從資本開支看，哪些行業(yè)可能加速修復(fù)？

本文來自 微信公眾號“熊園觀察”，作者：熊園、楊濤。

我們曾在前期報告《從現(xiàn)金流看，公共衛(wèi)生事件下哪些行業(yè)在“裸泳”?》中，從現(xiàn)金流角度實證測算對比各行業(yè)受公共衛(wèi)生事件沖擊的程度。考慮到以制造業(yè)投資為代表的資本開支指標(biāo)是經(jīng)濟內(nèi)生動力的直接反映，也是觀察各行業(yè)景氣程度的重要參考，本文從資本開支角度出發(fā)，刻畫各行業(yè)目前的恢復(fù)情況，分析未來的修復(fù)空間。

核心結(jié)論：制造業(yè)投資復(fù)蘇可能超預(yù)期，醫(yī)藥、交運、紡織、造紙、電子、電氣設(shè)備等行業(yè)已在加速，化工、有色、鋼鐵的內(nèi)生動力強，后續(xù)可能加速修復(fù)。

一、內(nèi)外多因素疊加，制造業(yè)投資復(fù)蘇可能超預(yù)期

11月制造業(yè)投資增速跳升，制造業(yè)修復(fù)出現(xiàn)加速跡象，我們從內(nèi)外兩方面進行拆解其背后原因：1)外生環(huán)境：經(jīng)濟基本面、政策端、海外環(huán)境等影響制造業(yè)發(fā)展的外生影響因素趨于好轉(zhuǎn);2)內(nèi)生動力：企業(yè)盈利、產(chǎn)能利用率、負(fù)債率、融資環(huán)境等決定了制造業(yè)投資的內(nèi)生意愿和能力均有望回升。總體看，2021年制造業(yè)投資有望延續(xù)修復(fù)，且回升時間和幅度可能超預(yù)期。

二、哪些行業(yè)增加投資的內(nèi)生動力更強?

根據(jù)我們的制造業(yè)投資分析框架，制造業(yè)投資的內(nèi)生動力取決于投資意愿和投資能力，進而取決于企業(yè)盈利、產(chǎn)能利用率、庫存水平、負(fù)債率等方面：

>企業(yè)盈利：多數(shù)上游行業(yè)、下游汽車、紡織、造紙業(yè)漲勢仍然強勁;

>產(chǎn)能利用率：上中游行業(yè)多處于高位，下游相對較低;

>庫存水平：化學(xué)制品、化纖、紡織業(yè)的庫存水平較低，橡膠、有色、通用設(shè)備、交運、電氣機械、汽車等行業(yè)已在補庫;

>資產(chǎn)負(fù)債率：化學(xué)制品、黑色、有色金屬、交運設(shè)備、醫(yī)藥、電子處于低位。

我們認(rèn)為盈利漲勢強勁、產(chǎn)能利用率處于高位、庫存處于低位或在已開始補庫、資產(chǎn)負(fù)債率處于低位的行業(yè)增加投資的內(nèi)生動力更強。綜合看：上游的化學(xué)制品、有色、黑色金屬業(yè)增加投資的內(nèi)生動力最強，化纖、交運設(shè)備、電氣機械業(yè)也較強;而下游多數(shù)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，增加投資的意愿可能暫時較弱。

三、目前各行業(yè)資本開支實際恢復(fù)情況如何?

從各制造業(yè)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資及上市公司的資本支出視角出發(fā)，綜合考慮公共衛(wèi)生事件初始沖擊和公共衛(wèi)生事件后恢復(fù)兩方面情況，分析目前各行業(yè)的資本開支表現(xiàn)：

>公共衛(wèi)生事件初始沖擊情況：對比2020年Q1與2019年末的增速差，1)從固投看，化纖、造紙、有色金屬行業(yè)沖擊較小;儀器儀表、服裝、文體娛樂等行業(yè)沖擊較大;2)從資本支出(凈額)看，計算機、電子、家電、輕工、有色逆勢增長或小幅下跌，建材、食品飲料、軍工等行業(yè)沖擊較大。

>公共衛(wèi)生事件后期恢復(fù)情況：對比2020年Q3/11月與2019年末的增速差，1)從固投看，醫(yī)藥、食品、造紙、交運、紡織增速已轉(zhuǎn)正，黑色、有色、電氣機械、電子、化纖等也接近轉(zhuǎn)正;2)從資本支出(凈額)看，家電、計算機、輕工、電子、機械明顯加速;交運、有色、電氣小幅提速;紡服、醫(yī)藥、建筑裝飾跌幅明顯收窄。

四、總結(jié)論：綜合各行業(yè)資本開支的內(nèi)生動力和實際恢復(fù)情況來看，醫(yī)藥、交運、紡織、電子、電氣設(shè)備等行業(yè)資本開支已在加速，化工、有色、鋼鐵等行業(yè)資本開支修復(fù)空間較大，未來可能加速

>公共衛(wèi)生事件后資本開支加速的行業(yè)是：醫(yī)藥、交運設(shè)備、紡織、電子、電氣設(shè)備等，反映相關(guān)行業(yè)目前景氣度已經(jīng)較高。

>公共衛(wèi)生事件后資本開支恢復(fù)水平不差，且內(nèi)生動力較高，未來可能加速修復(fù)的行業(yè)是：有色、黑色金屬(鋼鐵)等，未來資本開支可能仍有提升空間。

>公共衛(wèi)生事件后資本開支恢復(fù)較慢，但內(nèi)生動力較高，未來可能加速修復(fù)的行業(yè)是：化工等，未來資本開支修復(fù)空間可能較大。

風(fēng)險提示：公共衛(wèi)生事件超預(yù)期演化、政策超預(yù)期收緊

正文如下：

我們曾在前期報告《從現(xiàn)金流看，公共衛(wèi)生事件下哪些行業(yè)在“裸泳”?》中，從現(xiàn)金流角度出發(fā)，基于樂觀、中性、悲觀三種情形，實證測算對比各行業(yè)受公共衛(wèi)生事件沖擊的程度，發(fā)現(xiàn)休閑服務(wù)、建材、交運、家電等行業(yè)受沖擊較大。目前，隨著國內(nèi)公共衛(wèi)生事件持續(xù)受控，各行業(yè)營收普遍恢復(fù)，企業(yè)生存壓力已經(jīng)明顯減輕。為更好刻畫各行業(yè)的恢復(fù)情況，本文從資本開支的角度進行分析。

以制造業(yè)投資為代表的資本開支指標(biāo)是經(jīng)濟內(nèi)生動力的直接反映，也是觀察各行業(yè)景氣程度的重要參考。這是由于：一方面，企業(yè)投資決策主要取決于當(dāng)前盈利情況和未來盈利預(yù)期，進而受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的密切影響，也反映了企業(yè)對未來經(jīng)濟的預(yù)期;另一方面，投資行為本身也會影響當(dāng)期和未來的供需，使得制造業(yè)投資成為經(jīng)濟發(fā)展和波動的原始動力之一。

一、內(nèi)外多因素疊加，制造業(yè)投資復(fù)蘇可能超預(yù)期

隨著經(jīng)濟回暖，2021年作為順周期變量的制造業(yè)投資趨于回升已成為市場一致預(yù)期，而剛剛過去的11月制造業(yè)投資當(dāng)月增速跳升至12.5%，進一步出現(xiàn)了加速修復(fù)跡象，除了低基數(shù)等短期因素(具體請參考前期報告《11月經(jīng)濟的5大關(guān)注點》)，我們認(rèn)為其背后是制造業(yè)投資內(nèi)外因素好轉(zhuǎn)的共振：

外生環(huán)境好轉(zhuǎn)：預(yù)計2021年以及未來一段時期，影響制造業(yè)投資的外部環(huán)境有望趨于好轉(zhuǎn)，包括經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)、政策端加碼、海外環(huán)境緩和等(具體請參考前期報告《重塑與重估——2021年宏觀經(jīng)濟展望》)。

內(nèi)生動力提升：我們在前期報告《本輪制造業(yè)投資反彈的動力與可持續(xù)性》中提出，制造業(yè)投資的內(nèi)生動力取決于企業(yè)的投資意愿和投資能力，進而取決于企業(yè)盈利、產(chǎn)能利用率、負(fù)債率、融資環(huán)境等因素：

1)投資意愿：盈利&庫存趨升、產(chǎn)能利用率高位，企業(yè)投資意愿有望回升

>企業(yè)盈利：制造業(yè)作為后周期變量，落后GDP、企業(yè)盈利等指標(biāo)1年左右。2021年全球經(jīng)濟大概率共振復(fù)蘇，盈利有望保持回升態(tài)勢，提振制造業(yè)投資意愿。

>產(chǎn)能利用率：供給側(cè)改革之后，全國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)保持77%左右的高位，受公共衛(wèi)生事件沖擊短暫下滑后也迅速恢復(fù)。

>庫存：庫存的背后是供需，HP濾波分解后的制造業(yè)投資增速周期項和工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速走勢較為一致，隨著疫苗逐步落地需求回暖，2021年全球有望開啟共振補庫，提振制造業(yè)投資意愿。

綜上，目前整體制造業(yè)企業(yè)內(nèi)生的投資意愿和投資能力均有望提升，疊加外生因素支持，制造業(yè)投資有望延續(xù)修復(fù)，且回升時間和幅度可能超預(yù)期。

二、哪些行業(yè)增加投資的內(nèi)生動力更強?

如前文所述，從企業(yè)盈利、產(chǎn)能利用率、庫存水平、負(fù)債率來看，制造業(yè)整體的投資意愿和能力有望回升，那么從這四維度看，具體哪些行業(yè)增加投資的內(nèi)生動力更強?

企業(yè)盈利：多數(shù)上游行業(yè)、下游汽車、紡織、造紙業(yè)漲勢仍然強勁

>上游原材料業(yè)的化學(xué)制品、橡膠塑料制品、黑色、有色金屬冶煉業(yè)利潤增速均已超過去年水平，漲勢仍然強勁;

>中游裝備業(yè)的通用、專用設(shè)備、儀器儀表等也已超過去年水平，但增速已趨于放緩;

>下游消費品業(yè)的醫(yī)藥、電子已超過去年水平，但增速已趨于放緩;汽車、紡織、造紙利潤增速均已超過去年水平，漲勢仍然強勁。

產(chǎn)能利用率：上中游行業(yè)多處于高位，下游相對較低

>上游原材料業(yè)、中游裝備業(yè)的多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)能利用率均處于近年來高位;

>下游消費品業(yè)的醫(yī)藥、電子、汽車、紡織仍低于去年水平，食品制造業(yè)恢復(fù)較好。

庫存：橡膠、有色、通用設(shè)備、交運、電氣機械、汽車等行業(yè)已在補庫，化學(xué)制品、化纖、紡織庫存水平較低

>上游原材料業(yè)的橡膠、有色等行業(yè)已經(jīng)率先開始補庫，化學(xué)制品、化纖庫存已處于近年來低位，其余行業(yè)仍在中位水平震蕩。

>中游裝備業(yè)的通用設(shè)備、交運、電氣機械行業(yè)持續(xù)補庫，金屬制品、儀器儀表業(yè)仍在去庫;

>下游消費品業(yè)的汽車持續(xù)補庫，醫(yī)藥、紡織、家具仍在去庫，其余行業(yè)在中位水平震蕩。

資產(chǎn)負(fù)債率：化學(xué)制品、黑色、有色金屬、交運設(shè)備、醫(yī)藥、電子處于低位

>上游原材料業(yè)的石油煤炭加工、橡膠塑料制品、非金屬制品業(yè)處于近年來高位，化學(xué)制品、黑色、有色金屬業(yè)處于低位。

>中游裝備業(yè)的金屬制品、通用、專用設(shè)備處于近年來高位，交運設(shè)備處于低位，電氣機械、儀器儀表處于中位水平;

>下游消費品業(yè)的醫(yī)藥、電子處于低位，汽車、食品、紡織、家具、造紙等行業(yè)處于高位。

綜上所述：

1)多數(shù)上游行業(yè)、下游汽車、紡織、造紙業(yè)的企業(yè)盈利漲勢仍然強勁;

2)上中游行業(yè)產(chǎn)能利用率多處于高位，下游相對較低;

3)化學(xué)制品、化纖、紡織業(yè)的庫存水平較低，橡膠、有色、通用設(shè)備、交運、電氣機械、汽車等行業(yè)已在補庫;

4)化學(xué)制品、黑色、有色金屬、交運設(shè)備、醫(yī)藥、電子業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于低位。

我們認(rèn)為盈利漲勢強勁、產(chǎn)能利用率處于高位、庫存處于低位或在已開始補庫、資產(chǎn)負(fù)債率處于低位的行業(yè)增加投資的內(nèi)生動力更強。

據(jù)此看：上游的化學(xué)制品、有色、黑色金屬加工業(yè)增加投資的內(nèi)生動力最強，化纖、交運設(shè)備、電氣機械行業(yè)也較強;而下游多數(shù)行業(yè)由于資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，增加投資的意愿可能暫時較弱。

三、目前各行業(yè)資本開支實際恢復(fù)情況如何?

上文我們分析了哪些行業(yè)制造業(yè)投資的內(nèi)生動力可能更強，那么實際上來看，目前哪些行業(yè)資本開支表現(xiàn)較好?

考慮到除了固定資產(chǎn)投資，各行業(yè)購置無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的行為也在一定程度上反映了行業(yè)景氣，我們還從上市公司的資本支出(capital expenditure/CAPEX)視角進行分析，并綜合考慮公共衛(wèi)生事件初始沖擊和公共衛(wèi)生事件后恢復(fù)兩方面情況，分析各行業(yè)資本開支表現(xiàn)。

1、公共衛(wèi)生事件初始沖擊情況

2020年一季度，多數(shù)行業(yè)資本開支明顯下滑。用2020年Q1與2019年末的資本開支增速差衡量公共衛(wèi)生事件的初始沖擊：>從固定資產(chǎn)投資看，各制造業(yè)行業(yè)Q1同比增速普遍下滑，其中化纖、造紙、有色金屬行業(yè)沖擊較小;儀器儀表、服裝、文體娛樂等行業(yè)沖擊較大。>從資本支出(凈額)增速看，計算機、電子、家電、輕工、有色逆勢增長或小幅下跌，建材、食品飲料、軍工等行業(yè)沖擊較大。

2、公共衛(wèi)生事件后期恢復(fù)情況

2020年二季度后，隨著公共衛(wèi)生事件受控，多數(shù)行業(yè)資本開支明顯回升。用最新一期(2020.11或2020Q3)與2019年末的資本開支增速差衡量公共衛(wèi)生事件后的恢復(fù)情況：

>從固定資產(chǎn)投資看，多數(shù)制造業(yè)行業(yè)1-11月累計同比增速仍為負(fù)，也低于2019年末公共衛(wèi)生事件前的水平。其中醫(yī)藥、食品加工制造、造紙、運輸設(shè)備、紡織增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，黑色金屬、電子設(shè)備、電氣機械、有色、金屬制品、化纖等行業(yè)也接近轉(zhuǎn)正。

>從資本支出(凈額)增速看，近半行業(yè)1-9月累計同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，其中家電、計算機、輕工、電子、機械設(shè)備加速明顯;交運、有色、電氣設(shè)備也恢復(fù)較好;紡服、醫(yī)藥、建筑裝飾跌幅大幅收窄。

3、結(jié)論

從固定資產(chǎn)投資增速的角度來看：

>公共衛(wèi)生事件沖擊大，公共衛(wèi)生事件后恢復(fù)多的行業(yè)：醫(yī)藥、食品、運輸設(shè)備、紡織、電氣機械、電子設(shè)備、黑色金屬、橡膠塑料、金屬制品、化學(xué)制品、石油煤炭等;

>公共衛(wèi)生事件沖擊小，公共衛(wèi)生事件后恢復(fù)多的行業(yè)：造紙;

>公共衛(wèi)生事件沖擊小，公共衛(wèi)生事件后恢復(fù)少的行業(yè)：儀器儀表、服裝、印刷、文體娛樂用品、專用、通用設(shè)備、家具、汽車、化學(xué)制品、非金屬礦物等;

從資本支出增速的角度來看：

>公共衛(wèi)生事件沖擊小，公共衛(wèi)生事件后恢復(fù)多的行業(yè)：家電、輕工、有色、交運、機械、電子、電氣設(shè)備、醫(yī)藥、紡服;

>公共衛(wèi)生事件沖擊大，公共衛(wèi)生事件后恢復(fù)少的行業(yè)：建材、食品飲料、軍工、采掘、汽車;

部分行業(yè)兩種角度分析的結(jié)論有差別，可能原因是數(shù)據(jù)時間、口徑、分類方式等差異。固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)截至2020年11月，口徑是限額以上企業(yè)，且僅包括制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)方面的資本開支;而資本支出數(shù)據(jù)截至2020年9月，口徑是上市企業(yè)，包括制造業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等所有長期資產(chǎn)方面的開支。

綜合各行業(yè)資本開支的內(nèi)生動力和實際恢復(fù)情況來看：

>公共衛(wèi)生事件后資本開支加速的行業(yè)是：醫(yī)藥、交運設(shè)備、紡織、造紙、電子、電氣設(shè)備等，反映相關(guān)行業(yè)目前景氣度已經(jīng)較高。

>公共衛(wèi)生事件后資本開支恢復(fù)水平不差，且內(nèi)生動力較高，未來可能加速修復(fù)的行業(yè)是：有色、黑色金屬等，未來資本開支可能仍有提升空間。

>公共衛(wèi)生事件后資本開支恢復(fù)較慢，但內(nèi)生動力較高，未來可能加速修復(fù)的行業(yè)是：化工等，未來資本支出修復(fù)的空間可能較大。

部分行業(yè)兩種角度分析的結(jié)論有差別，可能原因是數(shù)據(jù)時間、口徑、分類方式等差異。固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)截至2020年11月，口徑是限額以上企業(yè)，且僅包括制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)方面的資本開支;而資本支出數(shù)據(jù)截至2020年9月，口徑是上市企業(yè)，包括制造業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等所有長期資產(chǎn)方面的開支。

綜合各行業(yè)資本開支的內(nèi)生動力和實際恢復(fù)情況來看：

>公共衛(wèi)生事件后資本開支加速的行業(yè)是：醫(yī)藥、交運設(shè)備、紡織、造紙、電子、電氣設(shè)備等，反映相關(guān)行業(yè)目前景氣度已經(jīng)較高。

>公共衛(wèi)生事件后資本開支恢復(fù)水平不差，且內(nèi)生動力較高，未來可能加速修復(fù)的行業(yè)是：有色、黑色金屬等，未來資本開支可能仍有提升空間。

>公共衛(wèi)生事件后資本開支恢復(fù)較慢，但內(nèi)生動力較高，未來可能加速修復(fù)的行業(yè)是：化工等，未來資本支出修復(fù)的空間可能較大。

風(fēng)險提示

1、公共衛(wèi)生事件超預(yù)期演化：如病毒發(fā)生變異、疫苗效果不及預(yù)期、國內(nèi)公共衛(wèi)生事件二次暴發(fā)等，可能拖累經(jīng)濟復(fù)蘇。

2、政策超預(yù)期收緊：明年可能是監(jiān)管大年，如政策超預(yù)期收緊，可能抑制企業(yè)投資意愿。

(編輯：曾盈穎)