超預(yù)期業(yè)績(jī)VS做空?qǐng)?bào)告：蔚來(lái)(NIO.US)的“未來(lái)”還有多遠(yuǎn)?

近幾天，“造車(chē)新勢(shì)力”蔚來(lái)汽車(chē)(NIO.US)業(yè)務(wù)格外繁忙。

上周五蔚來(lái)慘遭做空機(jī)構(gòu)香櫞“狙擊”，稱(chēng)股價(jià)已經(jīng)脫離合理范圍，應(yīng)該“腰斬”至25美元，隨后其股價(jià)當(dāng)天“嗖”得一下跌了7.35%。面對(duì)質(zhì)疑，蔚來(lái)趕緊拿出超預(yù)期的Q3財(cái)報(bào)回?fù)?，所幸這份財(cái)報(bào)亮點(diǎn)不少，讓它打了一個(gè)漂亮的“反擊戰(zhàn)”，股價(jià)又重現(xiàn)了上漲勢(shì)頭。截至19日收盤(pán)，其股價(jià)收漲7.52%，報(bào)于48.45美元，總市值為654億美元。

(行情來(lái)源：東方財(cái)富choice)

不過(guò)，需要注意的是，雖然向好的業(yè)績(jī)暫時(shí)讓市場(chǎng)吃了一顆“定心丸”，但面對(duì)來(lái)自特斯拉和傳統(tǒng)車(chē)企激烈的“圍攻”，蔚來(lái)似乎還遠(yuǎn)未到放松的時(shí)刻。

“翻盤(pán)”的毛利率，向好的業(yè)績(jī)趨勢(shì)

從整體業(yè)績(jī)來(lái)看，蔚來(lái)汽車(chē)Q3財(cái)報(bào)一共有三大亮點(diǎn)引人矚目。

一是，Q3交付量創(chuàng)新高的同時(shí)，營(yíng)收也超市場(chǎng)預(yù)期，同比暴增146.4%至45.26億元。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年前三個(gè)，蔚來(lái)的交付量呈不斷走高之勢(shì)，交付量分別錄得3838輛、10331輛、12206輛。尤其是第三季度，同比大增154.3%，超出管理層9500-10000臺(tái)指引上限。

需要指出的是，交付量不斷攀升的背后，蔚來(lái)的產(chǎn)能也在不斷提升。蔚來(lái)創(chuàng)始人李斌透露稱(chēng)，蔚來(lái)在9月就達(dá)到了5000輛的全供應(yīng)鏈產(chǎn)能，爭(zhēng)取明年一月份將產(chǎn)能提升至每月7500臺(tái)，以滿(mǎn)足不斷增長(zhǎng)的用戶(hù)需求。

受產(chǎn)銷(xiāo)雙雙增長(zhǎng)的推動(dòng)，今年第三季度蔚來(lái)的營(yíng)收也創(chuàng)出歷史新高，凈虧損也大幅收窄。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)披露，期內(nèi)該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.26億，同比增長(zhǎng)146.4%，高于市場(chǎng)預(yù)期的43.8億;凈虧損11.88億，同比大幅收窄53.5%。

二是，終于擺脫賣(mài)一輛虧一輛的窘境，Q3整體毛利率綜合毛利率提升至12.9%。

一直以來(lái)，蔚來(lái)汽車(chē)都無(wú)法擺脫賣(mài)一輛虧一輛的尷尬局面——2019年其整車(chē)毛利率為-15.3%，2020年一季度為-7.4%，隨著Q2整車(chē)毛利率升至9.7%之后，蔚來(lái)逐漸走出這一窘境。今年第三季度，其整車(chē)毛利率提升到了兩位數(shù)至14.5%，而綜合毛利率也延續(xù)向好勢(shì)頭，大幅攀升至12.9%，超出市場(chǎng)預(yù)期。

(圖片來(lái)源：蔚來(lái)汽車(chē))

從財(cái)報(bào)透露的意思來(lái)看，蔚來(lái)毛利率大幅提升主要是歸功于兩點(diǎn)：一是季度交付量穩(wěn)步增長(zhǎng)和高價(jià)車(chē)型銷(xiāo)量占比上升;二是物料采購(gòu)成本和制造費(fèi)效持續(xù)改善。兩者聯(lián)系來(lái)看就是，隨著銷(xiāo)量的提升(特別是高價(jià)車(chē)型銷(xiāo)量的上升)，使得蔚來(lái)對(duì)于供應(yīng)鏈的合作伙伴也有了更多話(huà)語(yǔ)權(quán)，更大的議價(jià)能力，從而降低采購(gòu)成本。

三是，現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，不再擔(dān)心手上沒(méi)有足夠的資金研發(fā)新產(chǎn)品了。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，三季度末，蔚來(lái)現(xiàn)金等價(jià)物儲(chǔ)備達(dá)222億元，環(huán)比二季度末增加111億元，得益于正的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和17.3億美元的增發(fā)。同時(shí)，該公司也在今年七月獲得銀行百億元授信，可使用現(xiàn)金豐富，不再擔(dān)心手上沒(méi)有足夠的資金研發(fā)新產(chǎn)品了。另外，第三季度該公司連續(xù)第二次錄得正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

今年3月份，蔚來(lái)創(chuàng)始人李斌還對(duì)外宣稱(chēng)“蔚來(lái)的現(xiàn)金流撐不過(guò)12個(gè)月”，短短幾個(gè)月時(shí)間過(guò)去了，就搖身一變成了手握222億元現(xiàn)金儲(chǔ)備的造車(chē)大佬，“士別三日，刮目相看”這一俗語(yǔ)用在此刻的蔚來(lái)身上還真是恰如其分。

而除了“開(kāi)源”有所進(jìn)步之外，蔚來(lái)第三季度的“節(jié)流”方面同樣做的不錯(cuò)。今年三季度，蔚來(lái)銷(xiāo)售及綜合管理費(fèi)用為9.4億元，平均每輛車(chē)的銷(xiāo)售及管理費(fèi)用下降至7.7萬(wàn)元，同比下降68.2%，環(huán)比下降15%，而上費(fèi)用改善則主要來(lái)自成本縮減、運(yùn)營(yíng)效率提升。

總的來(lái)看，正是上述交付量創(chuàng)新高、營(yíng)收超出市場(chǎng)預(yù)期、毛利率大幅提升……這些亮點(diǎn)促使蔚來(lái)三季度交出了一份亮眼“成績(jī)單”，而從另一個(gè)角度來(lái)看，也正是這些亮點(diǎn)讓外界看到了蔚來(lái)汽車(chē)向上增長(zhǎng)的生命力。

瘋漲的股價(jià)VS未遠(yuǎn)去的質(zhì)疑

近期以來(lái)，得益于國(guó)內(nèi)外新能源汽車(chē)市場(chǎng)走俏的刺激，“造車(chē)新勢(shì)力們”的股價(jià)紛紛走出火爆行情。

有多火呢?

新能源汽車(chē)“龍頭大哥”特斯拉年初以來(lái)股價(jià)漲超481%，市值直接飆到4600億美元，拿下全球車(chē)企市值第一寶座。而除了老大哥暴漲之外，造車(chē)界的“小萌新”也漲得不亦樂(lè)乎：上市不到3個(gè)月的小鵬汽車(chē)股價(jià)累漲超82%，上市不到4個(gè)月的理想汽車(chē)股價(jià)則漲逾128%。

不過(guò)，比起上述造車(chē)新勢(shì)力的股價(jià)表現(xiàn)，蔚來(lái)汽車(chē)的股價(jià)漲勢(shì)恐怕要更瘋狂一點(diǎn)——年初以來(lái)，其股價(jià)已經(jīng)累漲超1000%，市值也超過(guò)通用、寶馬等一眾老牌巨頭。而如果按最新收盤(pán)價(jià)算，其股價(jià)已經(jīng)較去年最低點(diǎn)1.19美元翻了近40倍。

凡事皆有度,過(guò)猶而不及。

這不，蔚來(lái)如此瘋狂的漲勢(shì)，也引起了機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。上周五著名做空機(jī)構(gòu)香櫞發(fā)布了一份針對(duì)于蔚來(lái)的做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為其目前的股價(jià)不太合理，應(yīng)該“腰斬”至25美元，給出的做空理由則主要有以下幾點(diǎn)：

一方面，特斯拉Model Y在中國(guó)的定價(jià)或下調(diào)至27.5萬(wàn)元，這將直接威脅蔚來(lái)主力車(chē)型ES6和EC6的銷(xiāo)量。

另一方面是，蔚來(lái)的銷(xiāo)量表現(xiàn)遠(yuǎn)不如特斯拉，但相對(duì)估值蔚來(lái)卻是特斯拉的2倍。具體而言，就中國(guó)市場(chǎng)，特斯拉10月份在中國(guó)的汽車(chē)銷(xiāo)量是蔚來(lái)的兩倍多，但據(jù)NTM EV/Sales(未來(lái)12個(gè)月市銷(xiāo)率)計(jì)算，蔚來(lái)的交易價(jià)格為17-18倍，而特斯拉僅為9倍。

除此之外，不僅是銷(xiāo)量差距巨大，目前特斯拉也已實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利，蔚來(lái)則仍處于虧損之中。國(guó)信證券發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，蔚來(lái)要想實(shí)現(xiàn)盈利，銷(xiāo)量需要達(dá)到18萬(wàn)輛，截至今年10月底，蔚來(lái)累計(jì)交付量為6萬(wàn)余輛，距離預(yù)估的盈利銷(xiāo)量額還有很長(zhǎng)的一段路要走。

當(dāng)然，如香櫞所說(shuō)的那樣，目前蔚來(lái)最讓人擔(dān)憂(yōu)的是還是面對(duì)來(lái)自 特斯拉Model Y的沖擊，參考國(guó)產(chǎn) Model 3的熱銷(xiāo)來(lái)看，可以預(yù)見(jiàn)這款車(chē)型預(yù)計(jì)又將掀起一陣狂潮，而蔚來(lái)的主力車(chē)型ES6和EC6能否頂住這輪沖擊，還有待時(shí)間檢驗(yàn)。

所以，我們可以看到，雖然蔚來(lái)目前已經(jīng)用超預(yù)期的三季報(bào)暫時(shí)堵住了質(zhì)疑之口，股價(jià)重現(xiàn)上漲勢(shì)頭。但實(shí)在的說(shuō)，仍未實(shí)現(xiàn)盈利的它，能不能遭受住特斯拉沖擊的它，目前還是很難讓市場(chǎng)徹徹底底放心的。

屬于蔚來(lái)的“未來(lái)”還有多遠(yuǎn)?

說(shuō)到底，蔚來(lái)的股價(jià)能夠一路瘋漲，無(wú)非是投資者們看中了蔚來(lái)的未來(lái)預(yù)期。

在第三季度財(cái)報(bào)會(huì)議上，蔚來(lái)董事長(zhǎng)李斌便蔚來(lái)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的動(dòng)作和細(xì)節(jié)信息，而這些信息正是構(gòu)筑蔚來(lái)“未來(lái)預(yù)期”的關(guān)鍵要素，具體如下：

一方面，蔚來(lái)正在加速開(kāi)發(fā)核心技術(shù)平臺(tái)——NT2.0。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，蔚來(lái)正在加速第二代技術(shù)平臺(tái)NT2.0的開(kāi)發(fā)，NT2.0的核心是可量產(chǎn)的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，是明年的研發(fā)的重點(diǎn)計(jì)劃和未來(lái)的核心技術(shù)。其中，NT2.0平臺(tái)的首款車(chē)型將是一款轎車(chē)，正在研發(fā)的第二款新車(chē)也是一款轎車(chē)產(chǎn)品，一旦兩款轎車(chē)產(chǎn)品發(fā)布后，蔚來(lái)將形成轎車(chē)+SUV更為完整的產(chǎn)品矩陣。

與此同時(shí)，蔚來(lái)也正在規(guī)劃自主研發(fā)自動(dòng)駕駛計(jì)算芯片，并已成立獨(dú)立的硬件研發(fā)團(tuán)隊(duì)，內(nèi)部叫做“Smart HW(Hardware)”。如果蔚來(lái)在NT2.0平臺(tái)上搭載自研芯片，那么將成為特斯拉之后，最先試水車(chē)載芯片的造車(chē)新勢(shì)力。

另一方面，BaaS模式購(gòu)車(chē)占比已達(dá)35%，且還呈不斷增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

去年四季度，在經(jīng)營(yíng)最艱難的時(shí)刻，蔚來(lái)決定推出BaaS(電池即服務(wù))的創(chuàng)新商業(yè)模式，以滿(mǎn)足用戶(hù)增長(zhǎng)所帶來(lái)的補(bǔ)能需求——其通過(guò)推出電池租用、車(chē)電分離銷(xiāo)售服務(wù)，實(shí)現(xiàn)車(chē)電產(chǎn)權(quán)分離，一箭三雕解決了新能源汽車(chē)電池價(jià)格貴、續(xù)航易衰減、貶值快這三大痛點(diǎn)。

自發(fā)布以后，Baas方案每個(gè)星期都在逐漸增長(zhǎng)，到 11月份為止，新增訂單比例達(dá)到了 35%，比預(yù)期更快。同時(shí)，BaaS模式的增長(zhǎng)也使得用戶(hù)對(duì)11月初推出的100kWh電池包更加理解，蔚來(lái)從長(zhǎng)期分析預(yù)計(jì)訂單會(huì)繼續(xù)上升，并且進(jìn)一步增加毛利。

當(dāng)然，除了蔚來(lái)自身優(yōu)勢(shì)的推動(dòng)未來(lái)預(yù)期向好之外，還有來(lái)自于新能源汽車(chē)行業(yè)的助力。

據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度，新能源汽車(chē)整體銷(xiāo)量只有73萬(wàn)輛，占整體汽車(chē)銷(xiāo)量(1711萬(wàn)輛)的比例不足5%，而國(guó)家最新發(fā)布的《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021—2035年)》，提出到2025年新能源汽車(chē)銷(xiāo)售占比要達(dá)到20%，從這個(gè)目標(biāo)看，不得不承認(rèn)，未來(lái)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)增長(zhǎng)空間的確很大。

當(dāng)然，如果僅憑上述這些利好就給予比特斯來(lái)還高的相對(duì)估值，那未免有點(diǎn)過(guò)于武斷。就目前來(lái)看，蔚來(lái)所面臨的挑戰(zhàn)還是比較大的。

比如說(shuō)，與“造車(chē)新勢(shì)力”龍頭大哥特斯拉相比，蔚來(lái)的在電池管理系統(tǒng)、軟件安全及整車(chē)硬件安全方面并不具備什么優(yōu)勢(shì)，而且市場(chǎng)份額也比較小——目前蔚來(lái)在中國(guó)新能源汽車(chē)市場(chǎng)上的份額僅為3%，如果想以“走量”的方式扭轉(zhuǎn)虧損的窘境，估計(jì)還是比較困難的。

再或者說(shuō)，目前傳統(tǒng)造車(chē)巨頭也都在積極研發(fā)電動(dòng)車(chē)，一旦傳統(tǒng)車(chē)企實(shí)現(xiàn)技術(shù)快速迭代，并較快地與自身優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，屆時(shí)以蔚來(lái)為首的本土造車(chē)新勢(shì)力，還有多大優(yōu)勢(shì)呢。

所以說(shuō)，對(duì)于蔚來(lái)汽車(chē)而言，暫時(shí)走出困境的財(cái)報(bào)并不代表著什么，笑到最后的“未來(lái)”才是它所追求的未來(lái)，而這一點(diǎn)目前看起來(lái)還是有很大距離的。