下，水產(chǎn)飼料銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)持續(xù)提升：我們判斷水產(chǎn)飼料行業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)變革，膨化料將對(duì)顆粒料實(shí)現(xiàn)持續(xù)替代，行業(yè)盈利能力有望提升。同時(shí)，水產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)及物流發(fā)展推動(dòng)中高端水產(chǎn)品較快增長(zhǎng)，據(jù)《中國(guó)漁業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2010~2019年高端水產(chǎn)品產(chǎn)量CAGR為+13.0%，超過(guò)同期四大家魚(yú)產(chǎn)量CAGR+2.8%。這一變化相應(yīng)推動(dòng)了高盈利的膨化料、特種水產(chǎn)料發(fā)展，近5年特種水產(chǎn)飼料產(chǎn)量增速同樣高于水產(chǎn)飼料整體。當(dāng)前我們判斷膨化料市場(chǎng)仍處于早期高增長(zhǎng)階段，行業(yè)盈利中樞將持續(xù)上移。

圖表: 高端水產(chǎn)品產(chǎn)量增速高于大眾水產(chǎn)品

資料來(lái)源：《中國(guó)漁業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，中金公司研究部

圖表: 水產(chǎn)特種料產(chǎn)量增速高于水產(chǎn)飼料整體

資料來(lái)源：中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中金公司研究部

我們看好中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)鏈延伸及行業(yè)集中度提升機(jī)會(huì)：飼料行業(yè)正面臨快速變化，我們判斷縱向擴(kuò)張與集中度提升是未來(lái)兩大趨勢(shì)，這將推動(dòng)行業(yè)盈利中樞上移與整體門(mén)檻提高。

?飼料企業(yè)向下游延伸，拓寬長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間：飼料企業(yè)加大下游生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)布局力度，在直接拉動(dòng)飼料銷(xiāo)售的同時(shí)觸及更高盈利中樞的業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)彈性得到提升。借鑒標(biāo)桿企業(yè)如泰國(guó)正大集團(tuán)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在打通產(chǎn)業(yè)鏈后，飼料更多定位為成本中心，利潤(rùn)體現(xiàn)在下游業(yè)務(wù)，這有助于挖掘更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為中國(guó)飼料企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈延伸將深化，依次打通養(yǎng)殖業(yè)、屠宰業(yè)，并最終延伸至食品業(yè)務(wù)，看好優(yōu)質(zhì)龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。

?行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻長(zhǎng)期有望提高：我們判斷飼料整體銷(xiāo)量增長(zhǎng)空間有限，但行業(yè)存結(jié)構(gòu)性變革機(jī)會(huì)，集中度有望提升。隨養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；M(jìn)程加快，飼料企業(yè)客戶結(jié)構(gòu)改變，規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)成為爭(zhēng)奪重點(diǎn)，飼料產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)要求相應(yīng)提高。大型飼料企業(yè)在采購(gòu)、配方、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)等方面占優(yōu)，更易搶占份額。此外，農(nóng)業(yè)部要求飼料企業(yè)停止生產(chǎn)含有促生長(zhǎng)類(lèi)藥物飼料添加劑的飼料產(chǎn)品，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，這也將推動(dòng)行業(yè)門(mén)檻提高。

圖表: 飼料企業(yè)長(zhǎng)期縱向擴(kuò)張與集中度提升

資料來(lái)源：中金公司研究部

祖代引種偏高，白羽雞供給維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：供給端看，2019年白羽雞祖代引種量同比+64.1%，且2020年1~11月引種量處于歷史較高水平，令當(dāng)前禽產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能充裕。據(jù)禽業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年1~12月祖代種雞存欄、父母代種雞存欄均值分別同比+16.7%、+2.2%，商品代雞苗供給均值同比+8.4%。向前看，考慮祖代引種量向終端供給傳遞存在1~2年的時(shí)間滯后，我們預(yù)計(jì)2021年白羽雞供給仍有同比向上可能。

圖表: 白羽雞祖代種雞引種量

資料來(lái)源：中國(guó)禽業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表: 白羽肉雞祖代總存欄

資料來(lái)源：中國(guó)禽業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表: 白羽肉雞父母代總存欄

資料來(lái)源：中國(guó)禽業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表: 白羽肉雞商品代雞苗銷(xiāo)量

資料來(lái)源：中國(guó)禽業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

替代消費(fèi)下降，禽價(jià)有向下壓力，行業(yè)盈利或收縮：一方面，國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件趨穩(wěn)或利好禽肉消費(fèi)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)餐飲需求正緩慢恢復(fù)，統(tǒng)計(jì)局10月數(shù)據(jù)顯示全國(guó)餐飲收入同比+0.8%，2020年增速首次轉(zhuǎn)正，若后續(xù)終端消費(fèi)持續(xù)改善，我們認(rèn)為也將繼續(xù)推動(dòng)禽肉消費(fèi)上升。另一方面，考慮2021年生豬供給回升，或?qū)⑤^大程度擠壓禽肉消費(fèi)，禽肉消費(fèi)端仍將面臨壓力。整體看，我們認(rèn)為2021年禽肉供需格局仍將令禽價(jià)存在向下壓力，禽養(yǎng)殖行業(yè)盈利也將因此收縮。

圖表: 全國(guó)餐飲收入及同比

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 白羽肉雞價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：博亞和訊，中金公司研究部

養(yǎng)殖企業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，或推動(dòng)盈利中樞提升：白羽雞產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)公司主業(yè)多居于養(yǎng)殖及屠宰等中間加工環(huán)節(jié)，其行業(yè)壁壘及盈利中樞低于產(chǎn)業(yè)鏈兩端。我們認(rèn)為在中長(zhǎng)期，禽產(chǎn)業(yè)鏈公司將逐步整合產(chǎn)業(yè)鏈，提升自身的整體盈利水平。1）上游育種環(huán)節(jié)，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)白羽祖代種雞主要從法國(guó)哈伯德、美國(guó)科寶等企業(yè)引進(jìn)，但當(dāng)前這一局面已有所改觀。其中圣農(nóng)發(fā)展已在祖代種雞上自立，其擁有自主產(chǎn)權(quán)的圣澤901占2019年全國(guó)白羽雞祖代更新量的5.3%。2）下游消費(fèi)環(huán)節(jié)，多家國(guó)內(nèi)禽養(yǎng)殖企業(yè)加大力度布局，發(fā)展終端食品業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期看，我們判斷這有助于提升企業(yè)盈利中樞，并平抑業(yè)績(jī)的周期波動(dòng)。

圖表: 國(guó)內(nèi)白羽雞祖代更新來(lái)源（2019年）

資料來(lái)源：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表: 禽養(yǎng)殖公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸示意圖

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

2021年海外寵物食品需求穩(wěn)健增長(zhǎng)：考慮寵物食品需求偏剛性，我們認(rèn)為海外衛(wèi)生事件對(duì)行業(yè)海外代工訂單影響有限，且隨國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件趨穩(wěn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)、出貨交付節(jié)奏已恢復(fù)正常，我們認(rèn)為相關(guān)隱憂基本消除。向前看，我們判斷衛(wèi)生事件影響趨減，2021年海外寵物食品代工需求延續(xù)穩(wěn)健向上。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高增長(zhǎng)潛力持續(xù)釋放：我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件為寵物食品銷(xiāo)售模式轉(zhuǎn)變提供了契機(jī)，線上銷(xiāo)售向好；而線下消費(fèi)在短期內(nèi)受到一定沖擊，但線下渠道借助微信群、外賣(mài)等形式，也有效鞏固了客戶關(guān)系和經(jīng)營(yíng)。向前看，我們認(rèn)為2021年國(guó)內(nèi)寵物食品需求將保持快速增長(zhǎng)，且隨企業(yè)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)加強(qiáng)，線上渠道擴(kuò)張，線下渠道覆蓋深度和廣度提升，企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的收入高增長(zhǎng)潛力仍將持續(xù)釋放。

圖表: 寵物食品企業(yè)淘寶店鋪日銷(xiāo)售額

資料來(lái)源：淘數(shù)據(jù)，中金公司研究部

國(guó)內(nèi)寵物食品發(fā)展空間廣闊，看好高成長(zhǎng)紅利：國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)仍處于早期快速發(fā)展階段，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年寵物食品市場(chǎng)規(guī)模約704億元，2012~2019年CAGR達(dá)+24.5%。長(zhǎng)期看，隨國(guó)內(nèi)居民收入水平提高、養(yǎng)寵觀念轉(zhuǎn)變、單身及老齡化人群增加，我們認(rèn)為養(yǎng)寵量和寵均食品消費(fèi)有望持續(xù)提升，行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，大浪淘沙方知金：國(guó)內(nèi)寵物食品競(jìng)爭(zhēng)格局分散，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年CR5為22.5%，龍頭瑪氏份額11.4%，而國(guó)內(nèi)企業(yè)正從海外代工向聚焦國(guó)內(nèi)發(fā)展轉(zhuǎn)變，且通過(guò)費(fèi)用投放以快速開(kāi)發(fā)市場(chǎng)。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為在激烈競(jìng)爭(zhēng)下，企業(yè)亟需打造經(jīng)營(yíng)生態(tài)，包括產(chǎn)品、渠道及品牌等，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化、渠道拓寬、自主品牌塑造將是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心，行業(yè)也將因此持續(xù)整合與集中。

圖表: 國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)規(guī)模

資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中金公司研究部

圖表: 國(guó)內(nèi)寵物食品競(jìng)爭(zhēng)格局

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部

圖表: 寵物食品企業(yè)三維競(jìng)爭(zhēng)力示意圖

資料來(lái)源：中金公司研究部

行業(yè)規(guī)模龐大，量增趨緩：中國(guó)食用油市場(chǎng)規(guī)模大，據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我們估算糧油食品類(lèi)約4.5萬(wàn)億元，其中食用油零售市場(chǎng)規(guī)模約3,000億元，占比約7%。同時(shí)，據(jù)國(guó)家糧油信息中心，2019年中國(guó)食用油消費(fèi)量3,548萬(wàn)噸，2012~2019年CAGR+3.7%。考慮人均消費(fèi)量基本穩(wěn)定在28千克/年左右，且明顯超過(guò)世界平均，我們判斷未來(lái)行業(yè)量的增長(zhǎng)空間有限，預(yù)計(jì)將呈低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

圖表: 中國(guó)糧油食品行業(yè)零售規(guī)模測(cè)算

注：我們假設(shè)糧油、食品類(lèi)占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的11%，則2019年國(guó)內(nèi)糧油、食品類(lèi)零售額約4.5萬(wàn)億元
資料來(lái)源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家糧油信息中心，商務(wù)部，中糧工科，歐睿數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部

圖表: 國(guó)內(nèi)食用油行業(yè)消費(fèi)量及增速

資料來(lái)源：國(guó)家糧油信息中心，中金公司研究部

三維度消費(fèi)升級(jí)，質(zhì)的提升推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容：食用油產(chǎn)品分為小包裝（約5L）、中包裝（10L~22L）、散裝三種規(guī)格。其中，小包裝以家庭消費(fèi)為主，中包裝以餐飲消費(fèi)為主，散裝用于工業(yè)消費(fèi)，部分用于家庭及餐飲消費(fèi)。我們估算2019年三種規(guī)格油的消費(fèi)量占食用油消費(fèi)量比例約33%、31%、36%。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為行業(yè)將顯著受益于消費(fèi)升級(jí)，質(zhì)的提升將從三個(gè)維度同時(shí)展開(kāi)，即包裝化、品牌化、高端化，行業(yè)規(guī)模及盈利能力有望因此提高。

?包裝化：中、小包裝油逐步替代散裝油：考慮低線城市及農(nóng)村以散裝油為主，小包裝油滲透率不足30%，我們判斷未來(lái)包裝油對(duì)散裝油替代主要在低線城市及農(nóng)村展開(kāi)，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)規(guī)模提升。一是隨居民收入水平提升，小包裝油將在家庭消費(fèi)替代散裝油；二是國(guó)內(nèi)餐飲行業(yè)連鎖化快速發(fā)展，中包裝油在餐飲渠道迎來(lái)發(fā)展契機(jī)。

?品牌化：小包裝油品牌溢價(jià)提升：高線城市消費(fèi)者更加關(guān)注大品牌、高品質(zhì)，也更愿為此支付溢價(jià)。以5L豆油為例，2011~2019年一線品牌的溢價(jià)率已從5.5%提升至10.0%，未來(lái)優(yōu)質(zhì)品牌較一般品牌的價(jià)差將繼續(xù)拉大。

高端化：高端油種消費(fèi)占比增加：隨健康理念深入人心，消費(fèi)者對(duì)食用油口感、原料更加重視，高端優(yōu)質(zhì)油種如菜籽油、玉米油、花生油消費(fèi)量增加。同時(shí)，不同油種價(jià)格差異明顯，小包裝豆油、高端油種單價(jià)約9元、11~49元/升，隨高端油種比例提升，小包裝油均價(jià)及盈利也有望提升。

圖表: 不同包裝食用油銷(xiāo)量占比變化

資料來(lái)源：中糧工科（西安）國(guó)際工程有限公司官網(wǎng)，國(guó)家糧油信息中心，Euromonitor，中金公司研究部

圖表: 不同層次城市小包裝油滲透率對(duì)比（2019年）

注：小包裝食用油滲透率=當(dāng)?shù)匦“b食用油消費(fèi)量/食用油消費(fèi)量
資料來(lái)源：《中國(guó)科學(xué)報(bào)》，中金公司研究部

圖表: 一線品牌相比一般品牌的溢價(jià)提高

注：選取同樣規(guī)格5L，不同品牌大豆油計(jì)算；其中一線品牌采用金龍魚(yú)、福臨門(mén)均價(jià)，一般品牌采用地方/省份品牌價(jià)格
資料來(lái)源：天貓數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 小包裝食用油油種銷(xiāo)售量份額變化

注：尼爾森對(duì)全國(guó)小包裝食用油市場(chǎng)的零售研究數(shù)據(jù)，覆蓋范圍包含尼爾森定義全國(guó)范圍內(nèi)的大賣(mài)場(chǎng)、超市、小超市、便利店和傳統(tǒng)零售店鋪

資料來(lái)源：尼爾森，中金公司研究部

食用油行業(yè)集中度高：按企業(yè)劃分看，我們估算2019年食用油行業(yè)CR3、CR5約57.8%、59.6%。按各個(gè)品牌劃分看，2019年食用油品牌CR3、CR5為54.0%、59.9%。此外，小包裝食用油領(lǐng)域集中度同樣較高，CR3為62.1%。我們認(rèn)為高度集中的格局，體現(xiàn)出龍頭企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的全程把控能力，包括上游壓榨環(huán)節(jié)高效率，及下游消費(fèi)品高溢價(jià)。

平臺(tái)型企業(yè)主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展，集中度有望繼續(xù)提升：食用油產(chǎn)業(yè)鏈上游偏工業(yè)化邏輯，下游偏消費(fèi)品邏輯，且在上游持續(xù)集約、下游消費(fèi)升級(jí)變革下，我們認(rèn)為如企業(yè)僅憑借單一點(diǎn)位優(yōu)勢(shì)，將難以有效打通產(chǎn)業(yè)鏈，并持續(xù)做大做強(qiáng)。因此，中長(zhǎng)期看，我們看好平臺(tái)型企業(yè)發(fā)展，其更有機(jī)會(huì)構(gòu)筑較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，包括上游生產(chǎn)集約與高周轉(zhuǎn)、下游消費(fèi)品屬性和溢價(jià)能力強(qiáng)、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)寬且深等，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望呈現(xiàn)進(jìn)一步提升的趨勢(shì)。

圖表: 平臺(tái)型食用油企業(yè)優(yōu)勢(shì)示意圖

資料來(lái)源：金龍魚(yú)官網(wǎng)，中國(guó)糧油控股官網(wǎng)，中金公司研究部