新東方(09901)品牌影響力打造堅韌護城河，K12支撐未來長期增長

本文來自“楊仁文研究筆記”

新東方(09901)是中國最大、最綜合的民辦教育機構(gòu)，前身北京新東方學校于1993年由俞敏洪創(chuàng)立，2006年赴美上市，上市以來收入端復合增速近30%，F(xiàn)Y2020收入約255億元，凈利潤約29億元。公司11月9日于H股再次上市，作為教育行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)、大陸首家赴美上市的教育公司，公司曾成功實現(xiàn)從留學語培到K-12校外培訓的跨越，三十年不斷煥發(fā)新的活力，是優(yōu)秀的長跑型公司。

本報告通過對公司的核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)、財務(wù)特點、行業(yè)情況進行梳理，認為公司在品牌、管理、師訓、運營、網(wǎng)點規(guī)模方面均處于行業(yè)頭部地位，構(gòu)建了較高的競爭壁壘；同時，K-12校外培訓行業(yè)中長期景氣度高，下沉市場需求尤其旺盛。面對新機遇，公司腳踏實地、著眼未來：①堅守教育本質(zhì)，始終將加大產(chǎn)品投入、提升教師競爭力置于優(yōu)先地位；②一方面，持續(xù)穩(wěn)步推進教學網(wǎng)絡(luò)擴張、并加大力度部署基于地面的OMO模式，另一方面，由控股子公司新東方在線（1797.HK）所運營的純在線業(yè)務(wù)已順利度過完善人才和產(chǎn)品的階段，邁入高速成長軌道，前景可期。

1、公司主業(yè)：以K12校外培訓和備考業(yè)務(wù)為主。公司現(xiàn)有涵蓋研發(fā)、分發(fā)、服務(wù)（師訓、教學、運營）、對外投資全產(chǎn)業(yè)鏈的教育生態(tài)系統(tǒng)，提供覆蓋全學科、全年級、全班型的一站式教學服務(wù)，現(xiàn)階段兩大營收來源為教育課程及服務(wù)（FY2020占比90%）與書籍及其他服務(wù)（10%），七個業(yè)務(wù)板塊包括：①K-12校外輔導（或K-12 AST）；②備考；③成人語言培訓；④學前及中小學；⑤教材及分銷；⑥在線教育（新東方在線，1797.HK）；⑦其他服務(wù)（咨詢、游學）。其中，K-12 AST、備考及其他為核心業(yè)務(wù)，貢獻超過八成收入。

2、業(yè)務(wù)復盤：成功跨越非連續(xù)性，轉(zhuǎn)戰(zhàn)萬億級K-12校外培訓賽道；OMO和在線教育能否解鎖下沉市場？我們復盤公司業(yè)務(wù)發(fā)展歷程，認為公司歷經(jīng)了三次成長曲線，分別是留學語培、K-12校外輔導、進入下沉市場。第一次跨越非連續(xù)性（從留學到K-12、從大班名師到精品小班）的背后是研發(fā)、師資、運營、乃至文化（從名師導向到標準化產(chǎn)品導向）的變革，目前經(jīng)歷的第二次跨越（從地面到OMO、在線）則面臨管理半徑、技術(shù)、獲客、師訓（培養(yǎng)在線大班名師和在線小班老師）等新挑戰(zhàn)。

3、品牌力：難以復制的護城河。新東方品牌深入人心，公司是中國唯一一家榮獲Brand Finance2020年全球“最有價值的商業(yè)服務(wù)品牌50強”的教育公司；據(jù)Brand-Z估計，新東方品牌價值48.6億美元，連續(xù)七年蟬聯(lián)教育行業(yè)第一名。三十年積淀的良好品牌背后是對教學、師資與服務(wù)品質(zhì)的堅持。2019年全集團進行“新東方，老師好！”品牌升級，強化師資核心地位。強大品牌力對于教育培訓行業(yè)至關(guān)重要，也是行業(yè)龍頭的核心護城河，其能夠帶來的好處包括客戶的忠誠與信賴（降低獲客成本）、對人才的吸引（提升招聘競爭力，吸引優(yōu)質(zhì)人才），優(yōu)質(zhì)的品牌能夠不斷提升公司競爭力，打造“好品牌-好老師-好教學-好口碑”閉環(huán)。

4、教學網(wǎng)絡(luò)：總量、廣度、密度均領(lǐng)先，稀缺的全國化教育培訓龍頭。公司直營教學網(wǎng)絡(luò)覆蓋31個?。ú缓郯呐_地區(qū)）、90個城市，網(wǎng)點總量超1300個，網(wǎng)點密度15個/城市。目前全國線下K-12校外培訓機構(gòu)中，僅新東方、好未來、學大教育三家實現(xiàn)了省域?qū)用娴娜珖采w。全國擴張對于機構(gòu)的組織文化、管理能力、產(chǎn)品質(zhì)量及標準化程度、教學內(nèi)容的本地化程度、資金實力等方面都提出了很高的要求，也是地面業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長的重要前提。

5、地面教育前景展望：①短期而言，線下教育培訓行業(yè)加速出清與分化，行業(yè)集中度提升趨勢明顯；②中長期而言，后公共衛(wèi)生事件時代，K-12校外培訓行業(yè)長期景氣周期不改。首先，從需求端來看，在激烈的升學和就業(yè)競爭、學生和家長對教育產(chǎn)品與服務(wù)認知提升以及消費升級的背景下，預計K-12校外培訓行業(yè)需求強勁，市場規(guī)模中長期增速介于10%-15%之間，有望于2023年突破萬億。其次，從供給端來看，高線城市是K-12校外培訓機構(gòu)的必爭之地，而下沉市場雖需求旺盛，但受制于師資供給瓶頸等問題，對于品牌機構(gòu)而言仍是一片廣袤藍海。在技術(shù)的推動下，OMO模式和線上教育有希望成為解鎖下沉市場的“鑰匙”。2015年以來，直播技術(shù)的發(fā)展使純在線教育率先實現(xiàn)教學效果和商業(yè)模式的突破，2020年在公共衛(wèi)生事件背景下實現(xiàn)了爆發(fā)性增長，但線上教學的互動性、監(jiān)管性較弱，教學效果存在一定瓶頸（反映在續(xù)班率上），而大數(shù)據(jù)分析和AI等前沿技術(shù)在教育領(lǐng)域的應(yīng)用尚未達到教學效果突破的臨界點。

盡管在線滲透率提升趨勢明確，但展望未來，我們判斷地面教育或地面與線上融合的OMO形式在數(shù)年內(nèi)仍是教學活動的主流形態(tài)。據(jù)媒體報道，公司今年擬分拆成人業(yè)務(wù)，聚焦K-12校外培訓發(fā)展，并提出將地面業(yè)務(wù)全面OMO化。OMO模式能夠放大優(yōu)質(zhì)師資的輻射面、改善用戶學習體驗從而進一步擴大招生體量，并改善運營效率。

6、盈利預測與投資評級：我們預計公司FY2021/2022/2023年收入為4258/5465/6950百萬美元，歸母凈利潤為504/787/975百萬美元，EPS為2.99/4.66/5.77美元，對應(yīng)PE為59/37.8/30.5x（H股）?？紤]到公司財報年結(jié)日為5月31日，與可比公司存在差異，因此參考可比公司2022財年平均市盈率，給予H股目標價1789.5港元（230.8美元），對應(yīng)公司2023財年P(guān)E為40x，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：政策風險、宏觀經(jīng)濟風險、公共衛(wèi)生事件風險、盈利能力不達預期風險、線上業(yè)務(wù)擴張及OMO戰(zhàn)略實施進展不達預期風險、行業(yè)競爭加劇風險、管理團隊相關(guān)風險、控股股東相關(guān)風險、出生人數(shù)不達預期風險、股東減持帶來的風險、行業(yè)估值中樞下移風險、在線教育對業(yè)務(wù)的沖擊風險等。

（本文編輯：孫健一）