百濟(jì)神州(06160)“三地”上市在即，泡沫還是創(chuàng)新？

本文來自微信號MedTrend醫(yī)趨勢。

11月16日，被外媒稱為“中國生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)名片”的百濟(jì)神州(06160)發(fā)公告稱，董事會建議將于科創(chuàng)板發(fā)行上市，預(yù)計(jì)于2021上半年完成。已于美股、港股上市，如今又?jǐn)M登科創(chuàng)板，百濟(jì)神州或?qū)⒊蔀槭讉€三地上市的中國制藥企業(yè)。

自2019年6月正式開市至今，科創(chuàng)板生物醫(yī)藥板塊已有42家上市企業(yè)，累計(jì)首發(fā)募集資金約557億元，占同期各市場中國生物制藥企業(yè)IPO募資金額總規(guī)模的45%。看起來是最能“賺錢”的二級市場。

而手握兩款商業(yè)化產(chǎn)品的百濟(jì)神州被稱為最能“花錢”的藥企。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017-2019年，百濟(jì)神州累計(jì)虧損17.15億美元(約合人民幣112.59億元)。

最能“花錢”的企業(yè)看上了最能“賺錢”的資本市場?

主力產(chǎn)品尚待“爆發(fā)”

成立于2010年的百濟(jì)神州和其他創(chuàng)新生物制藥公司一樣，在臨床階段“徘徊”了近9年。

直到2019年11月其自主研發(fā)的BTK抑制劑zanubrutinib澤布替尼在美國獲批上市，實(shí)現(xiàn)了中國本土研發(fā)抗癌新藥在FDA“零的突破”;也成為其第一款成功商業(yè)化的產(chǎn)品。隨著PD-1替雷利珠單抗在中國成功獲批，目前百濟(jì)神州手握兩款自主研發(fā)商業(yè)化產(chǎn)品。

2020前三季度，公司總營收2.09億美元，其中Q3與Q2相比實(shí)現(xiàn)了39%的增長。

澤布替尼營收2335萬美元;PD-1替雷利珠單抗?fàn)I收9989萬美元(約6.6億人民幣);占總營收的59%，主要由中國市場貢獻(xiàn)。

zanubrutinib澤布替尼(BRUKINSA ?百悅澤?)，2019年11月 在美國獲批上市；2020年6月 在中國獲批上市。

tislelizumab(PD-1替雷利珠單抗(商品名:百澤安?))，2019年12月 在中國獲批上市。

商業(yè)化合作產(chǎn)品營收占比41%，主要來自瑞復(fù)美、維達(dá)莎、安加維;其中7月開始銷售的安加維營收305萬美元。

2017年7月，百濟(jì)神州和新基宣布達(dá)成全球合作戰(zhàn)略，百濟(jì)神州收購新基在中國的商業(yè)團(tuán)隊(duì)，并獲得新基ABRAXANE(治療晚期乳腺癌)、瑞復(fù)美(治療多發(fā)性骨髓瘤)、維達(dá)莎(治療骨髓增生異常綜合征)三款商業(yè)化產(chǎn)品在中國的獨(dú)家授權(quán)。

2019年11月1日，與安進(jìn)公司達(dá)成的全球戰(zhàn)略合作正式生效，將負(fù)責(zé)在中國商業(yè)化安加維?(地舒單抗注射液)、KYPROLIS?注射用卡非佐米和BLINCYTO?注射用倍林妥莫雙抗;

2020年3月，NMPA決定在中國暫停銷售與新基合作的ABRAXANE;

2020年7月1日，安加維?(地舒單抗注射液)用于治療骨巨細(xì)胞瘤(GCTB)在中國正式商業(yè)化上市。

可以看到從2019年到2020年，百濟(jì)神州營收主要驅(qū)動引擎已轉(zhuǎn)向其自主研發(fā)的兩款產(chǎn)品，創(chuàng)新為其帶來未來營收增長的原動力，同時(shí)創(chuàng)新的代價(jià)也不小。

三次上市，創(chuàng)新 or 資本的游戲?

眾所周知，新藥從研發(fā)到上市是一個費(fèi)錢費(fèi)力費(fèi)時(shí)又風(fēng)險(xiǎn)很大的過程，因此License-in模式成為很多中國創(chuàng)新藥企一開始選擇的道路。

因資本的加入，形成了一套資金+人脈+項(xiàng)目資源(License-in)+藥企的“成熟”組合，并借港股、科創(chuàng)板等市場優(yōu)惠政策迅速IPO。

于是越來越多的聲音質(zhì)疑，License-in模式成為了資本的游戲嗎?其實(shí)任何模式都有其優(yōu)點(diǎn)，只要結(jié)果是積極的。

比如，再鼎醫(yī)藥用“投資邏輯”做研發(fā)，將“l(fā)icense-in”帶來的利潤反哺自主新藥研發(fā)，從而實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化?；帢I(yè)的“雙源創(chuàng)新”開發(fā)模式，使其可選擇的資產(chǎn)更為廣泛，進(jìn)而創(chuàng)造出更多可能。天境生物構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)較低、“快速上市”的中國研發(fā)管線+風(fēng)險(xiǎn)較高、“快速概念驗(yàn)證”的全球研發(fā)管線，雙輪研發(fā)策略驅(qū)動，讓新藥更早在中國上市造?；颊?。而從創(chuàng)立便專注自主研發(fā)的百濟(jì)神州，直到2018年也開始了其License-in之路。

2018年1月，百濟(jì)神州宣布獲得Mirati Therapeutics公司sitravatinib在亞洲(日本除外)、澳大利亞和新西蘭的開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家授權(quán)。百濟(jì)神州一直都是資本的寵兒。自2010年成立以來，累計(jì)融資額超過40億美元。其中高瓴資作為資本伯樂，幾乎覆蓋了其整個生命周期的8輪融資，也是百濟(jì)神州在中國唯一的全程領(lǐng)投人。剛剛公布的高瓴資本三季度持倉信息，在百濟(jì)神州的持有市值升至了第二位。

此外，據(jù)百濟(jì)神州2020Q3財(cái)報(bào)披露，目前公司現(xiàn)金儲備豐富。而且二級市場表現(xiàn)也非常良好，甚至有業(yè)內(nèi)人士稱其在A股上市有潛力沖擊5000億市值，直指“醫(yī)藥一哥”恒瑞。截至發(fā)稿，恒瑞醫(yī)藥總市值4639億元;百濟(jì)神州港股市值1899億港元，納斯達(dá)克市值248億美元。

那么問題來了，不差錢的百濟(jì)神州為何還要在科創(chuàng)板上市?

很現(xiàn)實(shí)的原因或許是百濟(jì)神州目前尚未盈利。

2020前三季度累計(jì)虧損超過74億人民幣。且“自主研發(fā)”投入也在“加速燒錢”。不完全統(tǒng)計(jì)，目前其License-in管線19個，自研管線15個。

2020前三季度累計(jì)研發(fā)投入約61.81億人民幣(同比+47.31%)，已經(jīng)超過了2019全

年研發(fā)費(fèi)用。研發(fā)占比在中國創(chuàng)新藥企可謂一騎絕塵。

業(yè)內(nèi)人士分析，此次科創(chuàng)板上市百濟(jì)神州擬募資約190億港元，約合160億元人民幣(約24.3億美元)，也是一筆可觀的資金。

“燒錢模式”資本為何買單?

2020年7月，百濟(jì)神州在接受媒體采訪時(shí)透露，公司臨床研發(fā)團(tuán)隊(duì)已有1350多人，最主要的時(shí)間和成本都投入到臨床開發(fā)的階段。目前有三四十項(xiàng)全球臨床試驗(yàn)在進(jìn)行，其中10項(xiàng)進(jìn)入全球三期。

11月20日，百濟(jì)神州的第二個全球研發(fā)中心-上海研發(fā)中心正式啟用。將聚焦大分子抗體藥物的早期研發(fā)和轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)研究;與北京昌平研發(fā)中心發(fā)揮協(xié)同作用。

從資本層面，投資者對于醫(yī)藥企業(yè)的估值核心從PEG走向PEG+pipeline模式，利潤不再是估值的唯一核心要素，研發(fā)管線豐富的公司在二級市場具備估值溢價(jià)。因此新形勢下補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)品管線成為創(chuàng)新藥企重要方向。

PEG分別是PE(市盈率)和G(凈利潤增長率)的縮寫，指一只個股的“市盈率與盈利增長速度的比率”。

巨額的投入換來了新的研發(fā)中心，更大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，更多的產(chǎn)品管線......，但也有聲音質(zhì)疑，百濟(jì)神州這種“燒錢”模式能否最終實(shí)現(xiàn)盈利還有待驗(yàn)證。

因此，本質(zhì)來說百濟(jì)神州何時(shí)扭虧為盈，仍然是所有投資人包括股民所最為關(guān)注的。

下一步，盈利...?

百濟(jì)神州目前獲批上市的兩款產(chǎn)品均面臨不同程度的競爭壓力，因此除了通過在新增適應(yīng)癥和地域性市場中的獲批擴(kuò)大產(chǎn)品商業(yè)化機(jī)會，進(jìn)醫(yī)保也是重要舉措。

據(jù)其相關(guān)負(fù)責(zé)人預(yù)測，替雷利珠進(jìn)入醫(yī)?？赡軙尠贊?jì)神州每年獲得15億元人民幣左右的營收。

① 進(jìn)醫(yī)保，以價(jià)換市場

進(jìn)醫(yī)保真的能帶來營收進(jìn)一步增長?我們對比一下去年唯一納入醫(yī)保的信達(dá)PD-1信迪利單抗。

2019年信達(dá)生物的信迪利單抗率先通過醫(yī)保談判，價(jià)格從7838元/100mg降至2843元/100mg，降價(jià)幅度達(dá)63.7%。

據(jù)信達(dá)財(cái)報(bào)，2020年其PD-1產(chǎn)品信迪利單抗?fàn)I收：Q1約4億，Q2約5億，Q3已超過6億，預(yù)計(jì)2020全年銷售超20億(2019營收超10億)，同比增長50%。

增量還是非?？陀^的。

據(jù)了解，2020年P(guān)D-1單抗醫(yī)保談判有包括替雷利珠在內(nèi)的7款。

替雷利珠目前在中國的定價(jià)為10688元/100mg，倘若按照信迪利的降價(jià)幅度計(jì)算，進(jìn)入醫(yī)保目錄后，替雷利珠的價(jià)格可能降至6808元/100mg。

2018年全球單抗細(xì)分市場占全球生物藥市場的55.3%，但中國單抗市場僅占總生物藥市場的6.1%，單克隆抗體藥物在中國的種類較少、覆蓋率較低，隨著醫(yī)保在單抗藥物覆蓋方面的擴(kuò)大以及免疫治療產(chǎn)品的引入，中國單抗市場仍具有極大的拓展空間。

② 兩款自研商業(yè)化產(chǎn)品，獲批更多適應(yīng)癥。

目前其兩款產(chǎn)品的適應(yīng)癥市場受眾規(guī)模都比較小，因此盡快獲批大適應(yīng)癥很重要。

澤布替尼

已獲批適應(yīng)癥：

美國用于治療既往接受過至少一項(xiàng)療法的成年MCL患者;

中國用于治療既往接受過至少一項(xiàng)療法的成年CLL/SLL患者以及既往接受過至少一項(xiàng)療法的成年MCL患者。

正在申請：

NMPA已受理用于治療華氏巨球蛋白血癥(WM)患者的新適應(yīng)癥上市申請(sNDA)并納入優(yōu)先審評;

加拿大藥監(jiān)部門已受理用于治療WM的新藥上市申請(NDS)并將其納入優(yōu)先審評，此外用于治療MCL的NDS也隨后獲受理;在美國獲得快速通道認(rèn)定用于治療邊緣區(qū)淋巴瘤(MZL)患者。

替雷利珠單抗(PD-1)

已獲批適應(yīng)癥：

中國既往接受過至少兩項(xiàng)療法的經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤患者;接受含鉑化療失敗包括新輔助或輔助化療12個月內(nèi)進(jìn)展的局部晚期或轉(zhuǎn)移性PD-L1高表達(dá)的尿路上皮癌患者。

正在申請：

其用于治療(一線晚期)鱗狀非小細(xì)胞肺癌、(一線晚期)非鱗狀非 小細(xì)胞肺癌及(二線及以上)肝細(xì)胞癌。

③ 第三款自研產(chǎn)品，加快商業(yè)化上市

2020年07月18日，百濟(jì)神州宣布其在研PARP1和PARP2抑制劑pamiparib(帕米帕利)，針對晚期卵巢癌、輸卵管癌與原發(fā)性腹膜癌的上市申請獲NMPA優(yōu)先審評，有望成為其第三款上市的自主研發(fā)腫瘤產(chǎn)品。

卵巢癌發(fā)病率位居?jì)D科惡性腫瘤第三位，僅次于宮頸癌和子宮內(nèi)膜癌。中國每年新發(fā)卵巢癌患者約5.2萬例，死亡約2.25萬例，其中70%的卵巢癌患者確診時(shí)已是晚期。

目前除臨床手術(shù)和化療為主外，阿斯利康/默沙東研發(fā)的PARP抑制劑奧拉帕利(商品名利普卓)是中國首個獲批的靶向藥物，用于卵巢癌患者的二線維持治療，并且在2019年納入醫(yī)保。

④ 研發(fā)管線布局新穎靶點(diǎn)

此外，百濟(jì)神州需要不斷推動更多新產(chǎn)品上市。

百濟(jì)神州現(xiàn)共有70多項(xiàng)臨床試驗(yàn)在全球五大洲的30多個國家和地區(qū)展開，公司的早期管線中，有近30款候選藥物，其中8款具有全球權(quán)益，覆蓋TIGIT、OX40、TIM-3、Bcl-2、HPK-1等大量熱門靶點(diǎn)。

其國內(nèi)首個TIGIT單抗正處于1/2期臨床，目前已有臨床結(jié)果證實(shí)與PD-L1 聯(lián)用的良好抗腫瘤效果，潛力巨大。有望成為百濟(jì)神州繼在PD-1/PD-L1之后的首個通過Ⅲ期臨床試驗(yàn)驗(yàn)證的新一代免疫療法。同時(shí)也被百濟(jì)神州創(chuàng)始人王曉東所最為期待。

創(chuàng)新藥是全球醫(yī)藥領(lǐng)域的核心，中國創(chuàng)新藥企也漸漸走向國際舞臺。對于中國創(chuàng)新藥企，把握當(dāng)前的時(shí)機(jī)，對標(biāo)全球制藥巨頭，還需要在多個產(chǎn)品管線有所突破，但創(chuàng)新仍是根本。

回歸初心，無論是資本游戲或是黑馬企業(yè)，我們希望看到的是能夠治愈疾病，惠及中國臨床的新藥讓每個人真正收益。（編輯：mz）