啤酒行業(yè)2021年展望：高端化正步入紅利收獲初期，行業(yè)投資黃金期已到

整體消費升級加快，細分價位分級正進行，但其本質(zhì)上或是“性價比”升級的凸現(xiàn)， 6-7元市場空間在萎縮，我們認(rèn)為此價格帶消費群大部分被升級到8元以上高端，小部分被降級到4元左右中端，同時2-3元價格帶正升級到4元，10元價位快速擴容將成最大亮點。我們測算4元以下/4-6元/7-10元/10元以上銷量占比將從2019年的37.5%/25.2%/29.3%/8.0%變動到2024年的30.6%/26.6%/29.9%/12.9%。

我們認(rèn)為以高濃度為典型特征的高品質(zhì)或在高端消費者選擇中具備更多權(quán)重，渠道壟斷性優(yōu)勢在逐步削弱，高端超級大單品或出現(xiàn)并對高端格局產(chǎn)生實質(zhì)性影響。我們認(rèn)為高端市場并不缺產(chǎn)品，但依然缺少差異化高品質(zhì)產(chǎn)品，因此當(dāng)前10元以上銷量增長最快的基本都是以高濃度為特征、品質(zhì)較為突出的大單品。在消費者自主選擇意識提升的情況下，高端消費或向高品質(zhì)產(chǎn)品聚攏，加之渠道更加多樣化，渠道的壟斷作用或被削弱。

三四線城市對高端啤酒的市場接受度在提升，盡管當(dāng)前動銷以龍頭品牌為主，但低線城市的高端啤酒渠道正在快速突破。我們認(rèn)為低線城市的高端啤酒消費亦有“面子消費”屬性，對洋品牌接受度更高，低線消費者一定程度上期盼其所消費的高端產(chǎn)品能凸現(xiàn)與眾不同的同時亦具備一定知名度，因此消費向龍頭集中現(xiàn)象明顯。而非一二線城市承載了70%的人口，我們認(rèn)為具備較大的高端市場承接力。

我們認(rèn)為未來3-5年行業(yè)平均收入CAGR為5-7%，利潤CAGR在15-20%，若給予行業(yè)PEG2-2.5x，則未來3-5年合理的PE中樞約35-45倍，但考慮到未來1-3年行業(yè)或仍處產(chǎn)能優(yōu)化等提效過程中，我們認(rèn)為未來1-3年行業(yè)合理的EV/EBITDA在20-25倍。

高端投入增加加劇競爭，原材料成本波動，管理團隊變更，衛(wèi)生事件二次爆發(fā)。

行業(yè)結(jié)構(gòu)升級加快，10元超高端正成為公司成長主要推動力。即使是在1Q20衛(wèi)生事件最為嚴(yán)重之時，我們草根調(diào)研了蘇州等地，發(fā)現(xiàn)部分開放的流通渠道中科羅娜、福佳白等超高端產(chǎn)品銷量同比仍有增長，且進口啤酒斷貨嚴(yán)重倒逼階段性漲價。2Q20餐飲和夜場渠道逐步恢復(fù)之后，高端銷量增長快于低端，尤其是10元左右超高端價位，即使因消費場景被動關(guān)閉而缺失了1Q20一整個季度的量，但五月份之后其增速依然最快，如喜力（包括喜力星銀）、百威超高端（已于2Q20領(lǐng)先全公司實現(xiàn)正增長）、嘉士伯烏蘇、珠江“97純生”、燕京U8等各大公司10元價位產(chǎn)品都優(yōu)于行業(yè)整體。從中金獨家商超數(shù)據(jù)看，增長較快的產(chǎn)品主要為零售價10元以上超高端產(chǎn)品。根據(jù)我們測算，零售價10元左右的產(chǎn)品出廠毛利率基本高于公司平均10-15ppt，在經(jīng)過前期大力度的投入期后，可以帶動公司盈利能力提升。

圖表: 零售價12元喜力是潤啤收入帶動者

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 零售價12元烏蘇或成重啤收入增長最大帶動者

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 零售價10元97純生正成為珠江啤酒收入帶動者

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 百威亞太超高端增速最快（零售價10元及以上）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表:商超渠道各季度數(shù)據(jù)

資料來源：全國連鎖店超市信息網(wǎng)，中金公司研究部（單位：銷售額 萬元，銷售量 噸， 單價 元/500ml）

細分價位的消費分級有所體現(xiàn)，但本質(zhì)上是“性價比”的升級。我們認(rèn)為6-7元價格帶大部分被升級，小部分或被降級到4元左右中端，同時2-3元低端正在升級到4元。我們認(rèn)為當(dāng)前啤酒龍頭公司開始深度聚焦高端市場，費用投放及渠道考核制定正向高端重點傾斜，而6-7元價格帶產(chǎn)品開始落后于消費升級，且品質(zhì)與4元價格帶相比并無顯著差異性因而正萎縮，消費群被分流。根據(jù)我們對華北經(jīng)銷商的調(diào)研，零售價7-8元/瓶的雪花SuperX因基數(shù)低及廠家同渠道高低端產(chǎn)品主動置換而實現(xiàn)了銷售收入的較高雙位數(shù)增長，但體量較大的6元/瓶的普通勇闖天涯銷售收入或有低雙位數(shù)下滑。從中金獨家商超數(shù)據(jù)看，普通勇闖天涯1-10月累計銷售收入下滑-11.4%，下滑幅度較其他多數(shù)品牌更大。但我們估計3-4元價位的嶗山從今年四月份以來實現(xiàn)了較低雙位數(shù)的銷量增長，從商超數(shù)據(jù)看其下滑幅度也明顯小于大多數(shù)品牌。同時，由于3元及以下產(chǎn)品盈利能力較差亦在廠家主導(dǎo)下逐步升級到4元，如青島啤酒（00168）旗下低端的山水等在穩(wěn)步升級到嶗山，3元及以下價格帶亦在萎縮。我們測算4元以下低端銷量占比將從2019年的37.5%減少到2025年的30.0%，4-6元中端從2019年的25.2%變動到2025年的26.4%，占比穩(wěn)定，我們認(rèn)為主要是4-5元價格帶具備上下價位的虹吸力而有微幅增長所致。

品質(zhì)主義凸顯，高濃度、差異化記憶點的產(chǎn)品成為龍頭公司戰(zhàn)略重點，才能成為公司成長的帶動者。我們也看到，龍頭公司高端產(chǎn)品儲備其實十分豐富，但并非所有10元價位啤酒產(chǎn)品均能實現(xiàn)高成長，大多數(shù)10元價位產(chǎn)品投入市場后并沒有引起大的市場影響力，單品不為人知，因而沒有成為公司戰(zhàn)略重點，資源投入力度不夠又使得大多數(shù)10元價位單品默默無聞。且從消費者角度看，消費者心智亦僅能記住個位數(shù)印象深刻的大單品，各大品牌也需通過聚焦資源讓數(shù)量有限的大單品去搶占消費者心理份額中有限的“座位”。

圖表:龍頭公司不缺高端儲備，但大單品僅為數(shù)個

資料來源：京東，天貓，中金公司研究部（注：標(biāo)紅產(chǎn)品表明年銷量5萬噸以上的大單品）

我們認(rèn)為能夠成為公司成長帶動者的10元價位產(chǎn)品都是品質(zhì)在同價位產(chǎn)品、甚至與更高價位產(chǎn)品相比品質(zhì)均較突出的，其中高濃度或差異化記憶點成為品質(zhì)共性。如燕京著力打造的零售價9元/瓶的U8大單品也擇優(yōu)產(chǎn)能進行生產(chǎn)，品質(zhì)較自身過往產(chǎn)品有提升；喜力星銀盡管相對經(jīng)典喜力的定價、濃度均有所下降，但相比雪花自身高端產(chǎn)品品質(zhì)差異化較為突出，而雪花系列產(chǎn)品盡管價位分布廣泛，但我們認(rèn)為其品質(zhì)實質(zhì)性差異欠缺。

我們認(rèn)為酒精濃度、麥芽濃度和配料可在一定程度上量化品質(zhì)差異。一般來說，表觀感覺濃度高、酒體色澤有質(zhì)感、泡沫豐富且香氣醇厚的啤酒意味著酒花使用量更多，所用麥芽的質(zhì)量較高，發(fā)酵時間較長以充分發(fā)酵。相較本土啤酒多使用酒花制品和大米、淀粉等成本相對較低，且或使口感偏淡的原材料，外資品牌多用純正啤酒花進行釀造。而公元1516年德國頒布的釀造啤酒的《純度法》 規(guī)定釀造純正啤酒只能使用麥芽、啤酒花、水和酵母四種原料。我們認(rèn)為10度麥芽濃度或為釀造技術(shù)上一個分界點，我們估計8度麥芽濃度相對于12度麥芽濃度，其原材料成本或可節(jié)省較高雙位數(shù)。

圖表：當(dāng)前龍頭公司高端餐飲大單品對比，烏蘇的容量和品質(zhì)差異性更突出

資料來源：天貓，京東，中金公司研究部

圖表: 各大龍頭各價位主要產(chǎn)品關(guān)鍵品質(zhì)指標(biāo)對比

資料來源：京東，天貓，中金公司研究部（注：標(biāo)紅產(chǎn)品表明年銷量5萬噸以上的大單品）

高品質(zhì)、差異性產(chǎn)品助力塑造品牌壁壘，兩者合力或有打破渠道壟斷性的可能，烏蘇或是經(jīng)典案例。以烏蘇為例，其濃度高、酒花重、高級醇含量高落實在感官上就是“易上頭”，使其在清淡水啤中因差異性脫穎而出，且率先搶占消費者高濃度品類中的心智。我們認(rèn)為從生產(chǎn)工藝上看，啤酒產(chǎn)品間技術(shù)壁壘較小，關(guān)鍵在于公司戰(zhàn)略，以及能否搶占先機。當(dāng)前其他龍頭也正有意識抓緊“類烏蘇”產(chǎn)品研發(fā)（比如“老雪花”），但當(dāng)前烏蘇幾乎成了此類產(chǎn)品的“行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)”，即使有同款產(chǎn)品出現(xiàn)其價格也較難站上10元，能夠站上10元的產(chǎn)品則無法像烏蘇一樣快速實現(xiàn)放量，導(dǎo)致無法快速建立大眾知名度，烏蘇的差異性品質(zhì)正在成就其品牌力。根據(jù)我們草根調(diào)研，當(dāng)前烏蘇的自帶率、自點率和復(fù)購率好于大部分國內(nèi)品牌。我們認(rèn)為在疆外鋪貨率提升之后進入自然動銷階段，增速放緩是自然現(xiàn)象，也基本在我們預(yù)期之內(nèi)。

當(dāng)前科羅娜、福佳白等百威超高端大單品亦有類似趨勢，兩者已經(jīng)被百威亞太(01876)成功打造成“大眾入門級精釀”，把同類產(chǎn)品價格帶鎖定在12元以下，具備了一定的定價權(quán)，且在年輕人心中建立了較高的口碑，且正快速突破女性消費群。根據(jù)我們草根調(diào)研，隨著各大龍頭發(fā)力10元價位，夜場渠道中超高端產(chǎn)品選擇更為豐富，但百威旗下超高端產(chǎn)品鋪貨率仍幾乎達100%，為夜店主流消費品牌，且其自點率依然較高，其他品牌同價位產(chǎn)品主要為“嘗鮮”式點綴。

圖表：疆外烏蘇正在高成長，零售價12-15元/620ml

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：百威超高端銷量依然高速成長，零售價10元500ml以上

資料來源：公司公告，中金公司研究部

無醇和低醇正在世界范圍內(nèi)興起，但我們認(rèn)為未來3-5年中國啤酒消費依然以高濃度為主要趨勢，背后是消費階段和消費者意識的不同。根據(jù)IWSR預(yù)測，低度及無醇啤酒2019-2024年，復(fù)合年增長率為5.9%，將成為世界啤酒行業(yè)一大增長點，百威英博等巨頭均已加入。但我們認(rèn)為，全球啤酒整體市場已經(jīng)成熟，尤其發(fā)達國家量價提升空間均有限，且啤酒發(fā)達國家健康意識較高、自飲需求大，使得無醇和低酒精度具備空間。但中國啤酒高端化進程剛剛開始，飲用啤酒依然圍繞社交，而微醺狀態(tài)是社交的途徑，因此高濃度為主要趨勢，無醇和低醇尚不是風(fēng)潮。

圖表: 當(dāng)前精釀啤酒酒精度分布，我們認(rèn)為高端啤酒亦有此趨勢

資料來源：酒花兒，中金公司研究部

強勢小眾精釀?wù)ㄟ^再融資解決渠道擴張的痛點而成長，依托餐飲開始放量，且正試探性出圈餐飲。國內(nèi)強勢精釀品牌通過前幾年的融資已經(jīng)基本解決產(chǎn)能問題，最近兩年的融資主要用于解決渠道擴張問題，如熊貓精釀已經(jīng)進入“太二酸菜魚”，海底撈啤酒（優(yōu)步勞代工）渠道也滲透入類似“全家”等小KA渠道，已不僅僅局限于海底撈門店。但我們認(rèn)為小眾精釀通過自主創(chuàng)業(yè)進一步做大的可能性依然較小，主因高端啤酒市場需要持續(xù)高強度的投入且競爭對手為資金實力雄厚的龍頭公司，理想狀態(tài)是小眾精釀品牌做到一定程度之后被龍頭收購，成為龍頭公司精釀子品牌儲備，如嘉士伯收購北京精釀品牌“京A”。

同時，啤酒行業(yè)新的直營模式亦正在體現(xiàn)，如“泰山原漿”主打保質(zhì)期僅7天的原漿啤酒，采取全直營，從2016年開始起步至今門店數(shù)超過1300家，已經(jīng)覆蓋24個省110多個城市。樂惠國際亦從一個純粹的啤酒設(shè)備生產(chǎn)商，通過自釀生啤精釀和精釀售賣機切入精釀啤酒賽道，主要針對當(dāng)前被生啤品類所忽略的中餐廳，解決中餐廳中沒有生啤設(shè)備的痛點，根據(jù)定增公告方案，此公司將大力度從無到有切入精釀啤酒市場，未來三年投放啤酒售賣機9000臺。盡管我們認(rèn)為這種點狀式的渠道新模式不會實質(zhì)性撼動傳統(tǒng)經(jīng)銷模式，但我們不排除今后會有更多渠道新模式出現(xiàn)，龍頭公司封鎖渠道的方式將越來越難達成或需付出更多費用才能實現(xiàn)渠道同等程度的掌控力，而當(dāng)渠道壟斷性的付出成本達到一定限度，龍頭公司或戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向產(chǎn)品層面的投入。

我們認(rèn)為電商渠道或是拉平一切渠道差異后的高端競爭理想狀態(tài)，即產(chǎn)品與產(chǎn)品之間的直接競爭。根據(jù)百威亞太公告，公司線上市占率維持第一且與第二名的差距在加大，我們估計其整體線上市占率超過50%。

進口啤酒具備高品質(zhì)下的差異化，但其或較難再次做大。衛(wèi)生事件之前進口啤酒銷量呈逆勢增長態(tài)勢，價格緩慢下行，由于其品質(zhì)差異化較強，性價比凸顯。但衛(wèi)生事件期間海外產(chǎn)品斷供且通關(guān)時長不確定性較為嚴(yán)重，推升國內(nèi)進口啤酒零售價波動較大，加之海外衛(wèi)生事件的不確定性，部分進口啤酒經(jīng)銷商開始有意識承接國產(chǎn)品牌。我們認(rèn)為若2021年海外衛(wèi)生事件向好，進口啤酒銷量或迎來短暫性報復(fù)性增長，但經(jīng)銷商或已經(jīng)較大程度失去對進口啤酒的信任，加上國產(chǎn)高端品牌渠道利潤加大且供應(yīng)穩(wěn)定，我們認(rèn)為長期進口啤酒或只能作為經(jīng)銷商牟利的輔助，較難在高端啤酒市場獲取實質(zhì)性市占率提升的機會。

圖表: 同價位進口啤酒和國產(chǎn)品牌品質(zhì)對比

資料來源：京東，天貓，中金公司研究部

圖表：進口啤酒數(shù)量和YoY

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：進口啤酒價格及YoY

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

從人口結(jié)構(gòu)看，整體啤酒目標(biāo)人群為20-35歲的成熟男性，即當(dāng)前1985-2000年出生，根據(jù)聯(lián)合國人口數(shù)據(jù)，中國20-34歲男性絕對人口數(shù)量將從2020年的1.64億減少到2025年的1.41億，人口占比將從2020年的11.41%減少到2025年的9.67%，目標(biāo)消費者的減少使得啤酒銷量自然下滑，加上80/90后對品質(zhì)要求更高，一定程度上倒逼廠家做少做精。

高端啤酒具有跨越性別和年齡的能力，潛在消費人群仍有待大力挖掘，更廣的消費群理論上可以支撐高端啤酒的量增，且與白酒消費群重合度較高。根據(jù)我們草根調(diào)研，高端啤酒目標(biāo)消費者包括女性，且年齡跨度更大。根據(jù)精釀專業(yè)APP酒花兒的用戶統(tǒng)計，20-25歲女性精釀啤酒用戶以每年80%以上速度增長，當(dāng)前女性消費占比22%。同時，消費群中35歲以上消費者占比22%，且30歲以上消費群與白酒重合度高而非替代關(guān)系。我們認(rèn)為盡管精釀相對于高端啤酒范圍更狹窄，但趨勢相似。

圖表：當(dāng)前中國精釀啤酒消費者畫像（性別）

資料來源：酒花兒，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前中國精釀啤酒消費者畫像（年齡）

資料來源：酒花兒，中金公司研究部

全渠道結(jié)構(gòu)升級，其中自飲消費貢獻大。根據(jù)百威亞太公告，單二季度超高端產(chǎn)品銷售收入已實現(xiàn)正增長，而二季度夜場和餐飲開放較晚，因此我們認(rèn)為10元以上超高端產(chǎn)品銷量主要增長在電商和流通渠道，說明結(jié)構(gòu)升級在全渠道展開，而兩者多為自飲需求。我們認(rèn)為自飲場景多為“悅己”，其喝少但喝好的趨勢更為明顯，助力結(jié)構(gòu)升級。同時我們看到，嘉士伯集團公布1H20公告，全球范圍內(nèi)1664銷量增長10%，而在海外衛(wèi)生事件較為嚴(yán)重導(dǎo)致消費場景被動關(guān)閉的情況下，我們估計此增長主要為中國市場帶動，而中國市場增長亦主要來自居家消費。同時，根據(jù)我們測算，近年啤酒線上和商超渠道平均銷售單價均有所提升。

我們估計衛(wèi)生事件之前自飲渠道銷量占比約50%，但隨著市場成熟，居家消費占比或高于即飲，衛(wèi)生事件加速此趨勢。參考成熟啤酒國家，自飲渠道銷量占比可達70%以上。

圖表：啤酒線上的平均銷售單價有提升的趨勢

資料來源：阿里線上數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：啤酒商超渠道的平均銷售單價提升明顯

資料來源：全國連鎖店超市信息網(wǎng)，中金公司研究部

低線城市正在滲透，銷售向龍頭品牌集中，盡管當(dāng)前整體10元價位自然動銷較為一般，但渠道已經(jīng)開始打開。我們估計當(dāng)前主要三四線城市啤酒消費零售價在6元左右。根據(jù)我們草根調(diào)研，1H20因夜場關(guān)閉，部分超高端品牌產(chǎn)品滯銷，但流入周邊較為強勢的低線城市，如蘇州即使衛(wèi)生事件期間增長最快的也是10元價位超高端產(chǎn)品。在重慶啤酒開啟的“38個大城市”計劃中多是二三線城市，而非一線，我們認(rèn)為此計劃也是因為看到了二三線城市的超高端啤酒購買力。但當(dāng)前低線城市動銷較好的仍由品牌化產(chǎn)品引領(lǐng)，其中科羅娜、福佳白和烏蘇表現(xiàn)較為突出，小眾精釀品牌有鋪貨，盡管實際動銷較差，但是其下沉渠道正在被打開。同時，我們認(rèn)為低線城市消費者社交屬性會更強，面子消費特性更明顯，因此社交場合中同價位情況下品牌化啤酒表現(xiàn)更好。

人均可支配收入增加支撐消費水平提升，能承接不斷增長的高端供給。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)城鎮(zhèn)居民可支配收入每增加一萬元，引領(lǐng)性產(chǎn)品的價位會有較為明顯的升級，以廣東和上海為例，兩地城鎮(zhèn)居民可支配收入每2-3年增加一萬元，而啤酒引領(lǐng)性消費價位每隔2-3年也會有一次較為明顯的躍升。我們認(rèn)為這與龍頭公司適時發(fā)力更高價位大單品、把握需求端消費水平的提升有關(guān)。例如，當(dāng)2018年廣東城鎮(zhèn)居民人均可支配收入突破4萬元時，區(qū)域龍頭珠江啤酒推出黑金純生，價位恰好與2013年上海突破4萬元時，青島啤酒推出的奧古特相仿。按此趨勢，2019-2020年是廣東和上海城鎮(zhèn)居民可支配收入分別突破5萬元和7萬元的臨界點，我們認(rèn)為以廣東和上海為代表的消費檔次較高的省市已經(jīng)可以較為順利地承接10元和15元以上的價位升級產(chǎn)品。

圖表：上海和廣東人均可支配收入及引領(lǐng)性啤酒價位

資料來源：國家統(tǒng)計局，公司公告，中金公司研究部（單位：元）

而當(dāng)前三四線城市也到了一個居民人均可支配收入破萬元的臨界點，且部分強勢三四線城市可支配收入已經(jīng)堪比一二線，考慮到低線城市房價更低，低線城市實際消費能力或更強。我們估計3-5年后多數(shù)三四線城市人均可支配收入可達到當(dāng)前一二線城市水平，時間段正好與10元價位高速成長時期較為一致。

同時，若剔除房租影響，我們發(fā)現(xiàn)較多三四線城市實際可支配收入已經(jīng)達到一線城市水平。而根據(jù)我們測算，除一二線以外的人口占全國比例達69%，啤酒消費升級放量空間可期。

圖表：主要城市歷年人均可支配收入

資料來源：國家統(tǒng)計局，地方統(tǒng)計局，中國房價行情，中金公司研究部

圖表: 2019年我國人口分布

資料來源：尼爾森，搜狐網(wǎng)，中金公司研究部

在啤酒消費意識較為領(lǐng)先的一線城市典型市場，零售價8元以上已經(jīng)占比較大。根據(jù)我們調(diào)研，8-10元超高端價位在一線城市正快速放量，其中廣州零售價6元以上的啤酒銷量占比達60%以上，二線城市鋪貨的主流價位也已達到6-8元。隨著消費升級的進行，我們認(rèn)為低線城市8-10元也將步入日常，10元以上占比快速提升。

我們估計未來五年10元以上超高端價位市場容量占比將有明顯增長，尤其體現(xiàn)在收入上，8元以上將成為消費主流，10元以上增長最快。根據(jù)我們測算，龍頭公司10元以上超高端啤酒2020-2025年銷量CAGR約16%，遠快于高端整體7%左右的增速，超高端銷量/收入占比或從2019年的8.0/16.1%增長到2024年的12.9/26.0%。

圖表：2019-2025E中國啤酒銷量結(jié)構(gòu)圖

資料來源：公司公告，中金公司研究部（注：超高端為零售價大于10元/瓶，高端為零售價7-10元/瓶，中端為零售價4-6元/瓶，低端為零售價小于4元/瓶，此處只測算龍頭公司銷量，包括百威亞太、華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、嘉士伯中國及進口啤酒）

圖表：2019-2025E中國啤酒營收結(jié)構(gòu)圖

資料來源：公司公告，中金公司研究部（注：超高端為零售價大于10元/瓶，高端為零售價7-10元/瓶，中端為零售價4-6元/瓶，低端為零售價小于4元/瓶，此處只測算龍頭公司銷量，包括百威亞太、華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、嘉士伯中國及進口啤酒）

圖表:未來5-10年各檔次營收增速和占比演進圖，10元擴容最快， 4-6元穩(wěn)定，4元以下萎縮明顯

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表:未來5-10年各檔次銷量增速和占比演進圖

資料來源：公司公告，中金公司研究部

自2018年行業(yè)高端化進程開啟，各大龍頭公司亦陸續(xù)關(guān)閉低效產(chǎn)能，但行業(yè)資本支出并無明顯下降趨勢，我們認(rèn)為龍頭公司仍在高端產(chǎn)能上增加資本支出，產(chǎn)能擴張不是瓶頸，未來的折舊攤銷等或相對穩(wěn)定。

圖表: 龍頭公司歷年資本支出并未顯著下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：百威亞太單位為百萬美元，2019年華潤啤酒Capex異常主因收購喜力三個工廠）

Diageo龍頭份額穩(wěn)定，主要來自三大單品。根據(jù)IWSR，2019年全球烈酒銷售量約23.86億箱，其中我們估算蘇格蘭威士忌銷量占比5%，由于全球烈酒銷量增長緩慢，我們估計2011年銷售量為27億萬箱。2019年我們測算蘇格蘭威士忌銷量口徑CR5為37%，其中Diageo市場份額達到20%，主要通過旗下三大超級單品搶占穩(wěn)定份額。

圖表：2011年蘇格蘭威士忌銷量口徑競爭格局

資料來源：The Spirits Business，歐睿，中金公司研究部

圖表：2019年蘇格蘭威士忌銷量口徑競爭格局

資料來源：The Spirits Business，歐睿，中金公司研究部

朝日也主要通過聚焦打造一支契合消費者口味趨勢的超級大單品Super Dry顛覆行業(yè)格局，此單品助力其市占率從1980年左右的10%提高到2000年左右的30%以上。

朝日也主要通過聚焦打造一支契合消費者口味趨勢的超級大單品Super Dry顛覆行業(yè)格局，此單品助力其市占率從1980年左右的10%提高到2000年左右的30%以上。

圖表: 朝日Super Dry歷年銷量

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

我們認(rèn)為中國高端啤酒市場或也有品質(zhì)導(dǎo)向的超級大單品出現(xiàn)助力龍頭公司搶占市場份額。其中烏蘇表現(xiàn)給重慶啤酒帶來最大份額增量，其對龍頭渠道壟斷性優(yōu)勢的突破性或顛覆我們對大單品銷量上限的想象；青島經(jīng)典也或為公司份額增長助力；我們認(rèn)為華潤啤酒（00291）也可以喜力為推手提升市占率，但其雪花系列或因為價位分散且資源不聚焦、品質(zhì)差異化不強而在享受短期渠道擴張紅利之后市占率開始下滑。

圖表：未來五年中國高端啤酒市場市占率演變

資料來源：國家統(tǒng)計局，公司公告，中金公司研究部（單位：銷量   萬噸）

高端化正在步入紅利收獲初期，我們估計未來3年啤酒龍頭公司利潤或有翻倍成長空間，將為投資啤酒行業(yè)黃金期。當(dāng)前高端啤酒市場仍處投入期，高端格局仍在膠著變化，中短期內(nèi)行業(yè)銷售費用率或難有下降趨勢，龍頭公司凈利率的提升更多依靠毛利率的提升，多數(shù)公司毛利率的提升來自結(jié)構(gòu)升級。

我們認(rèn)為未來3-5年行業(yè)平均收入CAGR為5-7%，利潤CAGR在15-20%，若給予行業(yè)PEG2-2.5x，則未來3-5年合理的PE中樞約35-45倍，但考慮到未來1-3年行業(yè)或仍處于產(chǎn)能優(yōu)化等提效過程中，我們認(rèn)為未來1-3年行業(yè)合理的EV/EBITDA在20-25倍。

1. 龍頭均加大高端市場投入導(dǎo)致高端競爭加劇，高端價格戰(zhàn)或發(fā)生導(dǎo)致盈利能力提升幅度有限；小眾精釀品牌經(jīng)過多輪融資其渠道或進一步擴張威脅龍頭壟斷地位。

2. 衛(wèi)生事件二次爆發(fā)導(dǎo)致消費場景再次關(guān)閉或經(jīng)濟衰退導(dǎo)致購買力降低，高端放量或不及預(yù)期。

3. 管理團隊不穩(wěn)定則可能影響龍頭公司決策的執(zhí)行一致性，對公司經(jīng)營造成波動性影響。

4. 原材料價格波動導(dǎo)致成本上漲，若提價無法順利被消費者承接，則廠家和經(jīng)銷商期間利潤或承壓。

5. 若其他龍頭加大渠道壟斷力度導(dǎo)致烏蘇放量不達預(yù)期，或重啤公司無法將烏蘇推廣模式復(fù)制到其他品牌上，則重慶啤酒利潤高增長不可持續(xù)。