廣發(fā)證券：美聯(lián)儲貨幣財政大概率共進退，拐點或在21H2

本文源自 微信公眾號“靜觀金融”。

報告摘要

更為明確的購債指引或?qū)簳r壓制美債曲線陡峭化勢頭。美聯(lián)儲發(fā)布12月議息會議聲明，宣布維持聯(lián)邦基金目標利率0%-0.25%不變。此外，美聯(lián)儲首次在議息會議聲明中給出明確的購債信息：每月增持至少800億美元美債及400億美元MBS直到在實現(xiàn)委員會最大就業(yè)和價格穩(wěn)定目標方面取得實質(zhì)性進展。我們認為這與疫苗問世、群體免疫已有時間表有關。此外，鮑威爾在講話中重申美聯(lián)儲可以擴大債券購買力度、調(diào)整債券購買久期。上述信息表明美聯(lián)儲仍在并將繼續(xù)實施美債收益率曲線管理政策，也將暫時壓制美債曲線陡峭化勢頭。

經(jīng)濟展望更積極，但風險評估及通脹預期表明未來3年暫無加息計劃。與9月FOMC相比，本次會議中美聯(lián)儲上調(diào)了平均經(jīng)濟增長及通脹預期并調(diào)降失業(yè)率預期，但預計直到2023年美國核心PCE通脹才有望回升至2.0%。本次經(jīng)濟展望中美聯(lián)儲增加了與會者對于經(jīng)濟指標不確定性及風險的評估變化指引，多數(shù)美聯(lián)儲官員認為經(jīng)濟信號開始轉(zhuǎn)為積極，但極具不確定性。此外，點陣圖暗示未來3年暫無加息計劃。

美聯(lián)儲貨幣政策將配合財政，未來半年仍將寬松。美國第二輪財政刺激大概率已箭在弦上。此前美國針對衛(wèi)生事件的絕大多數(shù)財政刺激均將在本月到期，而尚未實現(xiàn)群體免疫加上衛(wèi)生事件反彈以及多州重啟防疫措施的現(xiàn)狀極有可能促成美國兩黨達成新一輪財政刺激政策。但預計本輪財政刺激僅在數(shù)千億規(guī)模級別。今年美聯(lián)儲通過購債實踐美債收益率曲線管理將10年期美債收益率壓制在1%下方的政策意圖之一就是降低美國政府債務支出負擔。一旦新一輪財政刺激落地，美聯(lián)儲也將再次邊際寬松，美債收益率曲線或暫時平坦化。

群體免疫之際或為美聯(lián)儲購債拐點出現(xiàn)之時，或在2021年H2。美聯(lián)儲指出經(jīng)濟的發(fā)展道路將在很大程度上取決于病毒的傳播過程。鮑威爾也強調(diào)隨著疫苗接種的普及，美國經(jīng)濟將在明年下半年表現(xiàn)強勁。群體免疫時間表已經(jīng)逐漸清晰、財政刺激節(jié)奏及政府杠桿率拐點也較為明確。這既是美聯(lián)儲在聲明中首次給出購債細則的原因，也說明了美聯(lián)儲退出購債計劃的時點。實現(xiàn)群體免疫后，針對衛(wèi)生事件的財政刺激將逐步退出、美聯(lián)儲購債政策也迎來拐點，預計在2021年下半年。

2021Q1：貨幣邊際寬松利好美股；美元貶值強化順周期。除短期的邊際寬松信號外，美聯(lián)儲還延長美元互換操作，預計2021Q1美元指數(shù)大概率跌破90。結合經(jīng)濟條件及風險偏好，預計2021Q1風險資產(chǎn)將保持積極態(tài)勢，美元貶值也將強化順周期邏輯。

正文

一、美聯(lián)儲增加了更明確購債指引及經(jīng)濟展望預測細節(jié)

（一）更為明確的購債指引或?qū)簳r壓制美債曲線陡峭化勢頭

美聯(lián)儲發(fā)布12月議息會議聲明，宣布維持聯(lián)邦基金目標利率0%-0.25%不變。此外，美聯(lián)儲首次在議息會議聲明中給出明確的購債信息：美聯(lián)儲將繼續(xù)每月增持至少800億美元的美國國債，每月至少增持400億美元的機構抵押貸款支持證券，直到在實現(xiàn)委員會最大就業(yè)和價格穩(wěn)定目標方面取得實質(zhì)性進展。盡管該說法并非首次，但此前美聯(lián)儲僅在6月議息會議紀要（Minutes）中提到過具體購債信息而非聲明（Statement）里面出現(xiàn)過。反觀金融危機后美聯(lián)儲所有擴表操作都會出現(xiàn)在議息會議聲明中，表明本次議息會議前美聯(lián)儲并不希望給出過于明確的信息，我們認為這與疫苗問世、群體免疫已有時間表有關。

此外，鮑威爾在講話中重申美聯(lián)儲可以擴大債券購買力度、調(diào)整債券購買久期。我們關注到四季度以來特別是11月9日輝瑞宣告疫苗有效性高達90%后，美債收益率曲線明顯陡峭化，我們認為鮑威爾上述說法大概率表明美聯(lián)儲仍在并將繼續(xù)實施美債收益率曲線管理政策，也將暫時壓制美債曲線陡峭化勢頭。

（二）經(jīng)濟展望更積極，但風險評估及通脹預期表明未來3年無加息計劃

與9月FOMC相比，本次會議中美聯(lián)儲上調(diào)了平均經(jīng)濟增長及通脹預期并調(diào)降失業(yè)率預期。本期經(jīng)濟展望中美聯(lián)儲將2020年GDP增長預期由-3.7%上調(diào)至-2.4%、將2021年GDP增長預期由4.0%上調(diào)至4.2%、將2022年GDP增長預期由3.0%上調(diào)至3.2%，唯獨將2023年美國經(jīng)濟增長由2.5%調(diào)降至2.4%。美聯(lián)儲將2020年失業(yè)率預期由7.6%下調(diào)至6.7%、將2021年失業(yè)率預期由5.5%下調(diào)至5.0%、將2022年失業(yè)率預期由4.6%下調(diào)至4.2%。但美聯(lián)儲仍預計直到2023年美國核心PCE通脹才有望回升至2.0%。

此外，11月議息會議中美聯(lián)儲提到將于本次議息會議起增加經(jīng)濟展望預測（SEP）信息。與9月議息會議相比，本次經(jīng)濟展望中美聯(lián)儲增加了與會者對于經(jīng)濟指標不確定性及風險的評估變化圖，分別對應經(jīng)濟展望中圖4.D及圖4.E。根據(jù)圖表信息說明，不難解讀出多數(shù)美聯(lián)儲官員認為美國經(jīng)濟增長、就業(yè)及通脹等多項指標的不確定性接近金融危機前后水平，但潛在風險程度已于高位回落。換言之，經(jīng)濟信號開始轉(zhuǎn)為積極，但極具不確定性。結合美聯(lián)儲對于通脹的預期和點陣圖可知，美聯(lián)儲當前認為未來3年無加息計劃。

二、美聯(lián)儲貨幣政策大概率與財政共進退，購債拐點或在2021H2

（一）美國第二輪財政刺激大概率已經(jīng)箭在弦上

進入11月美國衛(wèi)生事件明顯反彈，紐約州等多地新增確診人數(shù)重回高位令醫(yī)療資源再次出現(xiàn)擠兌風險。目前加州、俄亥俄州和北卡羅萊納州采用了居家令手段：加州南部部分地區(qū)從12月6日重新頒布居家令；俄亥俄州從12月10日實施宵禁并持續(xù)至明年1月2日；北卡羅萊納州從12月11日實施宵禁。此外，12月11日紐約州州長下令禁止在紐約市室內(nèi)用餐，并稱按照現(xiàn)在新增病例增速，一個月內(nèi)紐約市將重新封城、12月14日紐約市長稱由于醫(yī)院不堪重負，紐約市或在接下來幾周恢復封城。

試想3月27日美國第一輪財政紓困法案就是在衛(wèi)生事件暴發(fā)、防疫封城的背景下推動的。本月美國針對衛(wèi)生事件的絕大多數(shù)財政刺激均將到期，而尚未實現(xiàn)群體免疫加上衛(wèi)生事件反彈的現(xiàn)狀極有可能促成美國兩黨達成新一輪財政刺激政策。當然，由于有了3-4月的經(jīng)驗，加上當前衛(wèi)生事件致死率及重癥率有所下降而疫苗也已問世，因此預計本輪財政刺激僅在數(shù)千億規(guī)模級別。

（二）美聯(lián)儲購債拐點或在2021年H2

我們曾多次強調(diào)今年美聯(lián)儲之所以通過大規(guī)模購債將10年期美債收益率壓制在1%下方并實踐美債收益率曲線管理政策主因是衛(wèi)生事件導致美國政府杠桿率攀升至歷史極高水平，唯有寬貨幣才能緩解美國政府的債務支出壓力。也就是說，只要衛(wèi)生事件得到有效控制以至財政刺激的必要性降低，政府杠桿率自然回落、美聯(lián)儲也可以減少美債購買力度。

12月11日美國食品與藥品監(jiān)管管理局（FDA）已經(jīng)批準了輝瑞(PFE.US)疫苗上市申請。在疫苗上市預期下，11月24日美國疫苗和藥物攻關計劃首席顧問稱2021年5月將有70%的群眾接種疫苗以實現(xiàn)“群體免疫”。此外，本次議息會議聲明中美聯(lián)儲指出經(jīng)濟的發(fā)展道路將在很大程度上取決于病毒的傳播過程。也就是說，在疫苗問世背景下，群體免疫時間表已經(jīng)逐漸清晰、財政刺激的節(jié)奏及政府杠桿率拐點也較為明確。這既是美聯(lián)儲在聲明中首次給出購債細則的原因，也說明了美聯(lián)儲退出購債計劃的時點。美聯(lián)儲主席鮑威爾在講話中表示未來半年美國經(jīng)濟形勢仍嚴峻，但隨著疫苗接種的普及，美國經(jīng)濟將在明年下半年表現(xiàn)強勁。

由此可見，以實現(xiàn)群體免疫為分水嶺：此前財政仍將相對積極、美聯(lián)儲也將維持購債；此后針對衛(wèi)生事件的財政刺激將逐步退出、美聯(lián)儲購債政策也迎來拐點。我們維持年度展望中的觀點，2021年H1為美聯(lián)儲觀望期，貨幣政策仍將保持寬松，10年期美債很難（顯著）升破1%；2021H2美聯(lián)儲將逐步減少直至退出購債操作，美債收益率曲線也將加速陡峭化。

三、貨幣邊際寬松利好美股；美元貶值強化順周期

（一）美聯(lián)儲延長美元互換，2021Q1美元指數(shù)大概率跌破90

我們在年度展望中指出，短期而言，美元的階段性走勢與美歐兩大經(jīng)濟體財政政策及貨幣政策有關。正如前文所述，未來1個月內(nèi)美國落地第二輪（小規(guī)模）財政刺激的概率較高，與此同時美聯(lián)儲也有望暫時增加購債并壓制美債收益率曲線陡峭化勢頭。在此背景下美元指數(shù)暫時易貶難升。此外，除常規(guī)的議息會議及聲明外，美聯(lián)儲還在本周三將美元流動性互換額度和外國及國際貨幣當局臨時回購協(xié)議機制（FIMA回購機制）延長至2021年9月30日。這一操作將進一步打壓美元指數(shù)反彈的可能性。我們維持年度展望中的觀點，2021年Q1美元跌破90的概率正在上升。

（二）貨幣邊際寬松利好風險資產(chǎn)；美元貶值強化順周期

我們在年度展望中指出，廣發(fā)海外宏觀條件指數(shù)表明2021H1美股及大宗仍有上行空間?！皬V發(fā)海外宏觀條件指數(shù)”，該指標由三個因素構成：經(jīng)濟條件、貨幣條件及風險溢價。指標上升表明宏觀條件積極、指標回落表明宏觀條件消極。其中，OECD綜合領先指標CLI代表全球經(jīng)濟條件、用10年期美債收益率反映全球貨幣（金融）條件、用全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）反映全球風險溢價。

2021Q1-Q3經(jīng)濟條件大概率持續(xù)擴張、前文表明2021Q1美聯(lián)儲貨幣政策有望再次邊際寬松、且RCEP落地及疫苗上市兩因素或令2021年全球風險溢價形勢進一步改善。有鑒于此，2021Q1廣發(fā)海外宏觀條件指數(shù)大概率進一步回升，美股大概率仍有上行空間。此外，經(jīng)濟向好與風險偏好改善對于大宗商品也存在支撐。

若2021Q1美元指數(shù)加速跌破90（甚至跌至更低水平），順周期邏輯將得到強化、原油等部分大宗商品或還有一波加速攀升期。以油價為例，“疫苗問世前看供給；疫苗問世后看需求”，2021H1的WTI原油價格回到衛(wèi)生事件暴發(fā)前均衡位50-55美元/桶的概率較高。當然，正如我們在年報中做出的風險提示，2021Q2美元或?qū)⒅沟磸?，一旦如此也將對順周期邏輯產(chǎn)生一定約束。

風險提示

（一）美聯(lián)儲貨幣政策超預期

（二）美國經(jīng)濟超預期

（三）美國衛(wèi)生事件超預期

（四）美元指數(shù)走勢超預期

（編輯：趙錦彬）