廣發(fā)證券：美國再通脹并非僅是基數(shù)效應(yīng)

本文來自微信公眾號“靜觀金融”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

報告摘要

基數(shù)效應(yīng)下2021年美國通脹中樞將明顯上移，2021年Q2美國CPI同比有望升破4%。

美國CPI構(gòu)成與美國CPI的四因素預(yù)測模型。美國消費者物價指數(shù)(CPI)包含四大類：能源分項、食品分項、剔除能源和食品的商品型通脹分項以及剔除能源和商品的服務(wù)型通脹分項。原油價格同比、CRB食品價格指數(shù)同比、中國PPI同比以及美國失業(yè)率可分別作為上述四個分項的領(lǐng)先指標，我們據(jù)此構(gòu)建了美國通脹的“四因素預(yù)測模型”。在預(yù)測美國CPI口徑通脹中，能源分項和服務(wù)型通脹分項至關(guān)重要，前者波動大、后者權(quán)重高。

失業(yè)率中樞下移及公共衛(wèi)生事件約束解除意味著2021年服務(wù)型通脹中樞將抬升。理論上，服務(wù)型通脹的傳導(dǎo)邏輯是“失業(yè)率-->工資性收入-->服務(wù)型消費”，但今年該邏輯并不典型。財政刺激令Q2美國居民個人收入中轉(zhuǎn)移支付的比重大幅攀升，個人總收入中的其他分項受到的沖擊也并不顯著，因此失業(yè)率攀升并未引發(fā)薪資呈現(xiàn)出幅度對等的回落。但是公共衛(wèi)生事件對服務(wù)類消費帶來極大沖擊，服務(wù)型消費價格增速仍較去年明顯回落。往明年看，失業(yè)率中樞較今年大幅回落已經(jīng)是大概率事件。此外，疫苗問世后全球有望出現(xiàn)一輪報復(fù)性服務(wù)消費，一旦如此則2021年美國服務(wù)型CPI同比中樞有望重回公共衛(wèi)生事件前水平。該因素是2021年美國CPI口徑通脹中樞抬升的主因之一。

能源價格基數(shù)效應(yīng)或令2021年Q2美國CPI同比升破4%。對于原油等大宗資產(chǎn)大概率呈現(xiàn)“疫苗問世前看供給;疫苗問世后看需求”的特征。40美元/桶是美國頁巖油的盈虧平衡成本，可視為明年WTI原油價格中樞的下限，對應(yīng)低油價情形。2019年下半年WTI原油多數(shù)時間處于50-55美元/桶區(qū)間，為當時原油的供需平衡位。若年底疫苗問世，預(yù)計2021年上半年WTI原油價格很有可能重回該價格區(qū)間，對應(yīng)中性偏積極的油價情形。在低油價情形下，2021年美國CPI同比中樞或在1.8%~2%，其中2021年5月CPI同比或略高于4%;在中性積極油價情形下，2021年美國CPI同比中樞或在2.5%~2.8%，其中2021年5月CPI同比或高達6%。

衛(wèi)生事件后全球進入強資本開支周期、居民加杠桿、社會結(jié)構(gòu)優(yōu)化”共振下美再通脹大概率為中長期趨勢。

過去40年三因素壓低美國通脹中樞，但美國通脹仍有周期波動，未來10年中樞上移為大概率。過去40年間美國通脹中樞下移是三個因素共振的結(jié)果：全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、人口老齡化與社會貧富分化加劇。首先，全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移推動中低端產(chǎn)成品附加值難以攀升，進口物價掣肘通脹水平。其次，貧富分化及老齡化削弱了美國居民部門消費能力、抑制了通脹水平。盡管長期而言美國通脹中樞不斷下移，但40年代以來美國存在20年一輪的通脹周期。事實上，美國通脹的周期波動與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進程有關(guān)。每輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場意味著全球生產(chǎn)端成本中樞顯著下移且產(chǎn)業(yè)承接國處于城鎮(zhèn)化率低速攀升期進而壓低全球通脹中樞;進入下半場后，全球生產(chǎn)端成本中樞將不斷回升且產(chǎn)業(yè)承接國城鎮(zhèn)化率加速攀升、對地產(chǎn)等實物資產(chǎn)需求增加進而推升全球通脹中樞。2012年以來全球迎來了二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：中低端制造業(yè)產(chǎn)能由中國大陸轉(zhuǎn)向東盟。在RCEP落地的提振下公共衛(wèi)生事件沖擊過后，全球?qū)⑦M入二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的下半場，美國通脹中樞大概率高于2012-2020年。

未來10年美國將進入“居民加杠桿、企業(yè)去杠桿”階段，對應(yīng)通脹中樞上移。美國20-49年購房年齡段人口增速亦于2017-2026年處于回升階段。未來8-10年美國處于地產(chǎn)上升周期，實物資產(chǎn)需求回暖。此外，90年代以來分別代表美國需求端和供給端的居民部門與非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢，目前居民杠桿率處低位、非金融企業(yè)杠桿率處高位。公共衛(wèi)生事件結(jié)束后，企業(yè)部門或進入降杠桿階段，居民部門則有望進入加杠桿周期，相當于“需求回暖+供給收縮”組合，對應(yīng)通脹中樞上移。

若能改善社會結(jié)構(gòu)、提振美國消費能力，通脹中樞亦將回升。拜登上臺后美國有望進入加稅周期，在“劫富濟貧”稅收政策的驅(qū)動下未來10年美國社會結(jié)構(gòu)有望逐步優(yōu)化。工資性收入對消費的影響最為直接，假若貧富分化形勢緩和，其居民部門消費力亦將逐步增強。這同樣也是未來10年推動美國通脹中樞小幅回升的或有動力。

正文

一、基數(shù)效應(yīng)下2021年美國通脹中樞將明顯上移

(一)美國CPI構(gòu)成與美國CPI的四因素預(yù)測模型

美國消費者物價指數(shù)(CPI)包含四大類：能源分項、食品分項、剔除能源和食品的商品型通脹分項以及剔除能源和商品的服務(wù)型通脹分項，其中后兩項又構(gòu)成了核心CPI。我們在2017年3月10日的報告《美國通脹的四因素預(yù)測模型》中就介紹過美國CPI的四因子模型。美國失業(yè)率、中國PPI同比、原油價格同比以及CRB食品價格指數(shù)同比可分別作為美國CPI口徑通脹四個分項的領(lǐng)先指標，我們據(jù)此構(gòu)建了美國通脹的“四因素預(yù)測模型”。利用“四因素模型”擬合得到的美國CPI同比與實際結(jié)果趨勢一致，吻合度可達到85.6%。美國CPI各分項權(quán)重及其傳導(dǎo)邏輯見表1。

在預(yù)測美國CPI口徑通脹中，能源分項和服務(wù)型通脹分項至關(guān)重要。能源分項權(quán)重低，但原油等能源價格波動極大;失業(yè)率作為服務(wù)型通脹分項的領(lǐng)先指標較為平穩(wěn)，但服務(wù)型通脹分項在CPI中占到六成權(quán)重。簡單地說，只要能有效預(yù)測原油價格(及其同比)和美國失業(yè)率的運行趨勢，基本上就可以較好地評估美國CPI口徑通脹的走勢了。

(二)失業(yè)率中樞下移及公共衛(wèi)生事件約束解除意味著2021年服務(wù)型通脹中樞將抬升

如前文，服務(wù)型通脹在美國CPI中占比高達六成，其領(lǐng)先指標為失業(yè)率，傳導(dǎo)邏輯是“失業(yè)率-->工資性收入-->服務(wù)型消費”。一般情況下，美國季調(diào)失業(yè)率較為平穩(wěn)，因此服務(wù)型通脹波動較小，該因素對美國CPI同比的影響有限，但在經(jīng)濟衰退期例外。今年1-10月美國失業(yè)率均值為8.4%，去年全年均值則僅為3.7%。理論上，失業(yè)率中樞大幅抬升通過掣肘薪資而壓低服務(wù)型通脹水平。但今年的情況略有不同，“失業(yè)率-->薪資-->消費價格”的傳導(dǎo)邏輯并不典型。

公共衛(wèi)生事件暴發(fā)后美國于3月27日落地了規(guī)模高達2萬億美元紓困刺激，受此提振Q2美國居民個人收入中轉(zhuǎn)移支付的比重大幅攀升，加上本輪經(jīng)濟衰退對供給端的沖擊遠勝于需求端，個人總收入中的其他分項受到的沖擊也并不顯著，因此個人總收入同比僅在公共衛(wèi)生事件暴發(fā)初期有所下滑，隨后反而大幅走高，失業(yè)率攀升并未引發(fā)薪資呈現(xiàn)出幅度對等的回落。但是公共衛(wèi)生事件對出行、店鋪零售、餐飲、酒店甚至房租等服務(wù)類消費價格帶來極大的沖擊，因此服務(wù)型消費價格增速(1-10月均值為2.3%)仍較去年(1-12月均值為2.8%)明顯回落。

往明年看，失業(yè)率中樞較今年大幅回落已經(jīng)是大概率事件。截止2020年10月美國失業(yè)率為6.9%，1-10月均值為8.4%，明年失業(yè)率中樞降至6.5%的可能性極大。此外，疫苗問世后全球有望出現(xiàn)一輪報復(fù)性服務(wù)消費，一旦如此則2021年美國服務(wù)型CPI同比中樞有望重回公共衛(wèi)生事件前水平。該因素是2021年美國CPI口徑通脹中樞抬升的主因之一。

(三)能源價格基數(shù)效應(yīng)或令2021年Q2美國CPI同比升破4%

截止目前，原油是少數(shù)價格尚未回到公共衛(wèi)生事件暴發(fā)前的資產(chǎn)，而該結(jié)果是由公共衛(wèi)生事件約束航空、運輸?shù)仍托枨蠖怂?。因此，我們一直認為對于原油等大宗資產(chǎn)大概率“疫苗問世前看供給;疫苗問世后看需求”。由于年底附近疫苗上市已成大概率事件，因此明年油價中樞有望運行至40-50美元/桶區(qū)間，甚至不排除更高油價情形。

首先，明年WTI原油價格中樞再度有效跌破40美元/桶概率偏低。從今年的實際情況看，在公共衛(wèi)生事件約束原油需求階段，供給端會依據(jù)油價動態(tài)調(diào)節(jié)供給并反作用于原油價格。具體來看，40美元/桶是美國頁巖油的盈虧平衡成本，每當油價高于這一位置美國原油供給邊際增加、OPEC+就拒絕進一步延長減產(chǎn);每當油價跌破40美元/桶，OPEC+及美國就會收縮供給支撐油價。因此，即便疫苗對原油需求端的提振有限，我們?nèi)钥蓪?0美元/桶可視為明年WTI原油價格中樞的下限，對應(yīng)低油價情形。

其次，公共衛(wèi)生事件至今原油需求端仍受到極大約束，這種約束只能等到疫苗問世后方能消除。一旦疫苗問世，美國或?qū)⒊霈F(xiàn)2-3個季度的經(jīng)濟脈沖式回升，則美國實際GDP總量就有望于明年中期回升到公共衛(wèi)生事件暴發(fā)前水平。其他國家亦然。社交距離逐步解除后，航空、運輸?shù)刃袠I(yè)也將有所恢復(fù)，原油需求端對油價的影響開始轉(zhuǎn)向積極、并能對沖供給邊際增加對于油價的掣肘。2019年下半年WTI原油多數(shù)時間處于50-55美元/桶區(qū)間，為當時原油的供需平衡位。因此，若年底疫苗問世，預(yù)計2021年上半年WTI原油價格很有可能重回50-55美元/桶區(qū)間(對應(yīng)中性偏積極的油價情形)。此外，由于公共衛(wèi)生事件暴發(fā)以來美聯(lián)儲及各國實施了極度寬松的貨幣政策，不排除在疫苗問世的情形下，2021年上半年WTI原油價格向上突破50-55美元/桶區(qū)間的可能性。

我們再來看油價波動對于美國CPI能源分項的影響。公共衛(wèi)生事件沖擊下，今年4月WTI原油價格月度均值僅為16.70美元/桶。受此影響，美國5月CPI能源分項同比降至-18.9%并將5月美國CPI同比拖累至0.1%。如圖5可知，基數(shù)效應(yīng)會令CPI能源分項同比于跌至谷底的次年進入回升趨勢。今年4月的油價在未來數(shù)年都難以重現(xiàn)，根據(jù)前文明年4月原油價格同比或在139.5%~199.4%區(qū)間，并將大幅推升明年5月美國CPI能源分項同比及CPI同比。

美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，2020年1-10月美國CPI同比均值為1.3%?；鶖?shù)效應(yīng)影響下，2021年美國CPI同比高點大概率出現(xiàn)在Q2，且出現(xiàn)在5月的概率最高。在低油價情形(40美元/桶)下，2021年全年美國CPI同比中樞或在1.8%~2%，其中2021年5月CPI同比或略高于4%;在中性積極油價情形(50-55美元/桶)下，2021年全年美國CPI同比中樞或在2.5%~2.8%，其中2021年5月CPI同比或高達6%。

二、美再通脹大概率為中長期趨勢，并非簡單基數(shù)效應(yīng)

(一)過去40年三因素壓低美國通脹中樞，但美國通脹仍有周期波動，未來10年中樞上移為大概率

我們在報告《美國通脹之謎：菲利普斯曲線失效、寬貨幣失靈與再通脹之路》中指出，過去40年間美國通脹中樞下移是三個因素共振的結(jié)果：全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、人口老齡化與社會貧富分化加劇。首先，全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移推動中低端產(chǎn)成品附加值難以攀升，進口物價掣肘通脹水平。60年代以來全球貿(mào)易加權(quán)的人均GDP增速多數(shù)時間低于經(jīng)濟總量加權(quán)的人均GDP增速。由此可見，長期而言全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移壓低了中低端產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，加劇了美國通脹中樞下移趨勢。此外，貧富分化及老齡化削弱了美國居民部門消費能力、抑制了通脹水平。以80年為分水嶺，此前美國貧富分化程度緩和、此后則加劇。過去40年美國中產(chǎn)占比大幅下降，該指標在上世紀60-70年代超過60%、目前不到50%。事實上，居民部門總體消費能力取決于中低收入群體，因此過去40年美國貧富分化格局嚴重掣肘了其消費能力。由圖12可知，金融危機后老齡化進一步約束了美國居民部門的消費力。而消費力的疲軟是美國內(nèi)生性通脹核心PCE同比中樞持續(xù)下移的主因之一。

但是美國通脹仍有周期波動特征。盡管長期而言美國通脹中樞不斷下移，但若剔除70年代數(shù)據(jù)(受嬰兒潮代際影響、美元與黃金脫鉤、石油危機等特定因素驅(qū)動)，則40年代以來美國存在20年一輪的通脹周期。事實上，美國通脹的周期波動與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進程有關(guān)。50年代以來全球共經(jīng)歷了三輪半產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，每輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移大約20年，可分為上半場和下半場，各10年。每輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場意味著全球生產(chǎn)端成本中樞顯著下移且產(chǎn)業(yè)承接國處于城鎮(zhèn)化率低速攀升期進而壓低全球通脹中樞;進入下半場后，全球生產(chǎn)端成本中樞將不斷回升且產(chǎn)業(yè)承接國城鎮(zhèn)化率加速攀升、對地產(chǎn)等實物資產(chǎn)需求增加進而推升全球通脹中樞。美國人均GDP增速與全球貿(mào)易加權(quán)人均GDP增速差值(此處用了三年均值進行平滑處理)的走勢基本可以解釋美國GDP平減指數(shù)，也印證了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移對于美國通脹周期的影響。此外，產(chǎn)業(yè)承接國的經(jīng)濟體量決定了美國通脹中樞的波動幅度。假若由大型經(jīng)濟體承接中低端產(chǎn)能，則在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場美國乃至全球就易于出現(xiàn)滯脹;若由小型經(jīng)濟體承接中低端產(chǎn)能，則產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場美國乃至全球僅有再通脹、并無高通脹。

從60年代以來全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的特征來看，每一次經(jīng)濟衰退都會推動全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進入一個新的階段。2012年以來全球迎來了二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：中低端制造業(yè)產(chǎn)能由中國大陸轉(zhuǎn)向東盟。在區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定(RCEP)落地的提振下，公共衛(wèi)生事件沖擊過后全球?qū)⑦M入二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的下半場。由于東盟屬于小型經(jīng)濟體，因此全球公共衛(wèi)生事件過后美國易于發(fā)生再通脹過程，但大概率難以出現(xiàn)高通脹。

(二)未來10年美國將進入“居民加杠桿、企業(yè)去杠桿”階段，對應(yīng)通脹中樞上移

未來10年美國人口結(jié)構(gòu)或為低配版的90年代。盡管美國老齡化趨勢無法逆轉(zhuǎn)，但根據(jù)OECD的估計美國20-64歲泛勞動力人口增速將于2023年進入回升期，并持續(xù)至2041年。此外，美國20-49年購房年齡段人口增速亦于2017-2026年處于回升階段。結(jié)合報告《美國地產(chǎn)熱度何時降溫?》，未來8-10年美國處于地產(chǎn)上升周期，實物資產(chǎn)需求回暖。

此外，90年代以來美國居民部門與非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢。這兩個部門杠桿率交替變化跟美國經(jīng)濟的周期性特征有關(guān)。當企業(yè)部門杠桿率上升、居民部門杠桿率下降時說明供給增加、需求相對偏弱，通脹回落;當企業(yè)部門杠桿率下降、居民部門杠桿率上升時表明供給相對不足、需求相對強勁，通脹回升。圖16印證了這一點。

金融危機后美國非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負債率持續(xù)回升，2019年美國非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率為138%，略低于1999年的142%，為有數(shù)據(jù)以來的次高水平。金融危機后居民部門則一直去杠桿：2008年美國居民資產(chǎn)負債率為18.9%，2019年該指標已降至12.3%，為35年以來最低水平。整體而言，目前美國私人部門杠桿率水平類似上世紀90年代末。公共衛(wèi)生事件結(jié)束后，企業(yè)部門或進入降杠桿階段，居民部門則有望進入加杠桿周期，相當于“需求回暖+供給收縮”組合，對應(yīng)通脹中樞上移。

(三)若能改善社會結(jié)構(gòu)、提振美國消費能力，通脹中樞亦將回升

美國兩黨執(zhí)政理念反差極大，民主黨推動社會公平、共和黨崇尚追求效率。兩黨通過財稅政策實現(xiàn)其執(zhí)政理念，民主黨擅于加稅、但“劫富濟貧”，共和黨推動減稅、推動資本逐利。一戰(zhàn)后美國有兩次對于“公平”和“效率”的再選擇，分別出現(xiàn)在大蕭條后以及1980年。大蕭條時代美國貧富分化形勢極其嚴峻、中產(chǎn)占比極低，隨后美國社會進入了“公平”理念主導(dǎo)階段，民主黨政治影響力上升。70年代經(jīng)濟滯脹疊加當美國社會結(jié)構(gòu)顯著改善使得美國社會重新渴望“效率”。以1980年共和黨人里根當選美國總統(tǒng)為標志性事件，美國社會重新進入由“效率”主導(dǎo)階段，共和黨政治影響力上升。此后，美國中產(chǎn)占比開始下降、貧富分化程度重新加劇，當前美國中產(chǎn)占比已經(jīng)低于50%。

由兩黨執(zhí)政影響力交替的時點可知，美國社會對于“公平”和“效率”的選擇取決于社會結(jié)構(gòu)本身。當前美國貧富分化程度堪比大蕭條階段，該因素或為本次大選中民主黨選情占優(yōu)的重要背景。且當前美國貧富分化的格局疊加拜登的執(zhí)政綱領(lǐng)意味著拜登上臺后美國將進入加稅周期，未來10年美國中產(chǎn)占比有望重新回升。由于工資性收入對消費的影響最為直接，因此假若未來10年美國社會結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，其居民部門消費力亦將逐步增強。這同樣也是未來10年推動美國通脹中樞小幅回升的或有動力。

風(fēng)險提示

(一)美國公共衛(wèi)生事件超預(yù)期

(二)美國貨幣政策及財政政策超預(yù)期

(三)美國人口結(jié)構(gòu)變化超預(yù)期

(四)全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢超預(yù)期

（編輯：曾盈穎）