比亞迪(01211):比亞迪“漢”月銷量過(guò)萬(wàn)意味著什么?

“漢”的成功在于電動(dòng)性能優(yōu)秀，且品牌力在提升，未來(lái)智能化可期。

2019年月銷超1萬(wàn)輛的自主品牌B/C級(jí)燃油轎車(chē)只有吉利博越/繽越、長(zhǎng)安CS75/35、長(zhǎng)安逸動(dòng)，價(jià)格均低于15萬(wàn)元；“漢”價(jià)格超過(guò)20萬(wàn)元，月銷量有望突破1萬(wàn)，將明顯提升比亞迪品牌力。隨著國(guó)內(nèi)電動(dòng)化供應(yīng)鏈成熟，各家車(chē)型間的電動(dòng)性能差異正逐漸縮小，而比亞迪“漢”憑借更為舒適、居家的特點(diǎn)，與Model 3共同做大市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。智能化方面，我們認(rèn)為，通過(guò)與華為合作、入股芯片和算法研發(fā)企業(yè)華大北斗等布局，公司未來(lái)在分布式汽車(chē)電子架構(gòu)、智能駕駛方面將有所突破。

比亞迪具備成本優(yōu)勢(shì)與強(qiáng)大的制造能力。

1）刀片電池：刀片電池相比傳統(tǒng)方形三元電池降本超過(guò)30%，EV/PHEV車(chē)型約降本1.5/0.5萬(wàn)元。根據(jù)對(duì)相關(guān)專利的研究，我們認(rèn)為比亞迪在刀片電池生產(chǎn)中自制疊片機(jī)及一整套know-how的積累充分體現(xiàn)了其制造能力。

2）即將發(fā)布的第四代插混系統(tǒng)DM-i節(jié)能方案：預(yù)計(jì)主打節(jié)能的DM-i預(yù)計(jì)將采用能效更高的發(fā)動(dòng)機(jī)、刀片電池以及更簡(jiǎn)化的變速箱，相較上一代側(cè)重性能的插混系統(tǒng)成本低約2萬(wàn)元，將進(jìn)一步縮小插混車(chē)型與燃油車(chē)價(jià)差。我們認(rèn)為，比亞迪是與特斯拉一樣都是具備制造能力優(yōu)勢(shì)、低成本優(yōu)勢(shì)的電動(dòng)車(chē)企。

借鑒美股特斯拉及造車(chē)新勢(shì)力的估值體系，悲觀/中性/樂(lè)觀情景下整體價(jià)值在4500/6000/7000億元。

我們認(rèn)為，美股電動(dòng)車(chē)企獲得高估值水平，源于市場(chǎng)對(duì)“賺軟件（累計(jì)保有量）的錢(qián)”的預(yù)期，而不只是“賺硬件（每年產(chǎn)銷量）的錢(qián)”。以特斯拉于2012、2018年實(shí)施的兩次股權(quán)激勵(lì)考核條款為例，可以使用“市值÷累計(jì)銷量”、PS，對(duì)處于成長(zhǎng)不同階段的電動(dòng)車(chē)企進(jìn)行估值。當(dāng)前比亞迪電動(dòng)乘用車(chē)業(yè)務(wù)適用這種估值體系下，悲觀/中性/樂(lè)觀情景價(jià)值在1800/2500/3500億元。對(duì)動(dòng)力電池業(yè)務(wù)，假定后續(xù)拓寬下游客戶外供，悲觀/中性/樂(lè)觀情景有望實(shí)現(xiàn)寧德時(shí)代出貨量的35%/45%/50%，整體價(jià)值1500/2000/2300億元。對(duì)比亞迪電子，假定未來(lái)回A股上市，悲觀/中性/樂(lè)觀情景下預(yù)計(jì)可給予700/1000/1500億元估值。相應(yīng)公司整體悲觀/中性/樂(lè)觀情景下估值為約4500/6000/7500億元。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

技術(shù)路線更迭；公司新能源汽車(chē)產(chǎn)銷不及預(yù)期；新能源汽車(chē)政策波動(dòng)。

投資建議：

維持2020-2022年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)44、57、64億元（對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為1.62、2.10、2.36元），當(dāng)前A股價(jià)格190.44元/股對(duì)應(yīng)2020/21/22年118/91/81倍PE；港股價(jià)格194.0港元，對(duì)應(yīng)2020/21/22年102/79/70倍PE。公司2020年起供應(yīng)鏈中性化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，比亞迪半導(dǎo)體、動(dòng)力電池等先進(jìn)電動(dòng)零部件業(yè)務(wù)有望逐步兌現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值。行業(yè)電動(dòng)化、智能化趨勢(shì)明確，公司在轉(zhuǎn)型與技術(shù)變革中反應(yīng)迅速，“漢”、“唐”高端電動(dòng)車(chē)型月銷量持續(xù)驗(yàn)證，電動(dòng)造車(chē)業(yè)務(wù)繼續(xù)價(jià)值重估。我們維持公司（A+港股）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。

（本文編輯：孫健一）