中信證券：洛陽鉬業(yè)(03993)四大維度支撐，有望迎來戴維斯雙擊，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至7港元

本文源自 微信公眾號“中信證券研究”

洛陽鉬業(yè)(03993)是中國礦業(yè)公司中最具備行業(yè)定價(jià)權(quán)的綜合性礦業(yè)龍頭，但市場對其的認(rèn)知仍存在分歧，2020年年初至今僅上漲25.2%。隨著核心并購能力再度展現(xiàn)、組織架構(gòu)確定下的運(yùn)營能力提升、產(chǎn)量高增長期漸行漸近、銅鈷價(jià)格周期性走強(qiáng)，公司市值有望迎來戴維斯雙擊。遠(yuǎn)期不懼金屬價(jià)格波動，利潤有望維持在70億以上，進(jìn)一步打開公司新的市值空間。我們分別給予公司A股/H股2021年40倍/28倍PE估值，對應(yīng)市值1805億元/1512億港元，上調(diào)A股目標(biāo)價(jià)至8.35元，H股目標(biāo)價(jià)至7港元，維持“買入”評級。

核心并購能力顯現(xiàn)，資產(chǎn)組合再添一世界級資產(chǎn)，鈷資源量超過嘉能可成為全球第一。

公司以國內(nèi)鎢鉬礦山為基礎(chǔ)，通過多次周期底部的并購，擁有銅鈷、鈮磷、鎢鉬、貿(mào)易等多類世界級資產(chǎn)。公司于2020年12月13日公告，以5.5億美元自有資金收購全球最大、最高品位未開發(fā)銅鈷項(xiàng)目Kisanfu 銅鈷礦95%股份。一方面，收購對價(jià)低于2020年中資企業(yè)收購銅鈷礦平均對價(jià)，再度展現(xiàn)公司的低價(jià)并購能力；另一方面，收購?fù)瓿珊蠊究刂沏~資源量增長22.2%，約為中國保有銅資源量的 30%，控制鈷資源量增長148%，超過嘉能可成為全球第一，占據(jù)全球鈷資源量的近20%，公司的資源優(yōu)勢進(jìn)一步強(qiáng)化。

組織升級和協(xié)同效應(yīng)助力兩大銅鈷項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后成為世界前十銅礦生產(chǎn)商和世界最大鈷供應(yīng)商。

2020年8月，孫瑞文出任公司總經(jīng)理，管理層“三駕馬車”結(jié)構(gòu)至此穩(wěn)定形成，更加堅(jiān)定公司在外延并購的基礎(chǔ)上內(nèi)生增長并重的戰(zhàn)略。孫瑞文具備10余年剛果(金)銅鈷礦的運(yùn)營經(jīng)歷，擁有管理開發(fā)10萬噸以上大型銅礦的經(jīng)驗(yàn)。在現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，受益于TFM和Kisanfu兩大世界級銅鈷礦的資源稟賦和協(xié)同效應(yīng)，均將穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)價(jià)值。伴隨著TFM的倍增項(xiàng)目和Kisanfu的新建項(xiàng)目投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)洛陽鉬業(yè)2025年將具備50萬噸銅、5萬噸鈷的生產(chǎn)能力，成為世界前十的銅礦生產(chǎn)商和世界最大的鈷供應(yīng)商。

并購先行+開發(fā)提質(zhì)，成就中國特色礦業(yè)龍頭的成長之路，預(yù)計(jì)洛陽鉬業(yè)將迎來業(yè)績和估值同步抬升的戴維斯雙擊。

世界級礦業(yè)龍頭的發(fā)展以天生資源稟賦優(yōu)異和持續(xù)外延并購兩條路徑為主，受限于國內(nèi)較為貧瘠的資源屬性和相對開發(fā)完全的礦業(yè)環(huán)境，我國的礦企2010年后的發(fā)展以出海并購優(yōu)質(zhì)資源為主，紫金礦業(yè)(02899)和洛陽鉬業(yè)均在此階段擁有發(fā)展成為世界級礦業(yè)龍頭的資源量。伴隨著產(chǎn)量/業(yè)績增速的認(rèn)知逐漸清晰，紫金礦業(yè)從多元化折價(jià)向龍頭溢價(jià)轉(zhuǎn)變，2020年至今A/H股均上漲超100%?？紤]其項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)洛陽鉬業(yè)的產(chǎn)量釋放節(jié)奏滯后紫金礦業(yè)1年，將迎來業(yè)績和估值同步抬升的戴維斯雙擊。

流動性釋放下的供需相對錯(cuò)配支撐銅價(jià)持續(xù)強(qiáng)勁，小金屬價(jià)格迎來周期性補(bǔ)漲，預(yù)計(jì)公司盈利將大幅提升。

低庫存下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致的供需相對錯(cuò)配，預(yù)期美聯(lián)儲的新一輪財(cái)政刺激政策下的流動性釋放和美元走弱，我們預(yù)計(jì)銅價(jià)2020-2021年均價(jià)為6100/7500美元/噸。新能源汽車領(lǐng)域需求持續(xù)走強(qiáng)，且2021年鈷上游供應(yīng)料偏緊，預(yù)計(jì)鈷價(jià)2021年將沖擊35萬元/噸。受限于資源與資本周期導(dǎo)致供應(yīng)增速放緩以及新能源汽車領(lǐng)域?qū)︺~鈷的持續(xù)拉動，預(yù)計(jì)銅鈷價(jià)格開啟長中樞上行。預(yù)計(jì)傳統(tǒng)鉬鎢鈮等小金屬價(jià)格將迎來周期行補(bǔ)漲，疊加項(xiàng)目穩(wěn)步建設(shè)下的產(chǎn)量增長，公司盈利有望大幅提升。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

衛(wèi)生事件對下游消費(fèi)帶來持續(xù)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)；電池材料技術(shù)路線變化的風(fēng)險(xiǎn)；金屬價(jià)格大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)；公司海外資產(chǎn)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：

公司是具備多元資產(chǎn)組合的礦業(yè)巨頭，Kisanfu成為公司投資組合中另一大具有持久生命力的世界級資產(chǎn)，組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化后的外延并購+內(nèi)生增長雙輪驅(qū)動打開公司長期的成長空間。上調(diào)公司2020-2022年歸母凈利潤預(yù)測為24.02/45.13/60.31億元（原預(yù)測21.75/37.93/51.97億元，根據(jù)價(jià)格和產(chǎn)量假設(shè)調(diào)整），對應(yīng)EPS預(yù)測為0.11/0.21/0.28元（原預(yù)測為0.10/0.18/0.24元）。

未來一年看，通過行業(yè)可比公司估值并結(jié)合A/H估值折價(jià)，我們分別給予公司A股/H股2021年40倍/28倍PE，對應(yīng)市值1805億元和1512億港元，上調(diào)A股目標(biāo)價(jià)至8.35元（原目標(biāo)價(jià)為6.20元），上調(diào)H股目標(biāo)價(jià)至7港元（原目標(biāo)價(jià)為5.3港元），維持“買入”評級。

長周期維度看，預(yù)計(jì)洛陽鉬業(yè) 2025 年起將成為不懼產(chǎn)品價(jià)格波動，利潤維持在 70 億元以上的礦業(yè)巨頭，其中70%將來自銅及其他礦業(yè)板塊，30%將來自于鈷板塊。其中在A股礦業(yè)公司20xPE和新能源金屬40xPE的底部估值下，預(yù)計(jì)2021年1800億元市值將成為洛陽鉬業(yè)A股市值的起點(diǎn)。

（編輯：趙錦彬）