必貝證券：新能源汽車，樂觀的增長與暴漲的估值

本文作者為BBAE必貝證券CEO者希博，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

市場普遍預(yù)期，電動(dòng)汽車的需求將出現(xiàn)更連續(xù)的增長，反映出電動(dòng)汽車需求的持續(xù)上升。

小鵬預(yù)計(jì)，第四季度將達(dá)到1萬輛，營收達(dá)到22億元人民幣。這將標(biāo)志著比去年增加超過200%。理想指出，第四季度交付量在1.1萬到1.2萬之間，增長28%到39%，收入也會(huì)有類似的增長。

隨之而來的問題是，增長神話是否真的能順利實(shí)現(xiàn)呢?

業(yè)績展望可能有點(diǎn)不現(xiàn)實(shí)。

原因一方面在于，研發(fā)成本過高。

在截至2020年6月30日的六個(gè)月里，理想汽車的毛利潤為3.27億美元。據(jù)報(bào)道，在2020年上半年，理想汽車的研發(fā)資金超過3.91億美元。在這樣的研發(fā)成本水平下，投資者需要等待相當(dāng)長的一段時(shí)間，才能看到首個(gè)正的EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)。該公司指出，到2022年，EBITDA將超過2億美元。

另一方面，增長必然受制于現(xiàn)實(shí)中基礎(chǔ)設(shè)施的問題。新能源汽車公司要想順利地銷售其電動(dòng)汽車，中國需要有適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)設(shè)施。理想汽車表示，截至今天，中國境內(nèi)似乎沒有足夠的基礎(chǔ)設(shè)施。

根據(jù)中投公司的報(bào)告，截至2019年12月31日，中國一線城市只有不到25%的家庭擁有適合安裝家庭充電檔位的停車位，而美國的這一比例超過70%。因此，中國大量的BEV車主不得不依賴公共收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施。根據(jù)中投公司的報(bào)告，截至2019年12月31日，新能源汽車與公共快速充電檔位的比例為17.7比1。這說明中國公共快速充電檔位數(shù)量不足以支撐純電動(dòng)車的發(fā)展。

此外，電動(dòng)車的另一大瓶頸在于冬季的里程焦慮。在寒冷的冬天里面行駛，各大品牌電動(dòng)車的續(xù)航里程都會(huì)受到不同程度的影響。而且，冬季電車的充電功率與夏季相比幾乎減半，導(dǎo)致充電耗時(shí)更長。

電池技術(shù)與基礎(chǔ)設(shè)施的瓶頸，必然限制電動(dòng)車市場的發(fā)展與增長。

對(duì)于新投資者而言，想要抵消現(xiàn)在購買股票的風(fēng)險(xiǎn)，可能需要這家公司連續(xù)幾個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)的交付增長，而這取決于產(chǎn)能和需求。電動(dòng)汽車公司的業(yè)績需要接近完美，否則就可能因?yàn)楣乐档目焖偕仙媾R更多的銷售壓力。

按汽車行業(yè)的平均水平來看，年產(chǎn)10萬輛往往才能維持盈虧平衡。但是，今年前11個(gè)月，蔚來共累計(jì)交付36721臺(tái)、小鵬累計(jì)交付 21341 臺(tái)、理想累計(jì)交付26498臺(tái)。

即便銷量上去，鑒于該行業(yè)的重資產(chǎn)投入以及激烈的市場競爭，經(jīng)營成本很難下降。

盈利艱難，但股價(jià)一路狂飆。以蔚來為代表的新能源汽車汽車的估值是極高的。以蔚來汽車為例，一家季度交付車輛還不到2萬輛的公司的市值已經(jīng)超過了通用汽車，甚至也超過了奔馳的母公司。通用汽車目前的季度平均營收約為340億美元。按蔚來現(xiàn)在的市值(4000億人民幣)以及今年為止的銷售量(3萬)計(jì)算，相當(dāng)于一臺(tái)車背后的市值是1000萬人民幣左右。

不少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給新能源車企的估值加入了“軟件”與“服務(wù)”的考量，再加上增長的預(yù)期，因此認(rèn)為當(dāng)前新能源汽車的高估值是合理的。

但是，即使我們認(rèn)可新能源車企具有部分“科技”屬性，但對(duì)比蘋果、谷歌等互聯(lián)網(wǎng)頭部公司，后者目前的市銷率也僅有7倍左右。

我們?cè)俸唵慰疾橐幌鹿乐的Ｐ?。?duì)于三家尚未盈利的公司來說，市盈率PE估值并不具有參考性。如下表所示，PS代表市銷率。從市銷率來看，三家公司都維持在30倍左右。

對(duì)標(biāo)汽車年產(chǎn)量，電動(dòng)車龍頭企業(yè)特斯拉在年產(chǎn)量為三萬五千輛(2014年全年交付量)的時(shí)候市銷率僅僅約為8倍，目前特斯拉的市銷率也只有19倍。再對(duì)比一下傳統(tǒng)車企的市銷率更是天壤之別，通用汽車、豐田汽車目前只有不到1倍的市銷率。

最近幾天，我們也看到三家電動(dòng)車公司的股價(jià)經(jīng)歷了階段性的回調(diào)。截至美股12月2日收盤，三家造車新勢力的市值累計(jì)蒸發(fā)超800億元人民幣。

綜上，即便財(cái)報(bào)顯示出經(jīng)營的改善，但關(guān)于三家電動(dòng)車公司“估值泡沫”的討論依然無法忽視，投資者必須注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。趨勢確實(shí)能在一定程度上產(chǎn)生回報(bào)，但目前還需要具體經(jīng)營結(jié)果來證明估值的合理性，由此產(chǎn)生更穩(wěn)定的回報(bào)。

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