磷酸鐵鋰正極復(fù)盤與展望：行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)，盈利觸底回升

本文來自微信號“中信證券研究”，作者丨宋韶靈 陳俊斌 董雨翀。

受公交電動化滲透率很高、補貼政策支持高能量密度影響，磷酸鐵鋰(LFP)材料需求增長過去三年放緩。隨著電動車行業(yè)由補貼驅(qū)動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動，CTP、“刀片”等電池結(jié)構(gòu)技術(shù)進(jìn)步，2020年開始LFP材料打開全新空間，需求快速反轉(zhuǎn)向上。LFP材料行業(yè)在過去三年經(jīng)歷優(yōu)勝劣汰，格局逐漸清晰，頭部企業(yè)成本優(yōu)勢明顯，盈利能力有望觸底回升。

材料端，推薦兼具技術(shù)和成本優(yōu)勢的LFP材料龍頭：德方納米，建議關(guān)注湘潭電化(參股湖南裕能)、安達(dá)科技(新三板)；電池環(huán)節(jié)，推薦寧德時代、比亞迪(A+H)、億緯鋰能、欣旺達(dá)、鵬輝能源等，建議關(guān)注國軒高科等。

復(fù)盤：前期受益電動公交推廣，后期囿于補貼政策限制。

2013-2015年，公交車電動化滲透率快速提升推動中國新能源汽車高速發(fā)展，2016年，出于安全考慮，國家規(guī)定暫停三元鋰電池在客車的推廣應(yīng)用，磷酸鐵鋰(LFP)需求快速增長。

根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2014-2016年國內(nèi)磷酸鐵鋰出貨量分別為1.4/3.1/5.2萬噸，2015/2016年分別同比高達(dá)+118%/+71%。2016年后，工信部將電池能量密度納入補貼考核，能量密度低的LFP電池應(yīng)用受限，且以LFP裝機為主的電動客車滲透率已很高，約80%。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，磷酸鐵鋰材料2017/2018/2019年國內(nèi)出貨僅為5.9/6.9/9.0萬噸，增速變緩，同比+12%/+17%/+30%。

行業(yè)變化：市場變化和技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動行業(yè)景氣回升。

1)新能源汽車補貼從2017年開始快速退坡，至今補貼占比已經(jīng)很小，影響弱化，隨著下游OEM推出更多市場化車型，行業(yè)由補貼驅(qū)動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動，OEM對高性價比的LFP電池需求回升。

2)LFP電芯體積能量密度低，大約在300-400Wh/L，低于三元電芯(超過500-600Wh/L)，LFP電池在乘用車上裝載量過小而難以滿足高續(xù)航要求。隨著CTP(Cell to Pack)與“刀片”等結(jié)構(gòu)技術(shù)進(jìn)步，提升了LFP電池的體積效率(提升50%以上)，克服了短板，加速推動LFP電池在乘用車的應(yīng)用。

市場空間：需求高增長，2021年快速反轉(zhuǎn)。

今年特斯拉Model 3、比亞迪漢等爆款高端車型均配備LFP電池，月銷超過3萬輛的五菱宏光Mini EV采用的也是LFP電池。除國內(nèi)主要車企外，特斯拉、戴姆勒等海外車企明確采用LFP電池。此外，LFP電池在儲能、兩輪車、電動船等新興領(lǐng)域加速推廣。

考慮到下游高景氣，根據(jù)我們測算，預(yù)計2020/2021/2022年LFP正極材料需求分別為13/24/34萬噸，分別同比+54%/+81%/+40%；2025年全球磷酸鐵鋰正極材料需求約為98萬噸，對應(yīng)市場規(guī)模約為280億元，2020-2025 CAGR 43%。

供給分析：行業(yè)出清，領(lǐng)先企業(yè)供應(yīng)緊張。

2018年電動公交補貼大幅下降，需求減少且價格下降，價格從2016年的12萬/噸，現(xiàn)在僅3.5萬元/噸，行業(yè)加速出清。2019年行業(yè)排名前四的企業(yè)分別為德方納米/湖北萬潤/貝特瑞/湖南裕能，市場份額分別為29%/17%/15%/10%，2017、2018、2019年行業(yè)CR4分別為51%/59%/71%，集中度持續(xù)提升。

我們預(yù)計2020年LFP正極材料主要企業(yè)年底合計有效產(chǎn)能約為23萬噸，2021年合計有效產(chǎn)能約為32.5萬噸，同比+41%，整體產(chǎn)能過剩，但是德方納米、湖南裕能等優(yōu)質(zhì)企業(yè)產(chǎn)能仍偏緊。

競爭趨勢：成本優(yōu)勢為核心競爭力，盈利能力觸底回升。

近期LFP電池主要原材料碳酸鋰價格從4.3萬元/噸上漲至4.5萬元/噸，導(dǎo)致LFP價格有一定程度上漲。根據(jù)鑫欏資訊數(shù)據(jù)，近期LFP價格從11月初的3.4萬元/噸上漲至3.6萬元/噸。成本方面，目前行業(yè)主要分為液相法和固相法兩種技術(shù)路線，我們預(yù)計液相法當(dāng)前單噸成本約為2.6萬元/噸，固相法單噸成本約為2.8-2.9萬元/噸。

未來隨著工藝進(jìn)步、產(chǎn)能規(guī)模擴張，預(yù)計德方納米、湖南裕能、安達(dá)科技等頭部企業(yè)成本將進(jìn)一步下降，盈利能力有望觸底回升。

風(fēng)險因素：

行業(yè)價格超預(yù)期下降，電池技術(shù)迭代導(dǎo)致磷酸鐵鋰需求下降，電池發(fā)生安全事故。

投資建議：

在市場變化和技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動之下，LFP材料行業(yè)景氣觸底回升，行業(yè)格局清晰，領(lǐng)先企業(yè)具備明顯的成本優(yōu)勢，隨著低成本優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能加速釋放，頭部企業(yè)盈利能力有望觸底回升。

材料端，推薦兼具技術(shù)和成本優(yōu)勢的LFP材料龍頭企業(yè)德方納米，建議關(guān)注湘潭電化(參股湖南裕能)、安達(dá)科技(新三板)；電池環(huán)節(jié)，推薦寧德時代、比亞迪(A+H)、億緯鋰能、欣旺達(dá)、鵬輝能源等，建議關(guān)注國軒高科。（編輯：mz）