海外市場如何押注2020年美國大選

本文來自 微信公眾號“華創(chuàng)宏觀”。

報告摘要

一、投資摘要

1. 民粹主義和美聯(lián)儲貨幣政策弱化是2020年總統(tǒng)大選驅(qū)動金融市場的主要原因。

2. 過去100年在任總統(tǒng)尋求連任遇到經(jīng)濟(jì)衰退幾乎都會失敗，僅有的成功案例也是出現(xiàn)在低失業(yè)率環(huán)境中。

3. 拜登的經(jīng)濟(jì)政策更強調(diào)政府干預(yù)，既強調(diào)總需求管理，也強調(diào)“有限度”的全球化。

4. 押注拜登勝選的交易主要是做空美元&美債、做多清潔能源相關(guān)標(biāo)的。

5. 波動率交易顯示基于拜登勝選的通脹預(yù)期定價或?qū)⑥D(zhuǎn)向。

二、風(fēng)險提示

美國大選結(jié)果延遲公布

報告正文

2020年美國大選倒計時已不足一周，金融市場圍繞這次大選的押注也進(jìn)入白熱化。投資者之所以對本次大選嚴(yán)陣以待，主要原因大致有兩點：

一是美國社會極化程度持續(xù)擴(kuò)大，加上公共衛(wèi)生事件的影響;兩黨總統(tǒng)候選人的施政綱領(lǐng)中，經(jīng)濟(jì)相關(guān)議題受民粹主義和種族問題的影響越來越大;這些影響產(chǎn)生的不確定性是金融市場無法對沖的，因而只能調(diào)整投資組合反映不同候選人的支持率變化。

二是央行貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的邊際效力大不如前。特別是美聯(lián)儲公布新政策框架——平均通脹目標(biāo)制(AIT)以后，基本排除了實施負(fù)利率的可能性。潛在的利率曲線控制(YCC)讓美聯(lián)儲的貨幣政策弱化成為政府財政政策的補充手段。不同候選人采取的財政刺激方案有很大差異，隨之總量層面的通脹預(yù)期、行業(yè)層面的企業(yè)營收前景也不同。

前者是社會問題通過選舉體制向金融市場反饋，屬于自下至上的傳導(dǎo);后者是財政政策取代貨幣政策成為經(jīng)濟(jì)刺激主導(dǎo)力量的反映，屬于橫向自右向左的切換。

1. 經(jīng)濟(jì)增長和美國總統(tǒng)競選連任的關(guān)系

1970-2020年在任總統(tǒng)尋求連任遇到經(jīng)濟(jì)衰退，那么無一例外都會失敗。例如1976年時任總統(tǒng)福特(Gerald Ford)、1980年時任總統(tǒng)卡特(Jimmy Carter)以及1992年時任總統(tǒng)老布什(George Bush)概莫能外;三個時點上美國失業(yè)率基本維持在7%-9%之間。

如果把時間再往前追溯，1920-1970年在任總統(tǒng)尋求連任遇到經(jīng)濟(jì)衰退，時任總統(tǒng)胡佛(Herbert Hoover)1932年失敗了，當(dāng)時美國失業(yè)率超過20%;但也有杜魯門(Harry Truman)1948年成功連任的例子，當(dāng)時美國失業(yè)率4%;單從以往的案例看，過去100年里在任總統(tǒng)尋求連任遇到經(jīng)濟(jì)衰退都會失敗，僅有的成功案例也是在低失業(yè)率的前提下才出現(xiàn)。

截止今年9月份美國失業(yè)率為7.9%，特朗普競選連任很可能重蹈之前幾位總統(tǒng)的覆轍，無法獲得第二個任期。

2. 簡述拜登的經(jīng)濟(jì)政策

特朗普執(zhí)政的四年以“美國優(yōu)先”為經(jīng)濟(jì)政策的主軸，減稅和發(fā)起貿(mào)易爭端是主要手段;如果拜登當(dāng)選的話，他會如何塑造未來四年美國的經(jīng)濟(jì)政策呢? 其競選網(wǎng)站的公開文件顯示，拜登的經(jīng)濟(jì)政策重心放在兩個方向：重振美國制造業(yè)和科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化和清潔能源建設(shè)。我們從金融市場重點關(guān)注的三個方面梳理：

(1). 財政刺激：2萬億美元投入清潔能源領(lǐng)域，4000億美元用于購買美國制造的商品，3000億美元是美國政府研究開發(fā)(R&D)方面的新增投資，另外還有1200億美元投入到勞動力技能培訓(xùn)和黑人大學(xué)。整個財政刺激規(guī)模合計2.82萬億美元。

(2). 產(chǎn)業(yè)政策：拜登的產(chǎn)業(yè)政策幾乎貫穿了整個經(jīng)濟(jì)政策框架，大致分為兩個部分：一是如何確保上述大規(guī)模財政刺激更多的拉動國內(nèi)需求，阻止聯(lián)邦政府開支外溢到其他國家。二是爭奪全球高科技制高點，推高跨國企業(yè)海外所得稅率，吸引關(guān)鍵供應(yīng)鏈回歸美國。

(3). 貿(mào)易政策：拜登的貿(mào)易政策并不像特朗普那樣關(guān)注貿(mào)易收支，而是聚焦供應(yīng)鏈層面。買美國貨、與和盟友合作一起降低這些國家對美國競爭對手供應(yīng)鏈的依賴、一起向其他施壓以解決鋼鋁行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題。

整體來看，拜登的經(jīng)濟(jì)政策框架比特朗普更強調(diào)政府干預(yù)，這種干預(yù)既強調(diào)總需求管理，也強調(diào)“有限度”的全球化。前半部分不同于特朗普政府奉行的供給管理，或者說滴入式(Trickle-down economics)式經(jīng)濟(jì)政策，更強調(diào)財政刺激快速下沉，以帶動名義工資增長;后半部分也不同于特朗普政府奉行的“美國優(yōu)先”政策，拜登并不追求絕對貿(mào)易平衡;但是對全球化持保留態(tài)度，希望美國和盟國組成一個縮小版的全球供應(yīng)鏈體系。

3. 押注拜登勝選的交易

金融市場認(rèn)為拜登幾乎肯定會擊敗特朗普，以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步押注民主黨還會獲得國會控制權(quán)，從而出現(xiàn)民主黨同時掌控白宮和國會的局面。準(zhǔn)確的說，這種民主黨橫掃(Blue Sweep)的場景才是未來市場趨勢的關(guān)鍵，針對美國大選的押注，可以分為三個層面闡述：通脹預(yù)期、行業(yè)概念以及波動率。

(1). 通脹預(yù)期交易

如果拜登上臺，大規(guī)模財政刺激將提振美國內(nèi)生增長動力，同時財政赤字?jǐn)U大將讓美元貶值。由此產(chǎn)生的通脹上行預(yù)期導(dǎo)致做空美元和美債交易盛行，并衍生出押注美債利率曲線陡峭化的交易。從交易持倉上看，截止10月27日超長期美債投機(jī)凈空頭為26萬份，再度創(chuàng)下2005年以來最高水平，比第一輪總統(tǒng)辯論之前增加近10萬份。同時廣義美元投機(jī)凈空頭持倉為164000份。雖然比第一輪總統(tǒng)辯論之前減少近7萬份，但絕對水平仍位于2011年以來最高水平。美元和美債的凈空頭持倉居高不下，市場對于民主黨橫掃局面堅信不疑。

除了直接做空美元和美債交易，還可以通過做多銅金價格比來為拜登勝選定價，這個交易是押注周期上行的傳統(tǒng)方法，相當(dāng)于一個周期/防御的類股票組合，押注企業(yè)營收增速跑贏長債利率。如果把黃金視作美元流動性指標(biāo)，期銅視作美元套利活動指標(biāo)，做多銅金比還對應(yīng)做多離岸人民幣。

(2). 行業(yè)概念交易

如果拜登上臺，大規(guī)模基建刺激和清潔能源投資將使得相關(guān)行業(yè)受益。對于新能源部分的押注是最明顯的。過去6個月跟蹤標(biāo)普全球清潔能源指數(shù)(S&P Global Clean Energy Index)的安碩全球清潔能源ETF(ICLN)上漲了89%，同期標(biāo)普500指數(shù)ETF(SPY)漲幅只有16%，標(biāo)普油氣開采ETF(XOP)則是下跌18%?；诿裰鼽h一貫偏好清潔能源，不支持石化能源發(fā)展的路線，一個流行的交易策略就是做多清潔能源ETF，做空傳統(tǒng)能源ETF;這個策略還可以由做多景順太陽能ETF(TAN)，做空SPDR能源ETF(XLE)組成。

此外拜登還設(shè)定了2050年美國要達(dá)到“凈零”排放目標(biāo)(Net-zero Emissions)，這意味美國政府將大力支持電動汽車產(chǎn)業(yè)，相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)也很亮眼，跟蹤Solactive全球鋰指數(shù)(Solactive Global Lithium Index)的全球鋰&鋰電池技術(shù)ETF(LIT)過去六個月上漲80%，同期范達(dá)半導(dǎo)體ETF(SMH)漲幅只有37%，不及前者的一半。

(3). 波動率交易

基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的通脹預(yù)期交易和行業(yè)概念交易都是方向性交易(Directional Trades)，因為押注的是確定性的事件—拜登當(dāng)選。圍繞本次大選的波動率交易卻更關(guān)注不確定帶來的超預(yù)期波動。9月份由不同期限VIX期貨合約構(gòu)成的蝶式(Butterfly)組合，暗示尾部風(fēng)險對沖成本一度升至創(chuàng)紀(jì)錄高位。隨著美國大選臨近，VIX期貨遠(yuǎn)期曲線又回到類似今年3月的倒掛形態(tài)。短期波動率傾向繼續(xù)上升。過去3個月VIX指數(shù)上漲了36%，標(biāo)普500指數(shù)ETF(SPY)1個月25 Delta看跌期權(quán)波動率升至今年6月以來最高水平，顯示市場對下行風(fēng)險對沖需求旺盛。

美債與美元的波動率交易正在轉(zhuǎn)向，顯示通脹預(yù)期交易可能逆轉(zhuǎn)。一方面是美國公共衛(wèi)生事件發(fā)展和特朗普行為充滿不確定性，而且也不知道假如拜登上臺優(yōu)先防疫還是優(yōu)先刺激經(jīng)濟(jì);另一方面是10年期美德利差擴(kuò)大，海外美元資產(chǎn)的需求隨之上升;安碩超長期美債ETF(TLT)的隱含期權(quán)偏斜度(Option Skew)回落，波動率曲線已經(jīng)轉(zhuǎn)為平坦化，投資者對長端美債利率上行的押注減弱。3個月美元廣義風(fēng)險逆轉(zhuǎn)波動率(Risk Reversal Volatility)也再度升至零以上，期權(quán)市場的美元押注從看空轉(zhuǎn)向看多。

(編輯：馬火敏)