中金：衛(wèi)生事件后美股盈利修復(fù)如何？哪些板塊更強(qiáng)？

美股三季度業(yè)績(jī)期已經(jīng)基本披露完畢。經(jīng)歷了衛(wèi)生事件和封鎖沖擊最為嚴(yán)重的二季度后，企業(yè)盈利的修復(fù)程度如何？哪些板塊改善最為顯著？后續(xù)還有什么可以期待？我們將在本文中對(duì)上述問題做出梳理。

相比沖擊最大的二季度，美股三季度業(yè)績(jī)改善明顯，而且改善幅度超出預(yù)期。整體看，三季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比下滑幅度收窄至8.0%（vs.二季度-32.3%），納斯達(dá)克100EPS增速更是從二季度-16.4%抬升至微弱正增長(zhǎng)（0.2%）。行業(yè)大類上，由于銀行貸款撥備計(jì)提的結(jié)束，金融板塊盈利改善明顯，三季度EPS同比下滑收窄至10.3%（vs.二季度-50.1%），非金融板塊EPS同比增速?gòu)亩径鹊?27.4%回升至-7.4%。

可比口徑下，三季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比下降8.0%，較二季度-32.3%大幅改善

納斯達(dá)克100指數(shù)三季度EPS同比上升0.2%，較二季度的-16.4%的改善幅度更為明顯

板塊“消費(fèi)強(qiáng)、生產(chǎn)弱”，尤其是汽車、耐用消費(fèi)品、零售增長(zhǎng)強(qiáng)勁。相比衛(wèi)生事件受損的交通運(yùn)輸和能源等周期板塊仍大幅下滑，汽車、耐用品、零售等不僅實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，增速較二季度也回升明顯。貢獻(xiàn)程度上，交通運(yùn)輸、能源、銀行合計(jì)拖累標(biāo)普500指數(shù)三季度8%的盈利下滑中的8.4個(gè)百分點(diǎn)；醫(yī)療保健、信息科技合計(jì)貢獻(xiàn)2.4個(gè)百分點(diǎn)。

三季度標(biāo)普500指數(shù)-8.0%EPS同比下滑中，交通運(yùn)輸、能源、銀行分別拖累4.1、2.2和2.1ppt；醫(yī)療保健、信息科技分別貢獻(xiàn)1.7和0.7ppt

三季度美國(guó)主要銀行的貸款損失撥備回落至衛(wèi)生事件前正常水平

三季度盈利改善仍超預(yù)期。根據(jù)Factset統(tǒng)計(jì)，三季度標(biāo)普500指數(shù)盈利超預(yù)期幅度較上季度繼續(xù)抬升，超預(yù)期公司數(shù)占比高達(dá)84%，整體超預(yù)期幅度19%，比我們預(yù)覽情況還要更強(qiáng)，這從三季度普遍超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上也可以得到驗(yàn)證，特別是消費(fèi)和房地產(chǎn)都完全修復(fù)了衛(wèi)生事件期間造成的損失。

三季度標(biāo)普500指數(shù)盈利超預(yù)期幅度較上季度繼續(xù)抬升，超預(yù)期公司數(shù)占比依然高達(dá)84%

三季度回購(gòu)對(duì)于EPS增速的拖累明顯加大

對(duì)于金融特別是銀行，三季度貸款損失撥備回落至衛(wèi)生事件前正常水平減輕了對(duì)盈利的拖累。

對(duì)于非金融企業(yè)，收入改善較為明顯，三季度同比從二季度的-8.0%回升至零，這與美國(guó)三季度名義GDP大幅改善的趨勢(shì)一致，其中醫(yī)療保健、通訊服務(wù)、消費(fèi)板塊的收入增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁。

此外，企業(yè)的利潤(rùn)率也有不同程度回升，除了需求修復(fù)下企業(yè)議價(jià)能力提升外，成本和費(fèi)用項(xiàng)也依然處于有利水平，如1）國(guó)際油價(jià)整體繼續(xù)維持低位；2）三季度美國(guó)非農(nóng)工資增速較二季度放緩，對(duì)降低銷售管理費(fèi)用有一定幫助；3）低利率且利差收窄環(huán)境下，企業(yè)融資成本降低，因此三季度企業(yè)利息費(fèi)用同比繼續(xù)回落；4）此外，三季度有效稅率較二季度繼續(xù)回落。

標(biāo)普500非金融板塊收入的大幅抬升與三季度美國(guó)名義GDP的回升趨勢(shì)一致

從過去12個(gè)月滾動(dòng)（TTM）口徑長(zhǎng)周期數(shù)據(jù)來看，衛(wèi)生事件以來收入下滑和利潤(rùn)率收縮共同拖累凈利潤(rùn)下滑

伴隨著整體盈利的修復(fù)，企業(yè)的增長(zhǎng)質(zhì)量也出現(xiàn)邊際改善，但高杠桿問題仍待解解決，壓制了企業(yè)投資。具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1) 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所回升。此次衛(wèi)生事件和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫停中首當(dāng)其沖的是企業(yè)的現(xiàn)金流，因此其修復(fù)程度尤為關(guān)鍵。伴隨三季度以來衛(wèi)生事件階段性趨緩和復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，非金融板塊和非金融非能源板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比較二季度均出現(xiàn)回升，但能源板塊負(fù)值區(qū)間繼續(xù)回落。

2)在手現(xiàn)金維持高位，得益于現(xiàn)金流修復(fù)與企業(yè)持續(xù)的大規(guī)模發(fā)債融資。三季度企業(yè)在手現(xiàn)金較二季度高位繼續(xù)抬升至2.14萬(wàn)億美元，占總資產(chǎn)比例超過12%；同時(shí)三季度美國(guó)企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模5123億美元，雖然較二季度有所放緩，但今年以來類似發(fā)債規(guī)模已經(jīng)全超過歷史各年。

3)財(cái)務(wù)杠桿略有緩解但維持高位。三季度非金融企業(yè)總債務(wù)/股東權(quán)益從二季度的2.12微降至2.11，整體利息備付率從二季度的4.28上升至6.54。

4)庫(kù)存和產(chǎn)能利用率有所抬升，但投資仍維持低迷。得益于美國(guó)大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼完全抵消因失業(yè)造成的工資性收入減少，衛(wèi)生事件前居民依然較為健康的資產(chǎn)負(fù)債表、以及持續(xù)低利率環(huán)境，衛(wèi)生事件后美國(guó)消費(fèi)需求快速修復(fù)，企業(yè)的產(chǎn)能利用率（從二季度的68.7%回升至71.5%）和處于歷史低位的庫(kù)存也有所抬升。不過，企業(yè)投資支出依然維持低迷，后續(xù)的改善還依賴資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和產(chǎn)能利用率的進(jìn)一步提升。

5)股份回購(gòu)總額回升，從二季度的625億美元回升至三季度的794億美元，占指數(shù)總市值的比例也從二季度的1.1%提升至1.4%。

三季度非金融企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（TTM）有所改善，但能源公司繼續(xù)下滑

非金融板塊在手現(xiàn)金升至2.14萬(wàn)億美元，信息科技占比26.3%，通訊服務(wù)占比20.8%，房地產(chǎn)、公用事業(yè)占比均低于2%

相比之下，三季度總債務(wù)/股東權(quán)益從二季度的2.12微降至2.11，有息負(fù)債同樣從二季度的1.20降至1.18

零售和批發(fā)庫(kù)存同比增速較二季度有所回升，但制造庫(kù)存同比增速持續(xù)下滑

三季度美股非金融板塊Capex同比增速微升至-13.0%（二季度-13.1%），為金融危機(jī)以來較低水平

三季度標(biāo)普500指數(shù)已披露的回購(gòu)總金額占指數(shù)總市值的比例從二季度的1.1%小幅抬升至1.4%

在標(biāo)普500指數(shù)已披露的~794億美元的回購(gòu)中，信息技術(shù)、通訊服務(wù)、醫(yī)療保健、金融最高，占比51.8%、16.9%、9.0%以及8.1%，能源占比最低

得益于美國(guó)財(cái)政對(duì)居民部門大規(guī)模的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，美國(guó)衛(wèi)生事件后需求端的修復(fù)尤為顯著，一方面，消費(fèi)和房地產(chǎn)都已經(jīng)修復(fù)至衛(wèi)生事件前的110~120%；但另一方面，衛(wèi)生事件反復(fù)下的復(fù)工進(jìn)展卻走走停停，目前基本修復(fù)到衛(wèi)生事件前的60~65%。這導(dǎo)致了產(chǎn)需缺口的不斷擴(kuò)大，進(jìn)而造成美國(guó)消費(fèi)品庫(kù)存水平驟降、以及對(duì)中國(guó)進(jìn)口需求的提升。

往前看，在需求維持相對(duì)穩(wěn)健不至于斷崖的假設(shè)下（衛(wèi)生事件影響邊際遞減、此前發(fā)錢尚未花完、工資收入改善、以及財(cái)富效應(yīng)）、低庫(kù)存和生產(chǎn)逐步修復(fù)有望形成共振，進(jìn)而提振增長(zhǎng)。如果后續(xù)疫苗進(jìn)展順利、以及國(guó)會(huì)和總統(tǒng)到位后的新一輪財(cái)政刺激出臺(tái)（5000億~1萬(wàn)億美元）將會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化修復(fù)動(dòng)能。因此，我們對(duì)未來消費(fèi)品庫(kù)存回補(bǔ)為核心的盈利修復(fù)并不悲觀。

配置上，我們維持對(duì)市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的積極看法，特別是消費(fèi)修復(fù)邏輯和那些經(jīng)營(yíng)性杠桿高板塊復(fù)工提升的彈性。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)供需缺口下通脹也將走高，進(jìn)而推升美債利率（我們測(cè)算靜態(tài)水平約為1.5%，以實(shí)際利率為主）。不過，庫(kù)存周期能否順利轉(zhuǎn)化為投資周期，除了庫(kù)存低需求穩(wěn)外，還需要以產(chǎn)能利用率和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)為前提，因此上游原材料和大宗商品的刺激有待時(shí)日。

短期內(nèi)，美國(guó)衛(wèi)生事件仍在升級(jí)、且有惡化跡象，例如住院人數(shù)、ICU和死亡人數(shù)都在抬升，因此我們預(yù)計(jì)需要更多防控措施壓平曲線，防止醫(yī)療資源擠兌，這又會(huì)進(jìn)一步拖累生產(chǎn)，強(qiáng)化我們上文中提到的產(chǎn)需缺口擴(kuò)大邏輯。但在低死亡率和疫苗保證下，衛(wèi)生事件的反復(fù)也不會(huì)是毀滅性的。

美國(guó)衛(wèi)生事件后需求端的修復(fù)尤為顯著，但衛(wèi)生事件反復(fù)下的復(fù)工進(jìn)展卻走走停停，導(dǎo)致了產(chǎn)需缺口不斷擴(kuò)大

三季度以來，復(fù)工進(jìn)展走走停停，歐洲第二波和美國(guó)第三波衛(wèi)生事件的再次爆發(fā)拖累復(fù)工進(jìn)展，當(dāng)前復(fù)工水平恢復(fù)到衛(wèi)生事件前~65%左右

美國(guó)消費(fèi)品庫(kù)存同比增速一度降至2008年低點(diǎn)

我們測(cè)算，基準(zhǔn)情形下，消費(fèi)品庫(kù)存回補(bǔ)大概需要8個(gè)月

供需缺口下通脹也將走高，進(jìn)而推升美債利率（我們測(cè)算靜態(tài)水平約為1.5%，以實(shí)際利率為主）

住院人數(shù)創(chuàng)新高

死亡率也在抬升，已經(jīng)超過8月高峰

（編輯：張金亮）