騰訊控股(00700)如何估值，空間有多大?

本文轉自 微信公眾號“楊仁文研究筆記”，作者：陳夢竹 楊仁文。

核心觀點

這篇專題深度報告，核心解決了以下問題：騰訊(00700)各項業(yè)務如何估值?騰訊網絡游戲、數字內容平臺、社交平臺、金融科技、云及企業(yè)服務各自業(yè)務邊界是多少?支撐騰訊市值長線增長的邏輯在哪?騰訊估值我們看到多少空間?

1、依托核心的社交護城河，伴隨2C和2B各項生態(tài)的逐步完善，我們認為騰訊在中長期仍具備較大業(yè)務增長潛力。主要基于：

(1)社交壁壘深、微信可替代性低，騰訊社交廣告兼具短中長期增長邏輯。朋友圈廣告尚且處于放量期，受到廣告加載率和廣告價格雙驅動，收入有望保持5年以上穩(wěn)態(tài)增長，我們預計2020E-2025E朋友圈廣告收入分別為392/548/761/900/1024/1152億元(CAGR達24%);目前儲備視頻號、搜一搜等新的入口，公域流量變現(xiàn)潛力仍待開發(fā)，視頻號兼具短視頻與直播功能，與小程序電商聯(lián)動效應強，且理論廣告加載率上限高于朋友圈廣告，我們預測2022年視頻號廣告收入有望達百億級別。即使考慮微信用戶體驗，社交廣告收入未來增量空間也非?？捎^。

(2)小程序分發(fā)系統(tǒng)價值高，GMV空間大，業(yè)務具想象力。小程序的目的是建造一個“森林”、作為工具提供商業(yè)化基礎設施以實現(xiàn)移動互聯(lián)網生態(tài)全覆蓋，2019年小程序GMV達8000億，2020年有望達2萬億。小程序目前第一重價值在于間接賦能微信支付、電商、云、廣告等業(yè)務，挖掘更多騰訊系內產業(yè)價值;第二重價值在于未來亦具備直接創(chuàng)收能力(傭金、推薦排序等)。

(3)金融科技業(yè)務處于快速發(fā)展期。 ①數字支付市場龍頭，業(yè)務規(guī)模+費率雙驅動。未來將加大對中長尾城市中小型商戶的滲透、增加新商業(yè)場景支付筆數和支付規(guī)模和降低某些行業(yè)或品類費率優(yōu)惠力度。②在理財業(yè)務上，加大與金融機構的合作力度，引入更多產品;同時大力發(fā)展智能投顧業(yè)務，收取2C投顧服務費和傭金;推廣理財通APP，加速平臺用戶理財習慣和理財存量的變遷。③在微貸業(yè)務上，微眾銀行通過微粒貸等產品繼續(xù)保持持續(xù)擴張。④保險業(yè)務是未來重點發(fā)力方向之一，但短期發(fā)展不會過于激進，繼續(xù)通過申請牌照、投資布局等方式加碼財險和壽險領域。

2、騰訊如何估值，空間有多大?

(1)SOTP估值：我們分別給予2022年騰訊游戲業(yè)務、數字內容平臺、社交平臺、金融科技業(yè)務、云及企業(yè)服務、投資公司等六大板塊目標市值22043、7210、23040、15270、6063、13135億元，合計目標市值86885億元。

游戲業(yè)務：騰訊游戲業(yè)務營收及凈利潤增長穩(wěn)定，對此采用PE法進行估值。我們選取8家美股及5家A股代表性游戲公司，21年PE均值分別為28.6、17.6x?？紤]到騰訊游戲的龍頭地位，且后續(xù)重磅新品儲備豐富(包括《使命召喚手游》、《DNF》、《英雄聯(lián)盟手游》等)，我們給予其35倍PE，對應21年目標市值約為1.93萬億元人民幣，22年目標市值約為22043億元。

媒體平臺：騰訊數字內容平臺收入包括騰訊視頻、騰訊動漫、騰訊新聞、QQ音樂等內容服務會員收入+媒體廣告收入，公司財報公布20Q3收費增值服務注冊賬戶數達2.13億人，我們估算2020年收費增值服務注冊賬戶2.2億人，2020年合計去重MAU7.2億，對此采用單用戶估值法。綜合考慮可比公司的單用戶變現(xiàn)能力及估值，我們給予其21年目標單MAU估值500元/目標單付費用戶估值3000元、2022年目標單MAU估值600元/目標單付費用戶估值3500元，折合2021-2022年目標市值分別為5625、7210億元。

社交平臺：對標Facebook，采用單用戶估值法。Facebook2019年單MAU變現(xiàn)能力為164元，單MAU估值為1672元，若只考慮廣告及游戲分發(fā)，預計微信2022E單MAU變現(xiàn)能力為120元，略低于Facebook，但考慮到：1)微信用戶粘性高于Facebook，集合多種生態(tài)功能為一體;2)微信廣告(朋友圈、視頻號廣告)未來商業(yè)化潛力較大，廣告加載率仍有較大提升空間，長期廣告ARPU空間與Facebook旗鼓相當;3)微信私域流量&公域流量、小程序電商、視頻號、金融支付等業(yè)務的協(xié)同效應強，未來想象空間大，應當給予估值溢價。因此2022年給予微信略高于Facebook當前的單MAU價值，為1800元，對應目標市值1.94萬億。QQ目前廣告營收體量不大(預計是微信的1/3)，QQ近年來月活躍用戶數持續(xù)下降，預計未來QQ月活躍人數很難再出現(xiàn)正增長，因此給予其約等于微信1/3的估值，對應2021年目標市值2520億，2022年目標市值3600億，2022年微信&QQ合計目標市值為23040億元。

金融科技業(yè)務：支付業(yè)務對標Paypal、Visa、Mastercard等支付交易公司，給予支付業(yè)務60倍PE，預計2022年收入1500億，對應目標市值10800億;理財業(yè)務對標東方財富、T.Rowe Price Group、Charles Schwab等金融理財公司，給予理財業(yè)務30倍PS，預計2022年收入100億，對應目標市值3000億;貸款業(yè)務對標TransUnion、CreditAccess、Verisk Analytics等信用評估、小微貸款公司，給予貸款業(yè)務30倍PE，預計2022年收入122億，對應目標市值1470億。騰訊金融科技業(yè)務2022年合計目標市值為15270億元。

云業(yè)務及企業(yè)服務：1)云計算業(yè)務對基礎設施建設要求高，前期投入大，多數公司仍處于虧損階段，因此采用PS估值方法。成長期云服務企業(yè)估值倍數一般為10-15倍，阿里云當前市場普遍估值倍數為10倍。雖然騰訊云目前市占率跟阿里云還有一定差距，但考慮到中國云計算市場仍處于高速增長期，且騰訊云未來市占率提升還有較大空間，因此仍給予其10倍PS估值，對應2021年目標市值3693億，2022年目標市值5313億。2)騰訊會議可對標Zoom，Zoom2020年4月公布日活躍賬戶數3億，對應單位賬戶當前市值2566元。2020年3月，騰訊財報顯示騰訊會議推出兩月后日活躍賬戶數突破1000萬，考慮到騰訊會議仍在發(fā)展前期，且當前業(yè)務范圍主要集中在中國市場，給予其單位日活躍賬戶數估值2021年2000元、2022年2500元，對應目標市值400億和750億。2022年云業(yè)務及企業(yè)服務合計目標市值為6063億元。

投資公司估值：我們統(tǒng)計了部分騰訊對外投資公司市值(已上市)，目前合計約1.1萬億，我們按照2021、2022年市值增速10%、8%分別進行估算，2021、2022年目標市值分別12162、13135億元。

(2)DCF估值法：將公司未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)到2022年12年31日，我們計算出騰訊預期股權價值為86146億元，對應2022年末目標價人民幣895元( 1062港元)。

綜合SOTP和DCF估值方法，我們認為2022年騰訊合理市值為86516億，對應目標價899元人民幣(1067港元)，維持“推薦”評級。

風險提示：宏觀經濟增長不及預期風險、行業(yè)競爭加劇風險、用戶流失風險、互聯(lián)網估值調整風險、政策監(jiān)管風險等。

（編輯：馬火敏）