中信證券：本輪云廠商CAPEX周期性下行何時反轉？

本文轉自微信公眾號“中信證券研究”。

本輪云廠商資本開支周期自2020Q3開始走弱，但相較歷史，本次衛(wèi)生事件造成的部分互聯(lián)網巨頭營收下滑、供應鏈擔憂擾動等，構成重要的觸發(fā)因素。

基于我們既有的成熟分析框架，并結合我們對云計算&企業(yè)市場需求、上游供應鏈前瞻性指標等的綜合分析，我們預計本輪云廠商資本開支下行周期有望在2021Q1~Q2之間出現(xiàn)反轉，下行持續(xù)時間大概率短于歷史平均水平。伴隨云廠商資本開支拐點臨近，我們建議提前布局業(yè)績彈性相對最大的服務器整機&芯片板塊，并關注網絡設備&光模塊、IDC等行業(yè)板塊的機會。

▍本輪云廠商資本支出周期性下行有望在2021Q1~Q2間反轉。

目前云廠商占全球數(shù)據(jù)中IT設備支出比例已達43%，疊加其資本開支周期性波動特征(波幅顯著高于傳統(tǒng)企業(yè)市場)，云廠商已成為全球數(shù)據(jù)中心IT設備廠商業(yè)績核心影響因素。

本輪全球一線云廠商資本開支自2020Q3開始進入周期性下行通道，但觸發(fā)因素較過去幾次存在一定差異，除了階段性產能去化之外，亦明顯受到云廠商部分新建IDC項目延遲、谷歌(GOOG.US)&Facebook(FB.US)上半年廣告營收增速下滑、衛(wèi)生事件導致廠商上半年囤貨等因素影響。

伴隨社會經濟活動逐步恢復，我們預計，相較于過去平均每次4~9個月上行&下行周期，本輪云廠商資本支出周期下行不會持續(xù)太久。

目前我們關于云廠商資本開支周期的預測&分析框架已相對成熟，結合上述框架，我們預計，自2020Q3開始的本輪云廠商資本開支下行周期有望在2021Q1~Q2之間出現(xiàn)反轉，并建議提前布局相關板塊機會。

▍需求端：全球云計算市場繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，傳統(tǒng)企業(yè)市場需求亦開始復蘇。

1)云計算市場，云廠商三季報顯示，衛(wèi)生事件后全球企業(yè)用戶數(shù)字化、云化進程明顯加快，2020Q3 北美云巨頭AWS、微軟(MSFT.US)商業(yè)云、谷歌云收入同比增速分別為+29%、48%、45%，環(huán)比二季度小幅改善，同時Q3末在手分別訂單為：448億美元(環(huán)比+38億美元)、1070億美元、190億美元(環(huán)比+42億美元)。

同時據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，中期全球云市場(IaaS+PaaS)仍有望維持20%以上復合增速。根據(jù)目前Factset市場一致預期，全球一線云廠商(剔除亞馬遜)2021年資本開支有望同比增長19.4%;

2)傳統(tǒng)企業(yè)市場，伴隨宏觀經濟的逐步恢復，傳統(tǒng)企業(yè)IT支出亦有望同步改善，目前Gartner預計2021年傳統(tǒng)企業(yè)在數(shù)據(jù)中心設備領域支出同比+5.2%左右(2020年預計-3.1%)，而近期歐美部分調研機構針對全球財富2000企業(yè)CIO調研亦顯示，企業(yè)IT支出復蘇趨勢明顯。

▍供應鏈：BMC&DRAM芯片、IDC新增訂單等前瞻性指標均指引云廠商資本開支2021H1反彈可能。

1)服務器BMC芯片廠商Aspeed(全球份額70%+)在近期對外公開交流表示，預計公司2021Q1營收將較2020Q4環(huán)比增長，并預計全年云廠商相關業(yè)務將同比增長兩位數(shù)，

2)DRAM芯片，三星、SK海力士等均表示部分云廠商訂單能見度明顯提升，Trend Force亦看漲2021Q1的DRAM價格行情;

3)美股四家wholesale IDC企業(yè)三季度新簽約訂單雖然環(huán)比下降，但仍維持在過去四個季度的85%以上水平，預示云廠商需求持續(xù)旺盛。

同時我們亦觀察到，英特爾(INTC.US)10nm+數(shù)據(jù)中心服務器芯片有望在2021Q1上市，Q2 ramp，我們預計，此款芯片料將顯著刺激全球服務器更新需求。因此結合需求、供給端數(shù)據(jù)分析，我們預計北美云廠商資本開支有望在2021Q1~Q2之間回暖，按過往經驗，國內廠商預計滯后1~2個季度左右。

▍投資策略：周期拐點，關注服務器、芯片、網絡設備等環(huán)節(jié)機會。

1)服務器&芯片為云廠商資本開支中周期性最強、投資額最大的板塊，周期拐點的業(yè)績彈性亦最為突出，建議關注上游芯片環(huán)節(jié)的英特爾、英偉達(NVDA.US)，服務器整機環(huán)節(jié)的浪潮信息、紫光股份、工業(yè)富聯(lián)等;

2)網絡設備&光模塊，未來3年，全球云廠商數(shù)據(jù)中心網絡有望繼續(xù)推動從100G向400G升級，同時國內云廠商網絡設備白牌化趨勢亦逐步凸顯，疊加云廠商資本開支回暖帶來的水漲船高，重點關注高速率光模塊、網絡設備環(huán)節(jié)機會，相關推薦企業(yè)包括Arista(ANET.US)、中際旭創(chuàng)等;

3)數(shù)據(jù)中心，受近期利率曲線影響，美股IDC企業(yè)估值已較高點回落15%左右，EV/EBITDA(2020E)回到25X附近，同時良好的成長性、持續(xù)提升的盈利能力等將為國內IDC企業(yè)提供持續(xù)支撐，繼續(xù)推薦EQIX、DLR、GDS、VNET等。

▍風險因素：

宏觀經濟復蘇不及預期風險;英特爾服務器CPU再次延期風險;行業(yè)競爭持續(xù)加劇風險;云市場需求不及預期風險;技術快速進步導致云廠商硬件資源利用效率大幅改善風險等。

(編輯：李均柃)