12月FOMC：寬松維持更長(zhǎng)，但也非短期主導(dǎo)

本文源自 微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”。

北京時(shí)間今天凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了為期兩天的FOMC會(huì)議。與市場(chǎng)預(yù)期的大體一致，此次會(huì)議變化有限，除了小幅上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)外，最主要的變化是修改了對(duì)于資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)QE的指引，即從此前的時(shí)間指引“未來(lái)數(shù)月（over coming months）”改為目標(biāo)指引“直到充分就業(yè)和通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)重大進(jìn)展（substantial further progress has been made）”。市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)整體積極，但由于基本在預(yù)期之內(nèi)因此變化幅度有限，如美債利率和美元均沖高回落，美股和黃金收漲。

針對(duì)這一最新變化和市場(chǎng)反應(yīng)，我們從市場(chǎng)角度點(diǎn)評(píng)如下，供投資者參考。

i. 更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持寬松，但短期加碼也似無(wú)必要。此次FOMC會(huì)議最大的變化就是把QE的指引從此前的時(shí)間指引“未來(lái)數(shù)月（over coming months）”改為目標(biāo)指引“直到充分就業(yè)和通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)重大進(jìn)展（substantial further progress has been made）”。這一修改的目的和好處，說(shuō)白了，就是要錨定在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持寬松的市場(chǎng)預(yù)期，打消關(guān)于可能短期內(nèi)退出的擔(dān)憂(yōu)。這一點(diǎn)，與此前美聯(lián)儲(chǔ)將價(jià)格端的加息指引調(diào)整為“平均通脹目標(biāo)制”（即短期以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)為更重要的目標(biāo)來(lái)決定加息時(shí)點(diǎn)）如出一轍。按照這一路徑，我們測(cè)算2021年底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表有望增加至7.5萬(wàn)億美元左右。

不過(guò)，反過(guò)來(lái)看，短期進(jìn)一步加碼的政策必要性和緊迫性也沒(méi)那么大，不然此次會(huì)議就會(huì)如部分市場(chǎng)預(yù)期那樣要不延長(zhǎng)國(guó)債購(gòu)買(mǎi)久期、要么增加購(gòu)買(mǎi)規(guī)模了。其背后的原因在于，從各個(gè)維度來(lái)看當(dāng)前市場(chǎng)金融條件都依然維持非常的寬松狀態(tài)，如實(shí)際利率依然明顯為負(fù)、金融條件指數(shù)和信用利差維持低位等等。

ii. 對(duì)資產(chǎn)價(jià)格而言，目前貨幣政策更多是一個(gè)“背景板”而非影響其邊際變化的變量。對(duì)市場(chǎng)而言，貨幣政策這一姿態(tài)的重要意義就在于沒(méi)有大的增量影響，維持既定寬松路徑更長(zhǎng)時(shí)間打消市場(chǎng)對(duì)于政策收緊的擔(dān)憂(yōu)、但也沒(méi)有增加更大的政策力度。因此，我們預(yù)計(jì)貨幣政策足以使得市場(chǎng)維持現(xiàn)狀但并非左右短期資產(chǎn)價(jià)格的主要變量，這一點(diǎn)從聲明公布后，美債利率和美元指數(shù)都一度沖高后也可以得到體現(xiàn)。

往前看，基本面因素依然是主導(dǎo)主要資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵，例如雖然維持資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)但美債利率將在增長(zhǎng)復(fù)工推進(jìn)和通脹抬升的推動(dòng)下繼續(xù)走高（我們靜態(tài)測(cè)算10年美債水平約為1.5%，而美股市場(chǎng)也將更多在盈利修復(fù)的推動(dòng)下仍有上行空間（靜態(tài)測(cè)算空間~7%，標(biāo)普500指數(shù)~19%的盈利修復(fù)疊加~10%的估值消化）。

iii. 短期市場(chǎng)將主要受衛(wèi)生事件、疫苗和政策刺激這三股力量賽跑和拉鋸的影響。11月受疫苗進(jìn)展催化的周期品快速上漲短期更多為情緒驅(qū)動(dòng)但有明顯超買(mǎi)跡象，因此近期或有所波動(dòng)和休整。

衛(wèi)生事件、疫苗和財(cái)政刺激的進(jìn)展將左右短期市場(chǎng)走勢(shì)：1）衛(wèi)生事件：如果僅看衛(wèi)生事件的話(huà)，當(dāng)前美國(guó)正在面臨的第三波衛(wèi)生事件嚴(yán)重程度要甚于以前過(guò)去一輪、對(duì)醫(yī)療資源的擠兌也愈發(fā)明顯；新增、住院、ICU、死亡都早已超出3月高點(diǎn)。因此，如果沒(méi)有11月以來(lái)多支疫苗積極進(jìn)展的支撐，市場(chǎng)在這一背景下可能早已承壓。2）疫苗：上周末FDA批準(zhǔn)輝瑞(PFE.US)首支疫苗在美國(guó)使用，具有重要“托底”意義，特別是對(duì)市場(chǎng)而言。但從衛(wèi)生事件實(shí)際防控看，疫苗“遠(yuǎn)水不解近渴”（最初疫苗分配將僅能覆蓋美國(guó)人口的一小部分，大規(guī)模接種可能要到明年），采取更多防控措施盡快壓平曲線(xiàn)依然是必要的，近期有包括紐約州在內(nèi)的更多州加入更嚴(yán)格防控措施之列，這又會(huì)反過(guò)來(lái)拖累短期復(fù)工進(jìn)展和經(jīng)濟(jì)修復(fù)，例如最新的首申人數(shù)和11月零售消費(fèi)超預(yù)期下滑都反應(yīng)了新一波衛(wèi)生事件的影響。3）財(cái)政刺激：衛(wèi)生事件不斷升級(jí)也使得新一輪財(cái)政刺激的必要性和期待增加，近期國(guó)會(huì)關(guān)于新一輪抗疫刺激談判仍在進(jìn)行，但如果本周無(wú)顯著進(jìn)展的話(huà)，就可能要到明年初了。

iv. 中期疫苗推動(dòng)生產(chǎn)修復(fù)和補(bǔ)庫(kù)支撐需求、配合依然寬松的貨幣條件，整體增長(zhǎng)和市場(chǎng)前景依然積極。一方面，假設(shè)疫苗整體有效且供應(yīng)充足的話(huà)，我們大體測(cè)算明年美國(guó)接種比例可以達(dá)到60%左右，逼近實(shí)現(xiàn)群體免疫的水平。在這一背景下，生產(chǎn)端的復(fù)工和產(chǎn)能利用率提升也可以穩(wěn)步推進(jìn)（當(dāng)前復(fù)工率約為65%），類(lèi)似于中國(guó)今年2~3季度的情形。另一方面，整體消費(fèi)和房地產(chǎn)需求端預(yù)計(jì)仍將維持穩(wěn)健而不至完全斷崖。同時(shí)，因供需缺口持續(xù)擴(kuò)大導(dǎo)致在終端消費(fèi)品和渠道緩解極低的庫(kù)存水平也會(huì)帶來(lái)補(bǔ)庫(kù)需求，實(shí)際上，補(bǔ)庫(kù)周期已經(jīng)開(kāi)啟。因此，生產(chǎn)修復(fù)疊加需求相對(duì)穩(wěn)健將使得整體增長(zhǎng)修復(fù)和市場(chǎng)年前景依然積極，更不用說(shuō)潛在的新一輪財(cái)政刺激和維持寬松的貨幣條件。當(dāng)然，潛在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自疫苗不及預(yù)期、通脹和利率抬升過(guò)快、以及政策和地緣不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

基于上文中討論，如我們?cè)?2月月報(bào)中所說(shuō)，我們維持對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的樂(lè)觀看法，順周期邏輯依然是主要方向。不過(guò)，短期由于強(qiáng)周期部分受預(yù)期主導(dǎo)情緒“步子邁得較大”后可能存在一定的波動(dòng)可能，因此如果建議如果尚未介入的投資者可以相對(duì)耐心的等待新的催化劑。相比之下，由于美國(guó)是需求拉動(dòng)供給、疫苗應(yīng)用后生產(chǎn)有望逐步修復(fù)，因此受益于產(chǎn)能利用率逐步修復(fù)的板塊主線(xiàn)值得關(guān)注，存在更大確定性。此外，由于歐洲衛(wèi)生事件已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象，而美國(guó)則有待時(shí)日，因此“衛(wèi)生事件差”的再度變化會(huì)給美元指數(shù)帶來(lái)一定壓力，類(lèi)似于今年7月份。

操作上，維持對(duì)美股整體上的超配，增長(zhǎng)確定性相對(duì)更高；維持對(duì)于大宗商品的配置，但短期可能存在一定波動(dòng)。歐洲衛(wèi)生事件改善和后續(xù)封鎖的邊際緩解可能帶來(lái)一定修復(fù)，并短期壓制美元指數(shù)，維持小幅超配。新興市場(chǎng)整體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)和估值空間依然具有吸引力，特別是中國(guó)相關(guān)市場(chǎng)。相比之下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)和寬松力度遞減下，海外債券和黃金的配置價(jià)值依然不大，除了美元指數(shù)走弱可能帶來(lái)的階段性提振。

（編輯：趙錦彬）