金科服務(wù)(09666)：內(nèi)生外拓增長強(qiáng)勁，智慧科技賦能高增

本文源自 微信公眾號“地產(chǎn)豪聲音”，作者：袁豪。

點評

立足重慶，布局全國，科技賦能，激勵豐富，連續(xù)5年物管排名前十

金科服務(wù)(09666)2000年于重慶成立，2020年11月于港交所上市。2019年末，金科服務(wù)覆蓋全國115城，合約面積為2.49億平。據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2016-20年，公司連續(xù)5年排名中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)前十，并被評為2020中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)服務(wù)質(zhì)量領(lǐng)先企業(yè)第二名與中國物業(yè)科技賦能領(lǐng)先企業(yè)第三名。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元并穩(wěn)定，上市后，金科股份預(yù)計將持有公司53.97%的股份，戰(zhàn)略投資者包括泰康人壽、陽光保險、高瓴資本等知名機(jī)構(gòu)。公司高管團(tuán)隊穩(wěn)定，并且行業(yè)經(jīng)驗豐富，多元激勵激發(fā)活力。公司員工持股計劃，恒業(yè)美好、金恒鴻鑫分別持股10.10%、0.56%，金科股份持股平臺天津卓越持股3.54%，對應(yīng)上市后將分別持股7.98%、0.44%、2.80%，激勵占比領(lǐng)先行業(yè)、僅次于永升。

在管、合約面積持續(xù)高增、外拓能力優(yōu)秀，合約/在管覆蓋率達(dá)2.1倍

2017-19年，公司管理面積CAGR達(dá)39%；合約面積CAGR達(dá)34%。20H1末，在管面積1.3億平，同比+26%；合約面積達(dá)2.5億平米，同比+31%，合約/在管覆蓋率達(dá)2.1倍，好于行業(yè)平均水平，助力后續(xù)在管高增。19年，第三方在管面積達(dá)5,821萬平，同比+42%，占比48%，17-19年外拓在管面積CAGR高達(dá)69%，外拓能力優(yōu)秀、并預(yù)示成長可持續(xù)性。20H1，在管面積中：1）住宅/非住宅面積占比84%/16%，并非住宅占比持續(xù)提升；2）西南、華東及華南、華中、其他地區(qū)的在管面積占比為53.9%/21.9%/18.7%/5.5%，布局逐步全國化、西南占比相應(yīng)逐步下降。20H1，公司住宅物業(yè)費單價2.18元/平*月，同比+0.5%，并考慮到布局逐步由西南擴(kuò)張至全國，并金科股份后續(xù)交付面積有望加速，新盤占比望提升，后續(xù)物業(yè)費單價有望穩(wěn)步提升。

業(yè)績實現(xiàn)跨越式高增，多因素促利潤率提升，智慧科技高投入、高增長

2019年，公司營收23.3億元，同比+53%；凈利潤3.7億元，同比+128%；20H1，公司營收13.7億元，同比+36%；凈利潤2.9億元，同比+81%。17-19年，營收CAGR達(dá)49%，歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)82%。從結(jié)構(gòu)來看，19年基礎(chǔ)服務(wù)、非業(yè)主增值、社區(qū)增值、智慧科技收入同比+44%/+62%/+90%/+154%，占比63%/26%/10%/1%，智慧科技高投入、高增長。19年，毛利率和凈利率為27.3%/16.1%，同比提升1.7pct/5.3pct。毛利率提升一方面源于新交付項目占比提升，帶動基礎(chǔ)物業(yè)毛利率小幅提升，另一方面源于高毛利率的增值服務(wù)占比提升，并考慮到后續(xù)預(yù)計新項目占比提升、西南部以外占比提升、非住宅占比提升、增值服務(wù)占比提升等綜合影響，有望推動整體毛利率進(jìn)一步提升。

預(yù)計未來三年業(yè)績高增，并合理21PE 30倍、對應(yīng)目標(biāo)市值365億港元

我們認(rèn)為公司合約面積將繼續(xù)高增，后續(xù)主要依靠：1）金科股份交付；2）第三方外拓；3）并購，預(yù)計20-22年營收為36/58/86億元、同比+57%/+58%/+49%，歸母凈利潤為6.1/10.3/15.8億元、同比+66%/+70%/+53%。參考4家可比主流物管公司（招商積余、碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、永升生活服務(wù)）21PE平均30倍，考慮到金科服務(wù)具備內(nèi)生增長強(qiáng)勁、外拓逐步持續(xù)發(fā)力、非住宅占比提升、增值服務(wù)快增、智慧科技賦能等優(yōu)勢，中長期業(yè)績持續(xù)發(fā)力可期；我們認(rèn)為公司2021年合理PE為30倍，對應(yīng)目標(biāo)市值310億元（365億港元）。

投資建議：內(nèi)生外拓增長強(qiáng)勁，智慧科技賦能高增，首次覆蓋、給予“強(qiáng)推”評級

金科服務(wù)脫胎于金科股份，并成長快于母公司，在管、合約規(guī)模持續(xù)高增、外拓能力優(yōu)秀，合約/在管覆蓋率達(dá)2.1倍，連續(xù)5年物管行業(yè)排名前十?？紤]到公司具備內(nèi)生增長強(qiáng)勁、外拓逐步持續(xù)發(fā)力、非住宅占比提升、增值服務(wù)快增、智慧科技賦能等優(yōu)勢，中長期業(yè)績持續(xù)發(fā)力可期。我們預(yù)測公司2020-22年每股收益分別為0.96、1.63、2.49元，并按照2021年目標(biāo)PE30倍，給予目標(biāo)價57.30港元，首次覆蓋，并給予“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，人工成本上升致利潤率下行風(fēng)險

投資主題

報告亮點

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元并穩(wěn)定，激勵機(jī)制完善，激勵占比領(lǐng)先行業(yè)、僅次于永升。2017-19年，公司管理面積CAGR達(dá)39%；合約面積CAGR達(dá)34%。20H1末，在管面積1.3億平，同比+26%；合約面積達(dá)2.5億平米，同比+31%，合約/在管覆蓋率達(dá)2.1倍，好于行業(yè)平均水平，助力后續(xù)在管高增。19年，第三方在管面積達(dá)5,821萬平，同比+42%，占比48%，17-19年外拓在管面積CAGR高達(dá)69%，外拓能力優(yōu)秀、并預(yù)示成長可持續(xù)性。20H1，在管面積中：1）住宅/非住宅面積占比84%/16%，并非住宅占比持續(xù)提升；2）西南、華東及華南、華中、其他地區(qū)的在管面積占比為53.9%/21.9%/18.7%/5.5%，布局逐步全國化、西南占比相應(yīng)逐步下降。20H1，公司住宅物業(yè)費單價2.18元/平*月，同比+0.5%，并考慮到布局逐步由西南擴(kuò)張至全國，并金科股份后續(xù)交付面積有望加速，新盤占比望提升，后續(xù)物業(yè)費單價有望穩(wěn)步提升。

投資邏輯

金科服務(wù)脫胎于金科股份，并成長快于母公司，在管、合約規(guī)模持續(xù)高增、外拓能力優(yōu)秀，合約/在管覆蓋率達(dá)2.1倍，連續(xù)5年物管行業(yè)排名前十?？紤]到公司具備內(nèi)生增長強(qiáng)勁、外拓逐步持續(xù)發(fā)力、非住宅占比提升、增值服務(wù)快增、智慧科技賦能等優(yōu)勢，中長期業(yè)績持續(xù)發(fā)力可期。我們預(yù)測公司2020-22年每股收益分別為0.96、1.63、2.49元，并按照2021年目標(biāo)PE30倍，給予目標(biāo)價57.30港元，首次覆蓋，并給予“強(qiáng)推”評級。

關(guān)鍵假設(shè)、估值與盈利預(yù)測

我們認(rèn)為公司合約面積將繼續(xù)高增，后續(xù)主要依靠：1）金科股份交付；2）第三方外拓；3）并購，預(yù)計20-22年營收為36/58/86億元、同比+57%/+58%/+49%，歸母凈利潤為6.1/10.3/15.8億元、同比+66%/+70%/+53%。參考4家可比主流物管公司（招商積余、碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、永升生活服務(wù)）21PE平均30倍，考慮到金科服務(wù)具備內(nèi)生增長強(qiáng)勁、外拓逐步持續(xù)發(fā)力、非住宅占比提升、增值服務(wù)快增、智慧科技賦能等優(yōu)勢，中長期業(yè)績持續(xù)發(fā)力可期；我們認(rèn)為公司2021年合理PE為30倍，對應(yīng)目標(biāo)市值310億元（365億港元）。

一、公司概要：立足重慶，布局全國，科技賦能，激勵豐富，連續(xù)5年物管排名前十

（一）發(fā)展歷程：立足重慶、布局全國、科技賦能，16-19年連續(xù)排名百強(qiáng)前十

2000年，金科服務(wù)于重慶成立；2006年，公司開始拓展第三方外拓服務(wù)；2007年，公司將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到無錫及成都，并開始全國化道路；2008年，公司推出“鄰里文化”，以提升服務(wù)質(zhì)量和品牌形象打造家庭友好型社區(qū)；2015年，公司獲得中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)西南地區(qū)第一名；2017年，公司開發(fā)了“金科大社區(qū)”在線服務(wù)平臺；2018年，公司建立云客戶服務(wù)中心；2020年6月，公司向港交所遞交招股書。

截至2019年末，金科服務(wù)已進(jìn)入北京、重慶、天津、武漢、南京、成都、沈陽、鄭州、長沙等115座城市，服務(wù)754個項目，合約總建筑面積約為2.49億平米。2020年，公司被中指研究院評為「2020中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)服務(wù)質(zhì)量領(lǐng)先企業(yè)」第二名與「2020中國物業(yè)科技賦能領(lǐng)先企業(yè)」第三名。此外，2016-2020年，公司連續(xù)排名中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)前十。

公司業(yè)務(wù)主要包括：

1) 物業(yè)管理服務(wù)：公司的物業(yè)管理服務(wù)，包括住宅服務(wù)、企業(yè)服務(wù)以及城市服務(wù)。2019年，公司基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)實現(xiàn)收入14.7億元，同比+43.7%，占比63%；實現(xiàn)毛利潤3.2億元，同比+21.7%，占比50%。截至2020H1末，公司在管面積12,974萬平米，同比+26%；合約面積達(dá)2.5億平米，同比+31%，17-19年在管面積CAGR達(dá)到39%。

2) 非業(yè)主增值服務(wù)：公司非業(yè)主增值服務(wù)主要包括前介服務(wù)、案場服務(wù)與管理咨詢等其他服務(wù)。2019年，公司非業(yè)主增值服務(wù)實現(xiàn)收入6.0億元，同比+62.3%，占比26%，三年CAGR為71%；實現(xiàn)毛利潤1.9億元，同比+60.9%，占比31%。

3) 社區(qū)增值服務(wù)：公司社區(qū)增值服務(wù)包括家居生活服務(wù)，家居煥新服務(wù)，園區(qū)經(jīng)營服務(wù)以及房屋經(jīng)紀(jì)、旅行社等旅居綜合服務(wù)。2019年，公司社區(qū)增值服務(wù)實現(xiàn)收入2.4億元，同比+90.2%，占比10%，三年CAGR為76.3%；實現(xiàn)毛利潤1.1億元，同比+70.3%，占比17%。

4) 智慧科技服務(wù)：公司智慧科技服務(wù)包括智慧社區(qū)、智慧園區(qū)、智慧樓宇以及智慧產(chǎn)業(yè)等服務(wù)。2019年，公司智慧科技服務(wù)收入0.27億元，同比+153.7%，占比1%，2017-2019年CAGR約為105%；實現(xiàn)毛利潤0.1億元，同比+151.4%，占比2%。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)：大股東金科股份持股54%，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元并穩(wěn)定，多元激勵機(jī)制完善

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元并穩(wěn)定。據(jù)公司招股書信息：

1）控股股東：公司上市前，金科股份將持有公司68.32%的股份，為公司控股大股東，待公司上市后，預(yù)計將持有公司53.97%的股份，仍為公司控股大股東；

2）員工持股計劃：公司上市前，恒業(yè)美好持有公司10.10%的股份，恒業(yè)美好由重慶金合通（作為恒業(yè)美好的普通合伙人，其唯一股東張原女士為公司雇員）直接擁有0.02%權(quán)益，為公司一期員工持股計劃；金恒鴻鑫（公司雇員徐圓圓女士作為普通合伙人）持有公司0.56%的股份，為公司二期員工持股計劃；天津卓越持有公司3.54%的股份，為金科股份的員工持股平臺，由石誠先生（金科股份的員工）作為普通合伙人設(shè)立并管理，持有天津卓越0.24%權(quán)益；待公司上市后，恒業(yè)美好、金恒鴻鑫、天津卓越將分別持有公司7.98%、0.44%、2.80%的股份。

3）戰(zhàn)略投資者：陽光融匯資本持有8.07%的股份，磐信上海、高瓴智成、中證投資、華蓋升元分別持有4.10%、2.00%、1.82%、1.49%的股份，均為公司戰(zhàn)略投資者；待公司上市后，磐信上海、高瓴智成、中證投資、華蓋升元將分別持有公司3.24%、1.58%、1.44%、1.18%的股份。據(jù)富途數(shù)據(jù)，公司基石投資者中，包括高領(lǐng)資本、泰康人壽、雪湖資本等知名國內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)，表明對公司中長期發(fā)展的價值認(rèn)可。

穩(wěn)步推進(jìn)激勵機(jī)制建立。公司相繼于2017年與2020年推出兩期員工持股計劃。2017年1月，公司成立恒業(yè)美好以實施第一期員工持股計劃。2017年4月16日，金科股份將公司25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予恒業(yè)美好，共計6,584萬元。2020年4月30日，公司成立金恒鴻鑫，并將恒業(yè)美好持有的0.61%公司股份轉(zhuǎn)讓予金恒鴻鑫，共計2,979萬元，共計428名雇員于第二期員工持股計劃中受益。此外，由于公司激勵機(jī)制采取員工持股方式，料將不會影響公司后續(xù)管理費用。

（三）管理團(tuán)隊：高管團(tuán)隊穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗豐富，多元激勵激發(fā)活力

公司高管多于金科股份或公司任職多年，在相關(guān)領(lǐng)域中具備深厚的行業(yè)經(jīng)驗，并且如上文所述公司多元激勵進(jìn)一步激發(fā)活力。董事會主席、執(zhí)行董事兼總裁夏紹飛自2002年起任職于金科股份，歷任市場管理部、品牌物業(yè)部等部門領(lǐng)導(dǎo)人，負(fù)責(zé)集團(tuán)整體經(jīng)營管理、策略規(guī)劃、社區(qū)增值服務(wù)及技術(shù)服務(wù)。執(zhí)行董事兼執(zhí)行總經(jīng)理羅傅嵩自2002年任職于公司，自2014年起任公司總經(jīng)理，負(fù)責(zé)集團(tuán)日常管理與運(yùn)營。執(zhí)行董事、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)兼董事會秘書徐國富自2007年起從事審計會計相關(guān)工作，2010年起相繼任職于金科股份與公司，負(fù)責(zé)集團(tuán)財務(wù)管理、資金管理及董事會事務(wù)。

二、經(jīng)營狀況：在管、合約面積持續(xù)高增、外拓能力優(yōu)秀，合約/在管覆蓋率達(dá)2.1倍

（一）內(nèi)生增長：17-19管理面積CAGR39%，合約面積CAGR34%，深耕西南，邁向全國

1、金科股份17-19年銷售高增、拿地積極，有望助力金科服務(wù)管理規(guī)模持續(xù)高增

2019年，金科股份實現(xiàn)銷售額1,860億元，銷售面積1,905萬平米，分別同比增長56.5%與42%，兩者增速近四年均保持40%以上的高增長速度。同年，金科股份新開工3,163萬平米，竣工1,208萬平米，分別同比增長17.1%、49.1%。

2020H1，金科股份在衛(wèi)生事件影響下仍實現(xiàn)銷售金額868億元，銷售面積860萬平米，分別同比增長6.6%、2.5%。同期，金科股份新增土地87宗，總可售面積超7,400萬平米。新增土儲二三線（含新一線）城市占比超85%?？毓晒痉€(wěn)定的業(yè)績增長為公司的規(guī)模擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。

2、17-19管理面積CAGR39%，合約面積CAGR34%，合約/在管覆蓋率2.1倍

2017-2019年，公司管理面積CAGR達(dá)39%；合約面積CAGR達(dá)34%。截至2020H1末，公司在管面積12,974萬平米，同比+26%；儲備面積12,576萬平米，同比+28.0%。公司總合約面積達(dá)2.5億平米，同比+31%，合約面積覆蓋管理面積達(dá)2.1倍，位于主流AH物業(yè)公司較高水平，并考慮到金科股份2017-2019年銷售高增，預(yù)示后續(xù)交付面積有望加速，公司有望迎來管理面積的大幅增長。

（二）第三方拓展：第三方在管面積占比48%、并占比持續(xù)提升，外拓增速快于內(nèi)生增速

2019年，公司來自第三方拓展在管面積達(dá)5,821萬平米，同比+42.3%，來自金科股份管理面積達(dá)6,232萬平米，同比+27.6%；2017-2019年，公司來自外拓項目在管面積CAGR達(dá)69%，快于來自金科股份項目在管面積CAGR的22%，體現(xiàn)較強(qiáng)的第三方外拓能力；2019年公司第三方管理面積占比48.3%，同比+2.7pct，2020H1末，第三方管理面積占比48.5%，較19年末+0.2pct，第三方占比持續(xù)提升。我們認(rèn)為，在金科股份交付高增的背景下，近幾年金科服務(wù)第三方管理面積占比維持提升趨勢，隱含公司第三方拓展也在持續(xù)發(fā)力，料也將成為公司規(guī)模擴(kuò)張的重要一環(huán)。

（三）區(qū)域&業(yè)態(tài)布局：深耕西南，邁向全國，非住宅領(lǐng)域逐步發(fā)力

分業(yè)態(tài)來看，2017-2020H1，公司住宅/非住宅項目面積占比分別為94%/6%、90%/10%、88%/12%、84%/16%，非住宅項目面積占比持續(xù)提升。分區(qū)域來看，公司深耕西南地區(qū)，2015至2020年間，公司連續(xù)六年在西南地區(qū)物業(yè)百強(qiáng)企業(yè)中綜合實力排名第一。截至2020H1末，公司在西南、華東及華南、華中、其他地區(qū)的在管面積占比分別為53.9%、21.9%、18.7%、5.5%，分別較19年末+2.7、+1.9、-4.6、+0.0pct，公司布局逐步走向全國化。

（四）物業(yè)費單價：19年物業(yè)費單價2.20元/平*月、同比+4.8%，后續(xù)新盤占比或提升，單價望穩(wěn)步提升

2019年，公司住宅物業(yè)費單價2.20元/平米*月，同比+4.8%；2020H1，公司住宅物業(yè)費單價2.18元/平米*月，同比+0.5%。其中，2020H1，金科項目、金科合聯(lián)營項目、外拓項目物業(yè)費單價分別為2.39、2.82、2.18元/平米*月，分別同比+0.8%、+2.9%、+0.5%。

橫向?qū)Ρ葋砜矗?9年公司物業(yè)費單價2.20元/平米*月，高于百強(qiáng)平均2.09元/平米*月，考慮到公司布局逐步由西南區(qū)域擴(kuò)張至全國，并金科股份后續(xù)交付面積有望加速，公司整體新盤占比望進(jìn)一步提升，后續(xù)物業(yè)費單價有望穩(wěn)步提升。

三、財務(wù)狀況：業(yè)績實現(xiàn)跨越式高增，多因素促利潤率提升，智慧科技高投入、高增長

（一）營收&業(yè)績：17-19年業(yè)績CAGR達(dá)81%，19年業(yè)績同比+128%，毛利率27%、凈利率16%

財務(wù)方面，2019年，公司實現(xiàn)營收23.3億元，同比+52.7%；實現(xiàn)凈利潤3.7億元，同比+128.4%；2020H1，公司實現(xiàn)營收13.7億元，同比+36.2%；實現(xiàn)凈利潤2.9億元，同比+80.8%。2017-2019年，公司營收CAGR達(dá)49.1%，歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)81.5%。2019年，公司毛利率和凈利率分別為27.3%、16.1%，同比分別提升1.7pct、5.3pct。毛利率提升一方面源于新交付項目占比提升，帶動基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的毛利率小幅提升，另一方面源于高毛利率的增值服務(wù)收入占比提升。

分業(yè)務(wù)來看，2019年公司基礎(chǔ)服務(wù)實現(xiàn)營收14.7億元，同比+43.7%，占比2019年營收63%；非業(yè)主增值服務(wù)收入達(dá)6.0億元，同比+62.3%，占比26%；社區(qū)增值服務(wù)收入達(dá)2.4億元，同比+90.2%，占比10%；智慧科技服務(wù)收入達(dá)0.3億元，同比+153.7%，占比1%。

（二）物業(yè)管理服務(wù)：物業(yè)服務(wù)收入高增，毛利率望保持高位，布局全國化、非住宅發(fā)力

2020H1，公司物業(yè)服務(wù)實現(xiàn)收入9.3億元，同比+38.9%；實現(xiàn)毛利潤2.6億元，同比+27.8%。2019年，公司物業(yè)服務(wù)實現(xiàn)收入14.7億元，同比+43.7%，占比63%；實現(xiàn)毛利潤3.2億元，同比+21.7%，占比50%。

毛利率方面，公司基礎(chǔ)服務(wù)毛利率21.7%，同比+2.0pct，毛利率提升主要源于交付新項目占比持續(xù)提升。其中，2020H1，金科項目、金科合聯(lián)營項目、外拓項目毛利率分別為28.8%、28.7%、26.2%，金科及合聯(lián)營項目毛利率略高于外拓項目；住宅物業(yè)、非住宅物業(yè)毛利率分別為27.2%、31.0%，非住宅物業(yè)毛利率高于住宅物業(yè)。我們預(yù)計未來2年內(nèi)，隨著金科股份交付面積高增，公司新交付項目占比有望進(jìn)一步提升，并且非住宅物業(yè)項目占比有望持續(xù)提升，預(yù)示公司物業(yè)服務(wù)毛利率后續(xù)仍有望持續(xù)提升。

區(qū)域占比方面，2017-2019年，公司物業(yè)管理收入西南地區(qū)占比由62.5%逐步下降至60.8%，布局逐步全國化，并且隨著金科股份全國化步伐，公司西南區(qū)域占比或進(jìn)一步下降，意味著物業(yè)費單價有望持續(xù)提升，有望推動基礎(chǔ)物業(yè)毛利率提升；第三方拓展方面，2017-2019年，公司物業(yè)管理收入外拓占比由26%逐步提升至37%，外拓效果顯著；業(yè)態(tài)占比方面，2017-2019年，公司物業(yè)管理收入住宅占比由92%逐步下降至85%，非住宅業(yè)態(tài)逐步發(fā)力。

（三）非業(yè)主增值服務(wù)：非業(yè)主增值服務(wù)收入高增、毛利率處于合理水平

2020H1，公司非業(yè)主增值服務(wù)實現(xiàn)收入2.9億元，同比+29.1%；實現(xiàn)毛利潤1.2億元，同比+39.9%。2019年，公司非業(yè)主增值服務(wù)實現(xiàn)收入6.0億元，同比+62.3%，占比26%；實現(xiàn)毛利潤1.9億元，同比+60.9%，占比31%。非業(yè)主增值服務(wù)毛利率32.5%，同比-0.3pct?？紤]到后續(xù)金科股份交付面積仍有較高增速，開發(fā)商相關(guān)增值服務(wù)收入有望維持較高增長，在短期內(nèi)進(jìn)一步增強(qiáng)公司收入和業(yè)績的動力。

（四）社區(qū)增值服務(wù)19年收入同比+90%，17-19年CAGR達(dá)76%，社區(qū)增值服務(wù)潛力較大

2020H1，公司社區(qū)增值服務(wù)實現(xiàn)收入1.3億元，同比+27.9%；2019年，公司社區(qū)增值服務(wù)實現(xiàn)收入2.4億元，同比+90.2%，占比10%，三年CAGR為76.3%。其中，家庭生活服務(wù)、園區(qū)經(jīng)營服務(wù)、家居煥新服務(wù)以及旅居綜合服務(wù)分別實現(xiàn)營收0.8億元、0.8億元、0.4億元以及0.4億元，分別占比34%、32%、17%、17%。家庭生活服務(wù)包括購物服務(wù)、家居清潔服務(wù)等；家居煥新服務(wù)包括基本家裝、購買家居、施工等；園區(qū)經(jīng)營服務(wù)包括廣告、場地出租、空間維護(hù)等；旅居綜合服務(wù)包括房屋經(jīng)紀(jì)、旅游服務(wù)等。

（五）智慧科技服務(wù)收入同比+153.7%，毛利率48.3%，高增速疊加高毛利預(yù)示較大增長空間

2020H1，公司智慧科技服務(wù)收入0.26億元，同比+79.2%；2019年，公司智慧科技服務(wù)收入0.27億元，同比+153.7%，占比1%，2017-2019年CAGR約為105%。2017-2019年，公司智慧科技服務(wù)毛利率分別為67.9%、48.8%與48.3%，保持公司各類業(yè)態(tài)高位。高增長速度疊加高毛利率，公司智慧科技服務(wù)預(yù)計將會有較大增長空間。

金科服務(wù)作為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的科技型服務(wù)企業(yè)，于2019年底已取得我國知識產(chǎn)權(quán)局批授的17項專利以及向版權(quán)保護(hù)中心登記的15項計算機(jī)軟件版權(quán)。公司自2016年著手建立社區(qū)大數(shù)據(jù)研究中心，2017、2018年分別開發(fā)量“金科大社區(qū)”一站式在線服務(wù)平臺與云客戶服務(wù)中心。據(jù)招股說明書披露，公司平臺用戶數(shù)量已超過530,000人。另外，公司智慧服務(wù)已成功引入到城市服務(wù)中。2018-2020年間，公司已在重慶、山東、山西以及湖南長沙等地實現(xiàn)了當(dāng)?shù)氐亩ㄖ苹桨?。其中?018年的成都花園項目中為公共區(qū)域安裝了強(qiáng)化版的安全監(jiān)控系統(tǒng)、訪客管理系統(tǒng)及停車位管理系統(tǒng)等，2019年平均管理費較2018年成功提升約33.3%。

公司為具備國家高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)的科技型服務(wù)企業(yè)，擁有15項計算器軟件版權(quán)、17項專利。公司不斷增加科技投入，升級和迭代其智能服務(wù)系統(tǒng)。自2018年起，公司先后攜手一些科技領(lǐng)域龍頭企業(yè)推出研發(fā)項目，自主研發(fā)感知系統(tǒng)。該系統(tǒng)集成「物聯(lián)中臺、AI中臺、數(shù)據(jù)中臺、業(yè)務(wù)中臺、3D數(shù)字引擎、視頻態(tài)勢感知」為一體，實現(xiàn)物聯(lián)與智聯(lián)的雙向互動，個性化滿足客戶的多元需求，為智能園區(qū)、智慧小區(qū)、智慧建筑、智慧城市運(yùn)維提供多維解決方案。公司與?？低曔_(dá)成戰(zhàn)略合作，并落成全國首個視頻感知聯(lián)合實驗室，公司與海康威視將在物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、大互聯(lián)等領(lǐng)域攜手共進(jìn)，實現(xiàn)“數(shù)字化地產(chǎn)+服務(wù)”的縱深改革與發(fā)展，助力智慧社區(qū)、智慧產(chǎn)城、智慧城市的建設(shè)。

截至2020H1末，公司研發(fā)團(tuán)隊由76名成員組成，較19年末增加12人。公司的內(nèi)部研發(fā)團(tuán)隊主要負(fù)責(zé)開發(fā)及維護(hù)我們的信息技術(shù)系統(tǒng)以及開發(fā)及提供我們的智慧科技服務(wù)。研發(fā)費用方面，2017-2020H1，公司的研究開支分別為70、90、320、320萬元，值得注意的是，由于會計準(zhǔn)則口徑問題，研究開支僅為采購研發(fā)設(shè)備等狹義口徑的研發(fā)費用，而研發(fā)人員工資等費用均不包含在內(nèi)，實際研發(fā)投入更高。

四、盈利預(yù)測&估值分析：預(yù)計未來三年業(yè)績高增，合理21PE 30倍，對應(yīng)市值365億港元

（一）盈利預(yù)測：預(yù)計20-22年收入同比+57%/+58%/+49%，業(yè)績同比+66%/+70%/+53%

1）物業(yè)管理服務(wù)。2017-2019年，公司管理面積CAGR達(dá)39%；合約面積CAGR達(dá)34%。截至2020H1末，公司在管面積12,974萬平米，同比+26%；總合約面積達(dá)2.5億平米，同比+31%，合約面積覆蓋管理面積達(dá)2.1倍，位于主流AH物業(yè)公司較高水平，并考慮到金科股份2017-2019年銷售高增，預(yù)示后續(xù)交付面積有望加速，公司有望迎來管理面積的大幅增長。因此，我們預(yù)計2020-22年公司物業(yè)管理服務(wù)收入規(guī)模同比+60%、+60%、+50%，考慮到公司新盤項目占比短期有望持續(xù)提升，我們預(yù)計2020-2022年物業(yè)管理服務(wù)毛利率有望提升，分別為28.0%、27.0%、27.0%。

2）非業(yè)主增值服務(wù)。非業(yè)主增值服務(wù)主要和公司案場銷售以及住宅項目交付期相關(guān)，考慮到后續(xù)金科股份仍保持積極拿地，后續(xù)銷售有望領(lǐng)跑行業(yè)，同時金科股份17-19年銷售高峰，后續(xù)結(jié)算資源豐富，因此綜合之下，我們預(yù)計2020-2022年公司非業(yè)主增值服務(wù)收入規(guī)模同比+35%、+40%、+30%，預(yù)計毛利率維持在35.0%左右。

3）社區(qū)增值服務(wù)。2019年，公司社區(qū)增值服務(wù)實現(xiàn)收入2.4億元，同比+90.2%，占比10%，三年CAGR為76.3%。此外，本次衛(wèi)生事件應(yīng)對中公司體現(xiàn)出較強(qiáng)的專業(yè)服務(wù)素質(zhì)，后續(xù)業(yè)主黏性有望進(jìn)一步提升；并且隨著公司管理面積逐步擴(kuò)大，增值服務(wù)品類逐步豐富，后續(xù)增值服務(wù)潛力較大。因此，我們預(yù)計2020-2022年公司社區(qū)增值服務(wù)收入規(guī)模同比+80%、+70%、+60%，考慮到公司增值服務(wù)品類增加后，綜合毛利率預(yù)計有所下行，預(yù)計2020-2022年社區(qū)增值服務(wù)毛利率分別為40%、38%、36%左右。

4）智慧科技服務(wù)。2019年，公司智慧科技服務(wù)收入0.27億元，同比+153.7%，占比1%，2017-2019年CAGR約為105%。我們預(yù)計2020-2022年公司智慧科技服務(wù)收入規(guī)模同比+150%、+150%、+100%，毛利率穩(wěn)定在48.3%。

綜合之下，我們預(yù)計公司2020-2022年收入同比+57%、+58%、+49%，毛利率分別為31.3%、30.6%、30.4%，歸母凈利率分別同比+66%、+70%、+53%。

（二）估值分析：合約高鎖定助力業(yè)績持續(xù)高增，估算合理21PE 30倍、對應(yīng)目標(biāo)市值365億港元

公司2020/2021年P(guān)E分別為40/23.5倍，主流15家物業(yè)公司平均28/21倍，低于4家可比主流物業(yè)公司（招商積余、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)）平均44/30倍；公司2020/2021年P(guān)S分別為6.7/4.2倍，高于主流15家物業(yè)公司平均3.6/2.6倍，高于4家可比主流物業(yè)公司平均5.0/3.8倍。

參考4家可比物管公司（招商積余、碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、永升生活服務(wù)）21PE平均30倍，考慮到金科服務(wù)具備內(nèi)生增長強(qiáng)勁、外拓逐步發(fā)力、增值服務(wù)快增、智慧科技賦能等優(yōu)勢，中長期業(yè)績持續(xù)發(fā)力可期；我們認(rèn)為公司2021年合理PE為30倍，對應(yīng)目標(biāo)市值310億元（365億港元）。

五、投資建議：內(nèi)生外拓增長強(qiáng)勁，智慧科技賦能高增，首次覆蓋、并給予“強(qiáng)推”評級

金科服務(wù)脫胎于金科股份，并成長快于母公司，在管、合約規(guī)模持續(xù)高增、外拓能力優(yōu)秀，合約/在管覆蓋率達(dá)2.1倍，連續(xù)5年物管行業(yè)排名前十。考慮到公司具備內(nèi)生增長強(qiáng)勁、外拓逐步持續(xù)發(fā)力、非住宅占比提升、增值服務(wù)快增、智慧科技賦能等優(yōu)勢，中長期業(yè)績持續(xù)發(fā)力可期。我們預(yù)測公司2020-22年每股收益分別為0.96、1.63、2.49元，并按照2021年目標(biāo)PE30倍，給予目標(biāo)價57.30港元，首次覆蓋，并給予“強(qiáng)推”評級。

六、風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，人工成本上升致利潤率下行風(fēng)險

（編輯：趙錦彬）