航空股Q3業(yè)績點(diǎn)評：業(yè)績環(huán)比改善超預(yù)期，估值低位再迎買點(diǎn)

本文來自微信公眾號“楊鑫交運(yùn)觀點(diǎn)”，作者：趙欣悅、楊鑫、方舒。

業(yè)績高于市場預(yù)期

我們覆蓋的航司都已經(jīng)披露3Q20業(yè)績情況:中國國航(00753)、東方航空(00670)、春秋航空、吉祥航空3Q20分別實(shí)現(xiàn)凈利潤-6.71/-5.63/2.59/1.96億元，去年同期分別實(shí)現(xiàn)凈利潤36.23/24.24/8.65/6.45億元，環(huán)比2Q20減虧39.65/40.46/4.4/3.8億元，業(yè)績高于市場一致預(yù)期和我們的預(yù)期，我們認(rèn)為主要是公司三季度經(jīng)營改善程度超預(yù)期。

我們曾于2020年9月8日發(fā)布《守得云開見月明，布局后衛(wèi)生事件時(shí)代航空》，當(dāng)前三季度業(yè)績超預(yù)期，且估值因海外衛(wèi)生事件反復(fù)重回低位，我們再次提示航空板塊投資機(jī)會，國有航司優(yōu)于民營航空，H股優(yōu)于A股，首選預(yù)期差更大的中國國航，長期看好民營航空，推薦春秋航空、吉祥航空。我們認(rèn)為如果疫苗三期臨床試驗(yàn)成功，可能成為短期強(qiáng)催化。

發(fā)展趨勢

三季度業(yè)績環(huán)比改善超預(yù)期。雖然我們此前預(yù)期到三季度業(yè)績環(huán)比改善，但各航司環(huán)比改善幅度仍然超出市場和我們的預(yù)期，國航、東航扣匯后凈利潤仍環(huán)比改善，主要是收入端超預(yù)期。雖然三季度國內(nèi)供需壓力較大，票價(jià)同比下降，但國際線收益和貨運(yùn)收益對收入形成一定支撐。

盈利改善是大勢所趨，關(guān)注近期III期臨床數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為當(dāng)前即使是國內(nèi)線需求，也仍在恢復(fù)中，四季度來看，客座率有望率先于票價(jià)恢復(fù);考慮四季度是傳統(tǒng)淡季，票價(jià)水平或略低于三季度，但降幅或低于往年，單位ASK非油成本趨勢或仍有下行空間，支撐四季度利潤率水平，低基數(shù)下，2021年生產(chǎn)量和業(yè)績或均出現(xiàn)大幅改善。我們認(rèn)為基本面加速改善或仍要看疫苗研發(fā)進(jìn)展，根據(jù)中金醫(yī)藥組預(yù)計(jì)，近期或有望獲得部分產(chǎn)品III期臨床中期分析數(shù)據(jù)，如果結(jié)果符合要求，有利于后續(xù)進(jìn)入規(guī)模化生產(chǎn)應(yīng)用。

當(dāng)前估值處于低位，中性假設(shè)下，兩年翻倍收益可期。我們認(rèn)為中性假設(shè)下，即疫苗雖然成功研發(fā)，但未出現(xiàn)報(bào)復(fù)性出行，2年時(shí)間國際線需求有望恢復(fù)到2019年水平;如果屆時(shí)布油均價(jià)維持在50美元/桶附近(相較于2019年均價(jià)下行13.5美元/桶)，則我們認(rèn)為國航、東航2022年利潤有望較2019年扣匯利潤增加50億元凈利潤，即約125億元、90億元凈利潤。我們尚未考慮公司內(nèi)在增長和可能出現(xiàn)的正向供需差(1個(gè)點(diǎn)客座率或票價(jià)對應(yīng)增厚國航、東航凈利潤7.6-9.4億元)。根據(jù)我們的測算，當(dāng)前國航A股、H股對應(yīng)2022年7.6倍、5.0倍P/E，東航A股、H股對應(yīng)2022年8.1倍、4.8倍P/E，如果A股恢復(fù)至15倍P/E，H股恢復(fù)至10倍P/E，則對應(yīng)國航A股、H股兩年96%、101%的絕對收益，東航A股、H股兩年85%、110%的絕對收益。

盈利預(yù)測

維持我們所覆蓋的航空公司盈利預(yù)測不變。

估值與建議

維持我們所覆蓋的航空公司跑贏行業(yè)評級不變。

風(fēng)險(xiǎn)

衛(wèi)生事件大面積反復(fù);油價(jià)大幅上漲;人民幣兌美元大幅貶值;運(yùn)力大幅增長。

圖表1: 3Q20運(yùn)營數(shù)據(jù)對比

圖表2: 機(jī)隊(duì)引進(jìn)情況對比(單位架)

圖表3：3Q20四家航司主要盈利指標(biāo)對比(百萬元)

圖表4：中國國航A股P/B

圖表5：中國國航H股P/B

圖表6：東方航空A股P/B

圖表7：東方航空H股P/B

圖表8：敏感性分析

圖表9: 中國國航A股P/E

圖表10: 中國國航H股P/E

圖表11: 東方航空A股P/E

圖表12: 東方航空H股P/E

圖表13: 可比公司估值表

（編輯：張金亮）