中金：美元的冬天尚未結(jié)束

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者：張峻棟 張文朗等

今年3月中旬的全球流動(dòng)性緊縮一度推動(dòng)美元飆升8%，但自此之后伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)力度空前的流動(dòng)性注入美元貶值了12%。美元是否見底?未來數(shù)個(gè)季度何去何從?

摘要

衛(wèi)生事件似乎沒有改變美元作為世界貨幣的特殊性。從不同國家有效匯率變動(dòng)與新冠肺炎死亡率之間的關(guān)系或者從美元與全球政策不確定性之間的時(shí)間序列關(guān)系來看，美元仍有其特殊地位，并仍具備作為全球儲(chǔ)備貨幣的溢價(jià)。這些事實(shí)表明，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是衡量美元的一個(gè)關(guān)鍵因素。

我們基于理論和實(shí)證檢驗(yàn)，確定了短期至中期驅(qū)動(dòng)美元走勢(shì)的三個(gè)關(guān)鍵因素：實(shí)際利差、期限溢價(jià)和安全溢價(jià)。實(shí)際利差決定了全球資產(chǎn)的相對(duì)吸引力，從而決定跨境資本流動(dòng)。美國國債安全溢價(jià)的下降和期限溢價(jià)的上升通過資產(chǎn)組合平衡機(jī)制使美元承受貶值壓力。

短期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)美元仍有走弱空間。與今年持續(xù)且廣泛(針對(duì)一攬子主要貨幣)的貶值不同，明年美元走弱將更多呈現(xiàn)前置性和選擇性。一季度，在美國/歐洲實(shí)際利差主要受通脹預(yù)期差異走闊而溫和收窄、安全溢價(jià)下降以及期限溢價(jià)低位震蕩的背景下，我們預(yù)計(jì)美元會(huì)進(jìn)一步貶值3%左右，但貶值速度趨緩。

明年一季度之后，美元走勢(shì)將面臨較大不確定性。如果疫苗能夠在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中達(dá)到有效且足夠大規(guī)模覆蓋，一方面，全球共振復(fù)蘇背景下風(fēng)險(xiǎn)情緒進(jìn)一步改善，以及通脹和利率不確定性加劇將推動(dòng)期限溢價(jià)上升，這些因素將令美元承壓。另一方面，美歐實(shí)際利差重新走闊的可能性，疊加“共振復(fù)蘇和美元走弱”邏輯的邊際弱化，或?qū)⒅蚊涝?。如果疫苗不及預(yù)期，一方面，風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景難料以及歐元可能再次承壓等因素會(huì)使美元獲得較好支撐;另一方面，美國仍將深陷衛(wèi)生事件危機(jī)泥潭，疊加美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)可能加大擴(kuò)表力度，這些美國自身因素將令美元承壓?；诖?，我們判斷美元一季度之后或?qū)^(qū)間波動(dòng)，上下行風(fēng)險(xiǎn)取決于全球共振復(fù)蘇的強(qiáng)度和廣度。

正文

衛(wèi)生事件不改美元特殊性

2020年3月中旬，美元指數(shù)在流動(dòng)性緊縮的情況下一度飆升8%，隨后美元指數(shù)大幅回落，與其在2008-09年全球金融危機(jī)期間的走勢(shì)如出一轍。自三月下旬美聯(lián)儲(chǔ)宣布一系列力度空前的措施以提振市場(chǎng)信心以來，美元已貶值約12%。由于美國應(yīng)對(duì)衛(wèi)生事件的糟糕表現(xiàn)和美元連續(xù)8個(gè)月的下跌，市場(chǎng)參與者開始揣測(cè)美元是否正在失去其特殊性，即美元作為全球儲(chǔ)備貨幣所蘊(yùn)含的安全性流動(dòng)性溢價(jià)。在其潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如人民幣、歐元和日元均大幅走強(qiáng)的情況下，這個(gè)問題顯得更為突出。

通過下面的兩個(gè)圖表，我們可以看到美元仍然具有其特殊性。從G20國家有效匯率變動(dòng)與衛(wèi)生事件死亡率之間的跨國關(guān)系來看，美元以及歐元明顯偏離正常范圍。盡管美國的大流行死亡率幾乎排在最差之列，但是自二月底爆發(fā)以來，美元有效匯率幾乎沒有貶值。從更長的時(shí)期來看，我們看到美元價(jià)格仍反映出一定程度的不確定性溢價(jià)，這種溢價(jià)來自于對(duì)安全資產(chǎn)的需求。過去四年來美元廣義貿(mào)易加權(quán)指數(shù)與全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)走勢(shì)高度同步。

在本文中，我們并不試圖回答有關(guān)美元是否會(huì)失去其“特權(quán)”這個(gè)問題，而是通過分析美元背后主要的驅(qū)動(dòng)因素并研究這些驅(qū)動(dòng)因素將如何變化，從而判斷美元匯率在短期至中期(未來數(shù)月至一年)的走勢(shì)。從理論上講，匯率沿著其均衡價(jià)值(或者說公允價(jià)值)變動(dòng)，該均衡價(jià)值取決于該貨幣中長期的宏觀基本面因素，如生產(chǎn)率、海外資產(chǎn)凈頭寸、貿(mào)易開放程度和購買力平價(jià)等。這些因素的變化較為緩慢，從而均衡價(jià)值也隨之緩慢變動(dòng)。另一方面，市場(chǎng)匯率卻高頻變動(dòng)從而經(jīng)常偏離其均衡水平，而偏離程度大多取決于與資本流動(dòng)、金融變量和風(fēng)險(xiǎn)情緒有關(guān)的中短期因素。在本文中，我們重點(diǎn)討論這些中短期因素。

我們首先基于理論和實(shí)證檢驗(yàn)確定驅(qū)動(dòng)美元短期至中期走勢(shì)的三個(gè)主要因素。然后，我們對(duì)這些驅(qū)動(dòng)因素以及美元在2021年一季度和之后的走勢(shì)進(jìn)行判斷。最后，我們對(duì)要點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)并提示主要的風(fēng)險(xiǎn)。

圖表：從G20國家匯率升值與新冠肺炎死亡率之間的關(guān)系來看，美國和歐元區(qū)明顯偏離正常范圍

注：由于沙特阿拉伯的貨幣與美元掛鉤，因此我們將其排除;由于土耳其和俄羅斯的貨幣主要受到自身或地緣政治問題的影響，我們亦將其排除。資料來源：Haver，國際清算銀行，世界衛(wèi)生組織，中金公司研究部

圖表：美元仍然顯著含有不確定性溢價(jià)

資料來源：Haver，中金公司研究部

美元短期至中期的驅(qū)動(dòng)因素

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，貨幣短期至中期的走勢(shì)，或較其長期均衡水平的偏離，主要受利差和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推動(dòng)。利差決定以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的相對(duì)吸引力，從而決定跨境資本流動(dòng)。在賺取利差之外，投資者還要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以補(bǔ)償他們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)組合平衡框架下，全球投資者基于相對(duì)預(yù)期收益和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，在全球范圍內(nèi)配置其資產(chǎn)。如果投資者認(rèn)為外國債券由于財(cái)政前景惡化或通脹預(yù)期波動(dòng)加劇而具有較高的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們則會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這往往表現(xiàn)為較高的債券期望收益(通過利率被推升)和/或即期匯率貶值。如果債券利率由于諸如債務(wù)貨幣化或金融壓抑之類的政策干預(yù)措施而升幅受限，則匯率更有可能由于投資者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)上升而貶值。

對(duì)于外國投資者購買美國國債，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，還與美國國債能夠?yàn)槿蛲顿Y者提供的安全性和流動(dòng)性有關(guān)。因此，當(dāng)安全性和流動(dòng)性需求上升時(shí)，外國投資者購買美國國債的預(yù)期收益降低，表現(xiàn)為美國國債利率下降和/或美元即期匯率升值。換句話說，外國投資者接受較低的收益率以換取安全性和流動(dòng)性。我們稱之為美國國債的安全溢價(jià)，這可以視作美國以外的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從這個(gè)意義上講，安全溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的作用方向相反，但傳導(dǎo)機(jī)制相同。通過以上分析我們看出，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)針對(duì)該資產(chǎn)本身而言，而美債的安全溢價(jià)是相對(duì)于其它發(fā)達(dá)國家國債的特殊地位。從外國投資者的角度來看，美國國債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升和安全溢價(jià)下降往往會(huì)給美元價(jià)值帶來下行壓力。

理論在理論上是行得通的。然而，在實(shí)踐中，具有挑戰(zhàn)性的部分在于決定我們應(yīng)該使用哪種利差(實(shí)際或名義、短端或長端)以及如何量化上述風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和安全溢價(jià)。下面我們將對(duì)各個(gè)驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行詳細(xì)分析。

關(guān)注長端實(shí)際利差

一些市場(chǎng)參與者傾向于將名義匯率與名義利差相聯(lián)系，而將實(shí)際匯率與實(shí)際利差相聯(lián)系。然而，杰弗里·弗蘭克爾(Jeffrey Frankel)在他的一篇被廣泛引用的論文[i]中提出了名義匯率的實(shí)際利差決定理論。根據(jù)弗蘭克爾的理論，與名義利率相比，實(shí)際利率能夠更好地反映出儲(chǔ)蓄/投資關(guān)系的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變以及貨幣政策的立場(chǎng)。實(shí)際利率上升反映貨幣政策收緊，相應(yīng)地對(duì)貨幣價(jià)值構(gòu)成了上行壓力。相比之下，通脹預(yù)期上行往往會(huì)導(dǎo)致貨幣走弱。因?yàn)槊x利率的變化同時(shí)反映了實(shí)際利率和通脹預(yù)期的變化，所以名義利率上升對(duì)匯率的影響并不明確。弗蘭克爾進(jìn)一步得出結(jié)論，匯率偏離其長期均衡水平的幅度與實(shí)際利差(名義利差減去通脹預(yù)期差異)成正比。

事實(shí)證明，弗蘭克爾的理論更符合現(xiàn)實(shí)，尤其是在通脹預(yù)期不確定性加劇的情況下。在這種情形下，即使在短期內(nèi)，價(jià)格也不會(huì)像在低波動(dòng)環(huán)境下那樣具有顯著粘性。因此，具備前瞻性的投資者會(huì)對(duì)通脹波動(dòng)的抬升迅速做出反應(yīng)并進(jìn)行調(diào)整。正如以下兩幅散點(diǎn)圖所示，名義匯率與通脹差異存在顯著關(guān)系：較高的通脹差異往往與匯率貶值相關(guān)。下面第一個(gè)圖表顯示了美元指數(shù)同比升值與美國相對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹差隨時(shí)間的關(guān)系，而第二個(gè)圖表顯示了跨國比較的關(guān)系。

圖表: 美國較高通脹往往伴隨美元指數(shù)貶值

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表: 跨國比較顯示較高通脹國家往往伴隨匯率貶值

資料來源：Haver，中金公司研究部

由于匯率和長期利率均體現(xiàn)了短期利率的預(yù)期未來路徑[1]，而且對(duì)未來短端利率預(yù)期的一系列調(diào)整需要時(shí)間來反映到價(jià)格中，所以長期利率往往會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生更顯著且持續(xù)的影響。短期利率的變化通常較為短暫，而長期利率的變化則可以持續(xù)一段時(shí)間。通常，匯率會(huì)立即對(duì)利率的意外和短暫沖擊做出反應(yīng)，然后在短時(shí)間內(nèi)回到均衡水平;而在一系列對(duì)未來短期利率的預(yù)期(這在很大程度上導(dǎo)致了長期利率的形成)之下，匯率的調(diào)整往往會(huì)愈發(fā)顯著并持續(xù)存在。換句話說，對(duì)短端利率的沖擊往往形成短暫的噪音，而由對(duì)未來一系列短端利率預(yù)期的調(diào)整帶來的長端利率變化往往形成更持久、顯著且易捕捉的趨勢(shì)。這解釋了為什么市場(chǎng)參與者和研究文獻(xiàn)在多種外匯上發(fā)現(xiàn)了匯率與長期而非短期(實(shí)際)利差之間存在密切聯(lián)系。

美國國債具有與生俱來的期限溢價(jià)

我們都談?wù)擄L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，問題是如何來衡量它。與其他政府債券一樣，美國國債具有與生俱來的期限溢價(jià)，這體現(xiàn)了政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，換句話說，期限溢價(jià)可以被看作是政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。期限溢價(jià)是不可觀察的，通常只能根據(jù)無套利機(jī)會(huì)的期限結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行估算。政策制定者[ii]和研究人員將政府債券收益率分解為風(fēng)險(xiǎn)中性利率和期限溢價(jià)。前者本質(zhì)上是由未來政策利率的預(yù)期所驅(qū)動(dòng)，而未來政策利率的預(yù)期又取決于相應(yīng)期限的經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期。后者作為債券收益率扣除風(fēng)險(xiǎn)中性利率后的殘值，涵蓋了貨幣政策預(yù)期范圍之外的所有風(fēng)險(xiǎn)因素，包括但不限于財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)以及增長和通脹預(yù)期的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。因此，期限溢價(jià)是投資者要求的債券收益率的一部分，以補(bǔ)償其持有長期債券而非滾動(dòng)投資短期債券而產(chǎn)生的久期風(fēng)險(xiǎn)。從這一點(diǎn)來看，債券投資者將期限溢價(jià)視為延長其投資組合久期的價(jià)值緩沖。

美國國債的期限溢價(jià)與美國利率的隱含波動(dòng)率(以MOVE指數(shù)衡量)緊密相關(guān)，也與紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行調(diào)查的通脹不確定性密切相關(guān)。自全球金融危機(jī)以來，美國國債的期限溢價(jià)持續(xù)下行，從金融危機(jī)期間的250個(gè)基點(diǎn)降至今年的歷史低點(diǎn)負(fù)80個(gè)基點(diǎn)左右。過去十年美國國債的期限溢價(jià)持續(xù)下降，主要受三個(gè)因素推動(dòng)：全球主要央行的量化寬松政策、持續(xù)的低通脹/低波動(dòng)環(huán)境以及養(yǎng)老基金增持美國國債。值得注意的是，與兩個(gè)不確定性指數(shù)所隱含的水平相比，期限溢價(jià)當(dāng)前水平顯得過低。如果今年的“無限量量化寬松政策”是造成這一現(xiàn)象的關(guān)鍵因素，那么當(dāng)未來幾年政策開始正?；⑶彝洸淮_定性加劇時(shí)，處于歷史最低水平的期限溢價(jià)會(huì)是一個(gè)令人擔(dān)心的跡象。

圖表: 美國國債的期限溢價(jià)與美國利率的不確定性緊密相關(guān)，而今年初以來兩者出現(xiàn)顯著分化[2]

注：期限溢價(jià)來自于紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行的ACM模型。資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表: 美國國債的期限溢價(jià)也與美國通脹的不確定性密切相關(guān)，而自今年初以來兩者亦明顯分化

注：期限溢價(jià)和通脹不確定性來自于紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行。通脹不確定性數(shù)據(jù)始于2013年。資料來源：Haver，中金公司研究部

在大致了解期限溢價(jià)之后，我們現(xiàn)在來回答一個(gè)關(guān)鍵問題：期限溢價(jià)如何影響美元?根據(jù)上述定義，期限溢價(jià)是特定于政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，它應(yīng)該遵循資產(chǎn)組合平衡理論的傳導(dǎo)機(jī)制。具體而言，當(dāng)外國投資者由于相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)上升而預(yù)計(jì)期限溢價(jià)走高時(shí)，他們會(huì)要求更高的預(yù)期收益率，體現(xiàn)在美國國債利率上升和/或美元即期匯率貶值。從這一點(diǎn)上看，我們應(yīng)該觀察到期限溢價(jià)與美元之間負(fù)相關(guān)的實(shí)證關(guān)系，尤其是當(dāng)美國國債利率面臨下行壓力時(shí)。下面的兩個(gè)圖表進(jìn)一步證實(shí)了這一傳導(dǎo)機(jī)制。下圖顯示美元與期限溢價(jià)大致負(fù)相關(guān)。在控制了實(shí)際利差對(duì)美元的影響之后，兩者之間的相關(guān)性變得高度緊密(相關(guān)系數(shù)達(dá)0.8)，尤其是在諸如全球金融危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)“縮減恐慌”(taper tantrum)等避險(xiǎn)時(shí)期。此外，當(dāng)我們對(duì)這些時(shí)間序列進(jìn)行一階差分時(shí)，這一實(shí)證關(guān)系仍然成立。這些發(fā)現(xiàn)并不意外：作為政府債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的具體表現(xiàn)形式，期限溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有著相似的性質(zhì)，即較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)往往對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生下行壓力。綜上所述，期限溢價(jià)上升會(huì)反映到美元價(jià)值下行。

圖表: 期限溢價(jià)與美元負(fù)相關(guān)

注：期限溢價(jià)來自于紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行的ACM模型。資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表: 控制實(shí)際利差的影響之后，相關(guān)性更加緊密

注：期限溢價(jià)來自于紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行的ACM模型。資料來源：Haver，中金公司研究部

美國國債因其安全溢價(jià)而與眾不同

作為全球儲(chǔ)備貨幣，美元在避險(xiǎn)情緒升溫時(shí)會(huì)被動(dòng)升值，在美聯(lián)儲(chǔ)提供充裕流動(dòng)性時(shí)會(huì)自然貶值，同時(shí)作為交換美元享有以低成本向海外借款的特權(quán)。我們這里說的“低成本”，指的是相較于指其他發(fā)達(dá)國家(傳統(tǒng)上的G10貨幣國家)政府債券支付的基于利率互換所隱含的美元利率，美國國債的利率往往較低。只有了解了G10政府債券的美元收益率，我們才能在美國國債和其他幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的政府債券之間進(jìn)行公允的比較。例如，德國和日本政府債券也可以作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，它們以本幣計(jì)價(jià)的到期收益率甚至更低。問題是：在對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)后，它們等價(jià)的美元收益率是多少?如此才具備可比性。

我們按照Wenxin Du、Joanne Im和Jesse Schreger(2018)[iii]提出的方法，構(gòu)建我們自己的美國國債安全溢價(jià)指標(biāo)。簡而言之，美國國債相對(duì)于某個(gè)G10政府債券的安全溢價(jià)由該政府債券和美國國債利差再減去遠(yuǎn)期溢價(jià)來定義。由于遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)在一年期以上往往變得缺乏流動(dòng)性，因此我們使用利率互換和交叉貨幣基差互換(cross-currency basis swaps)來得到遠(yuǎn)期溢價(jià)。為了獲得美國相對(duì)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總體安全溢價(jià)，我們對(duì)美國主要貿(mào)易伙伴德國、加拿大、日本和英國的數(shù)值進(jìn)行簡單平均，分別計(jì)算1年期、3年期、5年期和10年期的安全溢價(jià)。

從定義和構(gòu)造方法來看，正的美國安全溢價(jià)意味著外國投資者會(huì)接受較低的美國國債收益率以換取安全性和流動(dòng)性，而不是選擇其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債券所提供的更高的美元收益率。從這一點(diǎn)來講，我們可以將安全溢價(jià)視為便利性收益。美國國債的安全溢價(jià)具有獨(dú)特性，其獨(dú)特性在同為國際主要儲(chǔ)備貨幣的歐元和日元上得到體現(xiàn)。當(dāng)我們將美國國債以外的其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債券收益率轉(zhuǎn)換為以歐元和日元分別計(jì)價(jià)的收益率時(shí)，德國和日本政府債券表現(xiàn)出一致且明顯的負(fù)安全溢價(jià)。

在全球金融危機(jī)之前，美國國債在各主要期限上均享有明顯的正安全溢價(jià)，而此后5年期和10年期美國國債的溢價(jià)已大幅下降。有意思的是，全球金融危機(jī)之后1年期美國國債仍然具備明顯的安全溢價(jià)，與金融危機(jī)之后拋補(bǔ)利率平價(jià)的持續(xù)偏離走勢(shì)(基于倫敦同業(yè)拆借利率)一致。這表明，全球投資者對(duì)美元流動(dòng)性的需求仍然很高;而外國對(duì)美國國債作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求可能已經(jīng)在趨勢(shì)性減弱[3]。數(shù)據(jù)顯示，美國國債的海外持有比例在全球金融危機(jī)期間達(dá)到歷史高位，隨后幾年處于平穩(wěn)狀態(tài)，但自2015年以來已經(jīng)下降了12個(gè)百分點(diǎn)[4]。除了海外需求的減少之外，美國長端利率互換供求關(guān)系的變化也可能導(dǎo)致了安全溢價(jià)的下降。

盡管安全溢價(jià)的幅度已經(jīng)縮小，但與VIX類似，在避險(xiǎn)情緒升溫時(shí)安全溢價(jià)仍會(huì)大幅上升，尤其對(duì)與固定收益市場(chǎng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)事件反應(yīng)更加靈敏，例如2011-2012年的歐債危機(jī)、2013年的美聯(lián)儲(chǔ)“縮減恐慌”以及2014-2015年的新興市場(chǎng)信用危機(jī)。如前所述，當(dāng)流動(dòng)性和安全性需求增加時(shí)，外國投資者會(huì)降低對(duì)美國國債的期望收益，表現(xiàn)為美國國債利率下降和/或美元即期匯率升值。我們的研究表明，安全溢價(jià)的變化(年度同比或季度環(huán)比)與美元相應(yīng)的百分比變化顯著相關(guān)，整個(gè)樣本的相關(guān)系數(shù)為0.4，全球金融危機(jī)之后樣本的相關(guān)系數(shù)為0.5。

圖表: 美國國債仍享有安全溢價(jià)，盡管全球金融危機(jī)后幅度有所下降

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 安全溢價(jià)在避險(xiǎn)情緒升溫時(shí)大幅上升，與VIX相比，對(duì)固定收益風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)更加靈敏

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

將數(shù)據(jù)導(dǎo)入模型

從定性的角度來看，我們?cè)谇懊娴牟糠忠呀?jīng)分析了上述三個(gè)因素如何影響美元，我們通過對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行概括。從定量的角度出發(fā)，我們旨在量化實(shí)際利差、安全溢價(jià)和期限溢價(jià)對(duì)美元的影響(包括敏感性和顯著性)。我們首先對(duì)上述三個(gè)自變量進(jìn)行一階差分(年度同比或季度環(huán)比)，然后求出美元指數(shù)相應(yīng)的百分比變化，以使每個(gè)變量時(shí)間序列平穩(wěn)。我們采用狹義(對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣)的名義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)，選擇5年期美國國債的安全溢價(jià)，并取美國和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長期實(shí)際利率之差作為實(shí)際利差?？紤]到全球金融危機(jī)給全球金融市場(chǎng)帶來的重大結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，我們使用全球金融危機(jī)之后的樣本。

上述三個(gè)因素解釋了很大比例的美元走勢(shì)變動(dòng)，R平方達(dá)到60%，所有系數(shù)均在5%的水平顯著。唯一明顯的背離發(fā)生在2017年下半年至2018年上半年，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)從同步增長突然陷入到高度的政策和貿(mào)易不確定性之中。相應(yīng)地，美元走勢(shì)迅速經(jīng)歷大轉(zhuǎn)向，以致與這些驅(qū)動(dòng)因素所隱含的水平顯著背離。實(shí)際利差和安全溢價(jià)每下降50個(gè)基點(diǎn)，美元分別貶值約3%和7%;而期限溢價(jià)每下降50個(gè)基點(diǎn)，美元升值約2%。

圖表: 資產(chǎn)組合平衡模型的傳導(dǎo)機(jī)制

資料來源：中金公司研究部

圖表: 三個(gè)因素解釋了很大比例的美元匯率變動(dòng)

資料來源：Haver，彭博資訊，紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行，中金公司研究部

圖表: 各個(gè)因素對(duì)美元升貶值的貢獻(xiàn)幅度

資料來源：Haver，彭博資訊，紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行，中金公司研究部

明年一季度美元或繼續(xù)走弱

美元一季度如何變動(dòng)基本取決于以上三個(gè)因素同期內(nèi)的演變方向。一旦我們對(duì)每個(gè)因素未來的變化形成預(yù)判，我們可以相應(yīng)地對(duì)美元走勢(shì)進(jìn)行定性或定量判斷。下面我們將對(duì)這三個(gè)因素逐一進(jìn)行詳細(xì)分析。

一季度實(shí)際利差可能進(jìn)一步收窄

實(shí)際利率從根本上來說是由儲(chǔ)蓄與投資共同決定，因此如果不對(duì)儲(chǔ)蓄與投資進(jìn)行全面分析，就難以對(duì)實(shí)際利率做出預(yù)測(cè)。鑒于此，我們可以轉(zhuǎn)而分析名義利率和通脹預(yù)期[5]。對(duì)于名義利率，我們預(yù)計(jì)美國長期利率在2021年一季度將呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)，從二季度新冠肺炎疫苗在足夠大的接種范圍內(nèi)開始生效后，我們認(rèn)為美國長期利率將逐漸小幅攀升。

在2021年一季度或明年年初疫苗大量上市前，我們認(rèn)為有三個(gè)因素將導(dǎo)致美國長端利率呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)。

?首先，美國疫情逐日持續(xù)惡化。新一屆政府雖然會(huì)采取更加積極的姿態(tài)和政策來應(yīng)對(duì)新冠疫情，但政府換屆本身并非“靈丹妙藥”，我們難以期望其短期內(nèi)消除疫情。如果有效疫苗接種范圍無法覆蓋國內(nèi)足夠多的人群，疫情在美國短期內(nèi)將難以消除。

?其次，美聯(lián)儲(chǔ)將在更長期維持量化寬松。在12月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)明確了結(jié)果導(dǎo)向的量化寬松政策，意味著其在更長期內(nèi)將維持寬松貨幣政策。雖然在此次會(huì)議中沒有明確提及拉長美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)組合加權(quán)平均期限，但美聯(lián)儲(chǔ)最新會(huì)議紀(jì)要中曾多次提到執(zhí)行該方案的可能性，美聯(lián)儲(chǔ)官員也在不同場(chǎng)合提到這一方案。隨著利率曲線控制方案不再可行，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在必要的情況下更有可能采取延長加權(quán)平均期限的舉措來助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

? 最后但也是重要的一點(diǎn)，財(cái)政刺激低于預(yù)期水平的可能性也會(huì)抑制長端利率。

歐洲方面[6]，情況略有不同。我們預(yù)計(jì)歐洲利率將在明年一季度或?qū)⑿》s短與美國利率水平的差距。

?首先，歐洲第二波疫情已經(jīng)于11月中旬達(dá)到高峰。在封城措施重啟后，四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇按下暫停鍵，但我們注意到歐洲的疫情防控明顯好于美國，為明年更為持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。

? 其次，疫苗對(duì)全球而非只是對(duì)美國產(chǎn)生類似財(cái)政刺激的效果。如果疫苗能夠成功提升美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期、進(jìn)而推高美國長端利率，那么疫苗對(duì)其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也會(huì)產(chǎn)生類似的影響。在有關(guān)輝瑞疫苗95%有效性的消息一經(jīng)公布后，我們注意到在全球?qū)用胬释酱蠓仙?。另外，與美國財(cái)政刺激上行空間潛在縮窄相比，考慮到歐盟明年將有更大的財(cái)政空間和核心國家財(cái)政立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，歐盟在財(cái)政支持(如有必要)方面面臨的限制可能會(huì)較低。為了應(yīng)對(duì)新冠疫情，德國一改往日?qǐng)?jiān)定的財(cái)政緊縮態(tài)度，轉(zhuǎn)而實(shí)施積極寬松的財(cái)政刺激。歐盟復(fù)蘇基金(EU recovery fund)的建立也標(biāo)志著歐盟為著手處理長久以來制約其經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)性問題邁出了堅(jiān)實(shí)一步，盡管該基金操作細(xì)節(jié)仍有待商議。

? 第三，利率過低，或低于反轉(zhuǎn)利率(reversal rate)將會(huì)適得其反。歐洲央行六人執(zhí)行委員會(huì)成員Isabel Schnabel近期在多個(gè)場(chǎng)合提到歐洲央行并不尋求降低長端利率，因?yàn)槟壳八捷^為合適，足以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供實(shí)質(zhì)性支撐。不再尋求進(jìn)一步降低利率，而是為銀行業(yè)提供進(jìn)一步支撐以及改善銀行信貸傳導(dǎo)渠道對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有至關(guān)重要的意義。

? 第四，從估值角度來看，美國和德國期限溢價(jià)之差達(dá)到10年高點(diǎn)?？紤]到兩國短期利率將在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)錨定在零利率附近，美國和德國期限溢價(jià)差達(dá)到10年高點(diǎn)意味著美國國債相較于德國國債顯著更便宜。從均值回歸的歷史走勢(shì)來看，期限溢價(jià)差在未來幾個(gè)月可能會(huì)出現(xiàn)收窄趨勢(shì)。

基于對(duì)美國和歐洲兩地的上述分析，我們認(rèn)為歐洲名義利率上行空間多于美國。考慮到歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程在未來幾個(gè)月也會(huì)面臨挑戰(zhàn)與不確定性，而且長期以來的結(jié)構(gòu)性問題可能會(huì)推波助瀾，我們判斷美國和歐盟名義利差可能呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)，或有小幅收窄壓力。

名義利差方面需要注意的問題：在一個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間名義利率大致被范圍限定的大背景下，名義利差本身在影響發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體間資本流動(dòng)方面所起的作用可能已經(jīng)在降低，未來一段時(shí)間也可能會(huì)如此。換言之，在這樣一個(gè)背景下，跨境資本流動(dòng)以及匯率對(duì)名義利差的反應(yīng)可能會(huì)有所鈍化。因此，風(fēng)險(xiǎn)情緒、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和通脹預(yù)期[7]等其它因素可能會(huì)產(chǎn)生更大影響。

圖表: 疫苗消息推升全球利率而非只是美國利率

資料來源：Haver、中金公司研究部

圖表: 美國和德國期限溢價(jià)差達(dá)到10年高點(diǎn)

資料來源：Bloomberg Finance LP、中金公司研究部

通脹預(yù)期如何變化?簡單來說，美國和歐盟間的通脹預(yù)期差在明年可能會(huì)出現(xiàn)擴(kuò)大。美國方面，我們認(rèn)為通脹壓力將出現(xiàn)上升，主要是由于：

?首先，正如我們?cè)谀甓日雇麍?bào)告[iv]和近期報(bào)告[v]中所強(qiáng)調(diào)的，美國家庭的資產(chǎn)負(fù)債表在疫情期間保持穩(wěn)健。得益于美國政府面向家庭和小企業(yè)提供的史無前例的財(cái)政支持，美國家庭可支配收入和儲(chǔ)蓄出現(xiàn)顯著增長。由于資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，美國家庭無需再次經(jīng)歷全球金融危機(jī)后為期多年的代價(jià)高昂的去杠桿過程。因此，如果2021年上半年疫苗證實(shí)有效且供給充裕，我們預(yù)計(jì)在被壓抑的需求得到釋放以及社交限制取消這兩大因素推動(dòng)下消費(fèi)市場(chǎng)、尤其是服務(wù)行業(yè)將出現(xiàn)快速回暖，進(jìn)而有望推升通脹及其預(yù)期。

? 其次，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)實(shí)際上仍然吃緊。失業(yè)率已從歷史高點(diǎn)處大幅回落，但目前失業(yè)率(7%左右)與歷史平均水平相比仍然較高。不過，目前的失業(yè)率數(shù)據(jù)并不能很好反映勞動(dòng)力市場(chǎng)的真實(shí)情況，因?yàn)榇饲笆I(yè)率升幅中很大一部分源于暫時(shí)性失業(yè)。從我們構(gòu)建的反映勞動(dòng)力市場(chǎng)吃緊程度的指數(shù)來看，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然吃緊：中小企業(yè)招聘計(jì)劃和招聘難度仍然處于歷史高位。勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張指數(shù)領(lǐng)先失業(yè)率兩個(gè)月，因此我們預(yù)計(jì)失業(yè)率進(jìn)一步下滑，但下滑幅度可能放緩。另外，加薪的中小企業(yè)占比迅速回升，這一數(shù)據(jù)領(lǐng)先整體薪資水平六個(gè)月。因此，未來幾個(gè)月薪資壓力可能小幅上升。

? 第三，新的政策框架(靈活的平均通脹目標(biāo)制)將容許通脹率在更長時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)上升并高于目標(biāo)，這將在未來幾年抬升通脹預(yù)期并加劇通脹波動(dòng)性。由于缺乏量化和具體的操作框架，政策制定者和市場(chǎng)人士都處于摸索和試錯(cuò)的過程中。另外，在政府債務(wù)攀升至空前水平的背景下，政治壓力可能間接導(dǎo)致通脹率在更長時(shí)間內(nèi)維持在高位。

從不同指標(biāo)來看，歐洲經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前季度仍然陷于通脹下滑時(shí)期。我們預(yù)計(jì)從2021年一季度開始?xì)W洲地區(qū)通脹將開始小幅上升，但尚不會(huì)帶來明顯的上行壓力。雖然大多數(shù)歐洲國家也采取了大規(guī)模財(cái)政刺激方案，但這些方案基本上是以通過信貸和擔(dān)保的方式來為銀行體系從而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性。與之不同的是，美國的財(cái)政刺激更側(cè)重對(duì)家庭的直接轉(zhuǎn)移支付，這往往帶來通脹風(fēng)險(xiǎn)。另外，與美國相比，歐洲在執(zhí)行封城措施時(shí)更為嚴(yán)厲果決。今冬和明年初春由于封城和社交限制造成的歐洲旅游業(yè)的蕭條(滑雪產(chǎn)業(yè)及相關(guān)消費(fèi))將顯著拖累通脹抬升。

圖表: 美國勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然顯著吃緊，將推動(dòng)失業(yè)率進(jìn)一步下降

資料來源：Haver、中金公司研究部

圖表: 在更多企業(yè)加薪推動(dòng)下，薪資壓力可能小幅上升

資料來源：Haver、中金公司研究部

相關(guān)調(diào)查得出的結(jié)果也與我們的分析相吻合。對(duì)有關(guān)美國通脹預(yù)期的主要調(diào)查進(jìn)行匯總后，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)明年美國的通脹預(yù)期在過去幾個(gè)月持續(xù)穩(wěn)定在約2.6%的相對(duì)高位。相比之下，我們注意到歐洲通脹率明年跌破1.5%、甚至1.0%的可能性呈現(xiàn)穩(wěn)步大幅上升趨勢(shì)。具體來看，跌破1.5%的可能性高達(dá)82%，跌破1.0%的概率為51%。除此之外，即使歐洲周期性通脹在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的背景下顯著上升(我們對(duì)此持懷疑態(tài)度)，歐洲通脹中樞(趨勢(shì)性通脹)下行也將制約整體通脹水平抬升的幅度。諸如人口結(jié)構(gòu)等的長期因素對(duì)明年的通脹或難產(chǎn)生直接影響，然而當(dāng)這些因素對(duì)通脹中樞已經(jīng)并將繼續(xù)施加顯著且持久的下行壓力時(shí)，我們難以忽略這些長期因素對(duì)短期通脹的影響。

總之，我們預(yù)計(jì)明年美國面臨的通脹壓力將超過歐洲，因此通脹預(yù)期差可能繼續(xù)走闊。另外，疊加名義利差在一季度可能區(qū)間波動(dòng)并有小幅收窄風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)美國和歐洲實(shí)際利差在未來幾個(gè)月可能會(huì)繼續(xù)收窄，然而幅度和速度均不及今年的情形。

圖表：聚焦十四五：5G產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)展望圖表: 調(diào)查顯示明年美國通脹可能加快上升至2.6%

資料來源：密歇根大學(xué)、紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行、費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)銀行、中金公司研究部

圖表:相比之下，歐洲通脹率預(yù)計(jì)明顯放緩

資料來源：Haver、歐洲央行、中金公司研究部

期限溢價(jià)短期內(nèi)低位震蕩

簡單來看，期限溢價(jià)主要驅(qū)動(dòng)因素包括對(duì)通脹和利率預(yù)期的不確定性、財(cái)政前景以及供需變化。我們預(yù)計(jì)期限溢價(jià)明年一季度將繼續(xù)低位震蕩。原因有三：

首先，財(cái)政刺激上行風(fēng)險(xiǎn)的削弱有助于降低長期利率面臨的不確定性，從而至少在明年一季度對(duì)期限溢價(jià)形成壓制。

其次，在疫情徹底結(jié)束前，聯(lián)邦基金利率未來走勢(shì)面臨的不確定性相當(dāng)?shù)汀６唐趦?nèi)市場(chǎng)對(duì)政策利率走向的高度一致性也會(huì)壓制期限溢價(jià)顯著走高。

第三，大量研究表明美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策和養(yǎng)老基金購買國債往往會(huì)抑制期限溢價(jià)。另一方面，如若美聯(lián)儲(chǔ)不進(jìn)行更大規(guī)模量化寬松，期限溢價(jià)也難以進(jìn)一步走低。

安全溢價(jià)將重拾下行趨勢(shì)

如果沒有突發(fā)事件對(duì)全球市場(chǎng)帶來明顯沖擊或者導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中斷(這也是我們的基準(zhǔn)假設(shè))，那么安全溢價(jià)下降面臨的障礙將明顯小于其上升面臨的障礙。在疫情早期階段，安全溢價(jià)從歷史最低點(diǎn)大幅上升20個(gè)基點(diǎn)。從歷史水平來看，全球金融危機(jī)時(shí)安全溢價(jià)飆升70個(gè)基點(diǎn)，歐洲債務(wù)危機(jī)時(shí)陡升35個(gè)基點(diǎn)，縮減恐慌(taper tantrum)和新興市場(chǎng)信貸危機(jī)時(shí)分別上升10個(gè)基點(diǎn)和20個(gè)基點(diǎn)。安全溢價(jià)上升的幅度，更嚴(yán)格地講，海外投資者在避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)下愿意為安全資產(chǎn)支付的價(jià)格在全球金融危機(jī)后呈收窄趨勢(shì)。雖然這些現(xiàn)象背后的原因仍然有待調(diào)查，但我們可以斷定如果這一規(guī)律仍然適用，那么安全溢價(jià)在明年將重回趨勢(shì)性下降通道。

過去幾個(gè)月，我們注意到在空前的貨幣和財(cái)政政策支持下，全球經(jīng)濟(jì)體和金融市場(chǎng)的韌性好于預(yù)期。隨著政策支持力度開始逐步減弱，亞洲制造業(yè)和貿(mào)易迅速回暖，疊加疫苗取得突破性進(jìn)展，正在接過接力棒繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行。另外，拜登政府或?qū)⒉扇≈铝τ诙噙呹P(guān)系的政策立場(chǎng)，而這有望對(duì)國際貿(mào)易帶來利好?？偠灾?，風(fēng)險(xiǎn)情緒已經(jīng)在很大程度上得到修復(fù)，未來幾個(gè)月有望繼續(xù)改善。

資本流入以本幣計(jì)價(jià)的新興市場(chǎng)資產(chǎn)可以看作是風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的標(biāo)志，因?yàn)榇祟愘Y產(chǎn)被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)程度非常高的一類。今年11月，新興市場(chǎng)資金流入規(guī)模創(chuàng)出全球金融危機(jī)以來最高月度紀(jì)錄。這一跡象足以說明全球風(fēng)險(xiǎn)情緒顯著上升。但是，累計(jì)資金流入規(guī)模仍然明顯低于疫情前水平。因此，新興市場(chǎng)貨幣有望發(fā)力，主要驅(qū)動(dòng)因素包括新興市場(chǎng)本幣資產(chǎn)倉位顯著較低、全球流動(dòng)性較為充裕以及債券和匯率估值具有吸引力。最后，在全球開始回歸正常時(shí)，“尋找收益率”將成為市場(chǎng)中的主旋律，新興市場(chǎng)中具有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的利差(carry/volatility ratio)將為這一主題提供支撐。我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月新興市場(chǎng)資產(chǎn)將相應(yīng)地出現(xiàn)補(bǔ)漲，進(jìn)而鞏固風(fēng)險(xiǎn)偏好上升趨勢(shì)，進(jìn)一步抑制安全溢價(jià)。

能貶值多少?

假設(shè)安全溢價(jià)回吐疫情期間陡升的20個(gè)基點(diǎn)中的10個(gè)基點(diǎn)(疫情完全結(jié)束前，安全溢價(jià)回到疫情前水平的阻力仍較大)，美歐實(shí)際利差縮窄20~30個(gè)基點(diǎn)，期限溢價(jià)保持不變，按照三因素模型估計(jì)出來的系數(shù)，美元指數(shù)預(yù)計(jì)將再貶值3%左右?？紤]到全球金融危機(jī)期間美元從高點(diǎn)一路跌落16%，今年12%的跌幅加上明年一季度3%左右的預(yù)期跌幅仍在歷史范圍內(nèi)。

明年一季度之后美元如何走?

前面的結(jié)論是短期內(nèi)美元可能仍有小幅貶值壓力。投資者可能對(duì)此后美元的表現(xiàn)心存疑惑。美元自今年三月以來連續(xù)大幅貶值，市場(chǎng)猜測(cè)美元是否已經(jīng)嚴(yán)重被低估，因此進(jìn)一步下跌將受到估值方面的制約。判斷匯率中期走勢(shì)時(shí)，長期估值的因素一定程度上會(huì)對(duì)中期走勢(shì)產(chǎn)生影響。這里我們用廣為接受的購買力平價(jià)模型(PPP)來估計(jì)美元指數(shù)的長期均衡價(jià)值。如下圖所示，即使美元指數(shù)連續(xù)下跌12%左右，相較于購買力平價(jià)所隱含的均衡價(jià)值，美元仍被高估8%左右。因此，長期估值水平并不會(huì)對(duì)美元中期繼續(xù)下跌形成制約;但同時(shí)，相較于歷史水平并不極端的價(jià)格高估也難以得出美元會(huì)繼續(xù)向均衡值收斂的結(jié)論。簡言之，長期估值水平尚不會(huì)對(duì)中期走勢(shì)造成顯著影響。判斷中期走勢(shì)，還是落腳到判斷三因素上去，而疫苗成功與否則是判斷三因素的關(guān)鍵。

圖表: 購買力平價(jià)模型顯示美元指數(shù)仍被高估

資料來源：Haver，中金公司研究部

下面我們從疫苗成功落地且大規(guī)模接種和疫苗不及預(yù)期兩種情況分別討論。

疫苗成功落地且大規(guī)模接種

如果疫苗被證實(shí)有效而且接種規(guī)模足夠大(這也是我們?cè)谀甓葓?bào)告[iv]中的基準(zhǔn)假設(shè))，我們預(yù)計(jì)美元受正反因素驅(qū)動(dòng)，或?qū)^(qū)間波動(dòng)。壓制美元的主要因素包括兩點(diǎn) ：1)通脹和利率不確定性加劇將推升期限溢價(jià);2)全球共振復(fù)蘇背景下風(fēng)險(xiǎn)情緒進(jìn)一步提振。

首先，關(guān)于期限溢價(jià)。隨著二季度往后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇變得更加明朗，通脹預(yù)期也將穩(wěn)步加快上升，相應(yīng)的不確定性和分歧或?qū)⒆唛?。與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策利率預(yù)期未來路徑的不確定性也將加劇。美聯(lián)儲(chǔ)新的貨幣政策框架則將會(huì)進(jìn)一步放大通脹和利率預(yù)期的不確定性，這些都將對(duì)期限溢價(jià)造成上行壓力。

其次，關(guān)于共振復(fù)蘇和美元。作為全球最重要的融資貨幣，美元強(qiáng)弱往往與全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能密切相關(guān)。全球共振復(fù)蘇增長階段往往伴隨著美元走弱;全球經(jīng)濟(jì)下行時(shí)往往伴隨著美元走強(qiáng)。為了進(jìn)一步展示這個(gè)現(xiàn)象，我們總結(jié)了過去二十年中五次全球共振復(fù)蘇增長階段[8]美元的表現(xiàn)。在這五次共振復(fù)蘇增長中，美元分別下跌3%，13%，7%，6%，以及3%。在2002年和2016年中，美元在階段初期雖小幅上揚(yáng)，但隨著經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能持續(xù)強(qiáng)勁美元轉(zhuǎn)而大幅走弱。

全球共振增長和美元走弱互為因果，相互加強(qiáng)。一方面，全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能強(qiáng)勁推升風(fēng)險(xiǎn)偏好，繼而令作為重要融資貨幣的美元承壓。另一方面，作為全球重要融資貨幣，美元走弱有助于形成充裕流動(dòng)性和寬松的融資環(huán)境，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)減輕美元債務(wù)國家的償債壓力。對(duì)于新興市場(chǎng)，美元流動(dòng)性充裕對(duì)其金融條件和經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要。需要注意的是，目前美元的大幅下跌有可能將明年共振復(fù)蘇的情形已部分反映在其價(jià)格中，所以“共振復(fù)蘇與美元走弱”的邏輯可能會(huì)在邊際上減弱。

同時(shí)，我們也要關(guān)注推升美元的因素。當(dāng)美國相對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能更強(qiáng)勁時(shí)，美元也往往呈現(xiàn)走強(qiáng)趨勢(shì)。背后邏輯是，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相對(duì)強(qiáng)勁表現(xiàn)往往伴隨著較高的實(shí)際利率，從而推升其貨幣價(jià)值。在我們的年度報(bào)告[iv]中，我們得出服務(wù)業(yè)占比越高的國家今年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)損失往往越大，而明年待疫苗成功落地后，經(jīng)濟(jì)反彈動(dòng)能和空間也相應(yīng)越大。疊加美國史無前例的政策支持和比較健康的家庭資產(chǎn)負(fù)債表，我們預(yù)計(jì)在此情形下美國明年的復(fù)蘇也可能更為強(qiáng)勁，從而在一定程度上支撐甚至推升美元。另外，歐美(歐洲以法國最為顯著)非金融企業(yè)杠桿率的大幅攀升也為明年的共振復(fù)蘇增加了不確定性。

綜上，如若疫苗成功遏止疫情，全球共振復(fù)蘇背景下風(fēng)險(xiǎn)情緒進(jìn)一步提振，通脹和利率不確定性加劇將推升期限溢價(jià)，這兩點(diǎn)將令美元承壓。然而美國經(jīng)濟(jì)潛在的相對(duì)強(qiáng)勁表現(xiàn)則令美元有上行風(fēng)險(xiǎn)。綜合來看，我們預(yù)計(jì)美元將區(qū)間震蕩，上下行風(fēng)險(xiǎn)則取決于全球共振復(fù)蘇的強(qiáng)度和廣度。

圖表: 美元強(qiáng)弱與全球增長密切相關(guān)

資料來源: Haver, 中金公司研究部。注：這里采用TIGER(TRACKING INDEXES FOR THE GLOBAL ECONOMIC RECOVERY)指標(biāo)中的實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分項(xiàng)來模擬全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)。由于指標(biāo)中的經(jīng)濟(jì)變量大多取3個(gè)月移動(dòng)平均，所以全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與美元的關(guān)系更可能是相關(guān)性或互為因果，而非如圖標(biāo)注的“落后兩個(gè)月”。

圖表: 全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能強(qiáng)勁時(shí)往往伴隨美元走弱

資料來源: Haver, 中金公司研究部

圖表: 美元走弱時(shí)，流動(dòng)性上升;反之下降

資料來源: BIS, 中金公司研究部

圖表: 美國相對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能更強(qiáng)時(shí)，美元往往相應(yīng)走強(qiáng)

資料來源: Haver, 中金公司研究部。

如果疫苗效果不及預(yù)期

如果疫苗未能推動(dòng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的疫情結(jié)束或者疫情結(jié)束所需要的時(shí)間超出預(yù)期，那么風(fēng)險(xiǎn)情緒將再次惡化，安全溢價(jià)在一定程度上也將再度上升。由于歐洲地區(qū)長期以來的結(jié)構(gòu)性僵化，反復(fù)的疫情和持續(xù)的危機(jī)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的負(fù)面影響或?qū)⒊^美國。這將推動(dòng)美歐名義利差擴(kuò)大，實(shí)際利差可能也會(huì)如此，因?yàn)樵谝咔槌掷m(xù)時(shí)間超出預(yù)期的背景下美國通脹預(yù)期也難以顯著抬升。另外，在此情形下，歐洲及歐元明年面臨的挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻，原因如下：

? 首先，今年對(duì)歐元構(gòu)成利好的因素在明年將弱化甚至基本消失。這些利好因素包括疫情沖擊、疫情引發(fā)的空前市場(chǎng)流動(dòng)性注入、利差大幅壓縮以及歐盟核心國家財(cái)政立場(chǎng)的歷史性轉(zhuǎn)變。

? 其次，歐洲存在長期結(jié)構(gòu)性問題，這些問題往往對(duì)經(jīng)濟(jì)增長帶來下行壓力。實(shí)際上，歐洲股票隱含的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期顯著低于歐元匯率對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增速。股票和歐元在估值方面的背離令投資者困惑。誠然，這一背離可以從兩個(gè)角度進(jìn)行詮釋：要么股票補(bǔ)漲，追上歐元;要么歐元與其基本面相比已足夠強(qiáng)勁，所以恐有下行壓力。但是考慮到歐洲面臨的結(jié)構(gòu)性問題，我們認(rèn)為后一種情形更有可能。

? 第三，如果美元貶值主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入了前所未有的流動(dòng)性，那么相對(duì)擴(kuò)表規(guī)模將在明年朝著有利于美元而非歐元的方向發(fā)展。歐洲央行提出的緊急抗疫購債計(jì)劃(PEPP)、資產(chǎn)購買計(jì)劃(APP)和定向長期再融資操作(TLTRO)合計(jì)將在2021年底之前為歐央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)增10% 的GDP的規(guī)模，而美聯(lián)儲(chǔ)的操作將貢獻(xiàn)6%的GDP。歐洲央行在近期的一篇工作論文[vi]中實(shí)證檢驗(yàn)了美聯(lián)儲(chǔ)或歐央行的相對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在未來九個(gè)月每擴(kuò)張20%，其匯率將貶值7%左右。所有這一切均表明如果缺乏有效的疫苗從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景變差，那么歐元將再次承壓。

另一方面，在此情形下，由于缺乏有效疫苗或大規(guī)模覆蓋，美國仍將深陷疫情危機(jī)泥潭，美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)或?qū)⒓哟髷U(kuò)表力度來刺激復(fù)蘇，這些將會(huì)令美元承壓?？傊?，在正反因素的共同作用下，美元或?qū)⒊尸F(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)。

綜合來看，明年一季度后美元或?qū)⒊尸F(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)，上下行風(fēng)險(xiǎn)主要取決于全球共振復(fù)蘇的強(qiáng)度和廣度，進(jìn)而取決于疫苗的有效性和接種情況。

結(jié)論與主要風(fēng)險(xiǎn)

總而言之，受實(shí)際利差收窄以及安全溢價(jià)下降兩大因素影響，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)美元仍可能有貶值壓力，但貶值速度可能趨緩。

明年Q1之后，越往后看，美元不確定性更大，或?qū)⒊尸F(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)。如果疫苗能夠在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中達(dá)到有效且足夠大規(guī)模覆蓋，一方面，全球共振復(fù)蘇背景下風(fēng)險(xiǎn)情緒進(jìn)一步改善，以及通脹和利率不確定性加劇將推動(dòng)期限溢價(jià)上升，這些因素將令美元承壓。然而，美歐實(shí)際利差重新走闊的可能性，疊加“共振復(fù)蘇和美元走弱”邏輯的邊際弱化，或?qū)⒅蚊涝?/p>

如果疫苗不及預(yù)期，一方面，風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景難料以及歐元可能再次承壓等因素會(huì)使美元獲得較好支撐;另一方面，美國仍將深陷疫情危機(jī)泥潭，疊加美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)可能加大擴(kuò)表力度，這些美國自身因素將令美元承壓。

我們的觀點(diǎn)面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)?

如果在明年夏季有效疫苗實(shí)現(xiàn)足夠大規(guī)模覆蓋，那么美國國債利率明顯高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債利率的情形(我們預(yù)計(jì)此情形發(fā)生概率較低[9])有望幫助美元突破區(qū)間、推動(dòng)美元升值[10]。美國利率顯著上升和美元升值將對(duì)新興市場(chǎng)債務(wù)償還帶來壓力，尤其在多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體屆時(shí)還無法得到充足疫苗的情況下。如果償債負(fù)擔(dān)短期大幅攀升而且債務(wù)壓力沉重的國家在市場(chǎng)指數(shù)中碰巧占有相當(dāng)份額，那么這可能會(huì)觸動(dòng)全球市場(chǎng)的神經(jīng)，推升避險(xiǎn)情緒，進(jìn)而加劇美元的上行風(fēng)險(xiǎn)[11]。