新股解讀︱佳源服務：立足長三角，百強物管成長性領(lǐng)先企業(yè)

雖然自2018年以來，地產(chǎn)發(fā)展增速放緩，板塊指數(shù)震蕩回調(diào)，但是物管服務卻憑借穩(wěn)定的業(yè)績，富有前景的成長空間，成為投資界“最靚的仔”。

港股物管服務板塊指數(shù)顯示，截至今年8月份最高點，較2019年初漲幅超過3倍。2019年開始便有多家物管服務公司在港股上市，并且上市表現(xiàn)亮眼。除部分公司為獨立物管公司外，大部分公司為地產(chǎn)企業(yè)分拆而來，或與地產(chǎn)企業(yè)有密切的業(yè)務關(guān)系，這主要是因為其業(yè)務的高度相關(guān)性，及背靠地產(chǎn)企業(yè)擁有多方面優(yōu)勢。

智通財經(jīng)APP觀察到，11月24日，佳源國際(02768)旗下物管公司佳源服務通過港交所上市聆訊。招股書顯示，佳源服務是浙江省領(lǐng)先的物管服務供應商，總部位于嘉興，根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，2019年中國物管服務百強企業(yè)中，就在管面積而言，佳源服務在浙江省及長三角分別排名第五和第十四。浙江省和長三角是我國人口最多、經(jīng)濟最發(fā)達的地區(qū)之一，業(yè)務深耕該地區(qū)的佳源服務，未來發(fā)展空間也十分具備想象空間。

行業(yè)集中度提升，佳源服務增速超百強均值

國內(nèi)物管行業(yè)今年實現(xiàn)顯著增長。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，國內(nèi)所有物管公司的在管面積從2015年的175億平方米增至2019年的239億平方米，年復合增長8.2%，而同期百強企業(yè)的在管面積年復合增長達到了20.5%。根據(jù)預測，2020年至2022年，物管行業(yè)在管面積平均增速為5.8%，而百強企業(yè)的平均增速約為7%。

不過我國的物管服務行業(yè)競爭格局較為分散，2019年，物管行業(yè)約有13萬家參與者，就在管面積而言，前十名企業(yè)市場份額約為9.2%。不過近年來，市場集中度提升成為行業(yè)趨勢，頭部公司在收入、凈利潤和增長率方面都更有優(yōu)勢。

智通財經(jīng)APP觀察到，佳源服務所在的長三角地區(qū)，物管服務的發(fā)展速度也超過全國平均水平，這主要是因為該地區(qū)的城鎮(zhèn)化率和居民可支配收入較高。

2019年，長三角地區(qū)的城鎮(zhèn)化率為68.1%，平均居民可支配收入為人民幣53487元，是全國平均水平的1.26倍。且長三角地區(qū)和浙江省的平均物管費用分別為2.3元/月及2.4元/月，超過全國平均水平的2.1元/月。

優(yōu)質(zhì)的行業(yè)“土壤”使得該地區(qū)的物管公司不僅發(fā)展較快，且誕生了大批行業(yè)頭部公司。2019年，總部位于長三角地區(qū)物管百強企業(yè)的百分比為18.2%，在中國主要都市地區(qū)占比中最高。百強物業(yè)服務供應商中，有62家總部位于長三角，其中有21家總部位于浙江。

2019年，在規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、服務質(zhì)量、增長潛力和社會責任方面的綜合實力而言，佳源服務在百強企業(yè)中排名第35，近幾年公司發(fā)展迅速，2017年至2019年在管面積年復合增長率達到36.5%，是同期物管百強企業(yè)平均增速的2.2倍。凈利潤方面，2019年佳源服務同比增長40.4%，也明顯高出百強企業(yè)平均增速的26.2%。

因此就行業(yè)發(fā)展格局而言，未來市場份額將進一步向頭部公司集中，而佳源服務因成長速度超過百強企業(yè)均值，未來市場份額和排名也將進一步提升。

物管服務為核心，第三方項目比例增加

智通財經(jīng)APP觀察到，佳源服務的業(yè)務主要分為三部分。一是物業(yè)管理服務，主要為物業(yè)開發(fā)商、業(yè)主和居民提供廣泛的物業(yè)管理服務，如清潔、安保、園藝和維修維護服務。二是非業(yè)主增值服務，向非業(yè)主(主要為物業(yè)開發(fā)商)提供增值服務，如銷售管理、前期規(guī)劃和設(shè)計咨詢、交付清潔和檢查服務以及停車場協(xié)議和協(xié)租服務等。三是社區(qū)增值服務，向業(yè)主提供增值服務，如家居服務、公共區(qū)域增值服務、停車場協(xié)租服務等。

收入結(jié)構(gòu)方面，往續(xù)記錄期間主要來自物業(yè)管理服務，2017年至2020年上半年，物管服務收入占比約在80%左右，較為穩(wěn)定。物業(yè)管理服務可細分為住宅物業(yè)和非住宅物業(yè)，期內(nèi)以住宅物業(yè)為主，2017年至2019年住宅物業(yè)收入占物管服務收入比例分別為89.9%、82%、84.5%和85.6%。

隨著公司的不斷發(fā)展，公司持續(xù)拓展了各種類型的物業(yè)項目，除住宅以外，公司還管理的物業(yè)業(yè)態(tài)包括辦公樓、商業(yè)物業(yè)、醫(yī)院、學校、工業(yè)園等。

往績記錄期內(nèi)，公司的增值服務業(yè)務收入大幅增加，從2017年的4000萬，增加至2019年的8900萬，復合增長率為49%，同時非住宅物業(yè)的收入從2017年的1700萬增加至2019年的5500萬，復合增長率為79.5%。

收入增長來源于在管面積的不斷增加，2017年至2019年，集團在管物業(yè)建筑面積分別為1403萬、1921萬和2614萬平方米，年復合增長36.5%，其中住宅物業(yè)在管面積分別為1246萬、1703萬和2322萬平方米，占總在管面積比將近九成。住宅物業(yè)在管面積顯著增長主要是2018年收購杭州民安、重慶中農(nóng)，2019年收購湖南冠華、嘉興星洲等。

截至2020年6月30日，集團簽約物業(yè)數(shù)量210個，合約建筑面積4030萬平方米，項目覆蓋全國42個城市;在管項目154個，在管建筑面積2765萬平方米。

客戶方面，佳源服務的客戶群主要包括物業(yè)開發(fā)商、業(yè)主及住戶，客戶集中度合理。2017年至2019年以及截至2020年6月30日六個月，向五大客戶銷售產(chǎn)生的收入分別為3190萬、5850萬、8100萬和3770萬元，占總收入比分別為15.2%、17.7%、17.8%和13.4%。2017年來自最大客戶佳源國際集團的收入占比為7.4%，2018年、2019年和2020年上半年，來自最大客戶佳源創(chuàng)盛集團及靈山六峰商業(yè)步行街管理有限公司的收入占比分別為8.7%、9.7%和7.1%。

值得一提的是，集團來自母公司品牌的業(yè)務占比下降，主要是因為佳源服務在不斷擴大客戶群和第三方物業(yè)開發(fā)商的項目。2017年至2019年及截至2020年上半年末，第三方在管面積占比分別為6.3%、16%、30%和31.2%。

背靠母公司項目可以為公司提供穩(wěn)定的業(yè)績保障，但是第三方項目的增多，一方面說明公司的競爭實力在增強，另一方面業(yè)務結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，未來更具增長空間。

營收利潤高增長，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

往續(xù)記錄期間，佳源物業(yè)的營收和利潤都實現(xiàn)了快速增長。

智通財經(jīng)APP觀察到，2017年至2019年，集團收入分別為2.1億、3.3億和4.55億元，年復合增長47.2%，2020H1收入2.8億元，同比增長33.3%;毛利潤分別為4578萬、7890萬和1.09億元，年復合增長54%，2020H1毛利8590萬元，同比增長63.8%;凈利潤分別為1835萬、3577萬和5021萬元，年復合增長65.4%，2020H1凈利潤3565萬元，同比增長24.9%。

期內(nèi)營收快速增長，而毛利潤和凈利潤增速明顯高于收入增長，則是因利潤率的提升及合理的費用控制。2017年至2019年及2020H1，集團毛利率分別為21.8%、23.8%、23.9%和30.6%，凈利率分別為8.75%、10.8%、11%和12.7%。

除了核心業(yè)務物管服務的毛利率提升，增值服務的毛利率提升更加明顯，且增值服務本身運營成本就更低，毛利率更高。

業(yè)績增長的同時，佳源服務的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化。智通財經(jīng)APP觀察到，2017年至2019年及截至2020H1期末，集團的流動資產(chǎn)分別為1.65億元、6.36億元、7.78億元和7.83億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為2174萬、3336萬、3764萬元和4751萬元，而同期流動負債分別為1.8億、5.51億、6.82億元和6.57億元。且集團負債中并無銀行借款，流動資產(chǎn)和流動負債占比較大的分別為應收款和應付款，期內(nèi)流動比率分別為0.9、1.2、1.1和1.2，表明集團的現(xiàn)金流動性持續(xù)向好。

從營運質(zhì)量看，近兩年集團現(xiàn)金流的增加主要依靠經(jīng)營活動所得，2017年至2019年，經(jīng)營活動所得現(xiàn)金分別為-340萬、1.15億、5173萬元和1339萬元，對比同期凈利潤不難發(fā)現(xiàn)，佳源服務的經(jīng)營活動現(xiàn)金回收能力很強。

綜合以上可以看出，佳源服務站在物業(yè)管理這一細分優(yōu)質(zhì)賽道上，同時占據(jù)長三角區(qū)域優(yōu)勢，行業(yè)成長空間充足。從自身而言，業(yè)務結(jié)構(gòu)、財務結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，營業(yè)收入、盈利能力不斷提升，加之二級市場對于物業(yè)股的青睞，佳源服務的上市表現(xiàn)值得期待。