九臺農(nóng)商銀行（06122）：高成長的業(yè)績能否支撐起遠(yuǎn)超同業(yè)的估值？

12月30日，九臺農(nóng)商銀行(06122)正式啟動招股，即將成為繼重慶農(nóng)商行(03618)之后，第二家在港上市的內(nèi)地農(nóng)商行。

智通財經(jīng)了解到，此次上市，九臺農(nóng)商銀行獲得兩名基石投資者力捧，中國華融(02799)的間接子公司Suhang Investment以及中科創(chuàng)資本合計認(rèn)購約9.5億港元，占此次全球發(fā)售股份總額的約31.9%。

估值方面，以招股中間價4.65港元計算，以2015財年業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，九臺農(nóng)商銀行此次上市市盈率約13.3倍;以2016年上半年業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，預(yù)計其市盈率約7.8倍。

業(yè)績高速增長

九臺農(nóng)商銀行全稱為吉林九臺農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司，由原九臺市農(nóng)村信用合作聯(lián)社于2008年底通過改制成立。此后，通過兼并與新設(shè)子銀行，該行旗下?lián)碛?1家多數(shù)持股子銀行及16家非多數(shù)持股子銀行。

截至2016年上半年，九臺農(nóng)商銀行在吉林省共設(shè)立275個營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，并于山東、河北、黑龍江、廣東、河北、湖北、海南等9省市設(shè)立78個營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，建立起立足吉林省、輻射京津翼經(jīng)濟(jì)圈、長江經(jīng)濟(jì)帶及珠三角經(jīng)濟(jì)帶的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)布局。不過，該行約90%的營業(yè)收入仍來自于吉林省。

最近三年，通過不斷的并購及內(nèi)生增長，九臺農(nóng)商銀行的規(guī)模迅速膨脹。該行的總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)由2013年底的人民幣551.7億(單位下同)及46.8億迅速增長到2015年底的1419.5億及118.6億，期間復(fù)合年增長率分別達(dá)到60.4%及59.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)平均增長水平。

目前，九臺農(nóng)商銀行成為在中國內(nèi)地及香港上市的銀行中，總資產(chǎn)規(guī)模位居第二的農(nóng)商銀行，而排名第一的，正是于2010年底登陸港股的重慶農(nóng)商銀行。

資產(chǎn)規(guī)模不斷膨脹，九臺農(nóng)商銀行的業(yè)績也是節(jié)節(jié)攀升。2013年至2015年，該行的營收分別為18.2億、32.5億及42.7億，期間復(fù)合年增長率達(dá)到53.2%。凈利潤(股東應(yīng)占溢利)分別為5.35億、11.03億及12.16億，期間復(fù)合增長率達(dá)49.6%。該行的營收及凈利潤增長率同樣遠(yuǎn)高于同期中國內(nèi)地及香港上市公司的增長率水平。

對比2014年分別高達(dá)78.5%及103.1%的按年?duì)I收以及凈利潤增長，2015年該行的營收及凈利潤按年增速分別為31.2%及10.2%，增長大為放緩。但到2016年上半年，該行營收及凈利潤按年增速分別錄得59.1%及70.4%，重回高速增長軌道。

資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)趨于平庸

在業(yè)績不斷增長的同時，九臺農(nóng)商銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)狀況卻漸漸向行業(yè)均值靠攏，趨于平庸。2013年至2015年及2016年上半年，九臺農(nóng)商銀行的不良貸款率分別為1.26%、1.19%、1.42%和1.57%，整體呈現(xiàn)上升趨勢，并已接近二季度國內(nèi)商業(yè)銀行1.75%的不良貸款率均值。

九臺農(nóng)商銀行不良貸款率趨于上升，或與其貸款結(jié)構(gòu)有關(guān)。該行七成以上的的公司貸款借款人為小微企業(yè)。近年來，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩，而吉林省經(jīng)濟(jì)增速在全國排名靠后，小微企業(yè)的整體還款能力趨于下降，對該行的相關(guān)貸款質(zhì)量帶來不利影響。

九臺農(nóng)商銀行的撥備覆蓋率則趨于下降，2013年至2015年及2016年上半年，該行的拔備覆蓋率分別為220.09%、233.4%、206.86%和198.18%。而銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，國內(nèi)商業(yè)銀行平均撥備覆蓋率為175.96%。

盡管九臺農(nóng)商銀行的不良貸款率及撥備覆蓋率均優(yōu)于行業(yè)平均水平，但總體來看，該行的不良貸款率呈現(xiàn)上升趨勢，而撥備覆蓋率則呈現(xiàn)下降趨勢。監(jiān)管指標(biāo)向行業(yè)均值靠攏，或不利于該行維持高速的資產(chǎn)規(guī)模及業(yè)績增長狀態(tài)。

估值大幅高于重慶農(nóng)商銀行

再來對比九臺農(nóng)商銀行及重慶農(nóng)商銀行的估值狀況。

作為中國香港及內(nèi)地最大的上市農(nóng)商銀行，截至2016年6月底，重慶農(nóng)商銀行的資產(chǎn)總額達(dá)到7721.5億，凈資產(chǎn)達(dá)到507.7億，其總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)規(guī)模分別為九臺農(nóng)商銀行的4.8倍及4.1倍。

業(yè)績方面，2016上半年，重慶農(nóng)商銀行的營業(yè)收入為110.0億，凈利潤為41.8億，其營收和凈利潤分別為九臺農(nóng)商銀行的4.2倍及4.8倍。

市盈率方面，目前重慶農(nóng)商銀行的靜態(tài)市盈率約5.9倍，以其半年報為基礎(chǔ)測算的市盈率約5.5倍，與港股銀行業(yè)整體市盈率水平接近，并大幅低于九臺農(nóng)商銀行的市盈率。

資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)方面，截至2016年6月30日，重慶農(nóng)商銀行的不良貸款率及撥備覆蓋率分別為0.99%及409.15%，同樣大幅優(yōu)于九臺農(nóng)商銀行。

綜合來看，重慶農(nóng)商銀行的資產(chǎn)規(guī)模、收益及利潤等達(dá)到九臺農(nóng)商銀行的4至5倍，但總市值僅為后者的2.3倍，市盈率水平大幅低于后者，資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)也同樣占優(yōu)。

那么九臺農(nóng)商銀行又何以能以如此高的估值定價在港上市?或許其底氣來自于以往的高業(yè)績增速體現(xiàn)的高成長性。畢竟，過去三年，該行的復(fù)合年增長率高達(dá)50%，這在銀行里是極為罕見的。高成長性也讓其獲得了高溢價。

截至2016年6月30日，九臺農(nóng)商銀行的核心一級資本充足率達(dá)到12.08%，優(yōu)于10.69%的行業(yè)均值，更優(yōu)于重慶農(nóng)商銀行9.87%的數(shù)值。該行此次上市所得資金，也將全部用于進(jìn)一步鞏固核心資本基礎(chǔ)?；诹己玫暮诵馁Y本狀況，該行計劃通過增強(qiáng)吉林省內(nèi)分行及網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、設(shè)立村鎮(zhèn)銀行以及繼續(xù)通過收購組建農(nóng)商銀行來進(jìn)一步擴(kuò)張。

不過，九臺農(nóng)商銀行的營業(yè)收入主要集中于吉林省，這也導(dǎo)致其發(fā)展?fàn)顩r或?qū)⑹艿皆撌〗?jīng)濟(jì)狀況的制約。此外，2015年，該行的凈利潤增長主要來自于資金業(yè)務(wù)方面的證券投資(主要是債券投資)。此前兩年債券市場走牛，該行對債券投資不斷加碼，如今債券市場出現(xiàn)調(diào)整，或也將影響到該行的凈利潤增長。再者，該行的各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)向行業(yè)均值回歸，也同樣將制約該行的擴(kuò)張步伐。

智通財經(jīng)認(rèn)為，通常來說，銀行股以穩(wěn)健著稱，成長性較慢。在估值遠(yuǎn)超同業(yè)的情況下，對于九臺農(nóng)商銀行上市后在資本市場的表現(xiàn)，或許還得看該行能否延續(xù)過往的高速增長。如果該行在成長性方面不能繼續(xù)給投資者帶來驚喜，其股價或也將經(jīng)歷估值回歸的過程。