中泰國際評(píng)教育板塊：政策風(fēng)險(xiǎn)逐步消除，成長路徑依然清晰

本文來自微信號(hào)“中泰金融國際”。

政策風(fēng)險(xiǎn)逐步消除，成長路徑依然清晰

2020 政策方向、業(yè)績表現(xiàn)主導(dǎo)投資氛圍

政府于 2020 年初提出了擴(kuò)招碩士研究生和專升本規(guī)模，其后在兩會(huì)工作報(bào)告中繼續(xù)強(qiáng)調(diào)推動(dòng)教育公平發(fā)展和質(zhì)量提升，大幅增加職業(yè)技能培訓(xùn)人才目標(biāo)至3,500 萬人等政策，顯示政策依舊利好高等教育板塊。

上市公司 2020 年業(yè)績靚麗，利潤率持續(xù)擴(kuò)張，整體行業(yè)增長迅速。大部分教育公司的有息負(fù)債比上個(gè)財(cái)政年度有所提升，為進(jìn)一步收購或擴(kuò)建現(xiàn)有校園做準(zhǔn)備。高教公司通過收購、自建、內(nèi)生擴(kuò)張的方式加速成長的邏輯不變。

K-12 板塊受制于政策限制，2020 年表現(xiàn)分化。2020 年的衛(wèi)生事件加速在線教育領(lǐng)域的競爭，K-12 在線教育用戶規(guī)模迅速擴(kuò)張，大班課程的學(xué)生資源爭奪也將愈發(fā)激烈。

高等教育/職業(yè)教育：頭部公司基本面堅(jiān)挺，轉(zhuǎn)設(shè)利好長遠(yuǎn)利潤增長

我們認(rèn)為高教行業(yè)依然是兼?zhèn)涓咴鲩L以及低風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)分行業(yè)。高教公司靠外延收購擴(kuò)大市場份額，增加學(xué)生人數(shù)，依靠優(yōu)秀教育質(zhì)量和高就業(yè)率，建立品牌信譽(yù)，有利于提升學(xué)費(fèi)以及收入。

高教公司的資產(chǎn)負(fù)債表較健康、現(xiàn)金流強(qiáng)而穩(wěn)定的特點(diǎn)，將繼續(xù)支持高教集團(tuán)集資用于收購兼并。11 月教育部的公告已向市場釋放積極信號(hào)，緩解對(duì)高教板塊的擔(dān)憂。2021《民促法實(shí)施條例》最終稿有望落地，預(yù)計(jì)對(duì)高教公司影響有限。

高教板塊投資策略：首推頭部公司中教控股(00839，買入，目標(biāo)價(jià) 22.20 港元)。推薦理由：收購標(biāo)的執(zhí)行力；投后管理整合能力；擴(kuò)建校園加速內(nèi)生增長；以及海南學(xué)校并表提升 2021 年業(yè)績(詳情見第 9 頁)。

推薦中小型公司中匯集團(tuán)(00382， 買入，目標(biāo)價(jià)12.00 港元)。推薦理由：華商學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)成功；四川學(xué)校并表可增厚 2021 年利潤；華商學(xué)院和華商職業(yè)學(xué)院的新校園擴(kuò)張保持高速內(nèi)生增長(詳情見第 11 頁)；以及 2021 年中匯有望被納入港股通。

教培行業(yè)：K-12 在線教育行業(yè)迎來發(fā)展紅利期

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，到 2022 年在線學(xué)前教育、基礎(chǔ)教育和高等教育市場規(guī)模將達(dá)到1000億人民幣左右，2019-2022E年均復(fù)合增長率將高達(dá)25.8%。行業(yè)未來 3-5 年將保持高速增長。此次衛(wèi)生事件將助推線下教培機(jī)構(gòu)布局 OMO 業(yè)務(wù)(即結(jié)合線上、線下教培業(yè)務(wù))，為 K-12 教育機(jī)構(gòu)的線上線下雙線發(fā)展提供較大的想象空間。建議關(guān)注新東方(09901)、新東方在線(01797)。

投資策略

如果《民促法》實(shí)施條例最終稿不出臺(tái)，我們建議配置順序：高等教育 > 線下教培 > 線上教培 > K-12 教育。如果《民促法》實(shí)施條例在 2021 年落地，預(yù)計(jì)K-12 教育板塊將引來估值回歸，短期內(nèi) K-12 教育機(jī)構(gòu)將跑贏其他行業(yè)。建議關(guān)注天立教育(01773)、睿見教育(06068)。

2020 行情回顧：政策走向、業(yè)績表現(xiàn)主導(dǎo)投資氛圍

2020 年港股教育在高教板塊和教培領(lǐng)域發(fā)展愈發(fā)多元化。2020 年有 6 家教育公司登陸港股，其中仍以高等教育機(jī)構(gòu)為主(民辦高等教育 4 家)，大山教育(09986)的上市為港股教培細(xì)分板塊的多元化增添新生力量。今年在中概股回歸浪潮下，回歸港股的新東方教育科技集團(tuán)(9901)一躍成為包括其他細(xì)分板塊在內(nèi)的整個(gè)教育行業(yè)龍頭公司，引發(fā)投資者的大量關(guān)注。

股價(jià)表現(xiàn)

年初至今，由《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例(送審稿)》(《送審稿》)帶來的政策壓力對(duì)各細(xì)分板塊的影響差異明顯?！端蛯徃濉穼?duì)高等教育的壓力正逐步減輕，大部分高教公司表現(xiàn)平穩(wěn)向上；而對(duì) K-12 板塊的壓力依然存在。K-12 板塊個(gè)股在政策壓力尚未完全釋放的情況下，全年表現(xiàn)分化。截止 12 月 28 日，K-12 教育龍頭公司天立教育(01773)全年上升 147.4%，而睿見教育(06068)全年僅上升 9.7%。

高等教育行業(yè)受益有關(guān)職業(yè)教育利好政策頻繁出臺(tái)，以及年初發(fā)生的衛(wèi)生事件對(duì)教育行業(yè)的影響有限，高市值公司股價(jià)漲幅明顯高于中小市值公司。高教龍頭中教控股(00839)、宇華教育(06169)年初至今的表現(xiàn)分別為 42.2%、22.4%。

2020 年政策回顧

2020 年 2 月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議正式提出擴(kuò)大碩士研究生和專升本規(guī)模， 5 月的兩會(huì)工作報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)推動(dòng)教育公平發(fā)展和質(zhì)量提升。相比 2019 年，政府工作會(huì)議在擴(kuò)招方面延續(xù)了高職擴(kuò)招政策(平均每年擴(kuò)招 100 萬人，與 2019 年相同)，大幅增加職業(yè)技能培訓(xùn)人才目標(biāo)至 3,500 萬人(2019 年目標(biāo)為 1,500 萬)。會(huì)議中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了促進(jìn)高校畢業(yè)生和勞動(dòng)者就業(yè)。

5 月，教育部辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作的實(shí)施方案》的通知，表示到2020年末，各獨(dú)立學(xué)院需全部制定轉(zhuǎn)設(shè)工作方案，同時(shí)推動(dòng)一批獨(dú)立學(xué)院實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)設(shè)。通知指出要按照 “能轉(zhuǎn)盡轉(zhuǎn)、能轉(zhuǎn)快轉(zhuǎn)、統(tǒng)籌兼顧、協(xié)調(diào)并進(jìn)、分類指導(dǎo)、因校施策” 的工作思路加速推動(dòng)獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作，明確轉(zhuǎn)為公辦、轉(zhuǎn)為民辦、終止辦學(xué)三類轉(zhuǎn)設(shè)途徑和條件。接下來在 11 月，教育部發(fā)布《關(guān)于擬同意設(shè)置本科高等學(xué)校的公示》，擬同意 21 所獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)為獨(dú)立設(shè)置的本科學(xué)校。

8 月，教育部等五部門出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)和規(guī)范教育收費(fèi)管理的意見》(《意見》)的通知。《意見》中表明要完善教育收費(fèi)治理工作，重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)非營利性民辦學(xué)校的審計(jì)，嚴(yán)禁非營利性民辦學(xué)校舉辦者和非營利性中外合作辦學(xué)者通過各種方式從學(xué)費(fèi)收入等辦學(xué)收益中取得收益、分配辦學(xué)結(jié)余(剩余財(cái)產(chǎn))或通過關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移辦學(xué)收益等行為。9 月 1 日，中央全面深化改革委員會(huì)第十五次會(huì)議上強(qiáng)調(diào)要規(guī)范民辦義務(wù)教育發(fā)展，以及確保義務(wù)教育的公益屬性。9 月 2 日，相關(guān)教育股受到《意見》出臺(tái)的影響，跌幅明顯。

11 月，教育部公告《關(guān)于政協(xié)十三屆全國委員會(huì)第三次會(huì)議第 3379 號(hào)(教育類 343 號(hào))提案答復(fù)的函》，提出教育部對(duì)合法合規(guī)的關(guān)聯(lián)交易持開放態(tài)度，民辦學(xué)校的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該公開、公平、公允、合理定價(jià)。該政策緩解了投資者對(duì)于民辦學(xué)校關(guān)聯(lián)交易受限政策的擔(dān)憂，也再次印證了政府對(duì)于民辦教育支出的態(tài)度。受政策利好，當(dāng)天高教和 K-12 板塊整體平均上漲接近 10%。

業(yè)績概覽

教育業(yè)上市公司的年結(jié)日分別在 12 月及 8 月。在學(xué)生人數(shù)穩(wěn)步增長，以及新學(xué)校并表的利好下，8 月年結(jié)的教育公司 2020 財(cái)年期末業(yè)績收入平均同比增長 39%，而 12 月年結(jié)的公司 2020 財(cái)年中期業(yè)績收入平均同比增長 10%。由于行業(yè)的季節(jié)性特征不明顯，因此上下半年的毛利率水平分別不大。教育公司的毛利率在 2020 財(cái)年/2020 上半年中期業(yè)績中平均同比擴(kuò)張 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，主要?dú)w功于集團(tuán)化辦學(xué)協(xié)同效應(yīng)的顯現(xiàn)、成本控制能力加強(qiáng)以及新并表學(xué)校的整合。

最新的期末或半年報(bào)業(yè)績顯示，大部分教育公司的有息負(fù)債比上個(gè)財(cái)政年度都有所提升，為進(jìn)一步收購或擴(kuò)建現(xiàn)有校園做準(zhǔn)備。在凈負(fù)債率方面，年結(jié) 12 月的公司的凈負(fù)債率明顯低于年結(jié) 8 月的公司，主要由于 8 月底學(xué)校的報(bào)表還未反映新學(xué)年的應(yīng)收學(xué)費(fèi)。

收購活動(dòng)

2020 年上市公司依然穩(wěn)步推進(jìn)收購行動(dòng)。今年由于衛(wèi)生事件原因，以及獨(dú)立學(xué)院開始轉(zhuǎn)設(shè)工作，全年只有 7 宗實(shí)體學(xué)院收購，其中包括希望教育今年為開啟輕資產(chǎn)教育服務(wù)模式收購的鼎利學(xué)院由于管理層看好學(xué)校的潛在發(fā)展和增長動(dòng)力，收購少數(shù)股權(quán)有利于直接增厚利潤，2020 年共有 4 起收購少數(shù)股權(quán)事件。而民生教育則選擇發(fā)展線上學(xué)歷/非學(xué)歷教育，為實(shí)現(xiàn)線上+校園教育雙輪驅(qū)動(dòng)做鋪墊。

集資活動(dòng)

2020 年教育業(yè)發(fā)生 6 宗集資活動(dòng)，其中大部分公司選擇發(fā)售新股集資，集資金額用于收購新項(xiàng)目和現(xiàn)有校園擴(kuò)張。

衛(wèi)生事件助燃在線教育競爭

2020 年衛(wèi)生事件高峰期間，為對(duì)應(yīng)“停課不停學(xué)”的政策，學(xué)而思網(wǎng)校、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)等頭部平臺(tái)紛紛推出免費(fèi)直播課程，同時(shí)借力央視頻、學(xué)校強(qiáng)國等官媒渠道的流量入口，用戶量得以快速增長。

在復(fù)學(xué)之后，用戶對(duì)在線教育直播課的需求有所減退，但免費(fèi)課程的舉措仍為頭部企業(yè)帶來明顯的品牌宣傳效果，積累了大批用戶流量，頭部平臺(tái)借此機(jī)會(huì)來擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、提升運(yùn)營效率、實(shí)現(xiàn)商業(yè)變形等。在 2020 年暑期期間，學(xué)而思網(wǎng)校、作業(yè)幫及猿輔導(dǎo)三家平臺(tái)的正價(jià)班招生已超過百萬。

目前，雙師大班直播課是 K-12 在線教培最主流的模式，集中大量競爭者，在衛(wèi)生事件的助推下，K-12 在線教育用戶規(guī)模迅速擴(kuò)張，大班課程的學(xué)生資源爭奪也將愈發(fā)激烈。

2021 年行業(yè)展望

高等教育/職業(yè)教育：受利好政策扶持，成長路徑清晰

受惠于全國整體高等教育毛入學(xué)率提升，以及家庭可支配收入的上升，2019 年底中國高等教育在學(xué)總規(guī)模達(dá) 4,002 萬人，高等教育毛入學(xué)率提升至 51.6%，已經(jīng)超過《十三五計(jì)劃》原定目標(biāo)的 50%。根據(jù)弗若斯特沙利預(yù)測，全國整體民辦教育行業(yè)規(guī)模在2020 年將同比增長 6.9%，至 1,358 億人民幣。

我們認(rèn)為高教行業(yè)依然是兼?zhèn)涓咴鲩L以及低風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)分行業(yè)。高教公司靠外延收購壯大市場份額，增加學(xué)生人數(shù)，依靠優(yōu)秀教育質(zhì)量和高就業(yè)率，建立品牌信譽(yù)，有利于提升學(xué)費(fèi)以及收入。高教公司的資產(chǎn)負(fù)債表較健康，現(xiàn)金流強(qiáng)而穩(wěn)定的特點(diǎn)，將繼續(xù)支持高教集團(tuán)集資用于收購兼并。

政策方面，高職擴(kuò)招和專升本擴(kuò)招的政策將繼續(xù)利好高教集團(tuán)招生。2020/21 學(xué)年高教上市公司在校生人數(shù)平均同比增加 25%，其中由于有新學(xué)校合并的因素，中教的在校生人數(shù)同比增加 36%，希望教育的在校生人數(shù)同比增加 31%。專注內(nèi)生增長的新高教的在校生人數(shù)同比增加 11%，民生教育新學(xué)年的在校生人數(shù)也同比增長 12.7%，以及中匯集團(tuán)在廣東省學(xué)校的在校生人同比增加 16.0%。

中教旗下的四川大學(xué)重慶南方翻譯學(xué)院和廣州松田學(xué)院，以及中匯集團(tuán)旗下的華商學(xué)院已經(jīng)完成獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)。其他上市公司的獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作正在如火如荼地推進(jìn)中，我們預(yù)期 2021 年將有更多的獨(dú)立學(xué)院獲得教育部的轉(zhuǎn)設(shè)批準(zhǔn)。管理費(fèi)開支占上市公司主要成本的 9%-11%，逐年遞減的管理費(fèi)開支將可提升毛利率 1-2 個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)時(shí)需要向大校支付一筆一次性的補(bǔ)償費(fèi)，補(bǔ)償費(fèi)將對(duì)當(dāng)年的上市公司凈利潤產(chǎn)生一次性負(fù)面影響。剔除補(bǔ)償費(fèi)的影響后，我們預(yù)計(jì) FY20 – FY22E 高教公司的核心凈利潤復(fù)合增長 20% - 37%。

我們推薦行業(yè)龍頭公司中教控股以及中匯集團(tuán)。中教是港股高教行業(yè)中的頭部公司，擁有超過三十年的卓越辦學(xué)經(jīng)驗(yàn)，致力讓更多學(xué)生能享受到高質(zhì)量的教育。

從往績看，中教在選擇標(biāo)的以及整合學(xué)校的過程中，通過擴(kuò)張和提升戰(zhàn)略的高效推進(jìn)，展現(xiàn)了公司的品牌和執(zhí)行能力。我們還看好中匯在大灣區(qū)和成渝雙經(jīng)濟(jì)區(qū)域的內(nèi)生和外延擴(kuò)張計(jì)劃，為集團(tuán)未來 2-3 年帶來高增長。

教培行業(yè)：衛(wèi)生事件助推線下教育機(jī)構(gòu)布局 MOM

在衛(wèi)生事件發(fā)展高峰階段，國內(nèi)的線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)全線關(guān)停，如學(xué)而思、新東方等頭部機(jī)構(gòu)利用自有系統(tǒng)、技術(shù)等優(yōu)勢，將原本的線下課程轉(zhuǎn)移到線上。

另外，部分有能力的中小培訓(xùn)機(jī)構(gòu)也借助騰訊課堂、ClassIn 等第三方平臺(tái)開展線上直播課堂；在衛(wèi)生事件期間因面臨資金壓力而又無法開展線上業(yè)務(wù)的部分中小型線下機(jī)構(gòu)被市場淘汰，流出的市場空白將給頭部平臺(tái)更多發(fā)展機(jī)會(huì)，K-12 教育的市場集中度進(jìn)一步提升。

長期來看，我們認(rèn)為在線教育難以完全取代傳統(tǒng)的線下教培，此次衛(wèi)生事件將助推線下教培機(jī)構(gòu)布局OMO 業(yè)務(wù)(即結(jié)合線上、線下教培業(yè)務(wù))，為 K-12 教育機(jī)構(gòu)的線上線下雙線發(fā)展提供較大的想象空間。

K-12 在線教育行業(yè)迎來發(fā)展紅利期

近年來，政策、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、技術(shù)等多方因素，為 K-12 在線教育行業(yè)的發(fā)展提供良好環(huán)境。年初的衛(wèi)生事件更是加快了在線教育行業(yè)的發(fā)展，家長對(duì)于在線教育產(chǎn)品的接受程度有了很大的提高。K-12 在線教育在優(yōu)質(zhì)教育資源更稀缺的低線城市中未完全布局，還有很大的發(fā)展空間。我們認(rèn)為 K-12 在線教育在未來 3-5 年內(nèi)仍會(huì)保持高速增長。弗若斯特沙利文預(yù)測，到 2022 年在線學(xué)前教育、基礎(chǔ)教育和高等教育市場規(guī)模將達(dá)到

1,000 億人民幣左右；2019-2022E 年均復(fù)合增長率將高達(dá) 25.8%。

5G 賦能在線教育

隨著 5G 技術(shù)的落地與普及，AI 技術(shù)在 K-12 在線教育行業(yè)中的應(yīng)用效果將得到極大的提升，加快智慧教育的發(fā)展進(jìn)程。同時(shí)，直播技術(shù)將會(huì)愈加成熟，為學(xué)生及教師帶來更加優(yōu)化的教學(xué)體驗(yàn)。5G 技術(shù)也將助推 AR/VR 等技術(shù)在線上教育的應(yīng)用，為學(xué)生用戶帶來沉浸式、立體生動(dòng)的學(xué)習(xí)體驗(yàn)，從而有效提高學(xué)習(xí)效率。

K-12 教育：以政策走向?yàn)橹鲗?dǎo)

展望 2021 年，民促法(終稿)有望出臺(tái)，政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)釋放，板塊阻力減弱，規(guī)范化引領(lǐng)行業(yè)長期健康發(fā)展：1)政策影響的邊際效應(yīng)遞減，壓制情緒持續(xù)被消化。存在政策支持的子行業(yè)持續(xù)受益供給側(cè)紅利。監(jiān)管趨嚴(yán)的子行業(yè)，通過規(guī)范化競爭，促進(jìn)中長期行業(yè)整合，資源向頭部聚攏，利好領(lǐng)軍公司；2)優(yōu)質(zhì)資源集中，發(fā)力教育業(yè)務(wù)，快速擴(kuò)張帶動(dòng)管理效率提升，驅(qū)動(dòng)利潤持續(xù)擴(kuò)張；3)關(guān)注早期收購/自建的學(xué)校的業(yè)務(wù)爬坡效應(yīng)，挖掘優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。建議關(guān)注天立教育(01773)、睿見教育(06068)。

中教控股(00839)：買入，目標(biāo)價(jià) 22.20 港元

增長迅速，龍頭地位穩(wěn)固

中教自 2017 年上市以來，通過兼并收購，旗下學(xué)校數(shù)量從兩所加至十所，其中九所為中國的高等教育學(xué)院，一所為位于澳大利亞悉尼的高等教育學(xué)府。中教還與一所位于英國倫敦的大學(xué)建立全球合作關(guān)系，為學(xué)生提供國際學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)。

集團(tuán)總在校生人數(shù)從上市時(shí)的7.5萬人增至2020學(xué)年的24.3萬人，平均年復(fù)合增長率達(dá)34.2%，收入年復(fù)合增長41.3%。由于新收購學(xué)院運(yùn)營效率比較低，隨著學(xué)校規(guī)模壯大，集團(tuán)整體毛利率維持在 58% - 60%。2017-2020 集團(tuán)核心凈利潤年復(fù)合增長 32.7%。充分說明管理層強(qiáng)有力的執(zhí)行能力和品牌良好的聲譽(yù)。

2021 年多重利好

為持續(xù)推動(dòng)內(nèi)生增長，中教正積極進(jìn)行現(xiàn)有校園擴(kuò)容計(jì)劃。旗下廣東白云學(xué)院和松田學(xué)院正在建設(shè)新校區(qū)，第一期將分別于 2021 年及 2024 年投入使用。新校區(qū)全部竣工后將分別額外提升學(xué)校容量 70%和 186%，至 5.6 萬和 5.0 萬人。公司將繼續(xù)擴(kuò)大在廣東省的市場份額。

11 月 11 日，教育部公示已批準(zhǔn) 21 所獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)名單，其中中教旗下的四川大學(xué)重慶南方翻譯學(xué)院和廣州大學(xué)松田學(xué)院已經(jīng)完成轉(zhuǎn)設(shè)。完成后，我們預(yù)計(jì)兩所學(xué)院每年可節(jié)省管理費(fèi)約 1,000-1,500 萬人民幣。預(yù)計(jì)泉城學(xué)院的轉(zhuǎn)設(shè)工作將于 2021 上半年完成。

另外，2020 年 8 月中教宣布收購?？诮?jīng)濟(jì)學(xué)院以及其聯(lián)屬藝術(shù)學(xué)校(海口學(xué)校)，?？趯W(xué)校的舉辦人變更于 9 月完成，學(xué)校的利潤將體現(xiàn)在 2021 財(cái)年的報(bào)告中。管理層預(yù)期?？趯W(xué)校收入為 7.0 億人民幣，占集團(tuán)總收入約 25%。?？趯W(xué)校并入報(bào)表后將大幅度提升集團(tuán)的營收和利潤。

集團(tuán)現(xiàn)金流強(qiáng)勁，截止 8 月底賬上現(xiàn)金 35 億人民幣，集團(tuán)爭取每年新收購1-2 個(gè)項(xiàng)目。

估值

我們預(yù)計(jì)中教 FY21E 收入同比上升 44.3%，至 38.6 億人民幣，以反映海南學(xué)校并表后的影響；預(yù)測 FY21E 凈利潤 13.2 億人民幣，同比增加 34.2%。現(xiàn)在股價(jià)相當(dāng)于 19.8 倍/16.3 倍

FY21E/FY22E 市盈率，我們給予目標(biāo)價(jià) 22.20 港元，對(duì)

中匯集團(tuán)(00382)，買入，目標(biāo)價(jià) 12.00 港元

大灣區(qū)+成渝區(qū) 雙經(jīng)濟(jì)圈紅利顯著

中匯集團(tuán)自大灣區(qū)起步，在大灣區(qū)運(yùn)營廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)華商學(xué)院和華商職業(yè)學(xué)院，是大灣區(qū)最大的商學(xué)院。2020 年 12 月集團(tuán)更將學(xué)校網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張至西南地區(qū)，收購了有在校生 2.4 萬人的四川城市職業(yè)學(xué)院和技師學(xué)院。集團(tuán)還在在澳大利亞和新加坡運(yùn)營商學(xué)院。集團(tuán)在校生人數(shù)從 2016/17 年的 3.2 萬人增長至 2021 年的 6.3 萬人(包括四川城市職業(yè)學(xué)院和技師學(xué)院)。

截止 2020 年 8 月底，集團(tuán)收入 8.0 億人民幣，從 2017 年起集團(tuán)內(nèi)生增長帶動(dòng)收入年均復(fù)合增長 9.8%；毛利率從 2017 年 44.9% 改善至 49.5%；內(nèi)生增長推動(dòng)凈利潤年均復(fù)合增長 33.4%。

2021 年展望

四川學(xué)校在 2021 年 1 月開始并表，我們預(yù)期新學(xué)校將為集團(tuán) FY21E 貢獻(xiàn)收入約 1.8 億人民幣，利潤貢獻(xiàn)約 4,500 萬人民幣。集團(tuán)在肇慶四會(huì)新建的華商學(xué)院新校區(qū)第一期已經(jīng)投入使用，以及在江門新會(huì)校區(qū)第一期將于 2021 年 9 月投入使用。我們預(yù)測集團(tuán)于大灣區(qū)校園容量將在 2023 年可以增加至超過 8 萬人。四川學(xué)院在擴(kuò)建后，容量可增至 3.5 萬人。

集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了內(nèi)生和外延全方面發(fā)展策略，為未來 2-3 年高速增長增添動(dòng)力。大灣區(qū)的華商學(xué)院已經(jīng)轉(zhuǎn)設(shè)完成，我們預(yù)計(jì)集團(tuán)未來每年將節(jié)省管理費(fèi) 1,000-2,000 萬人民幣。

估值

我們預(yù)計(jì)四川學(xué)校并表后集團(tuán)在校生 6.3 萬人，F(xiàn)Y21E – FY22E 收入 11.5 億 – 18.8 億人民幣，分別同比增長 43.6%和 37.6%；凈利潤增至 3.9 億 – 5.9 億人民幣，同比增長 34.7%和50.9%?，F(xiàn)在股價(jià)相等于 19.4/12.9 倍 FY21E/FY22E 市盈率，我們給予目標(biāo)價(jià) 12.00 港元，對(duì)應(yīng) 18 倍 FY22E 市盈率。

希望教育(01765)買入，目標(biāo)價(jià) 3.10 港元

積極布局職業(yè)教育 擴(kuò)張模式多

希望教育自 2018 年登陸港股，2019 年就積極收購和建設(shè)了五所高等學(xué)院，并于 2020 年將學(xué)校網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)至馬來西亞，收購馬來西亞英迪大學(xué)，以及開啟輕資產(chǎn)模式收購世紀(jì)鼎利的部分股權(quán)。2019 年收購鶴壁汽車工程學(xué)院、蘇州拓普職業(yè)學(xué)院以及銀川能源學(xué)院以來，三所學(xué)校 2020/21 學(xué)年的在校生人數(shù)分別同比上升 27%/68%/20%，體現(xiàn)了集團(tuán)較強(qiáng)的投后管理和整合能力。

截止 2020 年 8 月底，希望教育旗下在校生共 19.4 萬人。FY20 集團(tuán)收入15.7 億人民幣，同比增加 45.3%；核心凈利潤 5.8 億人民幣，同比增加 60.8%，調(diào)整后凈利潤率為 36.7%。

2021 展望

馬來西亞英迪大學(xué)已于 10 月起并入集團(tuán)報(bào)表，管理層預(yù)期英迪大學(xué) 2021 年收入增長率為 30%，我們預(yù)計(jì)英迪學(xué)院 FY21 為集團(tuán)貢獻(xiàn) 3.5 億-4.0 億收入，占總收入 17%-20%。10 月希望教育宣布收購鼎利學(xué)院，開啟輕資產(chǎn)拓展高等學(xué)歷教育的盈利模式。管理層有信心將集團(tuán)的管理模式注入鼎利學(xué)院，目標(biāo)是新拓 100 所以上鼎利學(xué)院，更可實(shí)現(xiàn)希望教育戰(zhàn)略升級(jí)。

另外，集團(tuán)有四所獨(dú)立學(xué)院正待轉(zhuǎn)設(shè)，管理層預(yù)計(jì)將于 2021-2022 年完成轉(zhuǎn)設(shè)。希望教育有四所自建學(xué)校工程正在進(jìn)行中，預(yù)期其中兩所學(xué)?？梢栽?2021/22 學(xué)年投入使用。

估值

我們預(yù)測公司 FY21E 收入 25.5 億人民幣，同比增長 62.6%，以反映英迪大學(xué)并表的影響。

FY21E 凈利潤 7.9 億人民幣，同比增長 73.2%?，F(xiàn)在股價(jià)相等于 15.6/12.8 倍 FY21E/FY22E 市盈率，我們給予目標(biāo)價(jià) 3.10 港元，對(duì)應(yīng) 20 倍 FY22E 市盈率。

新高教集團(tuán)(02001)，買入，目標(biāo)價(jià)：7.10 港元

內(nèi)生為主外延為輔，引領(lǐng)增長

新高教自 2017 年上市至今，集團(tuán)共并購或合作建設(shè)五所高等學(xué)院，目前集團(tuán)運(yùn)營七所高等教育學(xué)院，學(xué)校網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋七個(gè)省區(qū)。截止 2020 年 8 月底，旗下在校生規(guī)模從 3.3 萬人增至 2020/21 學(xué)年的 12.5 萬人，年均復(fù)合增長 39.2%。FY20 財(cái)年新高教實(shí)現(xiàn)收入 12.9 億人民幣，同比增長 77.8%；期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤 43.3 億人民幣，相比 2019 年 8 月底的凈利潤 19.0 億，同比增長 127.3%。

過去三年，集團(tuán)內(nèi)生收入增速穩(wěn)定在 20%左右，領(lǐng)先行業(yè)。公司將繼續(xù)專注在發(fā)揮集團(tuán)化辦學(xué)優(yōu)勢、快速整合新收購學(xué)校、提升運(yùn)營效率和盈利能力、保持內(nèi)生增長處于行業(yè)領(lǐng)先地位。管理層預(yù)期未來三年內(nèi)生增長將推動(dòng)凈利潤年復(fù)合增長 25%以上。

2021 年展望

甘肅學(xué)院預(yù)計(jì)在 2021 年初完成轉(zhuǎn)設(shè)后并入報(bào)表，預(yù)計(jì)甘肅學(xué)校貢獻(xiàn)收入約 8000 萬人民幣左右。華中學(xué)校預(yù)計(jì)在 2021 上半年完成轉(zhuǎn)設(shè)程序，將直接增加集團(tuán)收入。新高教將圍繞“京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)及成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)”的國家戰(zhàn)略，未來集團(tuán)將加快以上重點(diǎn)區(qū)域布局，配套教育以服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)，同時(shí)推進(jìn)自建和并購。公司已計(jì)劃將在大灣區(qū)自建學(xué)校，預(yù)計(jì)在 2021 年啟動(dòng)籌建，2022 年投入使用。

公司計(jì)劃未來每年自建或并購學(xué)校 1-2 所學(xué)校。

估值

2020/21 在校生 12.5 萬人。受到甘肅學(xué)院并表影響，我們預(yù)測 FY21E 新高教收入 15.0 億人民幣，同比增長 16.2%；凈利潤 6.5 億人民幣，對(duì)比 FY20 同比增長 49.5%。現(xiàn)在股價(jià)相當(dāng)于 9.6/7.8 倍 FY21E/FY22E 市盈率，我們給予目標(biāo)價(jià) 7.10 港元，對(duì)應(yīng) 20 倍 FY22E 市盈率。