醫(yī)藥浪潮之巔后的新選擇，估值OR信仰?

本文轉(zhuǎn)自微信公號“東吳研究所”，作者：朱國廣

醫(yī)藥浪潮之巔后的新選擇，估值OR信仰?

投資要點(diǎn)

2020年回顧：A股醫(yī)藥板塊回報(bào)顯著、地位提升，已成為不得不配產(chǎn)業(yè)。截止2020/12/1，申萬醫(yī)藥指數(shù)上漲41.37%，跑贏滬深300指數(shù)17.68個百分點(diǎn)，表現(xiàn)靚麗;醫(yī)藥板塊市場占A股市值9%，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)最大子行業(yè)，公募基金對醫(yī)藥(扣除指數(shù)和醫(yī)藥基金)配置比例為11.1%，相對較低;目前醫(yī)藥主題基金規(guī)模約2000億，2020新發(fā)300億，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁;從基本面看，國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)恢復(fù)到疫情前、全球TOP20重磅品種放量依然明顯。從產(chǎn)業(yè)屬性角度看，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)劃分為三類：以創(chuàng)新藥為代表的科技創(chuàng)新;以原料藥、器械為代表的高端制造;以醫(yī)美、服務(wù)及藥店為代表的消費(fèi)升級。

科技創(chuàng)新篇

(一)創(chuàng)新藥：創(chuàng)新藥環(huán)境優(yōu)化，國際化為主要看點(diǎn)。2020年12月初，CDE受理創(chuàng)新藥申報(bào)臨床和臨床批準(zhǔn)共466件，同比增長173.5%，受理創(chuàng)新藥申報(bào)上市和上市批準(zhǔn)共50件，同比增長212.5%。通過臨床審批加速、優(yōu)先審評加速和醫(yī)保準(zhǔn)入加速獲得先發(fā)優(yōu)勢，最終通過銷售推廣迅速占領(lǐng)市場;研發(fā)模式：創(chuàng)新藥研發(fā)模式Fast-Folow-On與License in共存，目標(biāo)License out實(shí)現(xiàn)國際化。截至目前，獲得美國FDA批準(zhǔn)的突破性療法的公司有4個，15余家公司獲得孤兒藥資格，12余家公司獲得快速通道審評資格。建議關(guān)注二類企業(yè)：1)綜合性Big Pharma，如恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥（01177）;2)Biotech (License in&Out)，如信達(dá)生物（01801）、百濟(jì)神州（06160）等;

(二)疫苗：黃金賽道，國產(chǎn)品種有望迎來放量密集期。海外疫苗公司方面，疫苗業(yè)務(wù)整體受衛(wèi)生事件影響較小，部分相關(guān)品種如賽諾菲（SNY.US）的流感疫苗、默沙東（MRK.US）的23價肺炎疫苗等放量明顯;國內(nèi)疫苗板塊基本無降價風(fēng)險、反而部分產(chǎn)品提價，在國產(chǎn)替代+消費(fèi)升級+新品種放量邏輯下，行業(yè)長期發(fā)展向好。2021年，智飛生物的微卡疫苗、康泰生物的13價肺炎疫苗及人二倍體狂犬疫苗有望獲批上市，有望實(shí)現(xiàn)重磅產(chǎn)品的快速放量，業(yè)績得到顯著體現(xiàn);在新冠疫苗方面，輝瑞/BioNTech在英國已獲批緊急使用，國內(nèi)國藥很可能率先獲批，2021年將是新冠疫苗爆發(fā)的關(guān)鍵時間窗口，頭部企業(yè)有望享受顯著利潤。重點(diǎn)推薦康泰生物、智飛生物、萬泰生物，建議關(guān)注沃森生物、康希諾（06185）、康華生物等。

高端制造篇

(一)醫(yī)療器械：優(yōu)選非醫(yī)保器械，精選業(yè)績確定性公司。2021年耗材集采持續(xù)擴(kuò)面情況下，優(yōu)選醫(yī)保無關(guān)的設(shè)備公司和業(yè)績確定性較高的耗材公司：1)醫(yī)療設(shè)備是醫(yī)院的固定成本且采購以單個醫(yī)院為主，無集采風(fēng)險，重點(diǎn)推薦邁瑞醫(yī)療，建議關(guān)注理邦儀器、開立醫(yī)療;2)自費(fèi)類醫(yī)用耗材不涉及醫(yī)保支付，集采可能性極小，重點(diǎn)推薦歐普康視，建議關(guān)注三諾生物;3)醫(yī)保相關(guān)類耗材：綜合性抗風(fēng)險能力強(qiáng)的、業(yè)績較為確定的龍頭，重點(diǎn)推薦威高股份，建議關(guān)注康德萊、微創(chuàng)醫(yī)療;治療方式創(chuàng)新、且競爭格局好的產(chǎn)品受集采影響較小，重點(diǎn)推薦健帆生物、建議關(guān)注心脈醫(yī)療、佰仁醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療等;出口能力較強(qiáng)的企業(yè)可通過海外市場對沖國內(nèi)集采的風(fēng)險，重點(diǎn)推薦南微醫(yī)學(xué)、威高股份，建議關(guān)注天臣醫(yī)療等;4) 2021年常規(guī)IVD產(chǎn)品迎來恢復(fù)性高增長，我們看好化學(xué)發(fā)光、分子診斷、POCT、第三方實(shí)驗(yàn)室四大主流賽道，各領(lǐng)域龍頭公司中長期看均具備良好的成長性。尤其是國產(chǎn)化學(xué)發(fā)光行業(yè)，政策相對友好，行業(yè)進(jìn)入3-N成長新階段(主要特征是地級市三級醫(yī)院大規(guī)模進(jìn)口替代)，預(yù)計(jì)未來3-5年行業(yè)復(fù)合增速近30%，至25年國產(chǎn)規(guī)模有望突破250億元，是21年IVD領(lǐng)域我們最為看好的方向。推薦新產(chǎn)業(yè)、安圖生物，關(guān)注亞輝龍、邁克生物等。

(二)CXO：全球新藥研發(fā)景氣度持續(xù)高漲，精選“高性價比”標(biāo)的。先行指標(biāo)上大藥企研發(fā)投入、醫(yī)藥行業(yè)融資金額等趨勢良好，尤其是20年Q3全球醫(yī)療健康領(lǐng)域融資總額1420億元創(chuàng)歷年Q3新高，環(huán)比20年Q1、Q2同樣升溫，行業(yè)高景氣可以持續(xù)。中國CXO公司在技術(shù)、成本、客戶響應(yīng)速度等方面具備全球優(yōu)勢，根據(jù)我們測算，藥明康德（02359）、藥明生物（02269）、泰格醫(yī)藥（03347）、凱萊英、康龍化成五大頭部公司合計(jì)全球市占率CR5有望從2019年的3.9%提升至2029年的17.4%，收入端較2019年有8-12倍空間。我們從長期空間、明后年增速、估值三個維度來篩選“高性價比”標(biāo)的，推薦九洲藥業(yè)、凱萊英、藥明康德。

(三)API：21年戰(zhàn)略性配置原料藥，三個維度尋找行業(yè)投資機(jī)會。原料藥是中國制造業(yè)崛起的標(biāo)簽，國內(nèi)具備眾多能夠低成本生產(chǎn)出符合美國FDA、歐盟CE認(rèn)證產(chǎn)品，此次新冠疫情對全球原料藥產(chǎn)業(yè)鏈壓力測試，凸顯中國企業(yè)產(chǎn)業(yè)地位;原料藥是我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中國際化最強(qiáng)的子產(chǎn)業(yè)，大部分原料藥公司收入來自海外，不受制于國內(nèi)醫(yī)保控費(fèi)，相反集采弱化了產(chǎn)業(yè)鏈中銷售的作用，可以借助集采向制劑延伸產(chǎn)業(yè)鏈并大幅提高收入，是集采政策的受益者;從供給角度看，近年來部分原料藥企業(yè)完成再融資，尤其是20年奧翔藥業(yè)、天宇股份等特色原料藥公司通過增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等共融資75億元擴(kuò)產(chǎn)，為未來2-3年高增長奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)。截止20年12月，原料藥板塊(申萬)市盈率(TTM)約為34倍，低于歷史均值8個單位，吸引力較強(qiáng)。推薦華海藥業(yè)，建議關(guān)注奧翔藥業(yè)、博瑞醫(yī)藥、司太立。

消費(fèi)升級篇

(一)醫(yī)美：醫(yī)美賽道資產(chǎn)證券化加速，備受資金青睞。疫情下體現(xiàn)增長韌性，2020年Q3愛美客/華熙生物收入分別同比增長43.2%/35.7%。我們認(rèn)為2021年醫(yī)美板塊仍將表現(xiàn)持續(xù)亮眼，主要原因包括：1)醫(yī)美滲透率提升空間極大，目前我國內(nèi)陸醫(yī)美滲透率約3.6%，約為日本的1/3，美國的1/5，韓國的1/6。2)醫(yī)美產(chǎn)品多樣化，國產(chǎn)品牌份額趨于提升，如玻尿酸主要國產(chǎn)品牌市占率從2016年的20.5%提高至2019年的28.1%。3)醫(yī)美新項(xiàng)目不斷豐富，新上市產(chǎn)品潛在放量機(jī)會較大，2020年已新獲批2款注射用肉毒素。4)醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)發(fā)展更加規(guī)范，將利于正規(guī)持證品牌獲取存量市場份額。重點(diǎn)推薦愛美客、華熙生物，建議關(guān)注：昊海生科、華東醫(yī)藥等。

(二)醫(yī)療服務(wù)：政策免疫下永恒的投資主題。2021年持續(xù)看好醫(yī)療服務(wù)板塊，主要原因包括：1)醫(yī)療需求剛性，盡管疫情推遲了就醫(yī)的時間，但隨著國內(nèi)控制良好，就醫(yī)需求快速恢復(fù);2)隨著居民消費(fèi)意識的不斷提高，醫(yī)療服務(wù)消費(fèi)顯現(xiàn)量價齊升，頭部企業(yè)的投資價值更加突出。如愛爾眼科2016-2019年屈光項(xiàng)目收入CAGR達(dá)46%，高單價手術(shù)占比不斷提高。3)政策免疫，隨著醫(yī)保局控費(fèi)政策推進(jìn)，醫(yī)療服務(wù)作為避險賽道更值得投資。重點(diǎn)推薦信邦制藥、愛爾眼科，建議關(guān)注：錦欣生殖（01951）、通策醫(yī)療、美年健康等。

(三)藥店：21年藥店板塊仍將穩(wěn)健向上。受益于對防疫產(chǎn)品、消毒產(chǎn)品的需求增長，2020年藥店板塊實(shí)現(xiàn)業(yè)績快速增長。展望2021年，我們認(rèn)為藥店板塊仍將穩(wěn)健向上發(fā)展，主要原因包括：1)資本助推，頭部連鎖藥店公司融資不斷加快，全國加速復(fù)制擴(kuò)張;2)藥店連鎖化率(2019年55.34%)、集中度(2019年CR5約15%)持續(xù)提升，但相較于發(fā)達(dá)國家(美國2000年連鎖率已達(dá)75%，2017年CR3已達(dá)85%)仍有較大提升空間;3)處方外流持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)2025年在藥店的銷售額達(dá)4209億元，增量巨大。重點(diǎn)推薦大參林、老百姓、益豐藥房等，建議關(guān)注：一心堂。

投資策略：盡管受到創(chuàng)新藥醫(yī)保國談、器械國采等影響，創(chuàng)新藥國談進(jìn)醫(yī)保后放量將會明顯提速，信達(dá)生物PD1為典型代表，另外創(chuàng)新藥公司必須考慮國際化戰(zhàn)略方有未來;器械耗材國采擴(kuò)面必然趨勢，最終體現(xiàn)為成本、產(chǎn)品線及國際化能力的較量。2021年具體思路：盡管醫(yī)藥板塊估值較貴，但其增長的確定性成為眾多機(jī)構(gòu)投資者重配方向;消費(fèi)升級及高端制造板塊機(jī)會可能更多，科技創(chuàng)新領(lǐng)域高成長創(chuàng)新藥及疫苗也會有大機(jī)會?；谏鲜雠袛?，2021年重點(diǎn)推薦八支個股：恒瑞醫(yī)藥、智飛生物、邁瑞醫(yī)療、藥明康德、長春高新、愛爾眼科、益豐藥房、康泰生物。

風(fēng)險提示：政策影響的不確定性、研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期、商業(yè)化推廣不及預(yù)期、海外審批或收益不達(dá)預(yù)期。

(分析師 朱國廣)