債券牛市和商品熊市已經(jīng)結(jié)束?

作者: 智通編選 2020-11-22 20:25:30
債券牛市要結(jié)束了嗎?

本文來(lái)自“Global Market Detector”。

今年年初當(dāng)其他基金都下跌時(shí),該基金飆升了近30%,該基金前身為Horseman Global,最近CIO Russell Clark收購(gòu)了該基金(因此其現(xiàn)名Russell Clark Investment Management)。

Clark在最近的一封信中指出,“最近市場(chǎng)在通縮模式和通脹模式來(lái)回瘋狂波動(dòng)?!彼J(rèn)為將近40年的債券牛市將結(jié)束。

所有的牛市(以及與此相關(guān)的熊市)都是貨幣,債券和商品周期的某種組合,這些組合對(duì)它們不利或不利。在我的第一個(gè)十年(從互聯(lián)網(wǎng)泡沫的最高峰開始)起,最顯著的交易發(fā)生在商品市場(chǎng),比如鐵礦石從每噸20美元漲至每噸200美元。大宗商品牛市和鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)使“carry trade”(一種非常受對(duì)沖基金歡迎的交易)變得極為有利可圖,對(duì)沖基金業(yè)得以繁榮發(fā)展。2000年至2010年是對(duì)沖基金的十年。其他套利交易,例如做空德國(guó)國(guó)債-做多歐洲外圍國(guó)家國(guó)債,做多美國(guó)長(zhǎng)期抵押支持證券-做空短期國(guó)國(guó)債,也開始興起,直到2008年才結(jié)束。

而2010年代是2000年代carry trade的逆轉(zhuǎn)。實(shí)際上,多年來(lái),我們一直交易所謂的負(fù)價(jià)差交易--做多債券,做空新興市場(chǎng)和周期性資產(chǎn),這個(gè)交易表現(xiàn)很出色,得益于商品市場(chǎng)供過(guò)于求。如果說(shuō)2000年代是carry trade,那么2010年代是“資本套利交易”。資本套利是指通過(guò)發(fā)債來(lái)并購(gòu)或回購(gòu),進(jìn)而創(chuàng)造“價(jià)值”。蘋果(AAPL.US)在發(fā)行大量債券回購(gòu)股票方面非常成功, 蘋果40年期債券的收益率僅為2.8%。最能從這種套利中受益的公司是PE,毫無(wú)疑問(wèn),2010年代屬于PE行業(yè)。

公共衛(wèi)生事件以及西方對(duì)此的應(yīng)對(duì),這種“資本套利交易”或許走到了盡頭。當(dāng)下,我會(huì)關(guān)注政府債券的收益率,關(guān)注公司債券的利差會(huì)擴(kuò)大多少,尤其是清算所和可贖回債券的問(wèn)題浮出水面時(shí)。當(dāng)三月份出問(wèn)題的時(shí)候,美聯(lián)儲(chǔ)采取措施壓低了公司債券的信用利差。美聯(lián)儲(chǔ)還將基準(zhǔn)利率釘在地板上,使政府能夠?yàn)榫S持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而隨意支出。所以,現(xiàn)在我不需要再擔(dān)心私人部門的問(wèn)題(其實(shí)有很多),而我所要做的只是關(guān)注政府債券收益率。

所以重點(diǎn)是,為什么虔誠(chéng)的通貨緊縮主義者Clark卻認(rèn)為通貨膨脹是不可避免的,甚至是迫在眉睫的:

我看跌政府債券。市場(chǎng)認(rèn)為十月是通縮的,然而,并非所有交易在10月份都出現(xiàn)通縮:除石油外,許多商品上漲顯示了通脹,比如美國(guó)玉米,中國(guó)玉米,棕櫚油,天然氣,天然橡膠,CRB原材料指數(shù),中國(guó)豬肉,巴西大米等。甚至美國(guó)的石油市場(chǎng)似乎也正在迅速收緊。此外,中美十年國(guó)債利差創(chuàng)出史上最高。“

克拉克(Clark)寫道,今年中國(guó)債券走出了自己的路,蘋果發(fā)的40年期債券和中國(guó)2年期國(guó)債有相同的收益,并且人民幣不斷增值,所以為什么要買40年期蘋果發(fā)的債券呢?

Clark指出另一個(gè)重大變化:當(dāng)我們看到歐洲和日本的貨幣供應(yīng)量M2指標(biāo)時(shí),日本M2的增長(zhǎng)速度是自1980年代以來(lái)最快的。歐元區(qū)M2的增長(zhǎng)速度是自2007年以來(lái)最快的。如果M2增長(zhǎng)迅速,那么為什么這些國(guó)家仍需要負(fù)利率?特別是疫苗已經(jīng)在路上。

盡管答案是不言而喻的(流動(dòng)性不會(huì)進(jìn)入更廣泛的經(jīng)濟(jì),而只是起到支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的作用),但克拉克得出了兩個(gè)結(jié)論:

一個(gè)是商品熊市已經(jīng)結(jié)束;第二,債券牛市也結(jié)束了。

順便說(shuō)一句,克拉克并不是唯一相信商品熊市已經(jīng)結(jié)束的人。拉里·麥克唐納(LarryMcDonald)在其最新的《Bear Traps》報(bào)告中,引述了一個(gè)對(duì)沖基金經(jīng)理的觀點(diǎn):

考慮到新增感染人數(shù)的增加,尤其是在財(cái)政僵局持續(xù)的情況下,美聯(lián)儲(chǔ)在12月可能處于比較棘手的位置。但是,融資環(huán)境從未如此寬松。

本月,美國(guó)CCC(垃圾級(jí))的表現(xiàn)最好,高盛的financial condition index處于多年低點(diǎn)(表明寬松的融資狀況),紐交所上市的處于200日均線上的股票達(dá)到82%(2016年至2019年高點(diǎn)為75%)。市場(chǎng)參與者一點(diǎn)都不擔(dān)心市場(chǎng)下跌??疹^消失了,期權(quán)對(duì)沖頭寸很少,市場(chǎng)情緒高漲,對(duì)沖基金的凈敞口為5年以來(lái)最高。如果市場(chǎng)一遍又一遍地教人一件事,那么是從人群中抽身離去比追趕人群更好。我們近期持謹(jǐn)慎態(tài)度,看漲(商品,新興市場(chǎng))。2010年代的套利交易不太可能再繼續(xù)10年了,因?yàn)槿蚶仕蕉继幱诘臀唬@是個(gè)問(wèn)題,Clark認(rèn)為資本套利交易看起來(lái)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)非常差。

因此,克拉克現(xiàn)在將空頭集中在受益于低利率和低商品價(jià)格的公司,包括公用事業(yè),PE和基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn),還有久期非常長(zhǎng)的增長(zhǎng)和動(dòng)量型股票,他們極易受到利率上升的影響。

(本文編輯:孫健一)

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