中泰國(guó)際：資本市場(chǎng)改革快速深化，國(guó)泰君安(02611)作為龍頭券商持續(xù)受益

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中泰金融國(guó)際”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

國(guó)泰君安(02611)

摘要：

資本市場(chǎng)改革快速深化，作為龍頭券商持續(xù)受益

近兩年，以做大直接融資增量為目的資本市場(chǎng)改革政策密集推出，監(jiān)管層陸續(xù)發(fā)布了一系列以加快資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)及構(gòu)建健康資本市場(chǎng)架構(gòu)為目標(biāo)的政策，今年更是以注冊(cè)制為基礎(chǔ)推出一系列措施深化資本市場(chǎng)改革，有利拓寬券商的展業(yè)空間。注冊(cè)制的全面推行有利大投行業(yè)務(wù)，試點(diǎn)T+0助力增厚經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)的盈利。而居民資產(chǎn)配置向金融資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型直接受益。

兩融業(yè)務(wù)中融券業(yè)務(wù)規(guī)模的突破有望成為信用業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)點(diǎn)，并帶動(dòng)多項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。擁有更好的機(jī)構(gòu)客戶、良好的投行團(tuán)隊(duì)、具備試點(diǎn)跨境業(yè)務(wù)資質(zhì)、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)領(lǐng)先的頭部券商的優(yōu)勢(shì)和創(chuàng)新能力將持續(xù)擴(kuò)大，國(guó)泰君安擁有強(qiáng)勁的資本實(shí)力和人才優(yōu)勢(shì)，有望持續(xù)受益政策紅利傾斜，加速提升其綜合金融實(shí)力。

整合業(yè)務(wù)資源和推出股權(quán)激勵(lì)方案，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)化可期

公司今年 2月新任董事長(zhǎng)賀青到任，上半年大幅調(diào)整了機(jī)構(gòu)設(shè)置，更凸顯業(yè)務(wù)條線核心功能，并按照客戶核心需求的差異，細(xì)化客戶劃分，公司亦為新《證券法》后首家推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃券商，覆蓋董監(jiān)高及核心骨干員工 451 人，考核條件包括盈利能力(未來(lái)三年凈利潤(rùn)及 ROE 排名)、金融科技投入(占營(yíng)收比重不低于 6.05%)及綜合風(fēng)控指標(biāo)(分類評(píng)級(jí)在 A 級(jí) 以上)。

11月 7900萬(wàn)股股權(quán)激勵(lì)到位，推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)了把員工利益與公司綁定，有助于公司提升長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

以客戶需求為主，全面提升業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力

國(guó)泰君安為了滿足客戶的需求，打造了包括機(jī)構(gòu)金融、個(gè)人金融、投資管理和國(guó)際業(yè)務(wù)在內(nèi)的四大主營(yíng)業(yè)務(wù)，形成了企業(yè)、機(jī)構(gòu)及零售客戶服務(wù)體系。

1. 機(jī)構(gòu)金融，投資銀行業(yè)務(wù)：2020 上半年證券主承銷數(shù)量及金額分別為 940 只和 2970.6 億元，較去年末增長(zhǎng) 49.7%和 54%，行業(yè)內(nèi)排行第三。IPO 排隊(duì)報(bào)審公司共 18 家，市場(chǎng)份額4.3%，行業(yè)內(nèi)排行第六;交易投資業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)以低風(fēng)險(xiǎn)、非方向性為主要發(fā)展目標(biāo)，積極擴(kuò)張場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)，上半年新增規(guī)模 2308.4 億元，行業(yè)內(nèi)排行第三 ;股票質(zhì)押業(yè)務(wù)：公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，業(yè)務(wù)待購(gòu)回余額 388.2 億元，同比下降 5.5%，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)可控。

2. 個(gè)人金融，財(cái)富管理業(yè)務(wù)：公司加大信息投入規(guī)模及對(duì)投顧團(tuán)隊(duì)專業(yè)性的培養(yǎng)，加強(qiáng)對(duì)線下網(wǎng)點(diǎn)及線上投資平臺(tái)“國(guó)泰君安君弘 App”的完善和建設(shè)，提高各投資渠道的活躍度，擴(kuò)大客戶規(guī)模，加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型;融資融券業(yè)務(wù)：持續(xù)完善優(yōu)化業(yè)務(wù)體系，重點(diǎn)開展融券業(yè)務(wù)。上半年兩融余額為 692.7 億元，市場(chǎng)份額 6%，行業(yè)內(nèi)排行第三，融券余額 29.7 億元，市場(chǎng)份額 9.17%。

3. 投資管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：公司具備較強(qiáng)的主動(dòng)管理能力， 2020H1 主動(dòng)管理規(guī)模

4036 億元，占業(yè)務(wù)總營(yíng)收 62.8%，行業(yè)內(nèi)排行第二 ;私募基金管理及股權(quán)投資業(yè)務(wù)：截止至2020上半年，私募股權(quán)基金及股權(quán)投資業(yè)務(wù)累計(jì)投資項(xiàng)目基金分別為138.4億和18.4 億元，業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定。

4. 國(guó)際業(yè)務(wù)：國(guó)泰君安國(guó)際在業(yè)內(nèi)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)保持領(lǐng)先，通過(guò)多元化業(yè)務(wù)發(fā)展加強(qiáng)機(jī)構(gòu)客戶的開發(fā)，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2016-2019 國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合增速 68.52%。同時(shí)業(yè)務(wù)亦持續(xù)向美國(guó)、歐洲、東南亞多地布局，加速收益擴(kuò)張。

首次覆蓋予“增持”評(píng)級(jí)，2021 年目標(biāo)價(jià) 11.44 港元

我們首次覆蓋國(guó)泰君安，主要考慮到公司今年推出一系列改革措施，包括管理層分工和組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，股權(quán)激勵(lì)方案，將有效地提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力并在后續(xù)的業(yè)績(jī)中有所體現(xiàn)。

公司今年各項(xiàng)業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，場(chǎng)外衍生品發(fā)展排名行業(yè)前列，其中收益互換的規(guī)模占比達(dá)20% 以上，掛鉤個(gè)股的場(chǎng)外衍生品規(guī)模亦快速成長(zhǎng)，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外打通優(yōu)勢(shì);對(duì)投行業(yè)務(wù)投入加大，IPO 市占份額快速提升;已啟動(dòng)了公墓資格申報(bào)工作，加快大集合參公改造的步伐，資管規(guī)模在獲得公募資格牌照后可進(jìn)一步增長(zhǎng);杠桿率提升至高于行業(yè)平均，經(jīng)紀(jì)信用業(yè)務(wù)增長(zhǎng)源于市場(chǎng)交易量增長(zhǎng)。

隨著資本市場(chǎng)深化改革和加大開放力度，公司作為頭部券商堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、積極推進(jìn)改革發(fā)展創(chuàng)新、以風(fēng)控為本追求卓越，更能抓住發(fā)展機(jī)遇。我們看好公司的發(fā)展前景，預(yù)計(jì) 2020-22 年BVPS 分別為 16.20/17.81/19.95 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) PB估值分別為1.12/1.08/0.98x。以目前溢價(jià)率測(cè)算，訂立2021年目標(biāo)價(jià)11.44港元，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行、監(jiān)管政策趨嚴(yán)致流動(dòng)性收緊、資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)

一、資本市場(chǎng)改革快速深化，作為龍頭券商將持續(xù)受益

資本市場(chǎng)改革進(jìn)一步拓展證券行業(yè)業(yè)務(wù)空間 自 2018 年新一輪資本市場(chǎng)改革拉開帷幕，監(jiān)管層陸續(xù)發(fā)布了一系列以加快資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)及構(gòu)建健康資本市場(chǎng)架構(gòu)為目標(biāo)的政策。今年政策寬松預(yù)期持續(xù)，以注冊(cè)制為基礎(chǔ)推出了一系列措施，包括再融資新規(guī)、證券公司股權(quán)管理推動(dòng)分類監(jiān)管、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革等。

新證券法出爐提供制度基礎(chǔ)保障，全面推行注冊(cè)制增加資本市場(chǎng)容量，新三板深化改革完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，全面對(duì)外開放促進(jìn)行業(yè)高水平發(fā)展。各項(xiàng)政策的推進(jìn)有利于擴(kuò)大直接融資比重和有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)，更進(jìn)一步拓展證券行業(yè)的業(yè)務(wù)空間。券商投行的業(yè)務(wù)增量空間被打開，發(fā)行效率大幅提升，與此同時(shí)，其他業(yè)務(wù)亦穩(wěn)步發(fā)展：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將圍繞客戶財(cái)富管理需求提供更多的增值服務(wù);

市場(chǎng)交投情緒活躍疊加交易機(jī)制市場(chǎng)化改革，兩融業(yè)務(wù)全線向好，股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)縮小，信用業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)可控;行情回暖及交易工具多元化，券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)可采取更靈活的交易手段，業(yè)績(jī)得到提振且抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng);去通道推動(dòng)券商資管規(guī)模經(jīng)歷壓縮后重拾升勢(shì)，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢(shì)凸顯。

此外，一系列的資本市場(chǎng)變革頻出，市場(chǎng)回暖和業(yè)務(wù)量的增加，金融業(yè)進(jìn)一步對(duì)外開放導(dǎo)致外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境升溫，促使券商對(duì)人才的需求提升。

因?yàn)樽C券公司主要通過(guò)為客戶提供專業(yè)化的金融服務(wù)和產(chǎn)品獲取收益，其競(jìng)爭(zhēng)更多地表現(xiàn)為人才的競(jìng)爭(zhēng)，在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型步伐加快、投行業(yè)務(wù)迎來(lái)增量發(fā)展的機(jī)遇中，券商財(cái)富在相關(guān)專業(yè)型人才方面的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。人才儲(chǔ)備較充分的券商能夠把握先機(jī)，贏得快速發(fā)展。

從券商從業(yè)人員來(lái)看，行業(yè)集中度高。中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模最大的五家券商從業(yè)人員占比達(dá) 14%。其中，專業(yè)人才的分布集中度更高，行業(yè)前五家券商合計(jì)占比基本超過(guò) 13%，前十家券商占比超過(guò) 28%。其中，投顧集中度最高，CR10 約 43%，其次為保代，CR5 和 CR10 分別達(dá)到 18%和 31%。

從券商的專業(yè)人才儲(chǔ)備來(lái)看，大型券商的優(yōu)勢(shì)非常明顯，各類人才儲(chǔ)備均居行業(yè)前列。作為頭部券商之一的國(guó)泰君安從業(yè)人數(shù)達(dá) 10791，排名行業(yè)第三，憑借人才優(yōu)勢(shì)在直接融資占比提升、資本市場(chǎng)快速發(fā)展的機(jī)遇中可贏得先機(jī)。

二、整合業(yè)務(wù)資源和推出股權(quán)激勵(lì)方案，公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展

國(guó)泰君安成立于 1999 年，由國(guó)泰證券與君安證券(均于 1992 年成立)重組合并而成，為機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者提供綜合金融服務(wù)，在致力于實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)、規(guī)模領(lǐng)先的同時(shí)，注重盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管理。公司跨越了中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的全部歷程和多個(gè)周期，以客戶為中心，為客戶提供專業(yè)服務(wù)和價(jià)值創(chuàng)造，并以風(fēng)控為本，堅(jiān)持創(chuàng)新超越，確立了全方位的行業(yè)領(lǐng)先地位。2011 到 2019 年，國(guó)泰君安的營(yíng)業(yè)收入連續(xù)九年名列行業(yè)前三，自 2008 年以來(lái)，國(guó)泰君安連續(xù)十三年獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)授予的 A 類 AA 級(jí)監(jiān)管評(píng)級(jí)，資本規(guī)模、盈利水平、業(yè)務(wù)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力均位居行業(yè)前列。

國(guó)泰君安通過(guò)架構(gòu)、流程、制度等系列改革，更強(qiáng)化鞏固其行業(yè)中的核心地位。2010 年，萬(wàn)建華出任國(guó)泰君安董事長(zhǎng)，大刀闊斧地推動(dòng)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)化重組，以全面市場(chǎng)化改革應(yīng)對(duì)市場(chǎng)沖擊。2015 年，楊德紅出任國(guó)泰君安新一任董事長(zhǎng)，帶領(lǐng)國(guó)泰君安完成了 A+H 股的上市。

2019 年 9 月，國(guó)泰君安新一任董事長(zhǎng)賀青，表示要向“打造本土全面領(lǐng)先、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的綜合金融服務(wù)商”的戰(zhàn)略目標(biāo)再出發(fā)，并提出“三個(gè)三年三步走”戰(zhàn)略以打造國(guó)際一流投行，服務(wù)雙循環(huán)新發(fā)展格局，重點(diǎn)聚焦四個(gè)定位與功能作用。加強(qiáng)推進(jìn)在創(chuàng)新發(fā)展、組織架構(gòu)完善和人才激勵(lì)方面的工作。

今年上半年國(guó)泰君安大幅調(diào)整了機(jī)構(gòu)設(shè)置，主要調(diào)整包括：(1)順應(yīng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型要求，將零售業(yè)務(wù)和分支機(jī)構(gòu)管理委員會(huì)更名為財(cái)富管理委員會(huì);(2)調(diào)整研究與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)委員會(huì)下設(shè)部門及職責(zé)，原企業(yè)金融部更名為戰(zhàn)略客戶部，調(diào)整為公司直屬部門;(3)設(shè)立投行事業(yè)部，下設(shè)投資銀行部、債務(wù)融資部、資本市場(chǎng)部、投行質(zhì)控部 4 個(gè)部門。

調(diào)整后的部門設(shè)置凸顯業(yè)務(wù)條線核心功能，細(xì)化客戶劃分，更有利于有效組織資源，更加強(qiáng)化以客戶為中心，讓服務(wù)更精準(zhǔn)更明確，同時(shí)更重視激發(fā)投行的活力和競(jìng)爭(zhēng)力，順應(yīng)直接融資發(fā)展大趨勢(shì)。

公司亦在今年 9 月 17 日審議通過(guò)了《關(guān)于提請(qǐng)審議向激勵(lì)對(duì)象首次授予 A 股限制性股票的議案》，向首次授予的 440 名激勵(lì)對(duì)象(公司核心骨干)授予 7930 萬(wàn)股 A 股限制性股票，首次授予價(jià)格為 7.64 元/ 股。

激勵(lì)計(jì)劃的考核指標(biāo)包括歸母凈利、加權(quán)平均 ROE、金融科技創(chuàng)新投入和綜合風(fēng)控指標(biāo)，于 11 月 2 日完成首次授予登記工作，440 名激勵(lì)對(duì)象獲 7900 萬(wàn)股。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落地，配套內(nèi)在機(jī)制的優(yōu)化實(shí)施，進(jìn)一步激發(fā)核心人才活力及動(dòng)力，有助于將公司核心成員利益與公司長(zhǎng)期利益綁定，優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定人才隊(duì)伍，并在直接融資占比提升、資本市場(chǎng)快速發(fā)展的機(jī)遇中贏得先機(jī)，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)。

三、占領(lǐng)市場(chǎng)發(fā)展先機(jī)，全面提升核心競(jìng)爭(zhēng)力

國(guó)泰君安為了滿足客戶的需求，打造了包括機(jī)構(gòu)金融、個(gè)人金融、投資管理和國(guó)際業(yè)務(wù)在內(nèi)的四大主營(yíng)業(yè)務(wù)，形成了企業(yè)、機(jī)構(gòu)及零售客戶服務(wù)體系。公司以向客戶提供金融產(chǎn)品和服務(wù)所獲取的手續(xù)費(fèi)和傭金，及對(duì)證券或股權(quán)進(jìn)行投資的盈利為主要收益來(lái)源。所有主營(yíng)業(yè)務(wù)中，機(jī)構(gòu)金融業(yè)務(wù)對(duì)總收入及其他收益的貢獻(xiàn)度最高。

截止 2020 年上半年，機(jī)構(gòu)金融業(yè)務(wù)占業(yè)務(wù)總收入 46.74%;個(gè)人金融業(yè)務(wù)收入占比為 35.29%，在所有業(yè)務(wù)中排行第二;其余業(yè)務(wù)包括投資管理、國(guó)際業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)分別占比 6.94%、8.25%和 2.78%。

機(jī)構(gòu)金融：把握改革創(chuàng)新機(jī)遇，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健發(fā)展

國(guó)泰君安的機(jī)構(gòu)金融業(yè)務(wù)包括了投資銀行業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù);其中投資銀行業(yè)務(wù)主要為企業(yè)及政府提供上市保薦、股票和債券承銷、結(jié)構(gòu)性債券融資、并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)及企業(yè)多樣化解決方案等服務(wù);機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)除了提供機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以外，還包括了交易投資業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)和研究業(yè)務(wù)等。

近年來(lái)國(guó)泰君安積極完善機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)體系，大大提升了企業(yè)對(duì)重點(diǎn)客戶的覆蓋和服務(wù)能力。截止至 2020 年 6 月 30 日，機(jī)構(gòu)客戶共 4.5 萬(wàn)戶，相比 2019 年末上漲 5.8%。今年上半年機(jī)構(gòu)金融總收入 97.44 億元，同比增長(zhǎng) 28.88%，貢獻(xiàn)營(yíng)收46.74%。

投資銀行業(yè)務(wù)：2019 年科創(chuàng)板開板帶來(lái)新機(jī)遇，公司持續(xù)對(duì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，加大 IPO 及重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的投入;2020 年前三季度，公司再一次把握市場(chǎng)市場(chǎng)發(fā)展優(yōu)勢(shì)，同時(shí)進(jìn)行了事業(yè)制改革、調(diào)整激勵(lì)機(jī)制、

以重點(diǎn)客戶及區(qū)域?yàn)榘l(fā)展中心等業(yè)務(wù)變動(dòng)，承銷規(guī)模及 IPO 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量持續(xù)快速增長(zhǎng)，行業(yè)地位穩(wěn)步攀升。

截止至 2020 年第三季度，國(guó)泰君安 IPO 數(shù) 18 家，比去年同期增加 12 家;首發(fā)募資金額為 231.55 億元，同比增長(zhǎng) 400%，行業(yè)內(nèi)排行第五，市場(chǎng)份額 6.51%;增發(fā)承銷募資規(guī)模達(dá) 157.94 億元，同比增長(zhǎng) 207%，市場(chǎng)份額 5.56%;整體主承銷金額達(dá) 5442.24 億元，行業(yè)排名第三。

債券承銷方面，公司債和企業(yè)債承銷家數(shù) 275 家，比去年同期增加 108 家，承銷金額達(dá) 1402.45 億元，同比增長(zhǎng) 22%，主承銷規(guī)?？傆?jì) 4895.82 億元，市場(chǎng)份額 6.73%。

機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)打造全業(yè)務(wù)鏈主經(jīng)紀(jì)商服務(wù)平臺(tái)，積極舉辦“道合-私募尋星”等活動(dòng)，著力構(gòu)建頂級(jí)服務(wù)體系，優(yōu)化產(chǎn)品銷售機(jī)制和對(duì)各種機(jī)構(gòu)的綜合服務(wù)能力。

其中，PB業(yè)務(wù)和資產(chǎn)托管及外包服務(wù)規(guī)模均保持增長(zhǎng)趨勢(shì);截至 2020 年上半年，PB 系統(tǒng)期末客戶資產(chǎn)規(guī)模為 1752 億元，較去年增長(zhǎng) 48.4%，資產(chǎn)托管及外包服務(wù)規(guī)模則增長(zhǎng)至 12453 億元，較去年的 11146 億元上升 11.7%，行業(yè)內(nèi)排行第二，提升了企業(yè)的科技能力及品牌影響力。

交易投資業(yè)務(wù)：國(guó)泰君安以低風(fēng)險(xiǎn)、非方向性業(yè)務(wù)為主要發(fā)展目標(biāo)，目的是成為“卓越的金融資產(chǎn)交易商”。2019 年以來(lái)，公司打造了“國(guó)泰君安避險(xiǎn)”品牌，旨在為客戶提供多資產(chǎn)類別的綜合風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案，幫助客戶在高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)掌控 。

隨著大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模也在持續(xù)增長(zhǎng)中，其中收益互換的規(guī)模占比達(dá) 20%以上，掛鉤個(gè)股的場(chǎng)外衍生品規(guī)模亦快速成長(zhǎng)，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外打通優(yōu)勢(shì)。

權(quán)益投資方面，2020 年國(guó)泰君安加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的運(yùn)用，減少權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)敞口，權(quán)益投資總體規(guī)模下降，由自有資金承擔(dān)更多窗口轉(zhuǎn)向以代客交易為主。2020 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)自營(yíng)收入 64.1 億元，占比 24.9%，同比增長(zhǎng) 17.2%。

金融投資規(guī)模較 19 年底增長(zhǎng) 11%至 1955 億元，占總資產(chǎn)比重為 43%，財(cái)務(wù)杠桿率持續(xù)提升至 3.86 倍。公司的投資策略穩(wěn)健，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入助力公司業(yè)績(jī)高增。

近年來(lái)證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)規(guī)制股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，提高業(yè)務(wù)所需的穩(wěn)定資金，加大現(xiàn)場(chǎng)檢查力度。嚴(yán)格的風(fēng)控機(jī)制下，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速暴露，各大券商開始逐步減少業(yè)務(wù)規(guī)模，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)泰君安延續(xù) 2019 年對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，持續(xù)完善業(yè)務(wù)體系和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以平穩(wěn)的姿態(tài)開展業(yè)務(wù)。

三季度末股票質(zhì)押業(yè)務(wù)待購(gòu)回余額 388.2 億元，較 2019 年下降 5.5%;其中，融出資金余額較上年末增加 31%，為945.80 億元，帶動(dòng)利息凈收入同比高增 12.1%至 45.2 億元。同時(shí)，公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力出色，前三季度信用減值損失同比減少 57.8%至 3.3 億元，預(yù)計(jì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)影響可控。

個(gè)人金融：深化科技賦能，財(cái)富管理加速轉(zhuǎn)型

財(cái)富管理業(yè)務(wù)：近年來(lái)國(guó)泰君安持續(xù)優(yōu)化財(cái)富管理業(yè)務(wù)，積極帶領(lǐng)行業(yè)內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過(guò)提升產(chǎn)品銷售機(jī)制、強(qiáng)化投顧團(tuán)體專業(yè)性及建設(shè)數(shù)字化線上平臺(tái)等加強(qiáng)業(yè)務(wù)綜合服務(wù)能力。

除此之外，公司持續(xù)推進(jìn)金融科技創(chuàng)新，連續(xù) 3 年成為行業(yè)內(nèi)信息投入規(guī)模第一，新實(shí)施的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃中的解除限售條件亦明確提出了 2021 年到 2023 年金融科技創(chuàng)新投入的收入占比要求，凸顯公司對(duì)金融科技的重視。

截至 2020 年上半年，旗下線上投資平臺(tái)“國(guó)泰君安君弘 App”用戶已達(dá) 3518 萬(wàn)戶，每月平均活躍人數(shù)為478 萬(wàn)戶，分別較 2019 年末增長(zhǎng) 5.8%及 16%。個(gè)人金融賬戶數(shù)為 1432 萬(wàn)戶，較去年末上升 5.76%，其中富?？蛻艏案邇糁悼蛻魯?shù)量相比 2019 年分別增長(zhǎng) 10.8%及 12.8%，集團(tuán)投顧人數(shù)亦較上年增長(zhǎng)了 9.3%。

在政策及市場(chǎng)雙重利好之下，國(guó)泰君安擁有強(qiáng)大的客戶規(guī)模和專業(yè)的投顧團(tuán)隊(duì)，預(yù)計(jì)未來(lái)將進(jìn)一步深化財(cái)富管理的轉(zhuǎn)型。

2020 年前三季度國(guó)泰君安經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入快速增至 65.0 億元，同比增長(zhǎng) 44.6%，主要由于市場(chǎng)日均股基交易量同比增長(zhǎng) 58.1%至 9201.2 億元和公司較高的傭金率水平。上半年公司代理買賣證券凈收入(含席位租憑)34.1 億元，同比增長(zhǎng) 17%，市占率為 5.79%，持續(xù)五年在行業(yè)內(nèi)排行第一。

今年三月，國(guó)泰君安成為首批獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格的券商之一，允許其在公募資金領(lǐng)域接受客戶的全權(quán)委托，開展管理型基金投資顧問(wèn)服務(wù)。新政策之下，頭部券商之一的國(guó)泰君安掌握更多優(yōu)質(zhì)投顧資源，預(yù)計(jì)將持續(xù)跑贏市場(chǎng)。

融資融券業(yè)務(wù)：近年來(lái)國(guó)泰君安完善標(biāo)的研究體系，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和對(duì)機(jī)構(gòu)及高凈值客戶的服務(wù)，持續(xù)優(yōu)化分類分級(jí)服務(wù)體系，提升服務(wù)體驗(yàn)及運(yùn)作效率。19 年國(guó)泰君安緊抓科創(chuàng)板和公募基金證券出借機(jī)遇實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，今年在此基礎(chǔ)上建立了以“平臺(tái)、策略、券源、系統(tǒng)”為一體的融券業(yè)務(wù)模式，重點(diǎn)開展融券業(yè)務(wù)，加大市場(chǎng)份額。

2020 年上半年公司融資融券余額為 692.7 億元，較去年增加 9.6%，市場(chǎng)份額 6%，行業(yè)內(nèi)持續(xù)排行第三。其中融券業(yè)務(wù)規(guī)模在政策紅利的影響下實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，截至上半年，融券余額 29.7 億元，較去年增加 87.9%，市場(chǎng)份額 9.17%。

投資管理：業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，加強(qiáng)主動(dòng)管理能力

國(guó)泰君安投資管理業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，2020 年前三季度資管業(yè)務(wù)凈收入同比下滑 3.3%至 11.8 億元，僅占總營(yíng)收的 4.6%，連續(xù)幾年為所有業(yè)務(wù)中占比最小。

一方面是因?yàn)楣驹诠蓟痤I(lǐng)域的布局較弱，另一方面是私募股權(quán)投資項(xiàng)目數(shù)量及金額上略有差異。上半年華安基金對(duì)產(chǎn)品布局進(jìn)行了優(yōu)化，資管規(guī)模達(dá)至新高，公募基金規(guī)模得到提升;私募股權(quán)投資數(shù)量及金額亦隨著業(yè)務(wù)的開展穩(wěn)步提升，三季度私募資管月均規(guī)模為 5721.6 億元，其中主動(dòng)管理資產(chǎn)月均規(guī)模為 3586.4 億元，資管業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)將得到改善。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：近年來(lái)國(guó)泰君安持續(xù)對(duì)資管業(yè)務(wù)組織架構(gòu)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行強(qiáng)化，推動(dòng)了業(yè)務(wù)快速發(fā)展發(fā)展，其豐富的產(chǎn)品體系及創(chuàng)設(shè)能力使其領(lǐng)先于業(yè)內(nèi)進(jìn)行大集合公募化改造。2020 年國(guó)泰君安或?qū)⑼瓿晌逯淮蠹袭a(chǎn)品參公改造，公司已啟動(dòng)公募資格申報(bào)工作，2021 年會(huì)完成六只大集合的改造，加快大集合參公改造的步伐。

另外國(guó)泰君安亦積極向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，截止至 2020 年上半年，國(guó)泰君安資產(chǎn)管理規(guī)模為 6432 億元，自券商資管新規(guī)實(shí)行后規(guī)模略有下降;其中主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模 4036 億元，主動(dòng)管理占比 62.8%，行業(yè)內(nèi)排行第二，公司將繼續(xù)推進(jìn)資管主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。

私募基金管理及股權(quán)投資業(yè)務(wù)：國(guó)泰君安創(chuàng)新投資作為國(guó)泰君安的私募股權(quán)投資平臺(tái)，截止 2020 上半年，累計(jì)管理基金數(shù)量 43 只，較去年末增長(zhǎng)一只;管理基金累計(jì)承諾出資額和實(shí)際出資額分別為 435.6 億元及 293.2 億元，相比 2019 年增長(zhǎng) 25.46%、26.98%，累計(jì)投資項(xiàng)目金額 138.4 億元。

上半年國(guó)泰君安創(chuàng)投共完成三只基金，認(rèn)繳基金規(guī)模 90.98 億元，退出四個(gè)項(xiàng)目。未來(lái)將對(duì)“先進(jìn)裝備制造、新一代信息技術(shù)、醫(yī)療健康、環(huán)保新能源、消費(fèi)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)” 五大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行重新布局。

國(guó)泰君安證裕是國(guó)泰君安的全資子公司，近年來(lái)專注于開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，積極推進(jìn)科創(chuàng)板項(xiàng)目跟投。截止至今年上半年，累計(jì)投資數(shù)量36個(gè)，累計(jì)投資金額18.4億元，較2019年分別增長(zhǎng)16.1%和10.8%。

隨著業(yè)務(wù)的穩(wěn)步發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)私募基金管理及股權(quán)投資業(yè)務(wù)將有較大的提升空間。

國(guó)際業(yè)務(wù)：多元發(fā)展，逆勢(shì)中展現(xiàn)韌性

國(guó)泰君安主要通過(guò)國(guó)泰君安國(guó)際開展國(guó)際業(yè)務(wù)，開展項(xiàng)目中包括經(jīng)紀(jì)、企業(yè)融資、資產(chǎn)管理、貸款及融資收入和金融產(chǎn)品、做市及投資收益。國(guó)泰君安國(guó)際近年來(lái)抓住市場(chǎng)機(jī)遇，加強(qiáng)大型企業(yè)機(jī)構(gòu)客戶的開發(fā)及客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以多元化業(yè)務(wù)發(fā)展為目標(biāo)推動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)及高凈值客戶貸款業(yè)務(wù)，投行業(yè)務(wù)亦保持良好增長(zhǎng)趨勢(shì)、產(chǎn)品持續(xù)突破創(chuàng)新。

國(guó)泰君安綜合競(jìng)爭(zhēng)力維持在港中資券商的領(lǐng)先地位 ，各業(yè)務(wù)規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。2019 年末實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 42.5 億港元，同比增長(zhǎng) 40.26%，營(yíng)收構(gòu)成亦在近年的策略性調(diào)整之下漸趨均衡。

今年上半年受衛(wèi)生事件影響境外市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，公司投行業(yè)務(wù)收益下滑，國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收較去年同期下降 22.6%，然而期末財(cái)富管理規(guī)模為 222 億港元，較去年末上升 15%。國(guó)泰君安國(guó)際持續(xù)提升資本實(shí)力，預(yù)計(jì)下半年業(yè)務(wù)收入將回升。

國(guó)泰君安國(guó)際近年來(lái)積極在美國(guó)、歐洲、東南亞多地進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)際化發(fā)展。2015 年，國(guó)泰君安國(guó)際在新加波開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，2017 年在美國(guó)開展 13 個(gè)跨境并購(gòu)項(xiàng)目，2019 年完成收購(gòu)越南投資證券股份公司，在東南亞一帶業(yè)務(wù)取得重大突破。未來(lái)國(guó)泰君安國(guó)際將持續(xù)深耕亞太市場(chǎng)，積極發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)及場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)，加快拓展新的收入點(diǎn)及擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。

四、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

回顧 2020 年以來(lái)的證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，資本市場(chǎng)深改疊加權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷上升，市場(chǎng)活躍度大幅提升，行業(yè)ROE持續(xù)改善。券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，各業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)全面增長(zhǎng)。展望 2021 年，政策面有望持續(xù)偏暖，全面發(fā)行注冊(cè)制進(jìn)程有望加速，市場(chǎng)熱度或?qū)⒀永m(xù)，券商業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增：

經(jīng)紀(jì)：2020 年市場(chǎng)交投活躍和資本市場(chǎng)改革推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2021 年成交金額同比保持增長(zhǎng)，傭金率維持小幅下降趨勢(shì)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型加速。注冊(cè)制下漲跌幅放寬，2021 年市場(chǎng)換手率有望持續(xù)提升。

投行：2021 年伴隨資本市場(chǎng)深改，直接融資規(guī)模提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)各類融資需求加速釋放，投行業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展，國(guó)際化業(yè)務(wù)提速，投行的收入來(lái)源將更多元化。

并購(gòu)重組業(yè)務(wù)落地有望擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，促進(jìn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入占比提升，加速大投行業(yè)務(wù)鏈建設(shè)。股權(quán)融資規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)，但因地方債市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致發(fā)行額度或下降，債權(quán)融資或?qū)⑿》芈?，但整體投行業(yè)務(wù)收入仍將保持增長(zhǎng)。

自營(yíng)：自營(yíng)收入在近三年券商營(yíng)收中占比最高，2020 年前三季度，權(quán)益市場(chǎng)回暖影響，行業(yè)證券投資收益同比增 15.35%，隨著資本市場(chǎng)深改的推進(jìn)，預(yù)計(jì) 2021 年權(quán)益市場(chǎng)或有震蕩但整體趨勢(shì)向好，固收類市場(chǎng)或有波動(dòng)，行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)增速或稍回落。

資管：資管新規(guī)的頒布促進(jìn)了券商資管業(yè)務(wù)去杠桿，去通道，積極加強(qiáng)主動(dòng)管理。通道類定向資管業(yè)務(wù)仍將持續(xù)收縮，凈值化結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型持續(xù)，預(yù)計(jì) 2021 年整體資管業(yè)務(wù)規(guī)?；?qū)⒂谐掷m(xù)下滑的趨向，但主動(dòng)管理規(guī)模的占比將增加，平均費(fèi)率有所提升。

資本中介：2020 年以來(lái)，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解，兩融規(guī)模一直呈上升趨勢(shì)，一直保持 10000 億元以上規(guī)模。考慮到權(quán)益類市場(chǎng)或呈現(xiàn)震蕩向上的趨勢(shì)，而融券業(yè)務(wù)因?yàn)檗D(zhuǎn)融通細(xì)則正式進(jìn)入增量時(shí)代，預(yù)計(jì)

2021 年兩融余額或呈震蕩走高態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)行業(yè)利息凈收入有所增長(zhǎng)。

回顧公司今年的業(yè)務(wù)表現(xiàn)：

打通場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外優(yōu)勢(shì)，自營(yíng)收益穩(wěn)步增長(zhǎng)：雖然一季度自營(yíng)業(yè)務(wù)受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，但自二季度以來(lái)，公司重新審視自營(yíng)業(yè)務(wù)的投資策略，快速及時(shí)地根據(jù)市場(chǎng)的變化進(jìn)行了策略和投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和調(diào)整，投資收益率波動(dòng)減少而且有所提升。

公司減少權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)敞口，權(quán)益投資總體規(guī)模下降，由自有資金承擔(dān)更多窗口轉(zhuǎn)向以代客交易為主，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展排名行業(yè)前列，其中收益互換的規(guī)模占比達(dá) 20% 以上，掛鉤個(gè)股的場(chǎng)外衍生品規(guī)模亦快速成長(zhǎng)，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外打通優(yōu)勢(shì)，助力自營(yíng)收入今年穩(wěn)步增長(zhǎng)。

預(yù)期公司明年權(quán)益類資產(chǎn)配置總體規(guī)模保持穩(wěn)定，在結(jié)構(gòu)上，量化對(duì)沖交易、場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的項(xiàng)目與期貨間的套利、場(chǎng)外衍生品的規(guī)模會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

投行業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，IPO 市占份額快速提升：公司加大投行 IPO 的投入，包括設(shè)立投行事業(yè)部，賦予其更大的靈活度及加強(qiáng)了投行的重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的投入。所占市場(chǎng)份額有了快速提升，從上半年的 3% 到三季度約 7%，預(yù)期明年再融資和債券承銷的市占率保持穩(wěn)定。IPO 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備上，報(bào)會(huì)的達(dá) 40 多家，在做項(xiàng)目達(dá) 70 家左右。

加快大集合改造步伐，資管收益基本持平：今年大概率完成五只大集合向參公管理的改造，并啟動(dòng)了公墓資格申報(bào)工作，總體規(guī)模保持相對(duì)穩(wěn)定，明年會(huì)完成六只大集合的改造，加快大集合參公改造的步伐，待獲得公募資格牌照后可新發(fā)公募基金，助力資管規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)。

杠桿率提升至高于行業(yè)平均，經(jīng)紀(jì)信用業(yè)務(wù)增長(zhǎng)源于市場(chǎng)交易量增長(zhǎng)：公司提出經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)徹底向財(cái)富管理的口號(hào)，通過(guò)產(chǎn)品代銷和基金投顧，利用牌照優(yōu)勢(shì)獲取更大的市場(chǎng)份額，繼而推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。公司屬于首批并表監(jiān)管試點(diǎn)的券商，風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算系數(shù)由 0.7 調(diào)降至 0.5，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率有所放大，截止三季度末，公司杠桿率已升至 4.34 倍，高于行業(yè)平均水平，公司會(huì)在市場(chǎng)允許、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，加杠桿于自營(yíng)業(yè)務(wù)的債券投資和融資融券業(yè)務(wù)上。

若債券市場(chǎng)的不確定性較大，加杠桿于債券投資的風(fēng)險(xiǎn)亦可能加大，因此公司或主要利用代客交易業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)來(lái)加杠桿和擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表。今年融券規(guī)模穩(wěn)步提升，融資余額達(dá) 1.6 萬(wàn)億，占市場(chǎng)的 2%左右，融券因基數(shù)較低，所以增速較快至約 1300 億規(guī)模。

推進(jìn)多元化員工激勵(lì)機(jī)制，提升長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力：公司采取集約增效降本的成本戰(zhàn)略以保持競(jìng)爭(zhēng)力，維持穩(wěn)定并具競(jìng)爭(zhēng)力的員工薪酬體系，11 月第一期股權(quán)激勵(lì)方案落地，首期股權(quán)激勵(lì)方案后還預(yù)留 1000 萬(wàn)股，可授予新入職或公司內(nèi)部的員工，后續(xù)或會(huì)繼續(xù)推進(jìn)此類股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，體現(xiàn)公司通過(guò)更多元化的方式吸引優(yōu)秀人才并維持人才團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。

基于以上的市場(chǎng)假設(shè)和回顧公司今年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)國(guó)泰君安 2020-2022 年分別實(shí)現(xiàn)總收入325.36 、350.81、381.83億元，同比增長(zhǎng)8.67%、7.82%及8.84%;分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)107.28、115.98、124.72 億元，同比增長(zhǎng) 24.21%、8.11%及 7.53%;對(duì)應(yīng) ROE 水平分別為 7.26 、7.73 及 8.94 。

公司今年推出一系列改革措施，包括管理層分工和組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，股權(quán)激勵(lì)方案，將有效地提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力并在后續(xù)的業(yè)績(jī)中有所體現(xiàn)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均衡發(fā)展。

隨著資本市場(chǎng)深化改革和加大開放力度，公司作為頭部券商堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、積極推進(jìn)改革發(fā)展創(chuàng)新、以風(fēng)控為本追求卓越，更能抓住發(fā)展機(jī)遇，我們看好公司的發(fā)展前景，預(yù)計(jì) 2020-22 年 BVPS 分別為 16.20/17.81/19.95 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) PB 估值分別為1.12/1.08/0.98x，以目前溢價(jià)率測(cè)算，訂立 2021 年目標(biāo)價(jià) 11.44 港幣，給予“增持”評(píng)級(jí)。

(編輯：李均柃)