中信證券：永達(dá)汽車(03669)α屬性展現(xiàn)，長期受益于消費(fèi)升級(jí)估值有望重塑

本文來自微信號(hào)“中信證券研究”，作者丨陳俊斌 尹欣馳。

受益于衛(wèi)生事件得到控制后江浙滬地區(qū)豪車市場高景氣，永達(dá)汽車(03669)第四季度業(yè)績有望繼續(xù)超預(yù)期，α屬性展現(xiàn)。此外，公司戰(zhàn)略聚焦核心優(yōu)勢(shì)品牌，6家寶馬4S店收購落地，加上自身經(jīng)營管理優(yōu)化，長期增速中樞預(yù)計(jì)提升。上調(diào)目標(biāo)價(jià)至20港幣，對(duì)應(yīng)2021年16.4倍 PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。

江浙滬等地車市Q4維持熱銷，業(yè)績?cè)鏊俪掷m(xù)跑贏行業(yè)有望助永達(dá)從β屬性切換為α屬性。

在2018-2019年間，永達(dá)汽車季度凈利潤增速僅有3個(gè)季度跑贏行業(yè)增速，因此公司股票呈現(xiàn)出豪華品牌板塊的β屬性。自Q1新冠衛(wèi)生事件導(dǎo)致的大幅下滑后，2020Q2開始公司連續(xù)兩個(gè)季度大幅跑贏行業(yè)，Q2、Q3收入端單季新車收入分別同比+14.5%、34.7%，高于行業(yè)7.3、10.5個(gè)百分點(diǎn)；利潤端單季同比實(shí)現(xiàn)+21.8%，+43.2%，持續(xù)超市場預(yù)期。

我們預(yù)計(jì)2020年四季度，受益于上海新能源車及江蘇省寶馬品牌車型的熱銷，公司季度增速將持續(xù)超過行業(yè)表現(xiàn)。我們看好公司業(yè)績?cè)鏊倥苴A行業(yè)，公司的投資邏輯有望從豪華品牌的β屬性有望轉(zhuǎn)變?yōu)棣翆傩?，提振公司估值?/p>

戰(zhàn)略聚焦核心優(yōu)勢(shì)品牌，4S店收購有望持續(xù)助力公司業(yè)績?cè)龊瘛?/strong>

自2019年以來，公司內(nèi)部調(diào)整戰(zhàn)略，聚焦核心優(yōu)勢(shì)品牌。2020年新冠衛(wèi)生事件加速了這一過程，公司加速對(duì)一些盈利較差的品牌的“關(guān)停并轉(zhuǎn)”。根據(jù)其公告，永達(dá)2020上半年新增4s店8家，其中6家位于上海，品牌包括寶馬3家、保時(shí)捷1家、雷克薩斯1家等；上半年公司還對(duì)低質(zhì)量網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行整理，關(guān)閉、重整或轉(zhuǎn)讓9家門店。2020年11月30日，云南、四川地區(qū)6家寶馬4s店的收購落地，對(duì)價(jià)合計(jì)4.59億元，當(dāng)日完成交割。

此外，公司于11月25日公告，擬以對(duì)價(jià)2.62億元收購無錫永達(dá)25%股權(quán)及南通永達(dá)40%股權(quán)(2家保時(shí)捷店)。2019年少數(shù)股東權(quán)益占凈利潤約6.12%，預(yù)計(jì)收購?fù)瓿珊笊贁?shù)股東權(quán)益占比將下降至4%以下。公司戰(zhàn)略聚焦在優(yōu)勢(shì)品牌，“關(guān)停并轉(zhuǎn)”和兼并收購有助于持續(xù)擴(kuò)大公司營收基盤，增厚公司業(yè)績。

汽車金融業(yè)務(wù)剝離在即，資產(chǎn)質(zhì)量有望明顯提升。

公司自2014年起布局汽車金融業(yè)務(wù)，投入資本金15億元。截止2020年6月30日，公司尚有37億元應(yīng)收金融資產(chǎn)余額。根據(jù)我們測(cè)算，公司汽車金融業(yè)務(wù)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率為59.5%，且全部為有息負(fù)債，其對(duì)應(yīng)的融資成本約為5.9%。自2018年后，投資人對(duì)汽車金融業(yè)務(wù)普遍持悲觀態(tài)度，主要原因有：

1)終端客戶的平均實(shí)際利率約在15%，違約率存在潛在未知風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)敞口不可控：

2)2019年公司汽車金融業(yè)務(wù)的ROE約為14%，低于公司整體的15.6%，拖累公司整體ROE；

3)汽車金融業(yè)務(wù)類同于銀行信貸業(yè)務(wù)，整體估值(1倍PB以下)顯著低于汽車經(jīng)銷商的估值(H股豪車經(jīng)銷商中升控股體內(nèi)無自營金融業(yè)務(wù)，估值為5.6倍PB)。公司在中報(bào)業(yè)績會(huì)上明確正在剝離汽車金融業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)將于2020年年底實(shí)現(xiàn)。汽車金融的剝離有望提升公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和ROE，減少運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，提振公司估值。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

豪車銷量不達(dá)預(yù)期；終端市場爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)；新店拓展節(jié)奏不及預(yù)期；經(jīng)營管理提升不及預(yù)期。

投資建議：

經(jīng)銷商板塊2018年以來經(jīng)歷了明顯的估值提升。相比之下，永達(dá)汽車2019年P(guān)E(TTM)基本維持不變，永達(dá)汽車與中升控股(00881)等估值差距拉大。公司正在經(jīng)歷外部和內(nèi)部的積極變化，公司短期受益于衛(wèi)生事件得到控制后江浙滬地區(qū)豪車市場高景氣和自身經(jīng)營管理優(yōu)化，長期受益于消費(fèi)升級(jí)，估值有望獲得重塑。

上調(diào)公司2020/21/22年EPS預(yù)測(cè)至0.81/1.03/1.20元(原預(yù)測(cè)為0.78/0.89/1.03元)，當(dāng)前股價(jià)13.24港幣，對(duì)應(yīng)2020/21/22年P(guān)E分別為14/10.9/9.4倍。上調(diào)目標(biāo)價(jià)至20港幣，對(duì)應(yīng)2021年16.4倍PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。（編輯：mz）