建銀國(guó)際展望2021年港股：重點(diǎn)關(guān)注十四五規(guī)劃綱要主題投資機(jī)會(huì)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“建銀國(guó)際”。

核心觀點(diǎn)

? 盡管今年底至明年一季度衛(wèi)生事件仍將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成拖累，二季度之后隨著疫苗廣泛注射大概率將趨于收斂，經(jīng)濟(jì)陸續(xù)解封和新一輪財(cái)政政策的效果顯現(xiàn)，將會(huì)推動(dòng)全球主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)回到復(fù)蘇軌道。

? 后衛(wèi)生事件階段，貨幣政策將逐步回歸正?；?，利率溫和回升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值將有所收斂，回歸以盈利驅(qū)動(dòng)為主的模式。全球增量流動(dòng)性的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善，將促使存量流動(dòng)性由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。美元階段性走軟，有利于資金回流新興市場(chǎng)。特別是上半年新興市場(chǎng)將跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)，下半年發(fā)達(dá)市場(chǎng)或?qū)⒃俅畏闯?/p>

? 拜登上臺(tái)初期，中美關(guān)系有望迎來(lái)一段緩和期，新冷戰(zhàn)或中美脫鉤的風(fēng)險(xiǎn)下降，競(jìng)爭(zhēng)合作的格局有望重新確立，但蜜月期過(guò)后雙方在一些重大政治經(jīng)濟(jì)問(wèn)題上的爭(zhēng)議或?qū)⒃倨穑袌?chǎng)將重新評(píng)估有關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)。

? 不同于今年，2021年市場(chǎng)風(fēng)格切換將更加頻繁，成長(zhǎng)價(jià)值切換的主要催化劑包括衛(wèi)生事件進(jìn)展、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)、盈利動(dòng)能變化、中美關(guān)系及監(jiān)管政策調(diào)整等。

? 港股明年盈利將有15%左右的恢復(fù)性增長(zhǎng)，但估值進(jìn)一步擴(kuò)張的空間不大。指數(shù)的波幅將會(huì)收斂，但個(gè)股和板塊的分化將會(huì)加劇，精選個(gè)股變得更為重要。

? 預(yù)計(jì)港股全年大致呈前高后低的M型走勢(shì)，恒生指數(shù)全年波動(dòng)區(qū)間在23500-29500點(diǎn)，國(guó)企指數(shù)波動(dòng)區(qū)間介于9500-12000點(diǎn)，科技指數(shù)介于7000-9500點(diǎn)。

? 行業(yè)配置建議及主題投資機(jī)會(huì)

? 關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下價(jià)值和周期股的估值修復(fù)機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)股短期估值壓力消化之后，仍是中長(zhǎng)期配置的方向，只不過(guò)精選個(gè)股變得更為重要。通關(guān)一旦正?；郯谋镜毓捎泄乐敌迯?fù)機(jī)會(huì)。

? 重點(diǎn)關(guān)注十四五規(guī)劃綱要相關(guān)的主題投資機(jī)會(huì)：雙循環(huán)、自主創(chuàng)新、綠色發(fā)展等。

衛(wèi)生事件后全球經(jīng)濟(jì)陸續(xù)回到復(fù)蘇軌道，

但回歸趨勢(shì)增長(zhǎng)仍需時(shí)日

? 2020年，衛(wèi)生事件爆發(fā)打斷全球經(jīng)濟(jì)周期，導(dǎo)致絕大部分國(guó)家進(jìn)入嚴(yán)重衰退。

? 由于控制衛(wèi)生事件相對(duì)成功，中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，在V-型復(fù)蘇過(guò)程中

? 在全球主要經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)是唯一回到趨勢(shì)增長(zhǎng)以上的經(jīng)濟(jì)體，2021全年應(yīng)該繼續(xù)跑贏其他的主要經(jīng)濟(jì)體

? 衛(wèi)生事件前，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低于趨勢(shì)增長(zhǎng)的周期已靠近歷史均值，有接近拐點(diǎn)的信號(hào)：加上衛(wèi)生事件的基數(shù)效應(yīng)，其他國(guó)家大概率將在2021年進(jìn)入復(fù)蘇階段

? 不同經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇速度很可能不均衡，主要考慮幾個(gè)因素：

? 衛(wèi)生事件進(jìn)展：第二波衛(wèi)生事件控制的程度，疫苗接種率

? 財(cái)政以及貨幣政策：政策能否導(dǎo)致消費(fèi)以及投資快速反彈?

? 經(jīng)濟(jì)主要?jiǎng)恿?lái)源：內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇可能明顯強(qiáng)于依賴出口或者旅游業(yè)

衛(wèi)生事件的影響大概率在2021年逐步消退

? 全球正在進(jìn)入第二波衛(wèi)生事件爆發(fā)，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示如果病毒未變異，未來(lái)幾個(gè)月應(yīng)該是最嚴(yán)重的一波，但后面可能開(kāi)始進(jìn)入退潮階段

? 隨著衛(wèi)生事件的影響逐步降低，市場(chǎng)在2021年下半年有望基本消化衛(wèi)生事件的影響:

? 根據(jù)今年的新確診病例數(shù)據(jù)來(lái)看，從每一波的高點(diǎn)回到底部需要2-3個(gè)月左右:假設(shè)本次高點(diǎn)在2021年一季度出現(xiàn)，則2021年二季度有望受控

? 最近疫苗正面消息開(kāi)始陸陸續(xù)續(xù)宣布，目前全球有11種疫苗正在進(jìn)行三期臨床試驗(yàn)，市場(chǎng)期待2021年中能開(kāi)始向公眾大規(guī)模分發(fā)，雖然生產(chǎn)以及運(yùn)輸?shù)娜匀挥泻艽蟮奶魬?zhàn)，市場(chǎng)很可能提前反映所有正面消息

? 幾個(gè)國(guó)家(美國(guó)，英國(guó))正在進(jìn)行或者考慮幾周的部分經(jīng)濟(jì)關(guān)閉，如果能?chē)?yán)厲進(jìn)行斷路器政策成功下降傳播率，之后可能只需要限制高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，經(jīng)濟(jì)關(guān)閉的成本大概率在2021年將低于2020年

? 2021年值得關(guān)注的一點(diǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，特殊政策到期之后，企業(yè)破產(chǎn)和債券違約會(huì)否明顯上升?

中國(guó)經(jīng)濟(jì):預(yù)計(jì)一季度是周期高點(diǎn)，

二季度后增速放緩

? 2020年1季度受經(jīng)濟(jì)關(guān)閉因素大幅衰退，但2季度開(kāi)始快速反彈，給2021年帶來(lái)明顯的基數(shù)效應(yīng)。

? 年初至10月，中國(guó)貿(mào)易順差為3845億美元，同比上升11.6%：全球制造業(yè)受衛(wèi)生事件的影響產(chǎn)生的替代效應(yīng)利好中國(guó)出口，但隨著外圍供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)和人民幣升值，明年外需超預(yù)期的難度增加。

? 內(nèi)需在衛(wèi)生事件控制住之后也明顯反彈：

? 工業(yè)生產(chǎn)在10月已超過(guò)2019年平均增速

? 零售銷(xiāo)售以及固定投資增長(zhǎng)仍然低于2019年均值

? 2021年將繼續(xù)享受政策利好：十九屆五中全會(huì)強(qiáng)調(diào) “雙循環(huán)”特別是國(guó)內(nèi)大循環(huán)的重要性，未來(lái)政策將繼續(xù)著力擴(kuò)大內(nèi)需和自主科技創(chuàng)新，促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展

? 基數(shù)效應(yīng)將導(dǎo)致中國(guó)2021年1季度同比增長(zhǎng)大幅上升，二季度后增速將趨于放緩，環(huán)比指標(biāo)將更具觀察價(jià)值

貨幣政策回歸中性

著力穩(wěn)杠桿及防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)

? 2020年中國(guó)主要目的是“六穩(wěn)六?！?，政策方向大力配合：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，中國(guó)逆周期政策力度將在2021年弱于2020年水平。

? 貨幣政策方面，人民銀行在2020年出臺(tái)相對(duì)多的逆周期政策：

? 央行提供3000億元專(zhuān)項(xiàng)再貸款，扶助銀行給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供低成本融資機(jī)會(huì)

? 減LPR兩次(一共0.3個(gè)百分點(diǎn))，降準(zhǔn)三次(一共減1個(gè)百分點(diǎn)，釋放1.75萬(wàn)億人民幣的流動(dòng)性)

? 鼓勵(lì)銀行讓利拯救實(shí)體經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)全年讓利1.5億人民幣

? 10月央行開(kāi)展5000億元的MLF操作以及500億元的7天期逆回購(gòu)

? 社融總額大幅上升，年初至10月期間同比上升44.5%

? 2021年，貨幣政策很可能回歸中性審慎的基調(diào)，著力穩(wěn)杠桿及防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有賴衛(wèi)生事件受控及

新一輪財(cái)政政策助推

? 未來(lái)資本支出擴(kuò)散指數(shù)從5月開(kāi)始快速反彈，但尚未恢復(fù)到2019年底水平。

? 根據(jù)建銀國(guó)際的領(lǐng)先指標(biāo)監(jiān)測(cè)列表，22項(xiàng)指標(biāo)中有16個(gè)指標(biāo)趨勢(shì)向上：多數(shù)指標(biāo)絕對(duì)值仍然受衛(wèi)生事件因素，但整體延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)。

? 貨幣政策空間有限，下一步復(fù)蘇取決于疫苗進(jìn)展以及新一輪財(cái)政政策的及時(shí)性和力度。

全球央行貨幣政策逐步回歸正常化

名義利率將溫和回升

? 全球主要央行在2020年大量推出大規(guī)模的緊急措施，放松貨幣政策。

? 如果2021年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，央行貨幣政策將逐步回歸正?；弘m然主要央行不太可能短期內(nèi)加息，停止或者減少緊急刺激政策將導(dǎo)致名義利率從今年的低點(diǎn)有所回升。

? 開(kāi)始回歸正常化之后，收益率曲線可能再次變陡，但在主要央行持續(xù)QE以及負(fù)利率政策的期間，長(zhǎng)期名義利率上升空間很有限。受益于通脹預(yù)期的升溫，實(shí)際利率將繼續(xù)在低位徘徊。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度將會(huì)放緩

關(guān)注QE結(jié)構(gòu)和節(jié)奏變化

? 最近幾個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表消化部分緊急政策(主要流動(dòng)性互換工具)之后再次開(kāi)始擴(kuò)張，符合我們的預(yù)期：

? 按著目前月度購(gòu)買(mǎi)量為1200億美元左右的節(jié)奏和停止緊急政策，明年預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張1.2萬(wàn)億美元左右，明顯低于2020年擴(kuò)張3萬(wàn)億左右的水平，但仍然比之前幾輪QE的平均購(gòu)買(mǎi)量高

? 如果美聯(lián)儲(chǔ)配合美國(guó)政府推動(dòng)財(cái)政政策，或者如果市場(chǎng)資金由債轉(zhuǎn)股，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)量超預(yù)期

? 短期內(nèi)，美國(guó)財(cái)政部要求美聯(lián)儲(chǔ)停止緊急政策，提高近期的信用風(fēng)險(xiǎn)，特別是由于年底再融資的需求，由于市場(chǎng)預(yù)計(jì)耶輪將成為拜登政府的財(cái)政部長(zhǎng)，很可能在1月底重啟政策。主要擔(dān)心的是共和黨控制參議院會(huì)否阻止所有增加債務(wù)負(fù)擔(dān)的刺激政策。

? 從資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)來(lái)看，1年之內(nèi)到期的資產(chǎn)占比靠近20%左右，但在這個(gè)類(lèi)別之內(nèi)，將再投資的國(guó)債加回購(gòu)及逆回購(gòu)占84%，明年到期不會(huì)再投資的資產(chǎn)只有大約2346億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)計(jì)的購(gòu)買(mǎi)量。

美國(guó)國(guó)債收益率見(jiàn)底緩慢回升

將如何影響資金流?

? 根據(jù)我們宏觀團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，美國(guó)10年國(guó)債收益率將開(kāi)始緩慢回升但仍然維持較低的水平，對(duì)資金流的潛在影響如下：

? 過(guò)去20年數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)國(guó)債收益率低于2%的期間，我們看到資金凈流入股市

? 通常收益率上升后半段吸引資金回流債市，但更重要的影響因素是美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體之間的利差

? 根據(jù)2008-09以及2016-19年的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)債收益率見(jiàn)底反彈，資金從債市流出，一部分進(jìn)入美國(guó)股市，一部分流向新興市場(chǎng)，但在收益率回到一定水平之后資金再次大量流回債市

拜登上臺(tái)后美國(guó)將會(huì)推出

新的財(cái)政刺激政策但規(guī)模有限

? 拜登上臺(tái)后，市場(chǎng)主要關(guān)心2021年能否實(shí)施之前提出的10年1.3萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃。

? 該計(jì)劃包括用于清潔能源研究和創(chuàng)新的4,000億美元，1,000億美元用于投資學(xué)校，以及用于維修道路、橋梁和高速公路的500億美元。

? 國(guó)會(huì)分裂的情況將導(dǎo)致華盛頓的政策僵局，兩黨的情緒會(huì)導(dǎo)致政策制定難以通過(guò)，但無(wú)論最終刺激政策會(huì)否接近拜登原計(jì)劃，2021上半年推出新一輪財(cái)政刺激的可能性仍然很高。

? 拜登就職后，美國(guó)政府大概率會(huì)在再次推出新的財(cái)政刺激政策，特別是如果需要部分關(guān)閉經(jīng)濟(jì)。衛(wèi)生事件政策可能包括：

? 第二輪衛(wèi)生事件救濟(jì)政策：拜登表態(tài)支持再次直接給每個(gè)美國(guó)公民支票，國(guó)會(huì)之前已提出幾個(gè)不同的方案(比如：每人每月2000美元，每人一次性2000或者4000美元，等等)，拜登也會(huì)再次啟動(dòng)之前失業(yè)救濟(jì)政策，增加小微企業(yè)的補(bǔ)貼，以及增加社會(huì)保障的福利。

? 財(cái)政赤字以及債務(wù)占GDP比重大幅上升可能導(dǎo)致市場(chǎng)再次開(kāi)始擔(dān)心美國(guó)債務(wù)問(wèn)題，但過(guò)去幾年經(jīng)驗(yàn)顯示這種波動(dòng)通常都是短暫的，之前幾次財(cái)政擔(dān)憂也沒(méi)有改變投資者長(zhǎng)期持有國(guó)債。

拜登政府會(huì)否加稅?

? 考慮到加大財(cái)政刺激政策的成本，美國(guó)政府需要增加稅收或者明顯擴(kuò)張債務(wù)

? 市場(chǎng)之前主要擔(dān)心拜登上任之后將加稅，但如果共和黨仍然控制參議院，拜登成功全面加稅的概率將有所下降：

? 拜登原計(jì)劃重點(diǎn)是部分撤回特朗普2017年的公司減稅計(jì)劃：拜登聲稱(chēng)將會(huì)將公司所得稅率從21%提高到28%，但這不會(huì)使其恢復(fù)到之前的35%的水平，并且與歷史水平相比仍然非常低。雖然這樣說(shuō)，它仍然會(huì)影響公司的盈利能力

? 提高收入超過(guò)40萬(wàn)美元的美國(guó)人的個(gè)人所得稅率，最高稅率從37%提高到39.6%。拜登保證不對(duì)這個(gè)數(shù)字以下的人加稅

? 資本利得稅稅率從20%提高到普通所得稅稅率，預(yù)計(jì)最高為39.6%，只對(duì)100萬(wàn)美金以上的資本利得收稅

? 提高遺產(chǎn)稅從40%至45%，降低免稅門(mén)檻從1158萬(wàn)美元至350萬(wàn)美元

? 之前也考慮實(shí)施金融交易稅(FTT)。副總統(tǒng)卡馬拉·哈里斯早前提議的FTT為股票的0.2%和債券交易的0.1%，如果通過(guò)了會(huì)對(duì)高頻率策略投資基金有巨大的挑戰(zhàn)，但在共和黨控制參議院的情況下可能性相對(duì)小

? 由于財(cái)政刺激政策的重要性，我們認(rèn)為拜登政府可能完成部分加稅的目標(biāo)。這種情況其實(shí)對(duì)市場(chǎng)并不是最好的結(jié)果，如果企業(yè)稅上調(diào)但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然惡化，可能兩種風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)出現(xiàn)

美元貶值預(yù)期推動(dòng)資金回流

新興市場(chǎng)和大宗商品

? 美元走勢(shì)符合我們此前展望報(bào)告的預(yù)期，從2020年高點(diǎn)已貶值10%左右：下一步還有多少空間?

? 市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)弱美元周期已經(jīng)確定，主要因素包括：

? 美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期維持刺激政策，導(dǎo)致美國(guó)利率維持接近零軸

? 衛(wèi)生事件失控可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面弱于其它國(guó)家

? 財(cái)政刺激政策可能導(dǎo)致美國(guó)債務(wù)壓力上升

? 弱美元預(yù)期以及美國(guó)國(guó)債收益率上升通常有利新興市場(chǎng)以及大宗商品，我們認(rèn)為弱美元在2021上半年仍然支持新興市場(chǎng)以及大宗商品的表現(xiàn)，也利好香港股票市場(chǎng)。

美元中期走弱已成市場(chǎng)一致預(yù)期

唯須提防下半年或階段性反彈

? 我們認(rèn)同美元短期內(nèi)繼續(xù)有的貶值壓力，但美元下跌空間也有限，也不能排除美元早于預(yù)期穩(wěn)定或反彈：

? 匯率走勢(shì)通常是最重要的因素是利差，雖然美聯(lián)儲(chǔ)將長(zhǎng)期維持寬松政策，進(jìn)一步放松的空間有限。大多數(shù)其它主要央行也維持可比或者更加寬松的政策，利差并不支持美元大幅下跌

? 主要區(qū)別是負(fù)利率：美聯(lián)儲(chǔ)不愿意實(shí)施負(fù)利率政策，但美元指數(shù)主要成份貨幣包括歐元，日元，以及英鎊，歐洲央行以及日本央行早就實(shí)施負(fù)利率，英國(guó)央行也正在考慮，這可能導(dǎo)致利差仍然支持美元升值

? 多數(shù)的弱美元催化劑已經(jīng)在市場(chǎng)預(yù)測(cè)范圍內(nèi)，其他主要貨幣升值空間也相對(duì)有限，限制美元貶值空間

? 疫苗進(jìn)展將影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，發(fā)達(dá)國(guó)家也很可能最早時(shí)間拿到疫苗，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早于其它國(guó)家

? 假設(shè)拜登1月20日順利就職但共和黨仍然控制參議院，財(cái)政刺激政策的力度可能低于預(yù)期，對(duì)美元貶值壓力也可能小于預(yù)期

? 因此，我們認(rèn)為美元貶值空間有限，非常難以回到2011年低點(diǎn)(美元指數(shù)74左右)，5-10%的貶值空間大概率已經(jīng)是本次貶值周期的底部

? 此外，不能排除美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)于預(yù)期，導(dǎo)致美元早于預(yù)期反彈，最近幾個(gè)月交易員的美元持倉(cāng)大部分中性，但到11月中旬略有凈看漲

全球大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：冰火兩重天

? 2020年初至11月17日，全球大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)分化，呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：

? 科技股、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)領(lǐng)先全球市場(chǎng)

? 債市總體風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)理想

? 亞洲以外的新興市場(chǎng)資產(chǎn)表現(xiàn)較差，特別是拉美

? 股市、匯市、以及大宗商品表內(nèi)部嚴(yán)重分化

市場(chǎng)會(huì)否在2021年

經(jīng)歷明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換?

? 2020年看到幾種很明顯的趨勢(shì)：1)成長(zhǎng)股明顯跑贏價(jià)值股，2)債券比股票仍然吸引更多資金流。3)大宗商品之間的差異明顯擴(kuò)大(農(nóng)產(chǎn)品，黃金，及銀跑贏，原油，鋼，鋁明顯跑輸)。

? 2021年，全球開(kāi)始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早周期之后，可能開(kāi)始看到以上趨勢(shì)慢慢出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，主要催化劑包括：

? 疫苗：最重要的因素是疫苗開(kāi)發(fā)以及運(yùn)輸?shù)倪M(jìn)展，能否讓全球人流以及正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回到正常?

? 利率：全球利率是否已經(jīng)到底部?通常美國(guó)10年國(guó)債收益率減低反彈之后，成長(zhǎng)對(duì)比價(jià)值股的差值也會(huì)見(jiàn)頂。建銀國(guó)際研究部預(yù)計(jì)利率將在2021年略為上升，我們認(rèn)為在這種情況下，股市風(fēng)格轉(zhuǎn)換，價(jià)值股可能在2021年跑贏成長(zhǎng)股。

? 盈利動(dòng)力：衛(wèi)生事件期間，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)盈利大幅上升，多數(shù)就經(jīng)濟(jì)落后，復(fù)蘇階段將看到趨勢(shì)反轉(zhuǎn)

? 中美關(guān)系和監(jiān)管政策：中美科技競(jìng)爭(zhēng)以及國(guó)內(nèi)外對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的反壟斷和公平競(jìng)爭(zhēng)政策，將是影響新經(jīng)濟(jì)板塊未來(lái)發(fā)展格局的重要變量

港股估值已靠近正常波動(dòng)區(qū)間的上限

未來(lái)主要依賴盈利復(fù)蘇

? 目前恒指以及國(guó)企指數(shù)分別回到13倍以及10倍前瞻市盈率，接近過(guò)去十年波動(dòng)區(qū)間的高點(diǎn)。

? 隨著新經(jīng)濟(jì)龍頭陸續(xù)納入，中期內(nèi)港股指數(shù)估值中樞將會(huì)上移。

? 明年指數(shù)空間主要依賴盈利復(fù)蘇，2021年大概率是估值收斂和盈利復(fù)蘇的組合。

港股2021年盈利復(fù)蘇的彈性

將弱于2017年

? 港股每股盈利預(yù)測(cè)在2020年最多下滑28%左右，但從10月開(kāi)始看到拐點(diǎn)，明年修復(fù)空間有多大?

? 目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)恒生指數(shù)每股盈利回升19%，國(guó)企指數(shù)上升13%，隨著2020年盈利預(yù)期的修復(fù)，2021年盈利增速預(yù)期有下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

港股行業(yè)盈利復(fù)蘇主要集中在

大消費(fèi)和能源、原材料

預(yù)計(jì)港股全年總體呈現(xiàn)

前高后低的M型走勢(shì)

恒指波動(dòng)區(qū)間介于23500-29500

? 預(yù)計(jì)港股全年總體呈現(xiàn)W型走勢(shì)，恒生指數(shù)波動(dòng)區(qū)間介于23500-29500點(diǎn);國(guó)企指數(shù)波動(dòng)區(qū)間介于9500-12000點(diǎn);科技指數(shù)介于7000-9500點(diǎn)。

主題投資的核心主線：

十四五規(guī)劃開(kāi)局 邁向高質(zhì)量發(fā)展

“十四五”時(shí)期是我國(guó)“兩個(gè)一百年”奮斗目標(biāo)的歷史交匯期，也是全面開(kāi)啟新征程的重要機(jī)遇期，2021年是十四五規(guī)劃的開(kāi)局之年， 相關(guān)主題將格外受到市場(chǎng)關(guān)注。

2020年10月底召開(kāi)的中共十九屆五中全會(huì)已討論《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》，而2021年的兩會(huì)將審議通過(guò)的《關(guān)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃綱要的決議》 將提供更多細(xì)節(jié)。

十四五規(guī)劃的關(guān)鍵詞包括：

? 雙循環(huán)：

? 國(guó)內(nèi)大循環(huán)：消費(fèi)、旅游和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)

? 國(guó)際大循環(huán)：RCEP和中歐全面投資協(xié)定，航運(yùn)、航空等

? 自主創(chuàng)新、科技獨(dú)立：加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)，硬科技為主的高端制造業(yè)(半導(dǎo)體、人工智能、云服務(wù)、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等)

? 綠色發(fā)展、碳中和：新能源汽車(chē)、清潔能源、節(jié)能環(huán)保、

? 區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展：新型城鎮(zhèn)化、城市群

主題投資一：綠色發(fā)展 碳中和

? 根據(jù)清華大學(xué)的研究結(jié)果，我國(guó)要實(shí)現(xiàn)2°C目標(biāo)導(dǎo)向轉(zhuǎn)型路徑，2020―2050年能源系統(tǒng)需新增投資約100萬(wàn)億元，約占每年GDP的1.5%―2.0%;實(shí)現(xiàn)1.5°C目標(biāo)導(dǎo)向轉(zhuǎn)型路徑，需新增投資約138萬(wàn)億元，超過(guò)每年GDP的2.5%。相關(guān)綠色高科技產(chǎn)業(yè)有望發(fā)展壯大，包括新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、光伏風(fēng)電、相關(guān)的電力電子器件產(chǎn)業(yè)等。

? 中國(guó)的2060年碳中和目標(biāo)意味天然氣行業(yè)將在十四五規(guī)劃期間內(nèi)得到持續(xù)支持與發(fā)展。天然氣作為污染燃料和零碳排放的可再生能源之間的橋梁以及推動(dòng)清潔發(fā)展的最直接措施，我們預(yù)計(jì)政策將在十四五規(guī)劃期間內(nèi)繼續(xù)導(dǎo)向鼓勵(lì)天然氣消費(fèi)。

我們預(yù)計(jì)天然氣消費(fèi)量將在2020-2025年間將達(dá)到8-10%年均復(fù)合增長(zhǎng)率及在2025-2030年間達(dá)到6-8% 年均復(fù)合增長(zhǎng)率，較過(guò)去兩個(gè)五年計(jì)劃內(nèi)11-12%的年均復(fù)合增速稍有放緩。到2025年和2030年年底前，我們預(yù)計(jì)全國(guó)約有11-12%和15%的一次能源消費(fèi)將來(lái)自天然氣，較2020年的8.3%有所提升。

總體而言，我們認(rèn)為天然氣是許多國(guó)家在2050年或以前實(shí)現(xiàn)碳中和的關(guān)鍵能源。

? 我們預(yù)計(jì)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量從2021年起將恢復(fù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量已經(jīng)從2015年的56.5萬(wàn)輛增加至2019年的232萬(wàn)輛，其中乘用車(chē)銷(xiāo)量由45萬(wàn)輛增至210萬(wàn)輛。由于衛(wèi)生事件的爆發(fā)，我們預(yù)計(jì)全球新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量將在2020年同比下降約20-25%至158-170萬(wàn)輛，增長(zhǎng)勢(shì)頭將在2021年及之后持續(xù)。我們預(yù)測(cè)2025年新能源汽車(chē)的年銷(xiāo)量將達(dá)到760-850萬(wàn)輛，復(fù)合年增長(zhǎng)率35-38%，約占2025年汽車(chē)總銷(xiāo)量的9-10%，高于2019年的2.3%。

主題投資二：自主創(chuàng)新 科技獨(dú)立

? 代表性的自主創(chuàng)新行業(yè)首推中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)。盡管短期受到衛(wèi)生事件的負(fù)面影響，我們認(rèn)為中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)未來(lái)三到五年處于結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)期。我們預(yù)測(cè)以物聯(lián)網(wǎng)、5G、汽車(chē)電子為代表的消費(fèi)電子需求增長(zhǎng)及供應(yīng)鏈本土化趨勢(shì)將推動(dòng)行業(yè)在2020-2022年以18%的年化復(fù)合增長(zhǎng)率成長(zhǎng)。

? 晶圓代工領(lǐng)跑?chē)?guó)產(chǎn)化浪潮。美國(guó)對(duì)華為的出口禁令給整個(gè)中國(guó)科技行業(yè)敲響了警鐘，凸顯半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主獨(dú)立供應(yīng)的重要性，促使中國(guó)加速建立半導(dǎo)體自有供應(yīng)鏈。

我們認(rèn)為中國(guó)龍頭科技公司在未來(lái)五年內(nèi)將逐步增加國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈的采購(gòu)比例，以降低地緣政治帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。而半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)中晶圓代工是最確定受益的行業(yè)之一，龍頭晶圓廠的市場(chǎng)份額有巨大的成長(zhǎng)空間。

? 國(guó)內(nèi)政策和資本大力支持;地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)。中央和地方政府正給予半導(dǎo)體行業(yè)巨大的政策支持。在中國(guó)制造2025戰(zhàn)略及十四五規(guī)劃中，半導(dǎo)體均作為核心產(chǎn)業(yè)受益。除此之外，以國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金為代表的國(guó)家隊(duì)不以短期利潤(rùn)為導(dǎo)向，入股成為多家行業(yè)龍頭企業(yè)的重要戰(zhàn)略投資者。

科創(chuàng)版的推出也加速社會(huì)資金參與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資的進(jìn)程。在地緣政治方面，美國(guó)對(duì)華為禁運(yùn)已對(duì)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)造成一定沖擊，而中芯國(guó)際(00981)的供應(yīng)鏈也受到美國(guó)出口限制，進(jìn)一步加大了產(chǎn)業(yè)的不確定性，對(duì)行業(yè)估值有負(fù)面影響，同時(shí)進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。

主題投資三：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 再通脹

? 2021年全球大概率進(jìn)入再通脹階段，主要推動(dòng)因素：1)全球經(jīng)濟(jì)可能在年中左右能開(kāi)始進(jìn)入復(fù)蘇期，導(dǎo)致需求上升;2)供應(yīng)鏈恢復(fù)正常，去庫(kù)存和補(bǔ)庫(kù)存加速;3)全球流動(dòng)性總體仍然寬松，美元偏弱，貨幣流通速度回升，推動(dòng)通脹預(yù)期升溫。

? 結(jié)構(gòu)上看，PPI的回升將快于CPI，供需改善的工業(yè)原材料如鋼鐵、有色金屬以及今年相對(duì)落后的原油等，都有進(jìn)一步上行或補(bǔ)漲空間。

主題投資四：衛(wèi)生事件解封受益股

? 香港本地股自衛(wèi)生事件爆發(fā)以來(lái)，明顯跑輸中資股和新經(jīng)濟(jì)股。

? 本地行業(yè)最受影響的板塊包括零售、旅游娛樂(lè)、住宿餐飲服務(wù)，如果衛(wèi)生事件控制之后能成功通關(guān)，反彈空間也最大。

附表：2021年全球主要事件日歷

(編輯：李均柃)