中金：禁廢令三年回顧，新一輪紙業(yè)整合周期到來了嗎？

“禁廢令”后三年回溯：市場(chǎng)分層明顯化，小企業(yè)步履維艱。2017年前，由于外廢性價(jià)比高，2011年以來國(guó)內(nèi)紙廠每年進(jìn)口外廢量均接近3000萬(wàn)噸，滿足了國(guó)內(nèi)約35~40%的廢紙需求。2H17“禁廢令”頒布以來，進(jìn)口廢紙配額逐年大幅縮減，2017/18/19年配額分別同比縮水26%/35%/41%，國(guó)內(nèi)廢紙供應(yīng)明顯趨緊。我們認(rèn)為，“禁廢令”使缺乏美廢原料的小企業(yè)被擠壓在分散混亂的瓦紙市場(chǎng)，同時(shí)紙價(jià)中樞的抬升也吸引了大量進(jìn)口瓦紙涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（我們估計(jì)2020年全年進(jìn)口箱瓦紙或超過600萬(wàn)噸，以低端瓦楞紙為主），與小廠搶奪份額；大廠把握時(shí)間窗口，快速投放產(chǎn)能、并推出低端產(chǎn)品線以搶占原屬小廠的市場(chǎng)份額，進(jìn)一步壓縮小廠生存發(fā)展空間。而同時(shí)，政策環(huán)境的整體趨嚴(yán)和行業(yè)景氣下行導(dǎo)致小企業(yè)生存環(huán)境惡化，盈利持續(xù)處于微薄階段，我們認(rèn)為市場(chǎng)份額向龍頭紙企的加速集中已然可期。

2021年國(guó)廢缺口料將走闊，成本支撐強(qiáng)化。從我們調(diào)研來看，國(guó)廢黃板紙回收量已接近天花板，供給趨于剛性。展望2021年，卓創(chuàng)資訊估算，全面禁止進(jìn)口外廢將帶來600-650萬(wàn)噸缺口，作為替代品的再生漿及進(jìn)口箱瓦紙或在今年基礎(chǔ)上各再增加200萬(wàn)噸左右，但仍無法完全彌補(bǔ)國(guó)廢缺口。我們認(rèn)為，若2021年下游需求改善，一方面國(guó)廢缺口有望進(jìn)一步擴(kuò)大，另一方面外需的改善有望壓制進(jìn)口紙供應(yīng)量，國(guó)廢缺口有超預(yù)期空間，有望推動(dòng)國(guó)廢價(jià)格走高，使箱瓦紙成本支撐強(qiáng)化。在行業(yè)供需面改善背景下，我們認(rèn)為廢紙漲價(jià)有望帶動(dòng)明年箱瓦紙價(jià)向上、箱板紙盈利整體改善。

2021年小企業(yè)生存空間或再被壓縮，行業(yè)整合加速。我們通過復(fù)盤觀察到，2017年以來的禁廢令使小廠難以獲得制造高端箱板紙所需的優(yōu)質(zhì)纖維來源（主要是美廢），使小廠逐步被排斥出箱板紙市場(chǎng)，而被擠壓在格局分散、受進(jìn)口紙沖擊嚴(yán)重的瓦楞紙市場(chǎng)，2H18中美貿(mào)易摩擦、行業(yè)整體下行以來，小廠盈利受到持續(xù)擠壓，在國(guó)廢原料獲取能力上與大企業(yè)差距明顯，生存維艱。據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)，2020年1-9月行業(yè)瓦楞紙平均開工率僅僅58%（同比-5ppt），小廠僅在50%左右，且賬面盈利微薄。我們認(rèn)為，2019~2020年我們已觀察到部分小廠散點(diǎn)式地退出，隨著2021年國(guó)廢缺口走闊、進(jìn)口紙沖擊持續(xù)（對(duì)產(chǎn)品主要是箱板紙的大廠影響較小，但會(huì)壓制小廠提價(jià)空間），小廠可能進(jìn)一步出現(xiàn)資金緊張、原料緊缺、客戶流失等情況，或有部分小廠逐步退出或主動(dòng)尋求被收購(gòu)，行業(yè)集中度有望迎來加速提升。

外需恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)新增產(chǎn)能超預(yù)期。

包裝紙中箱板瓦楞紙占主導(dǎo)地位，原料以廢紙為主。包裝紙下游以食品飲料、家電電子、日用品等領(lǐng)域?yàn)橹?，與消費(fèi)內(nèi)需和出口外需密切相關(guān)，2019年全國(guó)包裝紙產(chǎn)量6515萬(wàn)噸。其中，箱板、瓦楞紙（簡(jiǎn)稱“箱瓦紙”）是最主流的包裝紙品類，合計(jì)產(chǎn)量接近5500萬(wàn)噸，其原料以廢紙為主，每噸包裝紙所需廢紙約1.1~1.4噸，廢紙纖維質(zhì)量決定了紙品質(zhì)量：低端的瓦紙可全部使用國(guó)廢黃板紙作為原料，但較為高端的箱板紙（亦稱“?？垺保┒嘈枰獡饺氩糠掷w維質(zhì)量較優(yōu)的美廢[1]，部分高端紙品甚至需要添加一定比例的木漿。

2017年前行業(yè)對(duì)外廢依賴度較高。2017年前，由于外廢（特別是美廢）性價(jià)比高，2011年以來國(guó)內(nèi)紙廠每年進(jìn)口外廢量均接近3000萬(wàn)噸，滿足了國(guó)內(nèi)約35~40%的廢紙需求，龍頭企業(yè)進(jìn)口量占50%左右。國(guó)廢與外廢采購(gòu)價(jià)格亦較為平穩(wěn)，國(guó)廢黃板紙多在1000元/噸左右，外廢價(jià)格在190美元/噸左右，質(zhì)量較低的美廢3#、8#價(jià)格在150美元/噸左右。

圖表：全國(guó)箱板紙產(chǎn)量與消費(fèi)量

資料來源：中國(guó)造紙工業(yè)報(bào)告，中金公司研究部

圖表: 全國(guó)瓦楞紙產(chǎn)量與消費(fèi)量

資料來源：中國(guó)造紙工業(yè)報(bào)告，中金公司研究部

圖表: 廢紙的種類及特點(diǎn)

資料來源：《中華紙業(yè)》，商務(wù)部，中金公司研究部

“禁廢令”下外廢進(jìn)口配額大幅縮減，廢紙供應(yīng)明顯趨緊。2017年前我國(guó)進(jìn)口廢紙含雜率較高，在境內(nèi)進(jìn)行分揀、制漿的過程能耗與環(huán)境污染均較高，因而，2017年7月起，中國(guó)正式通知WTO，2018年起不再進(jìn)口混雜廢紙，進(jìn)口廢紙政策監(jiān)管明顯趨嚴(yán)：一方面，對(duì)進(jìn)口廢紙質(zhì)量要求提高，2018年3月中國(guó)將進(jìn)口廢紙中混雜物比重標(biāo)準(zhǔn)從1.5%繼續(xù)下調(diào)至0.5%；另一方面，中國(guó)擬于2021年底全面禁止廢紙及其他固體廢物進(jìn)口，使自2017年起進(jìn)口廢紙配額逐年大幅縮減，2017/18/19年配額分別同比縮水26%/35%/41%，國(guó)內(nèi)廢紙供應(yīng)明顯趨緊。我們估算，2020年，進(jìn)口廢紙僅占國(guó)內(nèi)消耗廢紙量的11%。

圖表：國(guó)內(nèi)廢紙回收量vs國(guó)內(nèi)廢紙自給率

資料來源：中國(guó)造紙年鑒，中金公司研究部

圖表: 我國(guó)廢紙進(jìn)口政策趨于嚴(yán)格

資料來源：環(huán)保部，中國(guó)政府網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 國(guó)內(nèi)包裝紙廠獲得的外廢配額逐年大幅削減

資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，中金公司研究部

2H17廢紙供應(yīng)缺口凸顯，成本推動(dòng)成品紙價(jià)大幅上行。2017年前，進(jìn)口廢紙核準(zhǔn)額度持續(xù)大于實(shí)際進(jìn)口量，國(guó)內(nèi)廢紙市場(chǎng)處于供需平衡狀態(tài)，而2H17起，進(jìn)口廢紙配額顯著縮水，而國(guó)廢的回收量短期呈現(xiàn)剛性，國(guó)內(nèi)廢紙供應(yīng)缺口迅速凸顯，推動(dòng)國(guó)廢黃板紙價(jià)格從2017年6月的1600元/噸左右飆升至10月的超2700元/噸，2018年前三季度，國(guó)廢黃板紙均價(jià)維持在約2600元/噸的高位。箱瓦紙方面，2H16隨著需求改善，箱瓦紙價(jià)格已經(jīng)歷了一輪大漲，在需求旺盛的背景下，2H17箱瓦紙價(jià)再度大幅上升，推動(dòng)行業(yè)盈利中樞大幅改善。1H18廢紙價(jià)格中樞較“禁廢令”前明顯抬升，而紙價(jià)上漲幅度不及原料漲幅，行業(yè)盈利自高點(diǎn)回落，但仍在高位。

大小企業(yè)間出現(xiàn)明顯的盈利水平分化，行業(yè)格局迎來重塑開端。從我們統(tǒng)計(jì)來看，2017年玖龍紙業(yè)（02689）約獲得30%的行業(yè)廢紙進(jìn)口配額（841萬(wàn)噸），行業(yè)第二、三大企業(yè)理文造紙（02314）及山鷹紙業(yè)分別獲得了398萬(wàn)噸和141萬(wàn)噸的配額（分別占比14%和5%），其他配額亦大部分由第二梯隊(duì)企業(yè)獲取，小紙企幾乎無法獲得任何配額。因而，廢紙進(jìn)口趨嚴(yán)后，隨著外廢整體進(jìn)口量減少、價(jià)格下跌，我們觀察到大企業(yè)獲得的外廢成本整體降低，與小企業(yè)盈利水平進(jìn)一步拉開差距；同時(shí)，小企業(yè)由于難以獲得優(yōu)質(zhì)纖維來源，逐步被排斥出高端箱板紙市場(chǎng)，行業(yè)格局迎來重塑開端。

圖表: 2H17箱瓦紙行業(yè)噸毛利出現(xiàn)大幅改善

資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

圖表: 國(guó)廢價(jià)格曲線

資料來源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表: 美廢價(jià)格曲線

資料來源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表: 2017~2020年主要企業(yè)廢紙配額情況（單位：萬(wàn)噸）

資料來源：中國(guó)固廢化學(xué)品管理網(wǎng)，中金公司研究部； 注意：2020YTD 為2020年1-9月

我們認(rèn)為，“禁廢令”頒布初期過去后，缺乏美廢原料使小企業(yè)被擠壓在分散混亂的瓦紙市場(chǎng)，同時(shí)紙價(jià)中樞的抬升也吸引了大量進(jìn)口瓦紙涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，與小廠搶奪份額；大廠把握時(shí)間窗口，快速投放產(chǎn)能、并推出低端產(chǎn)品線以搶占原屬小廠的市場(chǎng)份額，進(jìn)一步壓縮小廠生存發(fā)展空間。而同期，政策環(huán)境的整體趨嚴(yán)和行業(yè)景氣下行導(dǎo)致小企業(yè)生存環(huán)境惡化，盈利持續(xù)處于微薄階段，我們認(rèn)為市場(chǎng)份額向龍頭紙企的加速集中已然可期。

市場(chǎng)的分層：進(jìn)口紙與龍頭兩面夾擊，小廠生存空間逐步縮水

后“禁廢令”時(shí)代，原料布局決定生存空間。箱板紙通常用于紙板表面，其要求的纖維質(zhì)量與加工工藝通常均優(yōu)于瓦楞紙，從行業(yè)格局上看，近年來箱板紙的CR4介于45~50%之間，遠(yuǎn)高于瓦楞紙的20%+水平；而箱板紙開工率整體也略高于瓦紙。我們認(rèn)為，后“禁廢令”時(shí)代，包裝紙廠是否能夠獲取廉價(jià)而纖維優(yōu)質(zhì)的美廢（或其他代替原料），決定了包裝紙廠在成本曲線上的位置，以及是否有能力在更高端的箱板紙市場(chǎng)存續(xù)經(jīng)營(yíng)，這也最終決定了紙廠的生存發(fā)展空間。

圖表: 瓦楞紙市場(chǎng)產(chǎn)能過剩較箱板紙市場(chǎng)更為嚴(yán)重

資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

后“禁廢令”時(shí)代市場(chǎng)分層基本確立，大廠“內(nèi)外通吃”擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2H18~2020年期間外廢進(jìn)口配額大幅縮減（每年同比減少30~40%），且基本被大企業(yè)壟斷，使國(guó)廢價(jià)格大幅抬升。我們觀察到，“禁廢令”不僅導(dǎo)致中小紙企只能使用更昂貴的國(guó)廢原料，相對(duì)大企業(yè)的成本差距進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)需要優(yōu)質(zhì)美廢纖維的箱板紙產(chǎn)品基本被大企業(yè)所壟斷，小企業(yè)被大規(guī)模擠出箱板紙市場(chǎng)，其利潤(rùn)空間和產(chǎn)品市場(chǎng)定位被進(jìn)一步擠壓，面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力進(jìn)一步加劇。同時(shí)，玖龍等龍頭一方面積極擴(kuò)產(chǎn)、布局中轉(zhuǎn)站，與小廠搶奪原料，另一方面也抓住窗口期推出針對(duì)低價(jià)市場(chǎng)的“江龍”等子品牌，以搶占原屬小廠的市場(chǎng)份額。

圖表: 2019~2020年大廠箱瓦紙產(chǎn)能投放占據(jù)主導(dǎo)[2]（截至2020.09）

資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，中金公司研究部

龍頭通過再生漿彌補(bǔ)部分原料缺口，穩(wěn)固高端市場(chǎng)份額。2H18以來，龍頭紙企為應(yīng)對(duì)美廢原料的短缺，維持高端紙品的正常生產(chǎn)，通過收購(gòu)、利用海外基地自建和OEM合作代工等模式，將美廢在海外加工成低污染的廢紙漿（即“再生漿”）后，再運(yùn)回國(guó)內(nèi)，隨著龍頭紙企再生漿產(chǎn)能密集落地，近年來再生漿進(jìn)口量大幅抬升，2019年/2020年1~7月全國(guó)再生漿進(jìn)口量分別為82萬(wàn)噸和107萬(wàn)噸，同比均分別增長(zhǎng)約200%。我們認(rèn)為，通過再生漿的布局，龍頭紙企能夠充分利用其海外廢紙回收網(wǎng)絡(luò)及海外基地布局優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步穩(wěn)固其在高端市場(chǎng)的份額，持續(xù)拉開與小廠的盈利差距。

高紙價(jià)下進(jìn)口紙沖擊瓦紙市場(chǎng)，侵蝕小企業(yè)市場(chǎng)空間。國(guó)內(nèi)進(jìn)口箱瓦紙主要來自東南亞區(qū)域，以低端的瓦楞紙和再生箱板紙為主。2017年前，瓦楞紙價(jià)格維持在3000元/噸上下的較低水平，每年進(jìn)口箱瓦紙也僅在100萬(wàn)噸上下波動(dòng)。然而，“禁廢令”導(dǎo)致瓦楞紙價(jià)格中樞大幅抬升，2H17以來瓦紙價(jià)格中樞接近4300元/噸，吸引了大批進(jìn)口箱瓦紙涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2018~19年進(jìn)口箱瓦紙規(guī)模均大增至300萬(wàn)噸左右，2020年由于衛(wèi)生事件影響海外需求，進(jìn)口紙對(duì)瓦楞紙市場(chǎng)的沖擊進(jìn)一步加?。ㄒ韵浒寮垶橹鞯拇笃髽I(yè)所受影響要小很多），卓創(chuàng)資訊估計(jì)全年進(jìn)口箱瓦紙將達(dá)到560萬(wàn)噸左右，進(jìn)一步與小廠爭(zhēng)奪瓦楞紙市場(chǎng)份額。

需求的下行：小廠進(jìn)入漫長(zhǎng)的盈利微薄期

環(huán)保抬升行業(yè)整體成本曲線，壓制小企業(yè)盈利空間。造紙?jiān)闲枰没瘜W(xué)方法進(jìn)行處理，存在高污染、高能耗的問題。我們認(rèn)為，隨著2017年以來，國(guó)家對(duì)傳統(tǒng)重資產(chǎn)污染行業(yè)環(huán)保管控整體趨嚴(yán)，造紙企業(yè)需要支付額外的環(huán)保技改成本以達(dá)到新的環(huán)保要求，行業(yè)整體的成本曲線出現(xiàn)抬升，壓制了小企業(yè)的盈利空間。同時(shí)，對(duì)新增自備電廠的管控亦進(jìn)一步趨嚴(yán)，僅有部分龍頭紙企仍能設(shè)法獲得能耗指標(biāo)，我們估算，箱瓦紙廠有無自備電廠，對(duì)其單噸箱瓦紙成本的影響在200元左右，這使得小廠的成本劣勢(shì)難以被改善。

貿(mào)易摩擦拖累需求，小廠進(jìn)入盈利持續(xù)微薄階段。箱板瓦楞紙下游領(lǐng)域中，外需相關(guān)度高行業(yè)（家電、電子、紡服等）占比在30%左右。因而，2H18中美貿(mào)易摩擦加劇對(duì)箱瓦紙下游需求影響明顯，據(jù)我們調(diào)研，貿(mào)易摩擦影響下，部分龍頭訂單額一度同比下滑20%-30%。隨著貿(mào)易摩擦加碼、內(nèi)需有所下滑，2H18~2019年行業(yè)整體需求持續(xù)疲軟，行業(yè)景氣開始下行，國(guó)廢、外廢價(jià)格均出現(xiàn)明顯回調(diào)。然而，由于廢紙配額的持續(xù)大幅縮水，至2019年底，外廢較2018年6月高跌累計(jì)跌去近60%，而國(guó)廢跌幅不到30%，價(jià)格中樞仍大幅高于2017年前的水平，無外廢配額的小廠進(jìn)入盈利持續(xù)微薄階段。

2020年衛(wèi)生事件延后需求復(fù)蘇，小廠盈利繼續(xù)被壓制。2020年上半年，衛(wèi)生事件的全球擴(kuò)散進(jìn)一步打擊需求，至8月旺季前夕，包裝紙需求仍未完全恢復(fù)至衛(wèi)生事件前水平，同時(shí)國(guó)廢持續(xù)短缺，進(jìn)口紙大量涌入，小廠生存環(huán)境進(jìn)一步惡化，盈利繼續(xù)被壓制。

圖表: 美廢與國(guó)廢價(jià)格走勢(shì)受廢紙進(jìn)口政策影響復(fù)盤

資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，中金公司研究部

國(guó)廢回收量已觸及天花板，供給趨于剛性。據(jù)山鷹可轉(zhuǎn)債募集說明書中提到，國(guó)內(nèi)廢紙回收總量已超過5,000萬(wàn)噸，達(dá)到可回收量的90%以上，增長(zhǎng)空間已較為有限。其中，國(guó)廢黃板紙的回收基本已觸及天花板，我們認(rèn)為即使垃圾分類普遍推行，對(duì)黃板紙的回收量增加影響亦較微小，我們預(yù)期2021年國(guó)廢回收量同比平穩(wěn)為主，未來供給趨于剛性。

圖表: 國(guó)內(nèi)廢紙回收主要來源（2019）

資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，中金公司研究部

圖表: 我國(guó)各種紙回收量

資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，中金公司研究部

2021年國(guó)廢缺口料將走闊，原料短缺加劇。結(jié)合1~3Q20配額發(fā)放情況，我們估算2020年外廢進(jìn)口量在600~650萬(wàn)噸左右，當(dāng)前國(guó)廢供給已趨于緊張，但海外需求低迷+國(guó)內(nèi)紙價(jià)較高吸引了大批進(jìn)口箱瓦紙涌入，一定程度上緩釋了廢紙的短缺。展望2021年，據(jù)卓創(chuàng)，全面禁止進(jìn)口外廢將帶來600-650萬(wàn)噸缺口，作為替代品的再生漿及進(jìn)口箱瓦紙或在今年基礎(chǔ)上各再增加200萬(wàn)噸左右[3]，但仍無法完全彌補(bǔ)國(guó)廢缺口。我們預(yù)期2021年國(guó)廢供給缺口將走闊，原料短缺加劇。

圖表: 2020年廢紙配額拆分情況（單位：萬(wàn)噸）

資料來源：中國(guó)固廢化學(xué)品管理網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 包裝紙廠商海外原材料投產(chǎn)計(jì)劃

資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，中金公司研究部

外需復(fù)蘇，2021年箱瓦紙終端需求有望整體向好。中金宏觀組認(rèn)為，8月份中國(guó)出口同比增長(zhǎng)9.5%，主要是由于全球經(jīng)濟(jì)回升力度加強(qiáng)提振了外部需求；同時(shí)，從對(duì)歐美出口看，服裝、家電、家具等消費(fèi)品出口有所回暖，顯示衛(wèi)生事件對(duì)消費(fèi)的影響逐步減弱。我們認(rèn)為，箱板瓦楞紙下游領(lǐng)域中，外需相關(guān)度高行業(yè)（家電、電子、紡服等）占比在30%左右，隨著海外需求從衛(wèi)生事件影響中逐步復(fù)蘇，2021年箱瓦紙終端需求有望整體向好。

需求向好或加劇廢紙短缺，國(guó)廢價(jià)格有望明顯上漲。我們認(rèn)為，據(jù)卓創(chuàng)測(cè)算，在2021年需求與今年持平的基礎(chǔ)上，國(guó)廢亦將出現(xiàn)超200萬(wàn)噸供應(yīng)缺口。如2021年下游需求整體改善，我們認(rèn)為一方面國(guó)廢需求將出現(xiàn)增長(zhǎng)，缺口有望進(jìn)一步擴(kuò)大；另一方面海外包裝紙市場(chǎng)需求有望改善，使得箱瓦紙實(shí)際進(jìn)口量低于預(yù)期，這亦將加劇廢紙的短缺，推動(dòng)國(guó)廢價(jià)格中樞明顯上漲，也將對(duì)成品紙價(jià)形成有力支撐。

2021年小企業(yè)生存空間或再被壓縮，行業(yè)整合加速。據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)，2020年行業(yè)瓦楞紙平均開工率僅僅58%（同比-5ppt），小廠僅在50%左右，且賬面盈利持續(xù)微薄。我們認(rèn)為，2019~2020年我們已觀察到部分小廠散點(diǎn)式地退出，隨著2021年國(guó)廢缺口走闊、進(jìn)口紙沖擊持續(xù)（對(duì)產(chǎn)品主要是箱板紙的大廠影響較小，但會(huì)壓制小廠提價(jià)空間），小廠可能進(jìn)一步出現(xiàn)資金緊張、原料緊缺、客戶流失等情況，或有部分小廠逐步推出或主動(dòng)尋求被收購(gòu)，行業(yè)集中度有望迎來加速提升。

圖表: 2018年箱板瓦楞紙下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)

資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，中金公司研究部

（編輯：曾盈穎）