新股前瞻|廣東瓦楞紙商天晟集團(tuán)四遞招股書：闖關(guān)之路慢悠悠？

白卡紙漲得如火如荼之際，一家瓦楞紙制造商也憑“實(shí)力”搶鏡。

12月11日，一家在廣東省內(nèi)從事生產(chǎn)及銷售瓦楞紙板的制造商天晟集團(tuán)控股有限公司(簡(jiǎn)稱“天晟集團(tuán)”)再次向港交所提交上市申請(qǐng)。有趣的是，這屬于其第四次遞交招股書了——自2019年2月28日首次向港交所遞表后，其于2020年6月2日第三次提交上市申請(qǐng)，直至目前的“四進(jìn)宮”，而創(chuàng)升融資也仍為其獨(dú)家保薦人。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，天晟集團(tuán)自2011年5月開始生產(chǎn)瓦楞紙板以來，已經(jīng)在瓦楞紙板界摸爬滾打了九年。其主要三種瓦楞紙板，即雙層、單層及單面，均由瓦楞芯紙及掛面紙組成。目前而言，其擁有超過800多名客戶，在廣東地區(qū)小有名氣，按2019年收益計(jì)，該公司為廣東省第六大瓦楞紙板制造商，市場(chǎng)份額為1.3%。

而其本次屢次闖關(guān)港交所的目的，主要是想通過募集資金用于透過購買新的生產(chǎn)線以保持及提升生產(chǎn)技術(shù)與產(chǎn)能、擴(kuò)建生產(chǎn)廠房、簡(jiǎn)化及提升生產(chǎn)過程的自動(dòng)化水平以及升級(jí)信息技術(shù)系統(tǒng)來加強(qiáng)公司于廣東省瓦楞行業(yè)的市場(chǎng)地位。

然而，夢(mèng)想總是美好的，現(xiàn)實(shí)或許就有些殘酷，仔細(xì)探究其經(jīng)營(yíng)情況，可以發(fā)現(xiàn)，天晟集團(tuán)目前所面臨的“內(nèi)外”風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，而這或許也是其屢屢折戟于港交所大門之外的主要原因吧。

業(yè)績(jī)波動(dòng)不斷，基本面難以“美麗”

就整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，天晟集團(tuán)的基本面并不算美麗。由于受原料紙價(jià)格“漲漲跌跌”影響，該公司近些年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，具有一定的不穩(wěn)定性。

營(yíng)收方面，自2018年?duì)I收規(guī)模實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)后，于2019年開始天晟營(yíng)收開始出現(xiàn)滑坡跡象。

招股書披露，2017年至2019年，其分別實(shí)現(xiàn)收益9.79億元、10.06億元、7.78億元及2.81億元，呈現(xiàn)下滑之勢(shì)。其中，2019年?duì)I收下滑主要是由于原紙價(jià)格持續(xù)下跌和銷量下滑，而2020年上半年業(yè)績(jī)下滑亦是受原料紙價(jià)格和銷量下降所致——受公共衛(wèi)生事件影響，其平均售價(jià)由去年同期的2.2元/平方米降至2.1元/平方米，總銷量則同比下滑9.8%至1.34億平方米。

(數(shù)據(jù)來源：天晟招股書)

凈利潤(rùn)方面，受波動(dòng)的毛利率表現(xiàn)影響，天晟期內(nèi)凈利潤(rùn)亦呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)之勢(shì)。

招股書顯示，2017年至2019年，該公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為2733.3萬、3299.4萬、3510.8萬，但到了2020年上半年增長(zhǎng)情況戛然而止，凈虧損約423.4萬元。其中，2017年至2019年凈利潤(rùn)穩(wěn)步上升主要是期間毛利率不斷上升奠定了凈利潤(rùn)連續(xù)增長(zhǎng)基礎(chǔ)，而今年上半年凈利潤(rùn)下滑則主要是受了毛利率出現(xiàn)下降情況的影響。

當(dāng)然，如果將目光聚焦的毛利率的具體水平上，則可以看到更多的東西。具體而言，2017年至2019年，天晟集團(tuán)的毛利率分別為9.3%、10.4%及12.4%，逐年攀升的原因主要是價(jià)格調(diào)整的及時(shí)性及產(chǎn)品銷售組合的構(gòu)成所影響。而2020年上半年毛利率有所下滑，則因?yàn)樵垉r(jià)格快速下降導(dǎo)致本集團(tuán)的產(chǎn)品售價(jià)下降，從而拖累毛利率驟降至5.8%。

而除了營(yíng)收凈利表現(xiàn)波動(dòng)之外，天晟集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也存有較大起伏。據(jù)招股書披露，該公司2019年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由2017、2018年分別凈流入1388.7萬元、5959.4萬元，轉(zhuǎn)為凈流出522.8萬元，期末現(xiàn)金余額也較期初大幅減少3158.1萬元至5847.1萬元。截至今年上半年，該公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流則又凈流入1447萬元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物相應(yīng)增至6649萬元。

(數(shù)據(jù)來源：天晟招股書)

基于上，不難發(fā)現(xiàn)，在波動(dòng)不斷的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下，即便天晟集團(tuán)此次能夠闖關(guān)，其目前難以持續(xù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)及較為有限的盈利空間，恐怕也難以讓市場(chǎng)資金提起興趣。

行業(yè)高度分散，身陷“競(jìng)爭(zhēng)之難”

瓦楞紙板,由瓦楞芯紙及掛面紙制成。其為瓦楞紙箱的主要組件，廣泛用于包裝以保護(hù)及運(yùn)輸物品，具有一定程度的緩沖保護(hù)功能。在電商時(shí)代日益發(fā)達(dá)的今天，綿延不絕的快遞需求催發(fā)了千億級(jí)的瓦楞紙箱市場(chǎng)。

就消耗量而言，中國(guó)中國(guó)瓦楞紙板市場(chǎng)由2014年的791億平方米增至2019年的814億平方米，預(yù)計(jì)于2024年前將進(jìn)一步增至949億平方米，其中2020年至2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率為3.0%。在這其中，廣東省瓦楞紙板市場(chǎng)最為突出，占中國(guó)瓦楞紙板市場(chǎng)約30%的總消耗量及收益。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，就消耗量而言，廣東省瓦楞紙板市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期于2020年至2024年間以3.7%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，并將于2024達(dá)致294億平方米。就收益而言，廣東省瓦楞紙板市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期于2020年至2024年四年間以5.0%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，將于2024年達(dá)致763億元，整體而言市場(chǎng)發(fā)展空間可期。

(數(shù)據(jù)來源：天晟招股書)

值得注意的是，雖然瓦楞紙板市場(chǎng)空間可期，但由于這一行業(yè)技術(shù)含量不高，所以入局者甚多——2019年中國(guó)市場(chǎng)瓦楞紙板制造商總數(shù)超過 2000家，具有明顯的“高度分散”特點(diǎn)。當(dāng)然，這一特點(diǎn)也在廣東省瓦楞紙板市場(chǎng)體現(xiàn)得淋漓盡致。

截至2019年12月31日，在廣東省內(nèi)約有300家瓦楞紙板供應(yīng)商。其中前10大供應(yīng)商市場(chǎng)份額僅占總規(guī)模的17.6%，剩余82.4%市場(chǎng)份額分散至大大小小瓦楞紙板供應(yīng)商，而排名第六的天晟集團(tuán)市場(chǎng)份額也僅有1.3%。在這一市場(chǎng)環(huán)境下，天晟的競(jìng)爭(zhēng)壓力顯而易見。至此，其在招股書中明確提及，公司業(yè)務(wù)面臨重大競(jìng)爭(zhēng)及定價(jià)壓力，且預(yù)期競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇。

此外，在競(jìng)爭(zhēng)壓力不容小覷的市場(chǎng)環(huán)境中，該公司的議價(jià)能力也比較弱，且存有過度依賴供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)招股書披露，2017年-2019年中，天晟五大供貨商占總采購額分別達(dá)到81.1%、82.2%及71.0%，其中最大供貨占比高達(dá)26.9%、39.9%和36.2%。據(jù)悉，公司上游兩大最主要的供貨商是包裝紙企龍頭玖龍紙業(yè)和理文造紙，總采購額占比為50.9%、69.2%及54.1%。公司招股書中明確表示，這些主要原紙供貨商通常對(duì)瓦楞紙板制造商有強(qiáng)大的議價(jià)能力，通常公司只能與主要原紙供貨商訂立為期一年的供應(yīng)框架協(xié)議，并且該協(xié)議并無任何價(jià)格鎖定或數(shù)量保證條款。

要知道，天晟集團(tuán)的直接材料成本占銷售成本的94.3%、95.3%及93.8%。特別是部分原紙又分別占到直接材料成本的97.9%、98.2%及97.9%，如果主要原紙供貨商因市況大幅提高價(jià)格，公司產(chǎn)品將面臨巨大的定價(jià)壓力;而一旦出現(xiàn)斷供的情況，過于依賴上述五大供應(yīng)商的它甚至要面臨原材料短缺的問題。

綜合上述種種，不難看出，天晟集團(tuán)“屢戰(zhàn)屢敗，屢敗屢戰(zhàn)”的四次遞表之舉，雖沖勁十足，但內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)猶存的它似乎很難讓人放心，而這也意味著其闖關(guān)之路仍舊是任重而道遠(yuǎn)。