中信證券：阿里巴巴(09988)核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，加碼投資未來(lái)

本文源自 微信公眾號(hào)“中信證券研究”。

阿里巴巴(09988)發(fā)布2021財(cái)年二季度業(yè)績(jī)，9月淡季核心商業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，天貓實(shí)物GMV同比增長(zhǎng)21%，客戶服務(wù)收入同增20%。云業(yè)務(wù)方面，阿里云收入持續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)及非IaaS收入占比持續(xù)提升背景下，阿里云有望于FY2021年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利。阿里在線上服務(wù)、云、物流等領(lǐng)域布局全面領(lǐng)先，同時(shí)仍在持續(xù)加碼投入，強(qiáng)化中長(zhǎng)期增長(zhǎng)，推進(jìn)全面數(shù)字化，我們看好公司長(zhǎng)期價(jià)值，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

業(yè)績(jī)概覽：淡季不淡，主要業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)

FY2021Q2（自然年2020Q3），公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1,551億元（yoy+30%），主要系中國(guó)零售業(yè)務(wù)（yoy+26%）及云業(yè)務(wù)（yoy+60%）收入快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA 412億元（yoy+28%），EBITA Margin為27%（同比持平）；公司實(shí)現(xiàn)GAAP凈利潤(rùn)265億元（yoy-63%），GAAP凈利率為17.1%；Non-GAAP凈利潤(rùn)471億元（（yoy+44%），Non-GAAP凈利率為30.4%（yoy+3pcts）。

業(yè)務(wù)亮點(diǎn)：

淡季不淡，核心商業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，天貓實(shí)物GMV +21%；加碼投入新業(yè)務(wù)，直播、特價(jià)版等表現(xiàn)強(qiáng)勁。①9月季度為電商淡季，但電商業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2020Q3天貓實(shí)物GMV同增21%，其中FMCG增長(zhǎng)強(qiáng)勁，天貓服飾增速已超衛(wèi)生事件前，淘寶實(shí)物GMV增速超10%。②直播電商生態(tài)建設(shè)持續(xù)完善，新首頁(yè)設(shè)計(jì)更利于用戶發(fā)現(xiàn)新品，用戶消費(fèi)互動(dòng)性持續(xù)提升，截至2020年9月30日止12個(gè)月，淘寶直播產(chǎn)生的GMV超過(guò)人民幣3500億元。③截至2020Q3，中國(guó)零售市場(chǎng)年活躍買(mǎi)家數(shù)7.57億（較上季度末增1500萬(wàn)），移動(dòng)端月活8.81億（較上季度末增700萬(wàn)），擁有88VIP和淘寶省錢(qián)卡的付費(fèi)會(huì)員總數(shù)達(dá)到3500萬(wàn)，淘寶特價(jià)版月活躍用戶在2020年9月超過(guò)7000萬(wàn)（6月末為約4000萬(wàn)），低線城市用戶獲取與運(yùn)營(yíng)仍在持續(xù)推進(jìn)。④客戶管理業(yè)務(wù)（本季度合并原客戶管理及傭金）收入693億元，同比+20%。本季度公司加碼投資核心平臺(tái)新業(yè)務(wù)等，包括特價(jià)版、聚劃算、直播等新產(chǎn)品新形式新內(nèi)容，核心商業(yè)交易市場(chǎng)經(jīng)調(diào)整EBITA 509億元，同比+12%，我們認(rèn)為現(xiàn)階段的投入有助于提升長(zhǎng)期阿里在核心電商領(lǐng)域產(chǎn)品內(nèi)容的豐富度、用戶占據(jù)以及未來(lái)商業(yè)化空間。

新零售戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，跨境業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)菜鳥(niǎo)快速增長(zhǎng)。①2020Q3公司中國(guó)零售其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入261億元（yoy+44%），公司盒馬自營(yíng)門(mén)店數(shù)量達(dá)222家（較2020Q2增加8家），新產(chǎn)品供給持續(xù)完善，用戶數(shù)與消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，截至2020年9月的12個(gè)月，盒馬年活躍消費(fèi)者超過(guò)2600萬(wàn)；10月控股高鑫零售推進(jìn)舊城改造，完善線下流量數(shù)字化。②海外數(shù)字化持續(xù)推進(jìn)背景下，國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，跨境及全球零售商業(yè)收入78億元，同增30%；跨境及全球批發(fā)商業(yè)收入35億元，同增44%；Lazada 買(mǎi)家及賣(mài)家數(shù)量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，單量同比增加100%。③跨境及全球業(yè)務(wù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，本季度菜鳥(niǎo)物流收入82億元，同增73%。

本地生活戰(zhàn)略升級(jí)，餓了么日均付費(fèi)會(huì)員數(shù)高增長(zhǎng)。2020Q3，餓了么平臺(tái)戰(zhàn)略升級(jí)，擴(kuò)大即時(shí)配送服務(wù)范圍，從外賣(mài)送餐升級(jí)到生鮮、雜貨等，商家持續(xù)完善，九月季度餓了么日均付費(fèi)會(huì)員數(shù)同增45%，本季度本地生活整體業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)29%（2020Q2同增為15%），環(huán)比持續(xù)改善。

云業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)升級(jí)背景下“云釘一體”及“云端一體”戰(zhàn)略快速推進(jìn)，盈利拐點(diǎn)將至。2020Q3，公司實(shí)現(xiàn)云計(jì)算收入達(dá)149億元，同比增長(zhǎng)60%，經(jīng)調(diào)整EBITA Margin -1%，同比縮窄5pcts。公司行業(yè)領(lǐng)先地位持續(xù)穩(wěn)固，約60%A股公司均為阿里云用戶，且9月季度ARPU同比增長(zhǎng)45%。2020年9月，阿里云宣布進(jìn)入2.0時(shí)代，以“云釘一體”和“云端一體”為數(shù)字原生操作系統(tǒng)核心，打造新型“飛天云平臺(tái)+數(shù)字原生操作系統(tǒng)”?！霸漆斠惑w”方面，截至2020年9月，釘釘服務(wù)的企業(yè)組織數(shù)量達(dá)1500萬(wàn)，用戶數(shù)達(dá)3億，“云釘一體”模式推動(dòng)下，釘釘企業(yè)應(yīng)用數(shù)達(dá)60萬(wàn)個(gè)，軟件開(kāi)發(fā)商年交易額同比增長(zhǎng)超過(guò)800%，是國(guó)內(nèi)最快、體量最大的企業(yè)應(yīng)用市場(chǎng)?！霸贫艘惑w”方面，公司發(fā)布云電腦“無(wú)影”及物流機(jī)器人“小蠻驢”持續(xù)深化終端變革，并加強(qiáng)公司在IoT端的云化能力。我們認(rèn)為，公司在云計(jì)算領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷增強(qiáng)，公司戰(zhàn)略升級(jí)后，規(guī)模效應(yīng)及非IaaS收入占比的持續(xù)提升的背景下，公司云業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將在FY2021年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利。

內(nèi)容及付費(fèi)會(huì)員計(jì)劃持續(xù)優(yōu)化，優(yōu)酷日均付費(fèi)用戶同比+45%。2020Q3當(dāng)季數(shù)娛業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入81億元（yoy+8%），優(yōu)酷日均付費(fèi)用戶同增45%，內(nèi)容效率提升下，EBITA margin -13%，持續(xù)改善；隨著影院經(jīng)營(yíng)恢復(fù)，預(yù)計(jì)阿里影業(yè)及淘票票等將貢獻(xiàn)數(shù)娛業(yè)績(jī)?cè)隽?。?chuàng)新及其他業(yè)務(wù)收入12億元（yoy+10%），高德十一黃金周日活設(shè)備達(dá)到1.5億臺(tái)。

未來(lái)展望：后衛(wèi)生事件時(shí)代數(shù)字化大勢(shì)所趨，阿里引領(lǐng)者地位穩(wěn)固

衛(wèi)生事件之后，阿里巴巴主要業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)平臺(tái)價(jià)值持續(xù)體現(xiàn)。企業(yè)端，阿里基于強(qiáng)大的數(shù)據(jù)積累，幫助企業(yè)提升生產(chǎn)與流轉(zhuǎn)效率；用戶端，依托10億+商品庫(kù)與用戶消費(fèi)數(shù)據(jù)，精準(zhǔn)滿足用戶消費(fèi)需求，提升效率。阿里持續(xù)投入用戶、產(chǎn)品與技術(shù)領(lǐng)域，在線上服務(wù)、云、物流、支付、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域的全布局，有助構(gòu)筑公司競(jìng)爭(zhēng)力，有助企業(yè)與消費(fèi)者全面實(shí)現(xiàn)數(shù)字化進(jìn)程，我們持續(xù)看好公司長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間與企業(yè)價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩；衛(wèi)生事件影響超預(yù)期；電商法等監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)外投資布局拖累利潤(rùn)；中美貿(mào)易因素影響；VIE實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議：

我們維持集團(tuán)2021~2023財(cái)年收入預(yù)測(cè)6530億/8035億元/9605億元，同比+28%/ +23%/+20%，維持凈利潤(rùn)（非GAAP）預(yù)測(cè)1603億/1996億/2436億元，同比+21%/+24%/+22%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)BABA.N PE（Non-GAAP）33x/27x/22x。長(zhǎng)期看衛(wèi)生事件有望促進(jìn)線上消費(fèi)滲透與商業(yè)活動(dòng)數(shù)字化，公司作為行業(yè)絕對(duì)龍頭，數(shù)字化商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著領(lǐng)先，同時(shí)具備出色的股東回報(bào)能力，我們看好公司中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力與數(shù)字經(jīng)濟(jì)平臺(tái)的稀缺價(jià)值，維持美股及港股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

（編輯：趙錦彬）