安信證券：中長(zhǎng)期依舊看好光伏玻璃競(jìng)爭(zhēng)格局和盈利中樞，關(guān)注福萊特(06865)、信義光能(00968)等

本文來(lái)自 微信公眾號(hào)“電新鄧永康團(tuán)隊(duì)”，作者：安新電信。

點(diǎn)評(píng)

■2020年我們對(duì)于光伏玻璃行業(yè)進(jìn)行了兩次深度的研究，第一次是4月份詳細(xì)的討論了雙玻滲透率提升有望為光伏玻璃行業(yè)帶來(lái)α機(jī)會(huì)《格局賽道優(yōu)質(zhì)，景氣有望上行》，第二次則是在10月份詳細(xì)的研究了產(chǎn)能投放周期錯(cuò)配導(dǎo)致的階段性供需偏緊有望為光伏玻璃行業(yè)帶來(lái)強(qiáng)景氣周期《光伏玻璃龍頭地位穩(wěn)固，雙玻滲透提升盈利中樞》。時(shí)隔兩個(gè)月，光伏玻璃行業(yè)無(wú)論是供給側(cè)還是需求側(cè)邏輯都發(fā)生了一些變化。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，光伏洞鑒之三旨在重新審視和更新我們對(duì)于光伏玻璃的一些觀點(diǎn)。

■本輪光伏玻璃強(qiáng)景氣周期的歸因分析：產(chǎn)能置換政策壓制供給+雙玻滲透提振需求。

1、復(fù)盤(pán)2017-2019年光伏玻璃龍頭的毛利率和凈利率情況可以發(fā)現(xiàn)，隨著前期數(shù)輪格局優(yōu)化，光伏玻璃行業(yè)已經(jīng)形成少數(shù)規(guī)模化企業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)的格局，行業(yè)集中度高，加之在組件中價(jià)值量占比相對(duì)較小，因此對(duì)下游議價(jià)能力很強(qiáng)，成本端的變動(dòng)通過(guò)價(jià)格向下游傳導(dǎo)比較順暢，產(chǎn)品毛利率進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)態(tài)(其中龍頭穩(wěn)態(tài)毛利率在30%-35%)，行業(yè)周期屬性其實(shí)已經(jīng)有了相當(dāng)程度的弱化，這也間接說(shuō)明了擴(kuò)產(chǎn)周期相對(duì)較長(zhǎng)(1-1.5年產(chǎn)能建設(shè)+1個(gè)月燒窯+3-4個(gè)月爬坡)對(duì)于行業(yè)盈利周期的影響并沒(méi)有那么嚴(yán)重。

2、2020年開(kāi)始的本輪光伏玻璃強(qiáng)景氣周期主要是由于兩個(gè)原因?qū)е碌摹Ｆ湟?，工信部?duì)于光伏壓延玻璃的產(chǎn)能置換政策始于2018年(《工業(yè)和信息化部關(guān)于印發(fā)鋼鐵水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的通知》)，從政策發(fā)布時(shí)點(diǎn)算起，被壓制的新建產(chǎn)能對(duì)供給的影響恰好應(yīng)是在2020年顯現(xiàn)，這才是使得供給無(wú)法釋放的主要原因;其二，雙玻滲透率超預(yù)期的提升，使得對(duì)于光伏玻璃的需求激增。因此總結(jié)來(lái)看，本輪光伏玻璃強(qiáng)景氣周期更多是由政策和行業(yè)下游技術(shù)迭代帶來(lái)的，而非行業(yè)自身固有的屬性問(wèn)題。

■四季度以來(lái)光伏玻璃行業(yè)邏輯發(fā)生較大變化，短期市場(chǎng)可能從炒漲價(jià)預(yù)期切換為對(duì)擴(kuò)產(chǎn)后遺癥的擔(dān)憂(yōu)。

1、四季度以來(lái)，光伏玻璃行業(yè)邏輯相比10月初發(fā)生了較大變化，其一是可以看到隨著壓延玻璃價(jià)格飆漲，下游組件對(duì)于超白浮法(甚至是普通浮法)以及透明背板等替代方案接受度越來(lái)越高，這使得未來(lái)壓延玻璃和替代品之間的價(jià)差將維持在一個(gè)相對(duì)合理的水平，雙玻滲透率提升對(duì)于壓延玻璃需求的提振影響減弱;其二是12月工信部發(fā)布了征求意見(jiàn)稿，其中提出光伏壓延玻璃項(xiàng)目可不制定產(chǎn)能置換方案，政策端對(duì)供給的壓制相應(yīng)解除。

2、我們認(rèn)為2020Q4市場(chǎng)主要炒的是壓延玻璃的漲價(jià)預(yù)期，事實(shí)也證明四季度壓延玻璃的價(jià)格確實(shí)在一路提漲。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，政策的放開(kāi)對(duì)于明年影響不大，替代品的接受程度取決于壓延玻璃和其的動(dòng)態(tài)價(jià)差，并不會(huì)成為主流方案，因此總體來(lái)看明年光伏玻璃的景氣度仍在。

3、光伏玻璃窯爐的連續(xù)生產(chǎn)性很強(qiáng)，一旦停產(chǎn)需要重新燒窯和爬坡，會(huì)耗費(fèi)大量的時(shí)間和成本，因此行業(yè)退出壁壘相對(duì)較高。在當(dāng)前超額利潤(rùn)的驅(qū)使下，行業(yè)龍頭、行業(yè)二三線(xiàn)企業(yè)包括一些新進(jìn)入者啟動(dòng)了大量的產(chǎn)能建設(shè)，政策的放開(kāi)大概率還會(huì)加速這一過(guò)程。市場(chǎng)短期可能會(huì)從之前的炒漲價(jià)預(yù)期切換為對(duì)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)潮后階段供需過(guò)剩的擔(dān)憂(yōu)。

■中長(zhǎng)期依然堅(jiān)持光伏玻璃行業(yè)周期屬性弱化的判斷，重點(diǎn)在于行業(yè)成本曲線(xiàn)能否維持陡峭。

1、從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，我們還是堅(jiān)持認(rèn)為本輪周期結(jié)束(即過(guò)剩產(chǎn)能消化)后光伏玻璃行業(yè)周期屬性弱化的判斷，因此研究的關(guān)鍵又需要回到行業(yè)成本曲線(xiàn)能否維持陡峭，也即龍頭能否維持當(dāng)前成本優(yōu)勢(shì)的問(wèn)題。當(dāng)前龍頭的成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是作為重資產(chǎn)行業(yè)，龍頭的規(guī)模效應(yīng)在折舊成本上體現(xiàn)的較為顯著;二是規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的期間費(fèi)用率優(yōu)勢(shì);三是前期行業(yè)內(nèi)新建大窯爐主要集中在頭部企業(yè)，一般情況下1200t/d的窯爐相比600t/d的成本降幅在15-20%，成本的降低主要體現(xiàn)在大窯爐內(nèi)部的燃料和溫度更穩(wěn)定，因此所需要的原材料和能耗就更少，相應(yīng)的成品率也有提升且隨著單線(xiàn)規(guī)模的大幅提升，導(dǎo)致需切除的廢邊占比、生產(chǎn)線(xiàn)有效面積覆蓋率等指標(biāo)較原有產(chǎn)能得到了明顯優(yōu)化，從而形成相對(duì)于小窯爐的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

2、我們認(rèn)為至少在2-3年的維度龍頭仍將維持較為明顯的成本優(yōu)勢(shì)。這主要是因?yàn)椋?1)作為技術(shù)和資金密集型行業(yè)，產(chǎn)能置換政策放開(kāi)利好龍頭，中長(zhǎng)期規(guī)模效應(yīng)在折舊成本以及期間費(fèi)用上的優(yōu)勢(shì)依然較為牢固;(2)盡管目前除了頭部企業(yè)外已經(jīng)有新的企業(yè)開(kāi)始建設(shè)大窯爐(比如旗濱、南玻等)，但對(duì)于大窯爐生產(chǎn)工藝的完全掌握和成本控制預(yù)計(jì)至少還需要2-3年維度的時(shí)間才能達(dá)到頭部企業(yè)的水平。

■投資建議：中長(zhǎng)期依舊看好光伏玻璃競(jìng)爭(zhēng)格局和盈利中樞，建議關(guān)注光伏玻璃龍頭福萊特(06865)、信義光能(00968)以及亞瑪頓。雖然由于前期政策壓制供給以及下游雙玻滲透率提升提振需求導(dǎo)致的本輪光伏玻璃景氣周期有望于2021年延續(xù)，但當(dāng)前產(chǎn)能置換政策的放開(kāi)可能會(huì)導(dǎo)致短期市場(chǎng)對(duì)于本輪由于超額利潤(rùn)驅(qū)使導(dǎo)致的擴(kuò)產(chǎn)潮的后遺癥的擔(dān)憂(yōu)。從中長(zhǎng)期的維度看，一方面我們依然維持對(duì)光伏玻璃周期屬性弱化的判斷，行業(yè)成本曲線(xiàn)在較長(zhǎng)時(shí)間預(yù)計(jì)仍將較為陡峭，龍頭成本優(yōu)勢(shì)依舊顯著;另一方面產(chǎn)能置換政策的放開(kāi)利好龍頭，行業(yè)市場(chǎng)份額有望持續(xù)向頭部企業(yè)集中，建議關(guān)注光伏玻璃龍頭福萊特(A+H股)、信義光能(港股)以及亞瑪頓。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏行業(yè)需求不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)鏈惡性競(jìng)爭(zhēng)等。

(編輯：馬火敏)