為什么自9月起持續(xù)建議低配貴金屬？

8月金價(jià)創(chuàng)下歷史新高，我們并未繼續(xù)看多

8月以來(lái)市場(chǎng)繼續(xù)看多黃金的主要理由并不充分。今年8月7日，當(dāng)金價(jià)創(chuàng)下歷史新高、銀價(jià)創(chuàng)下7年來(lái)新高之時(shí)，我們并未繼續(xù)看多。當(dāng)時(shí)乃至日前市場(chǎng)上繼續(xù)看多貴金屬者仍有不少，主要理由不外乎：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)量化寬松、預(yù)期美國(guó)通脹水平上升、弱勢(shì)美元以及潛在的中美緊張關(guān)系加劇等。這些因素?zé)o疑都會(huì)影響黃金價(jià)格，但是分析事物需要把握其主要矛盾和矛盾的主要方面，否則眉毛胡子一把抓，難以穿透重重迷霧、認(rèn)清真相。

在貴金屬錯(cuò)綜復(fù)雜的影響因素之中，究竟哪個(gè)才是核心因素？我們通過(guò)檢視歷史發(fā)現(xiàn)，2008年以來(lái)金價(jià)的中期（一般指數(shù)月至一兩年）核心影響因素乃是美元實(shí)際利率。其他因素要么通過(guò)影響美元實(shí)際利率才能間接影響金價(jià)，要么在與美元實(shí)際利率影響相悖時(shí)，讓位于美元實(shí)際利率。拋開(kāi)美元實(shí)際利率研判，僅以美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松、預(yù)期美國(guó)通脹水平上升、美元中期走弱等理由看多黃金，可能并不嚴(yán)謹(jǐn)。8月10日，我們建議短期不宜追高貴金屬，保持密切觀察。

9月開(kāi)始我們多次明確提示貴金屬配置性?xún)r(jià)比不高

基于美元實(shí)際利率可能易上難下的核心判斷，我們自9月起多次提示貴金屬配置性?xún)r(jià)比已不高。我們觀察到，美國(guó)制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI已在6~7月恢復(fù)至正常水平，消費(fèi)、就業(yè)數(shù)據(jù)也自底部反彈，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)PMI與美元實(shí)際利率呈現(xiàn)比較好的同步相關(guān)性，但是9月1日，美國(guó)10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率仍然創(chuàng)下歷史最低水平，與制造業(yè)PMI走勢(shì)明顯背離，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的預(yù)期之下，后續(xù)美元實(shí)際利率更有可能拾級(jí)而上，即算美元實(shí)際利率不會(huì)向上，下行空間也將有限，或?qū)⒉饺肽サ纂A段，總體而言，宏觀風(fēng)向已不利于貴金屬。由此我們?cè)?月14日開(kāi)始多次明確提示，貴金屬配置性?xún)r(jià)比或已不高。

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松不必然導(dǎo)致金價(jià)上漲

2008年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施第一輪量化寬松后，金價(jià)在2個(gè)月內(nèi)下跌近10%。2008年9月15日，雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)引爆金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)隨即啟動(dòng)第一輪量化寬松，9月15日~11月12日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從9613億美元迅速擴(kuò)張到22467億美元，擴(kuò)大136%，但是同期，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格由787美元/盎司下跌至712美元/盎司，下跌9.5%。以10年期美國(guó)通脹指數(shù)國(guó)債收益率衡量的美元實(shí)際利率由1.7%意外大幅上升至2.79%，可以解釋金價(jià)下跌。

2012年~2014年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施第三輪量化寬松期間，金價(jià)大跌33%。2012年9月14日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布從15日開(kāi)始推出新一輪量化寬松政策 （即QE3）。2012年9月15日~2014年底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從28650億美元擴(kuò)張到45415億美元，擴(kuò)大59%，但是同期倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格由1770美元/盎司下跌至1184美元/盎司，跌幅高達(dá)33%。美元實(shí)際利率由-0.61%上行至0.49%，可以解釋這一下跌。

美國(guó)通脹水平小幅上升不一定推升金價(jià)

1970年代美國(guó)高通脹推動(dòng)金價(jià)大漲，但近25年來(lái)美國(guó)通脹對(duì)于金價(jià)解釋乏力。1970年代，兩次石油危機(jī)導(dǎo)致的西方國(guó)家惡性通脹，對(duì)于金價(jià)上漲幅度和節(jié)奏具有很好解釋力，但自1995年以來(lái)，美國(guó)步入低通脹時(shí)期，以核心PCE、核心CPI當(dāng)月同比衡量的通脹水平始終處于3%以下。

2002年~2011年黃金從280美元/盎司最高漲至1921美元/盎司的超級(jí)上漲行情，更多像是對(duì)于此前20年黃金熊市的價(jià)值修復(fù)，期間美國(guó)核心CPI僅在0.6%~2.9%的范圍內(nèi)窄幅波動(dòng)，難以解釋金價(jià)接近6倍的漲幅，也對(duì)金價(jià)走勢(shì)節(jié)奏缺乏指示作用。

2008年以來(lái)，金價(jià)與美國(guó)通脹水平小幅波動(dòng)難言相關(guān)。2008年以來(lái)，美國(guó)核心CPI、核心PCE在0.6%~2.5%區(qū)間小幅波動(dòng)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，金價(jià)與美國(guó)核心CPI有過(guò)同向變動(dòng)（譬如2010年10月~2013年4月，圖7中紅色區(qū)域），但是反向變動(dòng)時(shí)期也不少見(jiàn)（譬如2008年12月~2010年10月、2019年10月~2020年6月，圖7中綠色區(qū)域）?？傮w而言，美國(guó)核心CPI或核心PCE當(dāng)月同比在低位水平下的小幅波動(dòng)，對(duì)于金價(jià)走勢(shì)缺乏有說(shuō)服力的解釋力度，金價(jià)與美國(guó)通脹水平小幅波動(dòng)難言相關(guān)。

美聯(lián)儲(chǔ)最新貨幣政策框架也僅僅是容許通脹率一段時(shí)間內(nèi)小幅上升。8月27日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布說(shuō)明，調(diào)整了貨幣政策框架，在新框架下引入了“平均通脹政策”，在通脹率持續(xù)低于2%的時(shí)期之后，適當(dāng)?shù)呢泿耪呖赡軙?huì)在一段時(shí)間內(nèi)使通貨膨脹率略高于2%?？梢?jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)最新貨幣政策框架也僅僅是容許通脹率在一段時(shí)間內(nèi)略高于2%，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)明年通脹比較樂(lè)觀的預(yù)期也就3%左右。美國(guó)通脹水平低位小幅回升，難以構(gòu)成看多金價(jià)的有力理由。

2008年后美元強(qiáng)弱對(duì)于金價(jià)解釋力度明顯不如美元實(shí)際利率

美元強(qiáng)弱對(duì)于金價(jià)解釋力度明顯不如美元實(shí)際利率。作為美元計(jì)價(jià)商品，黃金價(jià)格自然受到美元匯率影響，但是2008年后，美元強(qiáng)弱對(duì)于金價(jià)解釋力度不及美元實(shí)際利率。譬如2017年3月~6月，美元指數(shù)單邊走弱6%，但是由于期間美元實(shí)際利率變動(dòng)不大（上行15bps），因而金價(jià)基本沒(méi)有變化；2017年7月11日~9月8日（圖8中紅色區(qū)域），金價(jià)上漲11%，期間美元指數(shù)雖然走弱，但我們認(rèn)為美元實(shí)際利率由0.62%下行至0.25%才是主因；綜合來(lái)看，2017年3月~12月中旬，美元指數(shù)由101.7下行至94.1，跌幅約7.5%，但金價(jià)從1248美元/盎司漲漲跌跌后回到1244.美元/盎司，幾乎未變。

根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)，2021年美元指數(shù)或?qū)⒆畹拖滦兄?8，相比當(dāng)前水平92大約下跌不到5%，這一貶值幅度顯然對(duì)于金價(jià)支撐作用有限。

另一方面，美元走強(qiáng)也并不一定意味著金價(jià)走弱。譬如2018年2月15日~2020年2月20日，美元指數(shù)由88.6上行至99.9，上漲約12.8%，但是同期金價(jià)也上漲將近20%。

2008年后金價(jià)的中期核心影響因素是美元實(shí)際利率

2008年后，金價(jià)與美元實(shí)際利率呈現(xiàn)比較顯著的反向關(guān)系。以年度來(lái)看，金價(jià)與美元實(shí)際利率的反向關(guān)系在過(guò)去13年中有11年成立，僅在2008年、2014年不成立，這兩年均是金價(jià)和美國(guó)實(shí)際利率變化幅度比較小的年份，金價(jià)與美元實(shí)際利率同漲同跌，可能受到隨機(jī)擾動(dòng)因素影響更大。以季度來(lái)看，金價(jià)與美元實(shí)際利率的反向關(guān)系在2008年以來(lái)的51個(gè)季度中，有40個(gè)季度成立，反向關(guān)系不成立的季度，一般也是金價(jià)或美元實(shí)際利率變化較小的時(shí)期。

因此我們認(rèn)為，中期影響金價(jià)的核心因素就是美元實(shí)際利率，這種核心作用體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

其一，其他因素如美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松亦要通過(guò)影響美元實(shí)際利率，才能推動(dòng)金價(jià)上行。典型時(shí)期包括2008年9月~11月美聯(lián)儲(chǔ)第一輪量化寬松時(shí)期，2012年10月~2014年底美聯(lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松時(shí)期，兩個(gè)時(shí)期量化寬松并未導(dǎo)致美元實(shí)際利率下行，也就不能推動(dòng)金價(jià)上行。

其二，其他因素影響金價(jià)方向與美元實(shí)際利率影響相悖時(shí)，美元實(shí)際利率影響更為顯著。典型時(shí)期包括2014年7月~2015年1月，美元指數(shù)單邊上漲近20%，但同期金價(jià)僅小幅下跌2%，主要原因在于美元實(shí)際利率由0.32%小幅下行至0.21%（這種幅度波動(dòng)解釋為隨機(jī)因素或許更為恰當(dāng)），波動(dòng)不大。

影響美國(guó)金融市場(chǎng)和美元信用的重大事件，亦對(duì)金價(jià)產(chǎn)生短期影響，但為從屬地位。正如我們?cè)诖饲皥?bào)告《大類(lèi)資產(chǎn)配置視角下的黃金投資》（2019年10月28日發(fā)布）中所指出的，“黃金避險(xiǎn)主要是避經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域尤其是影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)于一般國(guó)際政治、地區(qū)軍事沖突方面突發(fā)事件的避險(xiǎn)效應(yīng)并不顯著”，也就是說(shuō)影響美國(guó)金融市場(chǎng)的重大事件，會(huì)對(duì)金價(jià)產(chǎn)生短期影響。

同時(shí)，影響美元信用的重大事件，則會(huì)強(qiáng)化美元實(shí)際利率下行對(duì)于金價(jià)的推動(dòng)力度。典型時(shí)期包括2011年，當(dāng)年8月5日，標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)由AAA下調(diào)至AA+，原因主要在于美國(guó)政府與國(guó)會(huì)達(dá)成的債務(wù)上限協(xié)議，缺少標(biāo)普所預(yù)期的舉措以維持中期債務(wù)穩(wěn)定，這對(duì)金價(jià)在一個(gè)月后創(chuàng)下當(dāng)時(shí)歷史新高起到推波助瀾作用。

金價(jià)主要影響因素背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯

黃金資產(chǎn)無(wú)現(xiàn)金流，難以進(jìn)行絕對(duì)估值，可以通過(guò)美元實(shí)際利率進(jìn)行相對(duì)估值。金融資產(chǎn)無(wú)論是股票還是債券，其估值核心邏輯是現(xiàn)金流折現(xiàn)，但黃金資產(chǎn)沒(méi)有現(xiàn)金流，因此很難對(duì)其進(jìn)行絕對(duì)估值。退求其次，可以根據(jù)美元實(shí)際利率（紐約商品交易所黃金交易量超過(guò)全球市場(chǎng)的一半，黃金定價(jià)主要在紐約商品交易所內(nèi)進(jìn)行，并以美元計(jì)價(jià)，因此參考美元實(shí)際利率對(duì)黃金進(jìn)行相對(duì)估值。）對(duì)其進(jìn)行相對(duì)估值，持有黃金沒(méi)有現(xiàn)金流收益，但能對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于具有通脹預(yù)期“收益”，持有黃金的機(jī)會(huì)成本（不考慮物理持有成本）是名義利率，因此，持有黃金的凈收益＝通脹預(yù)期－名義利率＝－實(shí)際利率，即以美元實(shí)際利率反向衡量。2008年以來(lái)，金價(jià)與美元實(shí)際利率呈現(xiàn)比較好的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。進(jìn)行指數(shù)擬合可得：

從圖12還能看出，在美元實(shí)際利率處于較高或極低水平時(shí)，金價(jià)波動(dòng)范圍較小，反映金價(jià)對(duì)于美元實(shí)際利率變動(dòng)更加敏感。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松是影響金價(jià)的長(zhǎng)期變量，但作為中短期看多黃金邏輯需要謹(jǐn)慎。黃金作為一類(lèi)特殊商品，保有量和儲(chǔ)量比較穩(wěn)定，根據(jù)財(cái)富效應(yīng)，其價(jià)格理應(yīng)受到全球財(cái)富總量（以主要貨幣發(fā)行總量衡量）影響，隨著全球財(cái)富總量和貨幣發(fā)行總量不斷增加，長(zhǎng)期來(lái)看以信用貨幣計(jì)價(jià)的金價(jià)應(yīng)呈上升趨勢(shì)。但以中短期來(lái)看，貨幣寬松邏輯看多金價(jià)存在兩個(gè)潛在問(wèn)題：

其一，貨幣寬松并不必然立即推升狹義通脹和廣義通脹——包含黃金在內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的通脹，例如2008年9月中旬美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟首輪QE后，金價(jià)和標(biāo)普500指數(shù)均在2個(gè)月內(nèi)甚至下行；

其二，投資者對(duì)于量化寬松已經(jīng)非常熟悉，資產(chǎn)價(jià)格反映到位時(shí)間可能提前，以宏觀慢變量去指導(dǎo)市場(chǎng)快變量，需要謹(jǐn)慎。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策已有12年歷史，市場(chǎng)參與者對(duì)其非常熟悉與適應(yīng)，這會(huì)使得新一輪的量化寬松實(shí)施以后，市場(chǎng)在較短時(shí)間內(nèi)就將金價(jià)反映到位，后續(xù)再以貨幣寬松這樣的宏觀慢變量去指導(dǎo)金價(jià)這樣的市場(chǎng)快變量，需要謹(jǐn)慎。6月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張速度已經(jīng)明顯放緩，當(dāng)前（11月30日）規(guī)模與6月時(shí)相當(dāng)，而金價(jià)經(jīng)歷上漲、下跌后也已非常接近6月份盤(pán)整水平上方。

美元指數(shù)反映美元對(duì)外價(jià)值，美元實(shí)際利率反映美元對(duì)內(nèi)價(jià)值，當(dāng)二者不一致時(shí)，對(duì)內(nèi)價(jià)值對(duì)于金價(jià)發(fā)揮主導(dǎo)作用。美元指數(shù)衡量美元對(duì)一攬子貨幣（其中歐元占近60%）的匯率變化程度，反映的是美元對(duì)外價(jià)值。與美元實(shí)際利率反映持有黃金成本不同，美元強(qiáng)弱并不直接作用于金價(jià)。美元對(duì)外價(jià)值與對(duì)內(nèi)價(jià)值變化并不總是一致，當(dāng)二者不一致時(shí)，美元對(duì)內(nèi)價(jià)值（即美元實(shí)際利率）對(duì)于金價(jià)發(fā)揮主導(dǎo)作用。

因此，需要辨明美元強(qiáng)弱背后驅(qū)動(dòng)因素，具體情況具體分析，才有可能得出美元與黃金走勢(shì)關(guān)系的正確結(jié)論。例如，當(dāng)美元走弱是由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期向下，從而實(shí)際利率也下行時(shí)，美元對(duì)外、對(duì)內(nèi)均為貶值，往往表現(xiàn)出弱勢(shì)美元下的金價(jià)走低；當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟從而實(shí)際利率下行，但又相較歐洲更強(qiáng)時(shí)，美元對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值，則往往會(huì)呈現(xiàn)“金價(jià)與美元指數(shù)同時(shí)向上”現(xiàn)象；當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)突發(fā)重大事件時(shí)，美元和黃金同為避險(xiǎn)資產(chǎn)，既可能短期同步走強(qiáng)，也可能由于美元流動(dòng)性問(wèn)題，出現(xiàn)“美元走強(qiáng)、金價(jià)下跌”組合。凡此種種，不一而論，不能以“美元和黃金蹺蹺板”、“美元走弱、美元計(jì)價(jià)商品上漲”之類(lèi)邏輯簡(jiǎn)單化美元與黃金關(guān)系。

美國(guó)通脹水平處于低位，以通脹水平小幅回升邏輯看多金價(jià)，容錯(cuò)率低。通脹推升金價(jià)的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，是顯而易見(jiàn)的?；蛘?，與其說(shuō)通脹能夠推升金價(jià)，不如說(shuō)通脹和包括黃金在內(nèi)的商品價(jià)格上漲從根本上就是一體的。問(wèn)題在于，通脹的絕對(duì)水平及其持續(xù)時(shí)間。

1970年代，兩次石油危機(jī)帶來(lái)的惡性通脹，呈現(xiàn)“絕對(duì)水平高、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)”的特征，對(duì)于金價(jià)起到?jīng)Q定性作用。通脹絕對(duì)水平高、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，意味著市場(chǎng)難以準(zhǔn)確預(yù)期，長(zhǎng)時(shí)間的混亂預(yù)期，又會(huì)產(chǎn)生恐慌情緒，都有助于大大推升金價(jià)。

1995年以來(lái)，美國(guó)處于低通脹時(shí)期。觀察歷史數(shù)據(jù)，2008年10月~2015年12月以外期間，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹水平預(yù)期非常準(zhǔn)確，2008年10月~2015年12月是美聯(lián)儲(chǔ)三輪量化寬松時(shí)期，市場(chǎng)預(yù)期與實(shí)際水平差異稍大，但絕對(duì)值不高?？傮w而言，近20年來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹水平預(yù)期還是比較準(zhǔn)確的。通脹水平低位小幅回升，本身對(duì)于金價(jià)推升力量不大，同時(shí)市場(chǎng)又能比較準(zhǔn)確預(yù)期到（即算預(yù)期錯(cuò)誤，由于絕對(duì)水平較低，錯(cuò)誤也?。?，這就難以判斷金價(jià)是否已經(jīng)包含通脹預(yù)期，使得以通脹邏輯判斷金價(jià)走勢(shì)，容錯(cuò)率低。

美元實(shí)際利率上行概率大于下行

分析美元實(shí)際利率，可從名義利率和通脹預(yù)期入手，也可直接入手。名義利率受到通脹預(yù)期很大影響，而實(shí)際利率更好反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本和投資回報(bào)，在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)料將逐漸復(fù)蘇、通脹水平小幅回升的大背景下，直接分析實(shí)際利率可能更為適當(dāng)。我們認(rèn)為，美元實(shí)際利率上行概率大于下行，主要理由如下：

其一，美國(guó)制造業(yè)PMI等部分高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已修復(fù)至正常水平，但美元實(shí)際利率仍在底部，二者明顯背離。美國(guó)制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI已在6~7月恢復(fù)至正常水平，消費(fèi)、就業(yè)數(shù)據(jù)也自底部反彈。公共衛(wèi)生事件帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊不同于金融危機(jī)，一旦物理因素（例如社交隔離）消除或緩解，經(jīng)濟(jì)修復(fù)將會(huì)比較確定。隨著疫苗行將問(wèn)世并有望于明年大規(guī)模接種，公共衛(wèi)生事件有望逐步得到控制，美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的方向是明確的，不確定的只是幅度與節(jié)奏。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)PMI與美元實(shí)際利率呈現(xiàn)比較好的同步相關(guān)，但是當(dāng)前二者走勢(shì)明顯背離，后續(xù)美元實(shí)際利率可能隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)而拾級(jí)向上。

其二，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行繼續(xù)擴(kuò)大量化寬松的預(yù)期仍高，但繼續(xù)寬松未必帶來(lái)實(shí)際利率下行。今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至0~0.25%區(qū)間, 短期難以看到實(shí)施負(fù)利率政策可能。2008年~2014年，金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)三輪量化寬松政策力度邊際減弱，2012年~2014年第三輪量化寬松后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元實(shí)際利率甚至開(kāi)始上行。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已從2月末的4.2萬(wàn)億美元擴(kuò)張到11月末的7.3萬(wàn)億美元，后續(xù)即使繼續(xù)擴(kuò)大量化寬松規(guī)模，邊際上最寬松的時(shí)期料已過(guò)去，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇預(yù)期，也難言實(shí)際利率繼續(xù)下行。

其三，當(dāng)前美元實(shí)際利率處于歷史最低水平，上行概率大于下行。11月30日，美國(guó)10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率為-0.87%，今年公共衛(wèi)生事件爆發(fā)以來(lái)持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間，已經(jīng)處于歷史最低水平。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率只在2012年~2013年6月處于負(fù)值區(qū)間，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，美元實(shí)際利率料難長(zhǎng)期處于負(fù)值，向上修復(fù)概率明顯大于向下。即使實(shí)際利率不會(huì)很快大幅上行，但要再創(chuàng)新低，也有較大難度。

預(yù)計(jì)美元實(shí)際利率上行概率和空間大于下行，黃金在中期的勝率和賠率不高。如前所述，美元實(shí)際利率或正處于磨底階段，上行概率和空間大于下行，而其他可能推動(dòng)金價(jià)上漲的因素比較疲弱，因此我們維持金價(jià)易下難上的判斷，勝率和賠率或已不高。而且，在美元實(shí)際利率處于極低水平時(shí)，金價(jià)波動(dòng)范圍較小，這意味著金價(jià)對(duì)于美元實(shí)際利率變動(dòng)更加敏感，一旦美元實(shí)際利率上行，金價(jià)下降的可能性很大。

原油、有色金屬等商品勝率和賠率更高，油金比、銅金比修復(fù)力量之下，當(dāng)前黃金分散風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值不大。今年3月在公共衛(wèi)生事件和美元流動(dòng)性危機(jī)沖擊之下，全球主要大類(lèi)資產(chǎn)曾上演過(guò)同步大跌，而在美歐央行史無(wú)前例地量化寬松之后，主要大類(lèi)資產(chǎn)又共同開(kāi)啟上行修復(fù)進(jìn)程。進(jìn)入11月后，主要大宗商品走勢(shì)分化，其中原油、有色金屬重啟上行，而貴金屬下跌。1990年以來(lái)的大部分時(shí)間里，油金比、銅金比變化趨勢(shì)與全球經(jīng)濟(jì)周期高度吻合，當(dāng)前油金比、銅金比均處于歷史最低區(qū)間，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)油金比、銅金比達(dá)到底部區(qū)間時(shí)，隨后一年都將迎來(lái)修復(fù)。在公共衛(wèi)生事件疫苗行將問(wèn)世并被廣泛接種、美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的預(yù)期之下，油金比、銅金比料將修復(fù)，原油、有色金屬是較黃金勝率與賠率更好的商品。

一項(xiàng)資產(chǎn)被納入組合，可能出于其自身風(fēng)險(xiǎn)收益比良好，也可能是由于其具有分散風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇較為明確的宏觀狀態(tài)下，原油、有色金屬修復(fù)與金價(jià)下跌背后乃是同源，因此黃金的風(fēng)險(xiǎn)分散價(jià)值不大。

隨著拜登確認(rèn)當(dāng)選美國(guó)新一任總統(tǒng)，黃金中期避險(xiǎn)價(jià)值也在下降。黃金在短時(shí)間內(nèi)具有一定避險(xiǎn)屬性，隨著拜登確認(rèn)當(dāng)選美國(guó)新一任總統(tǒng)，預(yù)計(jì)未來(lái)一兩個(gè)季度，其主要精力將是抗疫和美國(guó)國(guó)內(nèi)事務(wù)，中美摩擦和國(guó)際地緣政治不確定性料將下降，黃金避險(xiǎn)價(jià)值也將明顯下降。而且從另一方面來(lái)說(shuō)，股指期貨、期權(quán)等衍生品或能提供更好的對(duì)沖效果，也削弱了黃金的避險(xiǎn)配置價(jià)值。

綜合來(lái)看，目前黃金自身的勝率與賠率、收益分散和避險(xiǎn)價(jià)值均已不高，中期配置性?xún)r(jià)比不佳。盡管從長(zhǎng)期來(lái)看，黃金或許還會(huì)在未來(lái)某個(gè)時(shí)間再創(chuàng)新高，而短期大跌之后可能出現(xiàn)交易性機(jī)會(huì)，但從大類(lèi)資產(chǎn)配置角度而言，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，黃金作為一類(lèi)資產(chǎn)，無(wú)論是其自身勝率與賠率，還是作為風(fēng)險(xiǎn)分散或避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置價(jià)值都已不高，不配或低配或是比較好的選擇。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松和美國(guó)通脹大超預(yù)期。

（本文編輯：孫健一）