東北證券：黃金已經(jīng)明顯超跌，配置機(jī)會(huì)再次到來
本文來自微信公眾號“東北宏觀by鳳來儀”，作者：沈新鳳、尤春野。
報(bào)告摘要
自我們在6月初發(fā)布報(bào)告《黃金牛市未完待續(xù)》之后，貴金屬在7月下旬出現(xiàn)了史詩級的暴漲行情，提前達(dá)到了我們“2000美元/盎司”的目標(biāo)價(jià)，而后各種因素驅(qū)動(dòng)之下，黃金又出現(xiàn)了較大幅度的下跌。在11月9日輝瑞和moderna疫苗利好消息傳出后，市場避險(xiǎn)情緒消退，全球股市大漲，金價(jià)快速下跌。上周五（11月27日）美國感恩節(jié)期間，COMEX黃金成交量較低，金市流動(dòng)性不足。我們認(rèn)為此次下跌即是黃金階段性底部，黃金再入場時(shí)機(jī)已經(jīng)來臨。
雖然近期疫苗的利好消息引發(fā)避險(xiǎn)情緒的消退，但是決定黃金價(jià)格的兩大根本因素：即實(shí)際利率和美元信用，都不支持黃金如此大幅度的下跌。從實(shí)際利率的角度來看，雖然疫苗提振了市場情緒，但名義利率其實(shí)上升幅度并不大。名義利率相對平穩(wěn)+通脹預(yù)期明顯上升的組合，導(dǎo)致實(shí)際利率不升反降。其次，另外一個(gè)決定黃金價(jià)格的重要因素——美元指數(shù)，也并不支持黃金大幅下跌。11月中旬之后，美元指數(shù)實(shí)際上一直在貶值狀態(tài)，相反黃金卻一路下跌，走勢十分反常。
從市場反應(yīng)來看，很明顯是疫苗利好消息公布之后，避險(xiǎn)情緒的消退導(dǎo)致作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金不再受到追捧。然而，雖然黃金天然帶有“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的標(biāo)簽，但是黃金大行情的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素從來都不是避險(xiǎn)情緒。決定黃金的根本因素在于實(shí)際利率和主權(quán)貨幣信用?；仡櫄v史行情，2009-2011年的黃金大牛市中，全球經(jīng)濟(jì)是處于強(qiáng)勁復(fù)蘇之中的，股市也持續(xù)上漲。但黃金價(jià)格也在大幅上行，甚至跑贏股市。2000-2007年的黃金牛市亦是如此，所以市場情緒的risk-on并不意味著黃金價(jià)格的下跌。
黃金之所以會(huì)超跌，我們認(rèn)為和黃金投資者的結(jié)構(gòu)有較大關(guān)系。相對于機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的債券定價(jià)，黃金價(jià)格則很容易受散戶情緒影響而出現(xiàn)超跌。我們認(rèn)為美國實(shí)際利率有望繼續(xù)下行，而美元?jiǎng)t處于下行周期之中。根據(jù)我們的模型測算，明年黃金有望在二季度達(dá)到2200美元/盎司以上，而后有所回落。黃金的配置價(jià)值依然存在。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)意外收緊貨幣政策
報(bào)告正文
1.近期黃金的波動(dòng)回顧
自我們在6月初發(fā)布報(bào)告《黃金牛市未完待續(xù)》之后，貴金屬在7月下旬出現(xiàn)了史詩級的暴漲行情，提前達(dá)到了我們“2000美元/盎司”的目標(biāo)價(jià)，而后各種因素驅(qū)動(dòng)之下，黃金又出現(xiàn)了較大幅度的下跌。大起大落的背后，是什么因素驅(qū)動(dòng)的價(jià)格動(dòng)蕩？我們首先回顧一下今年6月以來黃金的各階段行情。
第一階段（6月-8月上旬），美國衛(wèi)生事件+財(cái)政刺激預(yù)期推動(dòng)貴金屬史詩級行情。這一階段黃金價(jià)格快速上漲，背后直接驅(qū)動(dòng)因素在于美國第二波衛(wèi)生事件大規(guī)模爆發(fā)引發(fā)了市場對經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，加之當(dāng)時(shí)美國新一輪財(cái)政刺激呼聲較高，導(dǎo)致通脹預(yù)期上行較快，實(shí)際利率快速下行。同時(shí)這一期間美元指數(shù)下跌幅度較大，各項(xiàng)因素共同促成了貴金屬的暴漲。
第二階段（8月中旬-11月上旬），政策僵局導(dǎo)致的金價(jià)震蕩下行。在8月之后，由于美聯(lián)儲(chǔ)未能如市場預(yù)期加碼寬松政策，YCC及提高通脹目標(biāo)的期望均落空，實(shí)際利率小幅回升，黃金也隨之進(jìn)入較長時(shí)間的緩慢下跌。
第三階段（11月9日-11月底），疫苗的樂觀預(yù)期引起黃金加速下跌。在11月9日輝瑞和moderna疫苗利好消息傳出后，市場避險(xiǎn)情緒消退，全球股市大漲，金價(jià)大跌，并在隨后幾天內(nèi)快速下跌。
值得指出的是，在上周五（11月27日）黃金再度出現(xiàn)大跌。我們認(rèn)為其主要原因是美國感恩節(jié)期間，COMEX黃金成交量較低，金市流動(dòng)性不足，容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)。作為目前全球最主要的黃金交易場所，COMEX黃金在感恩節(jié)期間（上周四和周五）的日均成交量只有全年日均成交量的13%。在外盤成交量較低同時(shí)內(nèi)盤資金出逃的組合下，黃金出現(xiàn)了意外的大幅下跌。
2.黃金已經(jīng)明顯超跌
2.1. 實(shí)際利率和美元指數(shù)都不支持黃金大幅下跌
雖然近期疫苗的利好消息引發(fā)避險(xiǎn)情緒的消退，但是決定黃金價(jià)格的兩大根本因素：即實(shí)際利率和美元信用，都不支持黃金如此大幅度的下跌。
首先，從實(shí)際利率的角度來看，雖然疫苗的利好消息提振了市場情緒，但名義利率其實(shí)上升幅度并不大。在美聯(lián)儲(chǔ)無限量QE的支持之下，美國名義利率上升空間十分有限。而通脹預(yù)期相對上升更快，疫苗引發(fā)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期點(diǎn)燃了順周期行情。大宗商品價(jià)格迅速回升，進(jìn)而推升了通脹預(yù)期。名義利率相對平穩(wěn)+通脹預(yù)期明顯上升的組合，導(dǎo)致實(shí)際利率不升反降。實(shí)際利率是決定黃金價(jià)格的最重要因素，11月中旬以來實(shí)際利率和黃金價(jià)格走勢的明顯背離意味著黃金的過度下跌是非理性的。
其次，另外一個(gè)決定黃金價(jià)格的重要因素——美元指數(shù)，也并不支持黃金大幅下跌。在9月以來，美元走勢是決定黃金價(jià)格的主導(dǎo)因素。而11月中旬之后，美元指數(shù)實(shí)際上一直在貶值狀態(tài)，相反黃金卻一路下跌，走勢十分反常。
2.2. 避險(xiǎn)情緒從來不是金價(jià)的決定性因素
從上文的論述中我們可以看出，相對于黃金的基本面因素——實(shí)際利率和美元信用而言，黃金是明顯超跌的，那么是什么驅(qū)動(dòng)了黃金的大跌呢？從市場反應(yīng)來看，很明顯是疫苗利好消息公布之后，避險(xiǎn)情緒的消退導(dǎo)致作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金不再受到追捧。
然而，雖然黃金天然帶有“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的標(biāo)簽，但是黃金大行情的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素從來都不是避險(xiǎn)情緒。黃金的本質(zhì)屬性有兩方面，一方面是商品屬性，本身無息但可以對抗通脹；一方面是儲(chǔ)備貨幣屬性，可以對抗信用貨幣的貶值。當(dāng)市場上出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，往往伴隨著財(cái)政和貨幣政策大幅加碼的預(yù)期，這一方面會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率下行，另一方面會(huì)導(dǎo)致信用貨幣貶值。所以作為實(shí)際利率和信用貨幣的對手方，黃金往往由較好表現(xiàn)，這是黃金“避險(xiǎn)”屬性的由來。所以，避險(xiǎn)屬性是黃金的表層標(biāo)簽，并非根本屬性。比如在2008年10月以及今年3月，在股市崩潰之時(shí)，黃金都未能體現(xiàn)出避險(xiǎn)的屬性，而是隨股市一起下跌，其根本原因就在于美元流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致現(xiàn)金利率大幅抬升，即實(shí)際利率抬升，同時(shí)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)。這就可以很明顯看出，決定黃金的根本因素在于實(shí)際利率和主權(quán)貨幣信用，并非避險(xiǎn)情緒。
歷史經(jīng)驗(yàn)同樣可以驗(yàn)證這一點(diǎn)：在上一輪黃金大牛市中，黃金最大的行情階段在2009年-2011年，而在這一階段，全球經(jīng)濟(jì)是處于強(qiáng)勁復(fù)蘇之中的，股市也持續(xù)上漲。但黃金價(jià)格也在大幅上行，甚至跑贏股市。所以，市場情緒的risk-on并不意味著黃金價(jià)格的下跌，這一階段中美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)QE導(dǎo)致名義利率不升反降，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致通脹預(yù)期逐步抬升，所以黃金走出大牛市行情。2000年-2007年黃金的牛市行情亦是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)上行期中。
3.把握黃金再入場時(shí)機(jī)
黃金之所以會(huì)超跌，我們認(rèn)為和黃金投資者的結(jié)構(gòu)有較大關(guān)系。2016年世界黃金協(xié)會(huì)中國區(qū)董事總經(jīng)理王立新在接受路透專訪時(shí)指出，全球黃金ETF的投資者中約60%為個(gè)人投資者，40%是機(jī)構(gòu)投資者。可以看出散戶投資者占比較高。而在散戶聚集的資產(chǎn)之中，很容易出現(xiàn)更加明顯的“追漲殺跌”的慣性。今年七八月份黃金的大行情吸引了大量散戶進(jìn)入黃金投資的領(lǐng)域，出現(xiàn)超漲；而在近期金價(jià)連續(xù)下跌的過程中，就很可能發(fā)生踩踏行為。相對于機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的債券定價(jià)，黃金價(jià)格則很容易受散戶情緒影響而出現(xiàn)超跌。
我們依然看好明年黃金的行情，近期的超跌就是再入場的良機(jī)。
首先，我們認(rèn)為美國實(shí)際利率有望繼續(xù)下行。雖然疫苗的利好因素引發(fā)了市場對貨幣政策提前收緊的預(yù)期，但顯然美聯(lián)儲(chǔ)對此仍持相當(dāng)保守的態(tài)度。鮑威爾聲稱最擔(dān)心經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能和民眾生活遭受衛(wèi)生事件的長期損害。目前評估疫苗對經(jīng)濟(jì)走勢的影響還為時(shí)過早。美國經(jīng)濟(jì)不會(huì)回到從前。美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)表FOMC將推遲加息，直至美國通脹達(dá)到、或升至2.0%上方。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席埃文斯表示美國從衛(wèi)生事件中復(fù)蘇還有“很長一段路要走”。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將維持近零利率至2023年，甚至是2024年。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德表示目前長期名義利率水平較低，且預(yù)計(jì)在可預(yù)見的未來都將保持較低水平。這些表態(tài)均發(fā)生于疫苗利好消息公布之后，可見疫苗進(jìn)展并未導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)整體態(tài)度轉(zhuǎn)向。在美國政府債務(wù)規(guī)模迅速攀升的背景下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策將受到很大阻礙。衛(wèi)生事件爆發(fā)之后，美國適銷國債未償還余額迅速由不足17萬億美元攀升至20.5萬億美元左右，增幅超過20%。但今年美國政府利息支出卻小幅降低，這是衛(wèi)生事件后零利率政策的效果。如果美國經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)而美聯(lián)儲(chǔ)過早加息，則巨大的債務(wù)壓力和利息支出將使美國財(cái)政陷入困境。我們認(rèn)為即使明年美國疫苗順利普及，也并不會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)過快采取緊縮行動(dòng)。我們認(rèn)為美國名義利率的上升幅度有限。
而美國未來通脹預(yù)期的上升空間則很大。我們認(rèn)為在美國史無前例的財(cái)政擴(kuò)張配合貨幣刺激、全球化對發(fā)達(dá)國家通脹抑制作用逐漸減弱、美國經(jīng)濟(jì)供給受損更大的幾個(gè)因素作用下，美國長期通脹中樞有望顯著抬升。目前債券定價(jià)隱含的美國通脹預(yù)期來看，市場對通脹的預(yù)期仍然非常低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及正常時(shí)期的水平。一旦這一因素發(fā)生扭轉(zhuǎn)，通脹預(yù)期可上升的空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于名義利率可抬升的空間。同時(shí)短期內(nèi)我們認(rèn)為美國新一輪財(cái)政刺激可以期待。目前按照疫苗的進(jìn)度來看，全面普及至少要等到明年下半年。而據(jù)CBS新聞報(bào)道，白宮衛(wèi)生事件工作小組預(yù)計(jì)到圣誕節(jié)之時(shí)，日均死亡病例則將達(dá)到2000人左右，屆時(shí)美國醫(yī)院將超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。鑒于衛(wèi)生事件的發(fā)展的狀況及拜登政府對抗擊衛(wèi)生事件的堅(jiān)決態(tài)度，我們預(yù)計(jì)明年1月拜登政府上臺(tái)之后，很可能重新采取封鎖措施以防控衛(wèi)生事件。參照歐洲各國在四季度加強(qiáng)封鎖后各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)在明年一季度也將面臨較大壓力。這將促使美國兩黨推出新一輪財(cái)政刺激政策，從而削弱美元信用、推動(dòng)通脹預(yù)期，導(dǎo)致實(shí)際利率下行。近日美國兩黨新提議9080億規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃，眾議院議長佩洛西和參議院民主黨領(lǐng)袖舒默也表示支持。未來財(cái)政刺激計(jì)劃大概率不會(huì)落空。
其次，我們認(rèn)為美元處于下行周期之中。第一，在衛(wèi)生事件之前，美國經(jīng)濟(jì)本就處于下行周期，而全球其它主要經(jīng)濟(jì)體正處于上行周期，衛(wèi)生事件打亂了路徑，但無法改變經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的趨勢，所以長期來看美國經(jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢將會(huì)減弱。第二，美國長期通脹中樞的抬升將大幅削弱美元。第三，美股財(cái)政與貿(mào)易“雙赤字”的格局將大幅增加美元供給，削弱美元信用。第四，美國目前利率的“相對優(yōu)勢”已經(jīng)大幅降低，按照歷史經(jīng)驗(yàn)應(yīng)對應(yīng)更低的美元指數(shù)。作為美元對手方的黃金則有望獲得長期行情。
我們假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)以當(dāng)前資產(chǎn)購買速度持續(xù)到明年上半年，10年期國債收益率到明年年底抬升至1.5%的水平，油價(jià)明年年底回升至65美元/桶，明年一季度美國新一輪財(cái)政刺激規(guī)模在1-1.5萬億之間。則根據(jù)我們的模型測算，明年黃金有望在二季度達(dá)到2200美元/盎司以上，而后有所回落。黃金的配置價(jià)值依然存在。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)意外收緊貨幣政策。
（編輯：張金亮）
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