張憶東：策略角度看銀行，價(jià)值重估剛起步

本文來(lái)自 微信公眾號(hào)“張憶東策略世界”，作者：張憶東。

投資要點(diǎn)

一、中資銀行股估值：市場(chǎng)共識(shí)是已處于歷史低位，分歧在于是否被低估？

1.1、四季度以來(lái)，A股和港股的銀行股如期跌深反彈（參考20200913《守正出奇，布局港股好時(shí)機(jī)》），估值仍處于歷史低位、price in了較悲觀的預(yù)期。

1.2、本文試圖進(jìn)一步探討此輪銀行股行情的空間及時(shí)間，探討目前壓制銀行股估值的“三座大山”能否被推翻，推翻越多則行情越大：

1）短期銀行業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管政策的壓力；

2）短期全球股市成長(zhǎng)型風(fēng)格主導(dǎo)、價(jià)值股受壓制；

3）長(zhǎng)期銀行業(yè)前景擔(dān)憂(yōu)——會(huì)不會(huì)隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而持續(xù)低迷，重蹈火電股覆轍？

二、銀行股短期估值修復(fù)方興未艾，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未來(lái)半年驅(qū)動(dòng)價(jià)值回歸。

2.1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)短期估值修復(fù)，中資銀行股有望獲得絕對(duì)收益。

1）復(fù)盤(pán)歷史規(guī)律：2011至今，在銀行估值系統(tǒng)性下降的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和監(jiān)管政策預(yù)期改善，均帶來(lái)銀行估值的階段性修復(fù)。

2）銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“讓利”的壓力已經(jīng)階段性下降：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銀行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)了超預(yù)期的亮點(diǎn)。

3）銀行資產(chǎn)更健康，估值應(yīng)提升：過(guò)去3年銀行采取了嚴(yán)格的計(jì)提，加上今年監(jiān)管指引，資產(chǎn)負(fù)債表加速出清。

2.2、歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球價(jià)值股重估，中資銀行股有望取得相對(duì)收益。

1）未來(lái)數(shù)月復(fù)蘇將成為全球股市的核心變量，價(jià)值風(fēng)格回歸。四季度美國(guó)大選結(jié)束、美國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)刺激和疫苗問(wèn)世，歐美和中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇共振。

2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、人民幣升值，銀行股的性?xún)r(jià)比高，將獲全球配置型資金青睞。

3）這次不一樣？基于相對(duì)收益的周期波動(dòng)規(guī)律，中國(guó)的銀行股當(dāng)前處于跑輸周期的尾部，值得相對(duì)收益型投資者們的密切關(guān)注。

三、銀行股中長(zhǎng)期估值體系重塑的契機(jī)——金融業(yè)的進(jìn)一步改革、開(kāi)放。

3.1、所謂中國(guó)銀行業(yè)將淪為“火電化”、被邊緣化，實(shí)屬似是而非的擔(dān)憂(yōu)，銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的地位更重要，商業(yè)模式不同于實(shí)體企業(yè)，能順應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

1）在金融高度發(fā)達(dá)、經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的歐美，銀行業(yè)仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，且估值高于中國(guó)。以歐洲為例，近些年名義GDP增速2%-3%、負(fù)利率，銀行ROE在3%-5%，市場(chǎng)目前仍然給予其0.3-0.5倍PB，對(duì)應(yīng)10倍左右PE。而中國(guó)銀行股ROE在10%以上，但銀行股PE估值A(chǔ)股僅7倍、港股僅約5倍。

2）中國(guó)銀行業(yè)保持盈利能力，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展保持一定增速相匹配。中國(guó)信貸增速要與名義GDP增速相匹配，根據(jù)巴塞爾監(jiān)管體系的要求，銀行就要保持相應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模、并不斷積累資本，而這要么是大股東注資，要么讓銀行保持內(nèi)生盈利能力。即使多年后中國(guó)名義GDP增速下降到6%左右，對(duì)應(yīng)銀行業(yè)ROE在8.6%左右；對(duì)應(yīng)當(dāng)前GDP增速，ROE10%以上可以保持。

3.2、進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，將深入推動(dòng)銀行業(yè)的市場(chǎng)化體制改革，改善上市銀行的公司治理，從而，重塑銀行估值體系。就像2003-2005年那輪銀行業(yè)對(duì)外開(kāi)放，引入外資作為戰(zhàn)略投資者，成為了之后數(shù)年銀行估值大幅提升的契機(jī)。

3.3、進(jìn)一步改革，或?qū)⒂瓉?lái)金控、并購(gòu)時(shí)代，借鑒2001-2004年中國(guó)臺(tái)灣“金改”。

四、銀行股投資思路——長(zhǎng)期擁抱“對(duì)的”，短期順應(yīng)復(fù)蘇找“性?xún)r(jià)比高的”。

4.1、銀行業(yè)的大分化時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型決定了中國(guó)金融體系正在劇烈變革、重構(gòu)，銀行與其他行業(yè)一樣面臨行業(yè)增速下降、分化加劇、贏家通吃。從2011年4月銀行股估值系統(tǒng)性下降的起點(diǎn)開(kāi)始，A股招行和寧波銀行股價(jià)逆勢(shì)漲319%和427%。

4.2、銀行股長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資思路——要買(mǎi)“對(duì)的”，也就是具備阿爾法屬性的銀行業(yè)核心資產(chǎn)，至少具備強(qiáng)大的“財(cái)富管理能力、投行能力、金融科技能力”。銀行業(yè)的核心資產(chǎn)應(yīng)該順應(yīng)未來(lái)5到10年新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)——科技創(chuàng)新的大時(shí)代、權(quán)益發(fā)展的大時(shí)代，構(gòu)建新的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而維持高ROE和較快的利潤(rùn)增速。

4.3、銀行股戰(zhàn)術(shù)性投資思路——深秋布局，歲末年初“苦菜花”迎來(lái)春天。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告正文

1、中資銀行股估值：市場(chǎng)共識(shí)是已處于歷史低位，分歧在于是否被低估？

1.1、四季度至今A股和港股銀行股如期反彈，但估值仍處于歷史低位

首先，A股和港股的銀行股如期跌深反彈，我們20200913發(fā)布興證全球策略深度報(bào)告《守正出奇，布局港股好時(shí)機(jī)》——隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，當(dāng)前全球成長(zhǎng)股和價(jià)值股的估值鴻溝將收斂，冬天里的一把火，金融地產(chǎn)周期核心資產(chǎn)價(jià)值重估。

2020年全球成長(zhǎng)股和價(jià)值股的分化程度已超越2000年科網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)期。

周期價(jià)值絕地反擊的“天時(shí)”：冬天里的一把火，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期將升溫。

周期價(jià)值絕地反擊的“地利”：估值洼地，中國(guó)資產(chǎn)受益于全球再配置。中期，高性?xún)r(jià)比的中國(guó)資產(chǎn)將受益于人民幣升值和全球再配置，“類(lèi)債券資產(chǎn)”將受到配置型的機(jī)構(gòu)資金的青睞，比如外資、保險(xiǎn)和銀行理財(cái)子公司等。

其次，目前中國(guó)銀行股估值仍處于歷史低位。A股銀行指數(shù)PB不到0.7倍，處于2011年以來(lái)最低水平，行業(yè)指數(shù)的股息率已經(jīng)接近5%；港股內(nèi)銀股除了招商銀行以外，其他幾乎都處于2011年以來(lái)的最低水平，PB普遍在0.5倍及以下，股息率高于6%者眾。

1.2、壓制銀行股估值的“三座大山”能被推翻嗎？推翻越多則后續(xù)行情越大

本文在三季度關(guān)于“周期核心資產(chǎn)重估”系列報(bào)告的基礎(chǔ)之上（詳細(xì)情況參考20200728《周期核心資產(chǎn)的價(jià)值重估》20200807《從黃金王者歸來(lái)，看周期核心資產(chǎn)重估》20200913《守正出奇，布局港股好時(shí)機(jī)》），進(jìn)一步探討目前壓制銀行股估值的“三座大山”能否被推翻，探討此輪銀行股行情的空間及時(shí)間。

1）短期，銀行業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管政策的壓力。上半年，經(jīng)濟(jì)受衛(wèi)生事件沖擊，除了商業(yè)銀行自身盈利增速下行，市場(chǎng)更擔(dān)心監(jiān)管政策要求銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“讓利”。2020年上半年上市商業(yè)銀行凈利潤(rùn)同比下降9.4%，二季度單季同比下降24%。監(jiān)管因素構(gòu)成銀行利潤(rùn)釋放和公司治理的外部不確定性，對(duì)銀行股估值產(chǎn)生了不利影響。

2）短期，全球股市的投資風(fēng)格以成長(zhǎng)風(fēng)格為主導(dǎo)、價(jià)值股受壓制，2020年前三季度成長(zhǎng)股和價(jià)值股的相對(duì)回報(bào)率差異創(chuàng)造了歷史最高值。

海外主要銀行股都處于低估值狀態(tài)，進(jìn)一步拖累了中國(guó)銀行股的估值。

海外經(jīng)濟(jì)受到衛(wèi)生事件嚴(yán)重沖擊、疊加極低利率甚至負(fù)利率環(huán)境，歐美等國(guó)重要銀行的持續(xù)盈利能力受質(zhì)疑，主要銀行股價(jià)低迷、估值回落到歷史低位。

港股市場(chǎng)相對(duì)A股受海外投資者的影響更大，港股銀行股受海外投資者對(duì)銀行業(yè)的悲觀預(yù)期影響更大。所以，在A股銀行股估值處于歷史低位的情況下，9月份銀行股AH溢價(jià)率在銀行股此輪下跌中創(chuàng)了歷史新高。

3）長(zhǎng)期，銀行業(yè)前景擔(dān)憂(yōu)——隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，銀行業(yè)會(huì)不會(huì)持續(xù)低迷，估值體系會(huì)不會(huì)重蹈電力或百貨公司的覆轍？隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，銀行業(yè)ROE是否將持續(xù)下行而估值持續(xù)低位徘徊。2013年以前上市銀行整體ROE高達(dá)20%左右，2013年以后伴隨宏觀和政策環(huán)境的變化，ROE趨勢(shì)性下行，至2019年已降至11%附近。目前市場(chǎng)對(duì)螞蟻金服的追捧，側(cè)面顯示了市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)前景的深度擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)短期的一致預(yù)期、共識(shí)，未必就是正確的。

2、銀行股短期估值修復(fù)方興未艾，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)價(jià)值回歸

2.1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)短期估值修復(fù)，中資銀行股有望獲得絕對(duì)收益

2.1.1復(fù)盤(pán)歷史規(guī)律：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是驅(qū)動(dòng)銀行股短期估值修復(fù)的關(guān)鍵

我們復(fù)盤(pán)2011年至今中國(guó)銀行股估值系統(tǒng)性下降的數(shù)年行情，每一次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均帶來(lái)銀行估值的階段性修復(fù)。

2011年隨著中國(guó)名義GDP增速見(jiàn)頂，中國(guó)銀行業(yè)的高成長(zhǎng)階段落幕，中國(guó)銀行股的PB估值見(jiàn)頂并隨著ROE之后數(shù)年的下降而持續(xù)下行。2011年之后數(shù)年，“4萬(wàn)億”刺激后形成的不良資產(chǎn)持續(xù)暴露，減值成本大幅提升；降息周期疊加利率市場(chǎng)化，凈息差下降；去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管背景下，行業(yè)杠桿率不斷下滑。

2012年底至2013年初，銀行估值短暫反彈，從1倍PB提升至1.5倍PB。源自政策寬松之后經(jīng)濟(jì)階段性觸底，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期有所改善。

2013年初-2014年底，銀行PB再度下移。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入磨底階段，清理地方融資平臺(tái)和銀行非標(biāo)資產(chǎn)標(biāo)志去杠桿啟動(dòng)。

2014年底至2015年初，銀行股的估值提升，從0.86倍PB回升至1.5倍PB左右。此時(shí)，寬松貨幣政策托底經(jīng)濟(jì)，疊加杠桿資金入市推動(dòng)牛市行情。

2016年初至2017年一季度，名義GDP見(jiàn)底回升，銀行指數(shù)止跌回升，但銀行估值仍在下行，推動(dòng)銀行股價(jià)的主要是盈利的增長(zhǎng)，估值受不良資產(chǎn)清理的壓制。

2017年5月開(kāi)始，銀行股的估值持續(xù)提升直到2018年1月。2016年年報(bào)和2017年一季報(bào)驗(yàn)證自2012年以來(lái)的不良資產(chǎn)清理告一段落，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)入改善通道。以MSCI決定將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)為契機(jī)，銀行股估值從0.84倍PB回升至1倍PB上方。

2018年1月至于2019年初，金融去杠桿、中美貿(mào)易關(guān)系、經(jīng)濟(jì)下行，銀行股的PB估值從1倍上方回到0.75倍左右。

2019年初，經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)，疊加市場(chǎng)預(yù)期資管新規(guī)將延緩，銀行PB估值由0.75倍左右回升至0.9倍PB。

2.1.2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、資產(chǎn)更健康，銀行股盈利和估值提升帶來(lái)絕對(duì)收益

首先，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)示著銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“讓利”的壓力下降。

2020年8月25日國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上央行表示，通過(guò)降低利率、減少收費(fèi)、貸款延期還本付息等措施，金融部門(mén)前7個(gè)月已經(jīng)為市場(chǎng)主體減負(fù)8700多億元。這較國(guó)常會(huì)提出的“金融系統(tǒng)全年向企業(yè)讓利1.5萬(wàn)億元”已過(guò)半。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銀行股的階段性政策底部可以確認(rèn)，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“讓利”的壓力下降。國(guó)有大行在2020年中報(bào)大幅下調(diào)凈利潤(rùn)增速到-10%，但是，銀行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，其中，股份制銀行的亮點(diǎn)更多。

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，后續(xù)金融讓利，更會(huì)側(cè)重夯實(shí)銀行資產(chǎn)質(zhì)量以及金融科技發(fā)展，而不是根據(jù)行政指導(dǎo)性的利潤(rùn)數(shù)字“讓利”。從“銀行業(yè)向企業(yè)讓利”的提法的出臺(tái)時(shí)機(jī)來(lái)看，讓利的邏輯取決于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，上半年對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)估計(jì)的比較嚴(yán)峻，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)明朗，所謂“讓利”的壓力也會(huì)降低。

其次，當(dāng)前銀行股的資產(chǎn)更健康，銀行股的估值應(yīng)提升。銀行股的投資應(yīng)該更看重資產(chǎn)質(zhì)量，而非短期報(bào)表利潤(rùn)，過(guò)去3年中國(guó)銀行業(yè)采取了嚴(yán)格的計(jì)提， 90天以上逾期貸款/不良貸款余額持續(xù)下降，顯示不良認(rèn)定的嚴(yán)格程度上升。加上今年監(jiān)管指引，2020年上半年銀行加大了不良確認(rèn)力度，大幅計(jì)提減值、核銷(xiāo)處置加速，資產(chǎn)負(fù)債表出清加速完成。所以，即便是從今年的中報(bào)來(lái)看，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量并沒(méi)有明顯惡化，相反，變得更好。

2.2、歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球價(jià)值股重估，中資銀行股有望取得相對(duì)收益

2.2.1未來(lái)數(shù)月，復(fù)蘇將成為全球股市的核心變量，價(jià)值風(fēng)格重估

隨著四季度美國(guó)大選結(jié)束、美國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)刺激和疫苗問(wèn)世，未來(lái)數(shù)月，歐美經(jīng)濟(jì)體有望與中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，復(fù)蘇將成為全球股市的核心變量。我們?cè)趫?bào)告《守正出奇，布局港股好時(shí)機(jī)》 分析了，當(dāng)前全球成長(zhǎng)股和價(jià)值股的估值鴻溝的背后反映的其實(shí)是長(zhǎng)期低利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱的預(yù)期。

科技股“特斯拉們”或消費(fèi)股“海天們”估值不斷泡沫化，追捧者用“零利率+永續(xù)增長(zhǎng)=無(wú)限高估值”解釋。

傳統(tǒng)的周期價(jià)值股，則被質(zhì)疑在長(zhǎng)期低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中能否生存更遑論增長(zhǎng)和派息了，淪為“價(jià)值陷阱”，銀行股被認(rèn)為是這類(lèi)“價(jià)值陷阱”的典型代表。

如果全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)確立，價(jià)值重估將逐步深入。

首先，歐美衛(wèi)生事件三季度至今出現(xiàn)嚴(yán)重反彈，但是，受益于歐美等國(guó)史無(wú)前例的貨幣、財(cái)政政策大刺激，目前歐、美經(jīng)濟(jì)仍在延續(xù)復(fù)蘇。7、8月份歐美PMI指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，8月美國(guó)制造業(yè)PMI高達(dá)56，非制造業(yè)PMI達(dá)56.9。

其次，歲末年初，疫苗將有望問(wèn)世并逐步普及，前期刺激政策的累積效應(yīng)將進(jìn)一步作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有利于歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，特別是2020年圣誕節(jié)到2021年復(fù)活節(jié)有望中外經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇。

世衛(wèi)組織總干事譚德塞在9月22日例行發(fā)布會(huì)上表示，“當(dāng)前全球已有近200種疫苗處于臨床或臨床前試驗(yàn)階段……候選疫苗越多，得到安全有效疫苗的幾率就越高”。疫苗研發(fā)成功及量產(chǎn)或許指日可待。

首席科學(xué)家蘇米婭·斯瓦米納坦稱(chēng)，“中國(guó)的疫苗研發(fā)項(xiàng)目非?；钴S，已有數(shù)個(gè)候選疫苗處于臨床試驗(yàn)領(lǐng)先階段，世衛(wèi)組織對(duì)中國(guó)的疫苗很感興趣，一直在密切關(guān)注，一些疫苗在現(xiàn)階段臨床試驗(yàn)中已被證明有效。”

第三，美國(guó)總統(tǒng)大選的最終結(jié)果不管是哪種情形，大概率都會(huì)推出大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，將為復(fù)蘇再添一把火。

首先，短期而言，美國(guó)總統(tǒng)大選對(duì)于全球股市依然是風(fēng)險(xiǎn)因素?？紤]到美國(guó)社會(huì)今年矛盾對(duì)立增加，不能排除“黑天鵝”的出現(xiàn)。

其次，中期而言，不論美國(guó)大選結(jié)果如何，美國(guó)新一輪大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃則是確定性事件。不論誰(shuí)當(dāng)選新總統(tǒng)，刺激基建都是未來(lái)四年的經(jīng)濟(jì)政策必選項(xiàng)，財(cái)政赤字的貨幣化也是大概率。

第四，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提升，將階段性提升全球股市風(fēng)險(xiǎn)偏好，受益于復(fù)蘇的全球價(jià)值股有望價(jià)值重估。隨著四季度美國(guó)大選結(jié)束、美國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)刺激和疫苗問(wèn)世，歐美有望與中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，成為全球價(jià)值股估值修復(fù)的發(fā)動(dòng)機(jī)。

2.2.2 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、人民幣升值，中資銀行股將獲全球配置型資金青睞

首先，人民幣步入漸進(jìn)、持續(xù)的升值之旅。

短期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全球，海外流動(dòng)性依然泛濫而中國(guó)貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始正?；?。

中期，美國(guó)新一屆政府為了刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，大概率仍將擴(kuò)張債務(wù)、延續(xù)財(cái)政赤字貨幣化，美元有望重演類(lèi)似1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后或者2001年之后的漸進(jìn)貶值。對(duì)應(yīng)的是，人民幣漸進(jìn)升值。

長(zhǎng)期，中國(guó)金融開(kāi)放深化，吸引國(guó)際資本流入，最終完成人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略。

其次，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、人民幣升值，將提升中國(guó)高性?xún)r(jià)比的資產(chǎn)對(duì)海外資金的吸引力。

作為先行指標(biāo)，債券類(lèi)資產(chǎn)在高利差之下已經(jīng)明顯在吸引外資流入。2020年5月-8月，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)國(guó)債及政策性銀行債月均流入1160億人民幣，2019年月均流入僅280億，2018年440億。

后續(xù)，中國(guó)銀行股也將以其高性?xún)r(jià)比吸引配置型機(jī)構(gòu)資金的青睞，比如外資、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子公司等。相比海外同業(yè)，中國(guó)銀行業(yè)的ROE在10%-15%的較高水平，而PB卻處于0.7倍左右的較低水平。

2.2.3 這次不一樣？基于相對(duì)收益的周期波動(dòng)規(guī)律，中國(guó)的銀行股當(dāng)前處于跑輸周期的尾部，值得相對(duì)收益型投資者們的密切關(guān)注

參考蔣仕卿對(duì)于銀行股行情的復(fù)盤(pán)研究，銀行股相對(duì)于全市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，具有長(zhǎng)期的Beta屬性?；谙鄬?duì)收益來(lái)劃分銀行股的跑輸或跑贏周期，以A股銀行指數(shù)相對(duì)國(guó)證A指數(shù)來(lái)衡量，本輪銀行跑輸周期從2018年末的民企座談會(huì)開(kāi)始，已經(jīng)接近2年時(shí)間、跑輸幅度38%左右，跑輸周期的長(zhǎng)度和空間，均和前兩輪（200808-201012）（201302-201506）接近。

這次會(huì)不會(huì)不一樣？經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技創(chuàng)新、資本市場(chǎng)大發(fā)展，會(huì)不會(huì)改變了過(guò)去的規(guī)律？還是規(guī)律再次被驗(yàn)證，銀行股代表的周期/價(jià)值風(fēng)格回歸？我們拭目以待。

3、銀行股中長(zhǎng)期估值體系重塑的契機(jī)——金融業(yè)的進(jìn)一步改革、開(kāi)放

3.1、銀行在經(jīng)濟(jì)中的地位和不同于實(shí)體企業(yè)的商業(yè)模式，決定了銀行業(yè)不會(huì)“火電化”、被邊緣化

我們不認(rèn)同當(dāng)前市場(chǎng)流行的共識(shí)——“中國(guó)銀行業(yè)將淪為‘火電化’、被邊緣化”。這種共識(shí)，其實(shí)是一種似是而非的擔(dān)憂(yōu)。起源在于擔(dān)心銀行業(yè)的讓利成為常態(tài)，將重蹈電力、電信覆轍，通過(guò)長(zhǎng)期的讓利來(lái)助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最終失去周期性，而淪為衰退型行業(yè)。其實(shí)不然，銀行的商業(yè)模式不同于實(shí)體企業(yè)，能順應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

不論是發(fā)達(dá)國(guó)家，還是中國(guó)，銀行業(yè)依然是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的“金融發(fā)動(dòng)機(jī)”。如果以身體來(lái)類(lèi)比，火電、煤炭等實(shí)體部門(mén)類(lèi)似手腳，而銀行業(yè)則類(lèi)似“心臟”。就算考慮到資本市場(chǎng)，銀行也是金融大心臟的最核心組成部分，積極發(fā)展資本市場(chǎng)，并不意味著銀行業(yè)要被拋棄、被邊緣化。

3.1.1金融高度發(fā)達(dá)、經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的歐美，銀行業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，且估值高于中國(guó)

1）歐洲近些年名義GDP增速2%-3%、負(fù)利率，銀行ROE在3%-5%，市場(chǎng)目前仍然給予其0.3-0.5倍PB，對(duì)應(yīng)10倍左右PE。

2）美國(guó)近些年名義GDP增長(zhǎng)約4%-5%，銀行ROE維持在8%左右，市場(chǎng)給予其0.8倍PB，對(duì)應(yīng)10倍左右PE。

3）中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速遠(yuǎn)高于歐美，中國(guó)的上市銀行股近些年的ROE保持在10%以上，但是，銀行股的估值顯著低于歐美，其中，A股銀行股僅約7倍PE，港股銀行股多數(shù)僅約5倍PE、0.3-0.5倍PB。

3.1.2與火電行業(yè)的讓利不同，助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要銀行保持較強(qiáng)的盈利能力，至少與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展所需的名義增速相匹配

首先，讓銀行獲得合理利潤(rùn)，從而作為資本金來(lái)創(chuàng)造信貸，就是合理的，對(duì)于國(guó)家也是有利的。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍要保持一定增速，仍要與名義GDP增速相匹配的信貸增速。

根據(jù)巴塞爾監(jiān)管體系的要求，銀行投放信貸就要保持相應(yīng)的資本充足率。

只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)還需要信貸擴(kuò)張來(lái)增長(zhǎng)，那么讓銀行保持內(nèi)生盈利能力，讓銀行賺錢(qián)是合理的，是社會(huì)運(yùn)行所需要的。當(dāng)前中國(guó)的上市銀行將賺到的利潤(rùn)，一部分（30%）拿來(lái)分給股東，其余是投入到信貸創(chuàng)造的大循環(huán)中。

假如銀行真被搞成低利潤(rùn)甚至虧損了，上世紀(jì)90年代后期的悲劇就重演了，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而且最終只能通過(guò)定增注資、財(cái)政掏錢(qián)。

其次，我們可以做一個(gè)敏感性分析，如果未來(lái)10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再下臺(tái)階，銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)速度和利潤(rùn)增速會(huì)下降到什么程度。結(jié)果顯示，當(dāng)前的估值也很大程度反映了長(zhǎng)期的盈利能力下臺(tái)階的預(yù)期了。

假設(shè)：1）未來(lái)銀行仍將是信用供給的最大部門(mén)，銀行的規(guī)模擴(kuò)張與M2擴(kuò)張、名義GDP增速相匹配；2）假定分紅率維持30%、資本充足率不變。

即使多年后中國(guó)名義GDP增速下降到6%左右，需要銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張維持在6%，意味著ROE需要在8.6%左右，凈利潤(rùn)增速6%。根據(jù)DDM模型可以推導(dǎo)，PB=ROE*d/(k-g)，假設(shè)投資者要求10%的股權(quán)回報(bào)，則對(duì)應(yīng)PB 0.64倍。

對(duì)應(yīng)當(dāng)前名義GDP增速8%以上，銀行ROE應(yīng)該保持在10%以上。

3.2、進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，將深入推動(dòng)銀行業(yè)的市場(chǎng)化體制改革，改善上市銀行的公司治理，從而，重塑銀行估值體系

金融開(kāi)放深化保證市場(chǎng)化、驅(qū)動(dòng)進(jìn)一步的體制改革，保證銀行利潤(rùn)的市場(chǎng)化、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的市場(chǎng)化，重塑銀行估值體系。就像2003-2005年那輪銀行對(duì)外開(kāi)放，引入外資作為戰(zhàn)略投資者，成為了之后數(shù)年銀行股估值提升的契機(jī)。

2002年底，四大銀行賬面不良貸款高達(dá)2.1萬(wàn)億元，不良貸款率高達(dá)25%，一些境外媒體和國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛做出四大銀行已經(jīng)技術(shù)性破產(chǎn)的判斷。

2003年銀監(jiān)會(huì)放寬單個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)向中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例合計(jì)不得超過(guò)20%、多個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)對(duì)非上市中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例合計(jì)不得超過(guò)25%的限制。

2004年國(guó)務(wù)院公布中行和建行實(shí)施股份制改造試點(diǎn)的決定，商業(yè)銀行股份制改革進(jìn)入實(shí)施階段。

以建行為例， 剝離不良資產(chǎn)-股份制改造-引進(jìn)戰(zhàn)略投資者-公開(kāi)發(fā)行上市，開(kāi)啟建行重估之路。2005年6月17日，美國(guó)銀行入股建設(shè)銀行，出資30億美元購(gòu)買(mǎi)9%的股份，估值約1.2倍PB。建設(shè)銀行同年在H股上市，當(dāng)年估值回升到3倍PB。要讓海外投資者認(rèn)可建設(shè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的真實(shí)性、改革的前景，美國(guó)銀行的參股起到了重要作用，推動(dòng)了建設(shè)銀行成功上市。疊加中國(guó)的城鎮(zhèn)化、工業(yè)化大繁榮，建設(shè)銀行的PB估值進(jìn)一步提升到了2017年接近5倍PB。

3.3、進(jìn)一步改革，或?qū)⒂瓉?lái)金控、并購(gòu)時(shí)代，借鑒2001-2004年中國(guó)臺(tái)灣“金改”時(shí)代的價(jià)值重估

3.3.1開(kāi)放將助推中國(guó)金融改革，打造金控和金融航母或是大勢(shì)所趨

首先，從分業(yè)到混業(yè)契合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律。1993年以前我國(guó)金融業(yè)自發(fā)選擇混業(yè)經(jīng)營(yíng)，1992年大量信貸資金通過(guò)同業(yè)拆借流入股票市場(chǎng)，為了抑制金融亂象，1993年《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》規(guī)定對(duì)保險(xiǎn)、證券、信托銀行實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)難以滿(mǎn)足新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資需求，放開(kāi)混業(yè)經(jīng)營(yíng)有助于推動(dòng)直接融資市場(chǎng)的發(fā)展。

其次，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，壓縮傳統(tǒng)銀行業(yè)盈利空間，銀行業(yè)自身有強(qiáng)烈的的轉(zhuǎn)型沖動(dòng)。

第三，金融開(kāi)放深化，外資加速進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，亟需打造金控集團(tuán)、提升銀行的綜合應(yīng)對(duì)外資競(jìng)爭(zhēng)。

3.3.2 參考2001-2004年中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“金融改革”時(shí)期，金融開(kāi)放帶來(lái)金控新時(shí)代，銀行估值體系階段性出現(xiàn)了明顯重塑

首先，1980年以后，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)開(kāi)始推動(dòng)金融自由化和國(guó)際化。

1989年取消銀行存貸款利率管制，同年實(shí)現(xiàn)臺(tái)幣匯率自由化，并放開(kāi)民營(yíng)銀行設(shè)立。1992年開(kāi)始，島內(nèi)本地銀行數(shù)量迅速增長(zhǎng)，總行由91年底25家增加到2001年52家，分支機(jī)構(gòu)數(shù)量則由1000家左右增加至3000家左右。

利率自由化加上激烈的競(jìng)爭(zhēng)，以及相繼受到亞洲金融危機(jī)和科網(wǎng)泡沫破滅的沖擊，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)上市銀行的ROE從1998年13%左右降至2002年-3%左右。銀行股的估值從90年代鼎盛時(shí)接近15倍PB降至2000年末0.7倍PB左右。

其次，2001年是中國(guó)臺(tái)灣 “金融改革元年”，從金融控股公司入手，推動(dòng)銀行整合，解決過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，這也推動(dòng)中國(guó)臺(tái)灣進(jìn)入了金控時(shí)代。

2000 年 11 月出臺(tái)《金融機(jī)構(gòu)合并法》， 鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)之間的合并，允許外國(guó)金融機(jī)構(gòu)合并中國(guó)臺(tái)灣金融機(jī)構(gòu)。

2001 年 6 月通過(guò)《金融控股公司法》《票券金融管理法》等金融六法。金融合并浪潮開(kāi)啟，中國(guó)臺(tái)灣本地銀行總行的數(shù)量從2001年52家減少到2008年38家。著名的案例如國(guó)泰金控合并世華銀行，富邦金控合并臺(tái)北銀行，臺(tái)新銀行合并大安銀行，元大金控合并復(fù)華金控等等。

第三，金改浪潮推動(dòng)了中國(guó)臺(tái)灣金融股的價(jià)值重估，顯著向上重估。

以上市日期較長(zhǎng)的元大金控為例。2002年2月4日以復(fù)華證金及復(fù)華證券為主體，轉(zhuǎn)換設(shè)立復(fù)華金融控股股份有限公司，8月復(fù)華金控公司再以股份轉(zhuǎn)換方式，將復(fù)華商業(yè)銀行納入成為子公司。2007年與元大京華證券合并，更名元大金控。

在金控成立之初，2002-2003年中期，股價(jià)一直在低位徘徊，PB一度低至0.6倍，隨著金控集團(tuán)的進(jìn)一步發(fā)展，PB估值從2003年0.6倍修復(fù)到2004年1.3倍，到2007年超過(guò)2倍。

最后，金控時(shí)代的并購(gòu)浪潮，同樣推動(dòng)了銀行股的價(jià)值重估、大幅提升。

根據(jù)datastream的數(shù)據(jù)，臺(tái)灣銀行股價(jià)指數(shù)從2001年7月至2002年3月上漲約70%，至2004年3月上漲149%，行業(yè)PB從0.7倍修復(fù)到1.5倍。

被收購(gòu)的銀行股價(jià)表現(xiàn)亮眼，1）被國(guó)泰金控收購(gòu)的世華銀行從2001年股價(jià)底部到2002年8月收購(gòu)消息披露上漲了70%，PB從0.9倍修復(fù)到1.5倍；2）萬(wàn)通商業(yè)銀行從2001年股價(jià)底部到2003年9月停牌時(shí)上漲179%，PB從0.47倍修復(fù)到1.3倍；3）臺(tái)北銀行股價(jià)從底部上漲180%，PB從0.57倍修復(fù)到1.5倍。

4、銀行股的投資思路——長(zhǎng)期擁抱“對(duì)的”，短期順應(yīng)復(fù)蘇找“性?xún)r(jià)比高的”

4.1、銀行業(yè)的大分化時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨

我們自2016年初以來(lái)倡導(dǎo)“核心資產(chǎn)”理念，其基本面基礎(chǔ)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“中年”、中低速、高質(zhì)量發(fā)展的新階段，中國(guó)各領(lǐng)域都在加速優(yōu)勝劣汰、結(jié)構(gòu)分化。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型決定了中國(guó)金融體系也需要變革、重構(gòu)。銀行與其他行業(yè)一樣，走向大浪淘沙，行業(yè)增速下降、公司顯著分化，贏家通吃、勝者為王。

首先，中國(guó)銀行業(yè)的優(yōu)秀公司順應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，構(gòu)筑起了自己的護(hù)城河，維持高ROE和較快的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?/strong>當(dāng)行業(yè)ROE已經(jīng)降至10%左右時(shí)，招商銀行、寧波銀行ROE仍維持在15%以上。

招商銀行(03968)憑借其零售業(yè)務(wù)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，ROE長(zhǎng)期高于行業(yè)平均。招行的零售客戶(hù)存款占比較高，使其負(fù)債端穩(wěn)定并能夠保持成本率處于行業(yè)低位，2019年計(jì)息負(fù)債成本率1.9%，為股份制銀行中最低，凈息差2.59%，為股份制銀行中最高。個(gè)人貸款占比高，資產(chǎn)質(zhì)量好，不良貸款比率僅1.14%，也是股份行中最低，不良貸款撥備覆蓋率高達(dá)440%。招行每年投入收入的3.5%用于金融科技，以保持其零售業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

寧波銀行深耕中小微企業(yè)貸款，以其優(yōu)異的精細(xì)化管理能力獲得了較高的ROE。寧波銀行專(zhuān)注于中小微企業(yè)這一高風(fēng)險(xiǎn)高收益的客戶(hù)群體，憑借強(qiáng)大的風(fēng)控能力，實(shí)現(xiàn)了高收益低風(fēng)險(xiǎn)。2019年不良貸款比率僅0.79%，處于上市銀行中最低，撥備覆蓋率高達(dá)506%，處于上市銀行中最高。

其次，具備阿爾法屬性的上市銀行，其股價(jià)表現(xiàn)也走出了與整體銀行股迥異的結(jié)構(gòu)性行情，強(qiáng)大的盈利能力完全覆蓋了估值下降的不利影響。從2011年4月銀行股估值系統(tǒng)性下降的起點(diǎn)開(kāi)始計(jì)算，A股銀行指數(shù)至今上漲52%，招行和寧波銀行的股價(jià)分別上漲319%和427%，PB估值從2.3倍和3.5倍降至1.7倍和2.1倍。

4.2、銀行股長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資思路——要買(mǎi)“對(duì)的”，也就是具備阿爾法屬性的銀行業(yè)核心資產(chǎn)

所謂對(duì)的，在于強(qiáng)大的“財(cái)富管理能力、投行能力、金融科技能力”。銀行業(yè)的核心資產(chǎn)應(yīng)該順應(yīng)未來(lái)5到10年新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)——科技創(chuàng)新的大時(shí)代、權(quán)益發(fā)展的大時(shí)代，構(gòu)建新的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而，維持高ROE和較快的利潤(rùn)增速。

科技創(chuàng)新的大時(shí)代。銀行曾經(jīng)是中國(guó)重化工業(yè)為主導(dǎo)的高速發(fā)展時(shí)期的受益者，但隨著經(jīng)濟(jì)從以房地產(chǎn)、基建為主導(dǎo)的投資驅(qū)動(dòng)模式轉(zhuǎn)向以消費(fèi)服務(wù)、科技創(chuàng)新為導(dǎo)向的階段，傳統(tǒng)信貸需求萎縮，銀行拼規(guī)模、賺利差的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式面臨困境。新興產(chǎn)業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)偏好需求更高，銀行的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金、信貸資金、間接融資模式不利于支持新興產(chǎn)業(yè)、民營(yíng)企業(yè)。積極參與直接融資是商業(yè)銀行新的增長(zhǎng)點(diǎn)，投行能力將是未來(lái)銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。

權(quán)益發(fā)展的大時(shí)代。一方面，金融體系從間接融資走向直接融資，權(quán)益市場(chǎng)迎來(lái)大發(fā)展；另一方面，過(guò)去中國(guó)居民最重要的儲(chǔ)蓄和投資手段事實(shí)上是房地產(chǎn)資產(chǎn)，“房住不炒”大背景下，金融產(chǎn)品投資需求上升。供需共同推動(dòng)財(cái)富管理蓬勃發(fā)展。打破剛兌、銀行理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型背景下，財(cái)富管理能力變得尤其重要。

金融科技的大時(shí)代。金融科技企業(yè)憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)和生態(tài)圈優(yōu)勢(shì)，對(duì)銀行的獲客渠道、業(yè)務(wù)拓展和利潤(rùn)增長(zhǎng)形成沖擊。金融科技方面有優(yōu)勢(shì)的銀行在未來(lái)效率及產(chǎn)出方面具有優(yōu)勢(shì)。

4.3、銀行股戰(zhàn)術(shù)性投資思路——深秋布局，歲末年初“苦菜花”迎來(lái)春天

首先，目前投資中國(guó)銀行股依然處于左側(cè)布局的階段，全球股市短期risk off，帶來(lái)深秋布局的好時(shí)機(jī)，“格雷厄姆的煙蒂”逆襲才剛開(kāi)始。

如上文所述，四季度至今，A股和港股的銀行股如期跌深反彈，但是，估值仍處于歷史低位、price in了較為悲觀的預(yù)期。

目前，壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素，包括人氣板塊獲利落袋、美國(guó)總統(tǒng)大選結(jié)束、歐美衛(wèi)生事件嚴(yán)重反彈、美國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策的進(jìn)展、疫苗何時(shí)問(wèn)世，以及美國(guó)可能對(duì)中國(guó)香港金融機(jī)構(gòu)潛在的制裁風(fēng)險(xiǎn)都將在12月靴子落地。

其次，歲末年初，“苦菜花”也將迎來(lái)春天，高性?xún)r(jià)比的中國(guó)銀行股將迎來(lái)全球大類(lèi)資產(chǎn)配置型的“大金主”，盛宴那時(shí)才真正開(kāi)始。

銀行股未來(lái)數(shù)月估值修復(fù)的動(dòng)力，不只是跌深反彈，而是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)，特別是未來(lái)半年歐美和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇形成共振之勢(shì)。

銀行三季報(bào)基本確認(rèn)銀行股行情的政策底和盈利底。中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，將提升投資者對(duì)于年報(bào)和一季報(bào)的樂(lè)觀預(yù)期。

十九屆五中全會(huì)對(duì)于2035年的規(guī)劃及十四五規(guī)劃后續(xù)的進(jìn)展，都有助于提升海外投資者信心。

歲末年初，當(dāng)全球大類(lèi)資產(chǎn)配置型資金要對(duì)新的一年進(jìn)行布局時(shí)，性?xún)r(jià)比高的中國(guó)資產(chǎn)將被青睞。屆時(shí)，一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)、美國(guó)大選塵埃落定以及人民幣升值預(yù)期提升，另一方面，海外主權(quán)基金、養(yǎng)老金等old money，以及國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)子、產(chǎn)業(yè)資本等遭遇全球“資產(chǎn)荒”，所以，中國(guó)的銀行股特別是港股銀行股將有望同時(shí)收獲絕對(duì)收益和相對(duì)收益。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：趙錦彬）