新東方(09901)：公司兩次轉(zhuǎn)型延續(xù)擴(kuò)張勢(shì)頭，K12持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司增長(zhǎng)軌跡

新東方(EDU.US)(09901)近27年經(jīng)營(yíng)中，曾經(jīng)歷兩次重大轉(zhuǎn)型，目前處于擴(kuò)張期。公司業(yè)務(wù)范圍全面，提供K12校外輔導(dǎo)、海外及國(guó)內(nèi)備考、成人語(yǔ)言培訓(xùn)等服務(wù)。新東方1993年在北京成立，創(chuàng)立之初以英語(yǔ)培訓(xùn)為主，并迅速通過(guò)名師效應(yīng)成為頭部品牌。①2008年，公司推出“泡泡少兒全科”和“優(yōu)能全科”，主要業(yè)務(wù)從英語(yǔ)培訓(xùn)轉(zhuǎn)向K-12培訓(xùn)，完成首次轉(zhuǎn)型。②2013年前后公司從名師模式轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化模式，并于2014年推出OMO系統(tǒng)。FY2017轉(zhuǎn)型完成后，新東方重回?cái)U(kuò)張軌跡，增長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)至今。

核心K-12培訓(xùn)業(yè)務(wù)持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。FY2020公司實(shí)現(xiàn)收入35.79億美元（約人民幣239億元），美元口徑同比+15.6%；K12、海外備考&咨詢、英語(yǔ)培訓(xùn)業(yè)務(wù)分別占總收入的69.2%、19.6%、3.1%。新東方K12以中高考培訓(xùn)為主，F(xiàn)Y2020公司的974萬(wàn)K12參培學(xué)生中，有54.4%處于中學(xué)階段。在K12業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)下，公司業(yè)績(jī)持續(xù)提升，F(xiàn)Y2020 實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)4.84億美元（約人民幣32億元），美元口徑同比+17.8%。FY21Q1公司收入/ Non-GAAP歸母凈利同比-8.0%/ -19.8%，業(yè)績(jī)同比下降主要是受夏季、秋季班推遲及暑假縮短等因素影響所致。

K-12培訓(xùn)需求普遍存在，行業(yè)仍具有較大的開(kāi)拓空間。弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2019年我國(guó)K12校外輔導(dǎo)市場(chǎng)的總市場(chǎng)規(guī)模達(dá)0.62萬(wàn)億元，2024年有望增至1.17萬(wàn)億元，CAGR為13.6%。我們認(rèn)為行業(yè)未來(lái)仍有充足開(kāi)拓空間，且下沉市場(chǎng)需求穩(wěn)固，主要是因?yàn)椋孩俚途€城市面臨的升學(xué)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度往往不亞于一二線城市；②但低線城市缺乏優(yōu)質(zhì)的教師資源和頭部培訓(xùn)機(jī)構(gòu)；③高考參考率提升+“單獨(dú)二胎”嬰兒潮到來(lái)或使未來(lái)升學(xué)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度繼續(xù)上升。教育是由焦慮驅(qū)動(dòng)的需求，隨著競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，K-12培訓(xùn)市場(chǎng)有望持續(xù)增長(zhǎng)。

品牌力+網(wǎng)點(diǎn)多+標(biāo)準(zhǔn)化三大武器助力下沉。公司穩(wěn)坐我國(guó)教培龍頭已有多年，具有顯著的品牌認(rèn)知，使公司進(jìn)入新城市時(shí)可快速打開(kāi)新市場(chǎng)；而標(biāo)準(zhǔn)化體系使公司提高對(duì)下沉網(wǎng)點(diǎn)的管控能力，保證擴(kuò)張的高效及有序。目前公司下沉已有一定成效，F(xiàn)Y2020期末公司的1465個(gè)網(wǎng)點(diǎn)中，一線/新一線/二線/三線及以下城市占比分別為18%/ 43%/ 27%/ 12%；在91個(gè)有網(wǎng)點(diǎn)的城市中，有44個(gè)（48%）為三線及以下城市。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：兩次重大轉(zhuǎn)型后，新東方主力業(yè)務(wù)早已不是英語(yǔ)，而是以中學(xué)階段為主的K-12培訓(xùn)；過(guò)去的名師們也已先后離開(kāi)，讓位于標(biāo)準(zhǔn)化體系。近年來(lái)公司奉行下沉戰(zhàn)略，網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度較快；下沉市場(chǎng)K-12培訓(xùn)需求穩(wěn)固且有較大拓展空間。我們預(yù)測(cè)公司FY2021-23歸母凈利潤(rùn)為5.78/7.17/8.78億美元，同比增速分別為39.7%/24.1%/22.5%，當(dāng)前美股市值對(duì)應(yīng)PE分別為50/40/33倍，港股發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為45/36/30倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)，給予美股目標(biāo)價(jià)220美元，港股目標(biāo)價(jià)1705港元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件反復(fù)，新業(yè)務(wù)不及預(yù)期，擴(kuò)張不及預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)等

新東方是中國(guó)民辦教育服務(wù)的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者和開(kāi)拓者。經(jīng)過(guò)近30年的運(yùn)營(yíng)，新東方累計(jì)為超過(guò)5,540萬(wàn)學(xué)生人次提供服務(wù)，公司提供全面而優(yōu)質(zhì)的教育服務(wù)及產(chǎn)品，以滿足各階段學(xué)生的教育需求，包括K12校外輔導(dǎo)、海外及國(guó)內(nèi)備考、成人語(yǔ)言培訓(xùn)、學(xué)前及中小學(xué)教育、教材及分銷、在線教育及其他服務(wù)。

新東方是國(guó)內(nèi)最大的民辦教育服務(wù)提供商，近年來(lái)保持較快增速。據(jù)弗若斯特沙利文，截至FY2020，按總收入及網(wǎng)點(diǎn)數(shù)計(jì)，新東方是中國(guó)最大的民辦教育服務(wù)提供商。近年來(lái)公司仍保持高速的擴(kuò)張節(jié)奏，F(xiàn)Y2016到FY2020，新東方收入從14.78億美元增至35.79億美元，CAGR為24.7%；歸母凈利潤(rùn)從2.25億美元增至4.13億美元，CAGR為16.4%；年入學(xué)人次從356萬(wàn)增至1059萬(wàn)，CAGR為30.6%。

網(wǎng)點(diǎn)分布廣，千余網(wǎng)點(diǎn)遍及全國(guó)91城。截至2020年8月，新東方擁有1472家網(wǎng)點(diǎn)，同比增長(zhǎng)16.7%，其中包括112所學(xué)校和1360家學(xué)習(xí)中心。新東方的學(xué)校在具備教學(xué)功能的同時(shí)，也是公司的區(qū)域管理中心，即由學(xué)校負(fù)責(zé)管理特定區(qū)域內(nèi)的學(xué)習(xí)中心。

新東方圍繞學(xué)生、家長(zhǎng)及教師建立了一個(gè)整合線上至線下教育生態(tài)系統(tǒng)。其線下實(shí)體網(wǎng)絡(luò)由104所學(xué)校、1361個(gè)學(xué)習(xí)中心及12家書店構(gòu)成，覆蓋中國(guó)91個(gè)城市。線上由新東方在線、東方優(yōu)播及多納等品牌組成的在線學(xué)習(xí)平臺(tái)矩陣提供服務(wù)。自2014年起，新東方通過(guò)內(nèi)部開(kāi)發(fā)的線上于線下融合（OMO）教學(xué)系統(tǒng)將線下教育資源與先進(jìn)技術(shù)相結(jié)合，拓展多種教學(xué)模式，整體上取得可觀規(guī)模。

通過(guò)復(fù)雜的VIE控制境內(nèi)實(shí)體；股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，新東方（開(kāi)曼）通過(guò)一系列復(fù)雜的VIE架構(gòu)來(lái)控制國(guó)內(nèi)的K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，具體來(lái)看：新東方通過(guò)“新東方中國(guó)”可變利益實(shí)體在中國(guó)開(kāi)展絕大部分教育服務(wù)，由世紀(jì)友好直接全資擁有；俞敏洪擁有世紀(jì)友好99%股權(quán)，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)楊志輝擁有1%股權(quán)。新東方中國(guó)于FY2018、FY2019、FY2020分別貢獻(xiàn)公司總營(yíng)收的98.8%、98.7%和96.5%。新東方股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，據(jù)公司港股招股說(shuō)明書，新東方（開(kāi)曼）高管團(tuán)隊(duì)持股比例為12.8%，其中俞敏洪實(shí)際持有股份比例為12.3%；其他公眾股東持股87.2%。

公司核心高管具備豐富的教育行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)始人、董事會(huì)主席俞敏洪先生在教育行業(yè)擁有超過(guò)35年經(jīng)驗(yàn)，是中國(guó)教育界領(lǐng)導(dǎo)者。CEO周成剛先生在公司任職超過(guò)20年，歷任多個(gè)職位，對(duì)公司業(yè)務(wù)的所有關(guān)鍵方面具有透徹了解，并于教育及媒體領(lǐng)域擁有逾33年經(jīng)驗(yàn)。CFO楊志輝先生在公司任職超過(guò)14年，于教育、會(huì)計(jì)及金融領(lǐng)域擁有逾23年經(jīng)驗(yàn)。其他高管也對(duì)民辦教育行業(yè)有豐富經(jīng)驗(yàn)和深刻知識(shí)。

自1993年成立以來(lái)，公司先后進(jìn)行兩次重大轉(zhuǎn)型。2008年之前，公司以英語(yǔ)培訓(xùn)業(yè)務(wù)為主，以名師模式推動(dòng)知名度快速提升。2008年，公司推出“New Oriental U-Can All Subjects”優(yōu)能中學(xué)教育培訓(xùn)計(jì)劃，全面轉(zhuǎn)型K12培訓(xùn)。2014年，推出OMO系統(tǒng)，向標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)型。2016年轉(zhuǎn)型完成以來(lái)，公司K12業(yè)務(wù)進(jìn)一步向三四線城市擴(kuò)張，通過(guò)下沉戰(zhàn)略打造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線。

名師效應(yīng)助力公司知名度快速提升。在這個(gè)階段，公司鼓勵(lì)教師在授課中展現(xiàn)個(gè)人特色風(fēng)格，授課內(nèi)容可自由安排，成就了羅永浩、韋曉亮等多名國(guó)民知名度頗高的名師，優(yōu)秀的師資力量也助力了公司知名度的提升和品牌力的塑造?！懊麕煛笔钱?dāng)時(shí)新東方的特色，其代表的是有特色的、不拘一格的授課風(fēng)格。但近年隨著來(lái)新東方逐漸開(kāi)始向標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展，目前標(biāo)準(zhǔn)化程度已經(jīng)處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，而“名師”的影響也早已被淡化，在課程質(zhì)量的穩(wěn)定性得以提升的同時(shí)，先前的“名師”們也先后離開(kāi)。

2008年開(kāi)始，公司業(yè)務(wù)重心向K12培訓(xùn)轉(zhuǎn)移，該業(yè)務(wù)現(xiàn)已成為公司的核心業(yè)務(wù)及業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。新東方于2000年代初進(jìn)入K12校外輔導(dǎo)領(lǐng)域，初期憑借公司先前在語(yǔ)言及入學(xué)考試領(lǐng)域的品牌優(yōu)勢(shì)，設(shè)立面向初中生和高中生的英語(yǔ)校外培訓(xùn)課程，以及面向幼兒園和小學(xué)兒童的兒童英語(yǔ)課程。之后新東方K12培訓(xùn)逐步完成對(duì)幼兒園、小學(xué)、初中及高中學(xué)生的所有學(xué)科全覆蓋，成為公司的核心業(yè)務(wù)。

這個(gè)階段的標(biāo)志是公司于2008年推出的“泡泡少兒全科”和“新東方優(yōu)能全科”。“泡泡少兒全科”包括面向幼兒園及中小學(xué)兒童的英語(yǔ)、語(yǔ)文、數(shù)學(xué)、寫作、音樂(lè)及美術(shù)的校外輔導(dǎo)課程；“新東方優(yōu)能全科”面向中考及高考備考，課程涵蓋初中及高中階段的所有學(xué)科?！靶聳|方優(yōu)能全科”和“泡泡少兒全科”均于2019年被納入“新東方中小學(xué)全科課程”。

K12業(yè)務(wù)保持高速發(fā)展，現(xiàn)已成為公司的核心業(yè)務(wù)。FY2020新東方K12培訓(xùn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)集團(tuán)總收入的69%，是最主要的收入來(lái)源。K12培訓(xùn)板塊主要由“優(yōu)能中學(xué)”和“泡泡少兒”構(gòu)成，這兩大業(yè)務(wù)近年來(lái)均保持高速整張，增速高于公司整體收入增速。

彼時(shí)的新東方作為一個(gè)“英語(yǔ)標(biāo)簽”極其鮮明的頭部機(jī)構(gòu)，向K-12轉(zhuǎn)型具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。新東方當(dāng)時(shí)已經(jīng)是英語(yǔ)培訓(xùn)賽道龍頭之一，進(jìn)入K12培訓(xùn)賽道，無(wú)疑會(huì)弱化公司原本的“英語(yǔ)名師培訓(xùn)”標(biāo)簽，且有可能帶來(lái)一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但是新東方仍堅(jiān)決推進(jìn)轉(zhuǎn)型，切入需求更剛性、且發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)規(guī)模都更大的K12培訓(xùn)賽道，成功打開(kāi)公司上市后的第二增長(zhǎng)曲線。

2012-13年前后開(kāi)始標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)型，從“名師模式”轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化，為長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)“打地基”。以人為核心的名師模式在新東方發(fā)展初期快速提升了公司的知名度，但隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，該模式所具有的不可復(fù)制性會(huì)對(duì)公司進(jìn)一步擴(kuò)張?jiān)斐勺枇?，也不利于公司的管理。因此?012-13年前后，新東方開(kāi)始進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)型。在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，先前的名師也先后離開(kāi)公司。

而轉(zhuǎn)型時(shí)的新東方進(jìn)入了陣痛期，門店擴(kuò)張停滯，并出現(xiàn)單季虧損。于網(wǎng)點(diǎn)數(shù)，F(xiàn)Y2013起公司網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張失速，F(xiàn)Y2013網(wǎng)點(diǎn)數(shù)同比增速僅為9.3%，顯著低于擴(kuò)張期的約30%；而FY2014網(wǎng)點(diǎn)數(shù)首次出現(xiàn)同比下降。于業(yè)績(jī)端，公司FY2013Q2出現(xiàn)上市后首次Non-GAAP歸母凈虧損，單季虧損0.09億美元。

去名師化、標(biāo)準(zhǔn)化提高了公司的品牌粘性，而非名師粘性，同時(shí)帶來(lái)了可復(fù)制性，簡(jiǎn)化管理，從而保障公司可持續(xù)發(fā)展。名師模式對(duì)于公司發(fā)展早期打造口碑功不可沒(méi)，但對(duì)名師的依賴也限制了公司規(guī)模的具體擴(kuò)張。過(guò)于依賴名師一方面不利于公司對(duì)地方教學(xué)點(diǎn)的管控，另一方面名師單飛的風(fēng)險(xiǎn)也不可忽視。

標(biāo)準(zhǔn)化階段的一個(gè)核心產(chǎn)物是公司的OMO系統(tǒng)，其上線于2014年。OMO系統(tǒng)功能全面，其一方面助力教師標(biāo)準(zhǔn)化培訓(xùn)流程，QAD為教師量身定制培訓(xùn)建議，尋找效率和創(chuàng)造力的平衡，幫助公司制定有系統(tǒng)的教師培訓(xùn)課程，以標(biāo)準(zhǔn)化對(duì)教師的專業(yè)培訓(xùn)。另一方面監(jiān)控評(píng)估教師表現(xiàn)，以確保整體課程的教學(xué)質(zhì)量保持一致。在近30年的營(yíng)運(yùn)中，新東方對(duì)培訓(xùn)計(jì)劃進(jìn)行不斷微調(diào)，力求在標(biāo)準(zhǔn)化（以提高效率）與創(chuàng)造力（以培養(yǎng)創(chuàng)新及靈感）之間達(dá)到平衡。

公司整改完成后進(jìn)入新一輪線下擴(kuò)張，同時(shí)業(yè)務(wù)開(kāi)始向三四線城市下沉。FY2017（對(duì)應(yīng)2016年下半年開(kāi)始）公司基本完成標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)型，并進(jìn)入新一輪網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張周期，此輪擴(kuò)張持續(xù)至今。本次擴(kuò)張中公司開(kāi)始向低線城市下沉，并仍以線下模式為主。

標(biāo)準(zhǔn)化體系卓有成效，網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張得以迅速在業(yè)績(jī)上得到體現(xiàn)。憑借OMO系統(tǒng)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，新東方新網(wǎng)點(diǎn)能夠在開(kāi)業(yè)7-8個(gè)季度內(nèi)走向成熟，從而迅速帶來(lái)業(yè)績(jī)的提升。FY2017年起新東方的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)恢復(fù)持續(xù)快速增長(zhǎng)的軌跡，F(xiàn)Y2016-FY2020公司每年Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)均保持15%以上增速。 

第二次轉(zhuǎn)型完成以來(lái)，公司進(jìn)入增長(zhǎng)軌跡，收入保持持續(xù)增長(zhǎng)。新東方收入由FY2016的14.78億美元增長(zhǎng)到FY2020的35.79億美元，CAGR為24.7%。FY2021Q1公司收入9.86億美元，同比減少8.0%，主要是因?yàn)椴糠殖鞘惺盏焦残l(wèi)生事件影響，復(fù)課時(shí)間較晚，因此今年的夏季班、秋季班招生時(shí)間晚于往年，且暑假時(shí)間縮短。

公司的收入主要來(lái)自于K12校外輔導(dǎo)培訓(xùn)，FY2020公司K12、海外備考&咨詢、英語(yǔ)培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入與占比分別為69.2%、19.6%、3.1%。公司收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素為K12培訓(xùn)業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)，公司推出的泡泡少兒英語(yǔ)、新東方優(yōu)能全科、OMO系統(tǒng)、雙師教學(xué)模式、以及公共衛(wèi)生事件期間的新東方云教室，與市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)教育的需求相適應(yīng)，得到較快增長(zhǎng)。

FY2021Q1毛利率/ 歸母凈利率/ Non-GAAP凈利率分別為52.9%/ 17.7%/ 18.7%，同比-6.1pct/ -1.8pct/ -2.8pct。毛利率下降主要是由于教師薪酬增加和營(yíng)運(yùn)學(xué)校及學(xué)習(xí)中心數(shù)量增加令租金成本增加所致。

FY2021Q1公司銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)，管理費(fèi)用率小幅下降。FY2021Q1公司銷售/管理費(fèi)用率為11.9%/ 25.8%，同比+2.4pct/ -0.7pct。公共衛(wèi)生事件期間公司的銷售費(fèi)用率有所提升，主要是加大在線營(yíng)銷力度以抓住新的市場(chǎng)機(jī)遇，提升品牌知名度，尤其在新東方在線部分。管理費(fèi)用減少主要是公司采取各種成本控制措施，減少一般及行政相關(guān)人力資源開(kāi)支。

新東方的學(xué)生人數(shù)具有一定季節(jié)性波動(dòng)。公司備考課程通常在Q1（每年6月1日至8月31日）和Q3（每年12月1日至2月28日）錄得較高收入，主因是大量學(xué)生在寒、暑假報(bào)讀課程。此外，公司的K-12校外輔導(dǎo)課程往往在財(cái)年下半年（12月到5月）錄得較高營(yíng)收，主因是隨著考試（例如中考及高考）季節(jié)臨近，報(bào)名K12校外輔導(dǎo)課程的學(xué)生人數(shù)更多。學(xué)生人數(shù)的季節(jié)性變化或?qū)⒊掷m(xù)造成公司業(yè)績(jī)的季度波動(dòng)。

公司持續(xù)擴(kuò)大教師隊(duì)伍以滿足不斷增加的學(xué)生人次。近年來(lái)，公司的教師人數(shù)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，由FY2016的1.88萬(wàn)人增長(zhǎng)到FY2020的4.14萬(wàn)人，CAGR為21.8%。FY2020新東方聘有教師4.14萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)22.1%。公司的教師以全職教師為主，也有部分合同教師，其中許多教師來(lái)自中國(guó)頂尖大學(xué)或擁有海外留學(xué)經(jīng)歷。公司具競(jìng)爭(zhēng)力及激勵(lì)性的薪酬待遇、職業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)及系統(tǒng)的教師培訓(xùn)計(jì)劃使公司能夠招聘、培訓(xùn)及留住業(yè)內(nèi)頂級(jí)教師。

“新東方”和“俞敏洪”是歷經(jīng)時(shí)間考驗(yàn)的金字招牌。1993年新東方創(chuàng)立，迄今近27年。俞敏洪和他的新東方作為中國(guó)最早一批民辦教育的探路人，伴隨著中國(guó)兩代學(xué)生的成長(zhǎng)，早已將新東方和教育之間的認(rèn)知橋梁根植于消費(fèi)者心中。品牌認(rèn)知的建立是潛移默化的，需要時(shí)間的積累，而“新東方”和“俞敏洪”這六個(gè)字某種意義上就是時(shí)間的見(jiàn)證。以新東方和俞敏洪為原型的電影《中國(guó)合伙人》更使得新東方為大眾所津津樂(lè)道。

龐大的教學(xué)中心網(wǎng)絡(luò)不斷“刷存在”，品牌效應(yīng)成倍放大。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，截至2020年5月31日，按總營(yíng)收和學(xué)校及學(xué)習(xí)中心網(wǎng)絡(luò)計(jì)，新東方是中國(guó)最大的民辦教育服務(wù)提供商。截至2020年5月31日，新東方共有41,400名教師，累計(jì)為超過(guò)5,540萬(wàn)學(xué)生人次提供服務(wù)，2020財(cái)年總營(yíng)收35.8億美元，擁有104所學(xué)校和1361個(gè)學(xué)習(xí)中心，線下網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國(guó)91個(gè)城市。大規(guī)模的學(xué)生人次，大范圍的線下網(wǎng)絡(luò)，和大體量的公司規(guī)模都成倍放大了新東方的品牌優(yōu)勢(shì)。使其能持續(xù)不斷占領(lǐng)用戶心智，繼續(xù)拓展和刷新消費(fèi)者認(rèn)知。穩(wěn)定的口碑，龐大的公司規(guī)模以及超長(zhǎng)的時(shí)間跨度，都會(huì)讓新東方的品牌形象在消費(fèi)者心中愈發(fā)深刻。

依托“轉(zhuǎn)介+交叉銷售+演講及討論會(huì)+夏季促銷課程+試講及廣告”五大環(huán)節(jié)的招生體系，持續(xù)兌現(xiàn)、鞏固品牌優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)看：

轉(zhuǎn)介：憑借近30年的營(yíng)運(yùn)歷史，公司已成功將“新東方”確立為最受信賴的品牌之一，強(qiáng)大的品牌使公司在招生方面能夠通過(guò)口口相傳的品牌效應(yīng)產(chǎn)生有機(jī)增長(zhǎng)。

交叉銷售：由于新東方在不同市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，公司可以通過(guò)提供各種面向不同年齡組別的課程來(lái)涵蓋學(xué)生的終生學(xué)習(xí)歷程，并進(jìn)行交叉，以提高學(xué)生的終生價(jià)值。

演講及研討會(huì)：新東方大多數(shù)管理人員均是經(jīng)驗(yàn)豐富的教師，其會(huì)在大專院校、高中及初中面向?qū)W生組別、家長(zhǎng)組別及教育組織發(fā)表直接課程推廣演講和勵(lì)志演講。

夏季促銷課程：新東方通過(guò)暑期促銷課程吸引學(xué)生，這一直是有效且具成本效益的招生渠道。通過(guò)暑期促銷課程對(duì)目標(biāo)學(xué)生作精準(zhǔn)營(yíng)銷，以吸引更多學(xué)生在秋季學(xué)期報(bào)讀課程。

強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)和獲客體系降低獲客成本和新市場(chǎng)進(jìn)入難度。強(qiáng)大的品牌、完善而高效的拉新體系有助于新東方迅速打入新市場(chǎng)，從而支撐下沉戰(zhàn)略，在新進(jìn)入的低線城市實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。面向低線新市場(chǎng)時(shí)，公司通過(guò)既有的品牌優(yōu)勢(shì)，幫助公司跳過(guò)從0到1的艱難過(guò)程，直接邁入從1到100規(guī)?；瘮U(kuò)張階段；此外在增加現(xiàn)有市場(chǎng)份額和維持課程的定價(jià)權(quán)方面也發(fā)揮了積極作用。

低線城市的升學(xué)考驗(yàn)同樣嚴(yán)峻，但教育需求尚未得到充分滿足。新東方近年來(lái)依托品牌力，加大力度開(kāi)拓下沉市場(chǎng)。據(jù)公司官網(wǎng)，2019年新東方開(kāi)拓了惠州（二線），以及包頭、綿陽(yáng)、西寧（均為三線及以下）市場(chǎng)，這些城市中絕大多數(shù)為三線及以下城市。

據(jù)新東方在線港股招股書，截至2020年5月31日，新東方已在91個(gè)城市布局了學(xué)習(xí)網(wǎng)點(diǎn)，包括學(xué)校和學(xué)習(xí)中心。新東方進(jìn)入共計(jì)91個(gè)城市，其中一線&新一線城市20個(gè)（占比22%)，二線城市27個(gè)（占比30%），三線及以下城市44個(gè)（占比48%）。從校區(qū)的城市分布上看，下沉已經(jīng)取得一定成果，公司進(jìn)入的城市中近一半為三線及以下城市。

但高線城市中的學(xué)習(xí)中心比低線城市更為密集，我們認(rèn)為公司仍有進(jìn)一步下沉的空間。從學(xué)習(xí)中心分布上來(lái)看，由于高線城市中的網(wǎng)點(diǎn)分布更為密集，公司絕大多數(shù)網(wǎng)點(diǎn)位于一、二線城市。至2020年5月底，新東方共有1465家網(wǎng)點(diǎn)，其中一線城市網(wǎng)點(diǎn)260家（占總18%）；新一線城市網(wǎng)點(diǎn)636家（占總43%）；二線城市網(wǎng)點(diǎn)396家（占總27%）；三線及以下城市網(wǎng)點(diǎn)173家（占總12%）。

中學(xué)升學(xué)競(jìng)爭(zhēng)壓力大，而低線城市升學(xué)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度不亞于發(fā)達(dá)地區(qū)。對(duì)優(yōu)質(zhì)教育資源的普遍需求，和當(dāng)?shù)厝狈γ麕熧Y源&一線培訓(xùn)機(jī)構(gòu)線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量少的沖突，孕育著廣大未被開(kāi)發(fā)的下沉市場(chǎng)。

一是中考、高考的錄取率不如許多人想象中的高。

①中考層面：僅有約60%的適齡考生能考上普通高中。據(jù)弗若斯特沙利文估計(jì)，2019年我國(guó)18歲人口約1700萬(wàn)人，其中參加高考的人數(shù)約為1030萬(wàn)人（占比60.6%）；考慮到絕大多數(shù)普通高中學(xué)生都會(huì)參加高考，以及“職普融合”試點(diǎn)學(xué)生也能通過(guò)職高學(xué)籍參加高考，這意味著僅有約60%的學(xué)生能通過(guò)中考考上普通高中。

②高考層面：考上985高校，相當(dāng)于戰(zhàn)勝了98%的高考考生。2019年1030萬(wàn)高考考生中，僅有430萬(wàn)人被本科錄取，錄取率僅為41.7%；僅有20萬(wàn)人被“985”高校錄取，錄取率僅為1.9%。這意味著，考上985高校，相當(dāng)于戰(zhàn)勝了98%的高考考生。

二是低線城市升學(xué)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度不弱于高線城市。高考錄取本質(zhì)上是一種“省內(nèi)篩選”，考生比拼的對(duì)手是省內(nèi)的其他考生。對(duì)于各省的低線城市而言，考生們?cè)谌狈?yōu)質(zhì)教育資源的環(huán)境下，還要直接和省會(huì)等省內(nèi)高線城市的考生直接競(jìng)爭(zhēng)，升學(xué)壓力更為巨大。因此，廣大低線城市中，孕育著廣大的K12培訓(xùn)需求。

三是高考參考率提升，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不減；此外“二胎”嬰兒潮逐漸進(jìn)入K12階段，增厚目標(biāo)客戶群體。隨著我國(guó)教育水平不斷提高、人均可支配收入日益上升以及教育觀念的轉(zhuǎn)變，參與高考的適齡學(xué)生比率越來(lái)越大，從2015年的46.2%升至2019年的60.6%。因此，盡管高考適齡人口從2015年的2040萬(wàn)減少到2019年的1700萬(wàn)，但高考人數(shù)沒(méi)有出現(xiàn)顯著下降。2010開(kāi)放“單獨(dú)二胎”政策后出現(xiàn)的“嬰兒潮”，也已經(jīng)逐漸進(jìn)入義務(wù)教育階段。而這些“二胎”家庭往往經(jīng)濟(jì)實(shí)力更為雄厚，愿意在孩子的教育上投入更多的金錢，在參培率的驅(qū)動(dòng)下，未來(lái)數(shù)年K12目標(biāo)群體有望持續(xù)增長(zhǎng)。

綜上，新東方K-12培訓(xùn)業(yè)務(wù)具備較牢固的下沉市場(chǎng)基礎(chǔ)需求。首先新東方K12業(yè)務(wù)是以中學(xué)培訓(xùn)（即中高考培訓(xùn)）為主，這體現(xiàn)在參培人次的構(gòu)成上（FY2020中學(xué)培訓(xùn)學(xué)生人次占總54.4%）；其次中考、高考的考核具有標(biāo)準(zhǔn)化的特性，體現(xiàn)在考核內(nèi)容、試題等具備標(biāo)準(zhǔn)性，省內(nèi)各地一碗水端平，且分?jǐn)?shù)、排名容易直接量化；最后，標(biāo)準(zhǔn)化特性意味著低線城市的學(xué)生要和省內(nèi)高線城市的學(xué)生一同競(jìng)爭(zhēng)，這就催生了較牢靠的下沉市場(chǎng)需求。因此，新東方的K-12培訓(xùn)業(yè)務(wù)具備較牢靠的下沉市場(chǎng)基礎(chǔ)需求。

“標(biāo)準(zhǔn)化”是新東方在低線城市高效擴(kuò)張的堅(jiān)實(shí)后盾。新東方2013年前后開(kāi)始標(biāo)準(zhǔn)化改革以來(lái)，“名師”光環(huán)逐步褪去，現(xiàn)在已成為一個(gè)以標(biāo)準(zhǔn)化著稱的K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。其中邏輯不難理解——攻城易而占城難，公司上千個(gè)網(wǎng)點(diǎn)組成的全國(guó)網(wǎng)絡(luò)需要大量管理時(shí)間和運(yùn)營(yíng)資金，若無(wú)一套標(biāo)準(zhǔn)化系統(tǒng)性方案，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中恐將面臨諸多問(wèn)題（包括教學(xué)質(zhì)量不佳、名師帶走學(xué)生單飛等），無(wú)法在廣大低線城市站穩(wěn)腳跟。

OMO系統(tǒng)是新東方“標(biāo)準(zhǔn)化”的代表。該系統(tǒng)推出于2014年，作為標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)字課堂教學(xué)系統(tǒng)，以將公司的線下教材和教育資源數(shù)字化。該系統(tǒng)在保證服務(wù)質(zhì)量的同時(shí)，也為新東方開(kāi)拓了多樣的標(biāo)準(zhǔn)化教學(xué)模式。例如，公司基于OMO開(kāi)發(fā)出的可見(jiàn)進(jìn)度系統(tǒng)（VPS），提供“七步教學(xué)法”，將學(xué)生的學(xué)習(xí)進(jìn)度可視化。在公共衛(wèi)生事件期間，新東方更是利用OMO系統(tǒng)迅速完成線下轉(zhuǎn)線上，保障教學(xué)的繼續(xù)進(jìn)行。

創(chuàng)新“雙師”模式，將名師帶到低線城市。一線城市名師不愿意下沉到低線城市授課，優(yōu)質(zhì)教師輻射范圍有限，是各大機(jī)構(gòu)下沉戰(zhàn)略中一直難以解決的問(wèn)題。公司率先推出“雙師”模式嘗試解決這一問(wèn)題，即通過(guò)OMO系統(tǒng)在線播放一線城市知名教師提供的課程，并由低線城市當(dāng)?shù)氐闹膛c學(xué)生進(jìn)行互動(dòng)并進(jìn)行監(jiān)督。該模式下，課程安排可以更加靈活，而低線城市的學(xué)生也能享受到大城市頂級(jí)教師的授課，進(jìn)一步提升公司擴(kuò)張能力。

品牌先行，標(biāo)準(zhǔn)化體系快速實(shí)現(xiàn)低線城市線下擴(kuò)張，夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。新東方的品牌在教育領(lǐng)域有先天優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)市場(chǎng)廣泛被消費(fèi)者認(rèn)可。近年來(lái)新東方依舊保持線下網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)擴(kuò)張，特別是對(duì)低線城市的滲透。下沉市場(chǎng)具有的教育需求，也將給新東方帶來(lái)可觀的回報(bào)和充足的戰(zhàn)略拓展空間。下沉過(guò)程中，公司通過(guò)強(qiáng)大的品牌認(rèn)知和成熟的拉新體系快速啟動(dòng)，并結(jié)合OMO標(biāo)準(zhǔn)化系統(tǒng)持續(xù)的穩(wěn)定輸出能力，快速在市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟，進(jìn)而完成對(duì)市場(chǎng)的占據(jù)。

新東方經(jīng)過(guò)兩次重大轉(zhuǎn)型后，現(xiàn)主力業(yè)務(wù)早已不是英語(yǔ)，而是以中學(xué)階段為主的K-12培訓(xùn)；過(guò)去的名師們也早已先后離開(kāi)，讓位于標(biāo)準(zhǔn)化體系。近年來(lái)公司奉行下沉戰(zhàn)略，網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度較快；而下沉市場(chǎng)同樣具有穩(wěn)固的K-12培訓(xùn)需求，未來(lái)有較大拓展空間。

鑒于公司主要業(yè)務(wù)為K-12培訓(xùn)，我們選取具有相同主業(yè)的好未來(lái)、豆神教育、紫光學(xué)大、思考樂(lè)教育作為可比公司。按2020年11月6日收盤價(jià)計(jì)，新東方FY2022E市盈率為40.4x，可比公司2021E平均PE為45.0x?？紤]到新東方為國(guó)內(nèi)K12培訓(xùn)龍頭，近年來(lái)一直保持較快增速，我們給予15%估值溢價(jià)。按 2022 財(cái)年 51.7x PE，給予目標(biāo)價(jià) 220 美元/股，按美元：港幣=1 : 7.75 的匯率，給予港股目標(biāo)價(jià) 1705 港元/股。

我們預(yù)測(cè)公司 FY2021-23 歸母凈利潤(rùn)為5.78/ 7.17/ 8.78億美元，同比增速分別為39.7%/ 24.1%/ 22.5%，當(dāng)前美股市值對(duì)應(yīng) PE 分別為50/ 40/ 33倍，港股發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為45/ 36/ 30倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)，給予美股目標(biāo)價(jià) 220 美元，港股目標(biāo)價(jià)1705港元。

公共衛(wèi)生事件反復(fù)：公司以線下業(yè)務(wù)為主，若公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)反復(fù)，門店再次停業(yè)及學(xué)校上課時(shí)間縮減，將可能使公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大波動(dòng)。若海外公共衛(wèi)生事件反復(fù)，將可能使海外備考及咨詢業(yè)務(wù)的需求顯著降低。

新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：公司不斷嘗試東方優(yōu)播、雙師課堂等新模式，這些新模式的落地情況會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較明顯影響，但具體的效果及受歡迎程度現(xiàn)階段難以準(zhǔn)確預(yù)估，未來(lái)存在超預(yù)期或低于預(yù)期的可能。

網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張不及預(yù)期：公司K12業(yè)務(wù)主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來(lái)自于學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)，而學(xué)生人數(shù)的增長(zhǎng)一定程度上來(lái)自網(wǎng)點(diǎn)增長(zhǎng)。若新網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)拓速度不及預(yù)期，將可能降低公司業(yè)務(wù)拓展的速度。

政策風(fēng)險(xiǎn)：如教培新規(guī)中擬對(duì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定嚴(yán)格監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)增加門店拓張成本，或放慢門店拓張速度。

國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩：會(huì)對(duì)留學(xué)備考及咨詢業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響。