假如拜登當(dāng)選美國總統(tǒng)，對全球經(jīng)濟和資產(chǎn)配置有何影響

本文來自微信號“宏觀亮語”，作者/民生證券宏觀 解運亮。

導(dǎo)讀

拜登采取“競合”政策而不是單邊關(guān)稅遏制中國，貿(mào)易摩擦短期會有緩和，增強金融市場的信心。大規(guī)模財政刺激帶動經(jīng)濟產(chǎn)出，短期全球通脹預(yù)期可能會抬升，美聯(lián)儲相對于特朗普執(zhí)政可能更早退出零利率。

核心觀點

對美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的影響

(1)如果拜登當(dāng)選，且民主黨能夠“橫掃”國會(同時掌控白宮、眾議院、以及參議院)，財政刺激計劃和轉(zhuǎn)移支付短期帶動美國經(jīng)濟，資金會流入實體部門成為新的就業(yè)機會或企業(yè)和居民的存款。

長期來說，拜登對國內(nèi)研發(fā)和改善美國清潔能源、公共衛(wèi)生、電信和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支持，以及擴展5G應(yīng)用，大力提倡“綠色經(jīng)濟”的政策，會提高美國企業(yè)的商業(yè)競爭性和生產(chǎn)力;重視弱勢群體教育，提高人口素質(zhì)，友好的移民政策，提高就業(yè)率和供應(yīng)端修復(fù)，有益于族裔矛盾的緩和，穩(wěn)定秩序。

(2)特朗普執(zhí)政期間加劇了貧富差距，減稅和大量發(fā)債造成了美國財政和債務(wù)的困境。對富裕階層加稅，為解決財政困境提供了一條出路。雖然加稅會對公司和高收入人群的儲蓄、投資和消費有負(fù)面作用，但我們認(rèn)為加稅的正面意義更大。

(3)如果拜登上臺，其方案也許會改善美國社會深層次結(jié)構(gòu)性“貧富分化”問題，對高收入人群加稅進行財富再分配，可以彌合種族矛盾，帶動消費，產(chǎn)出缺口為正，相應(yīng)通脹預(yù)期會相應(yīng)提高，美聯(lián)儲相對于特朗普執(zhí)政可能更早退出零利率。

(4)民主黨相對于共和黨來說，對政府的科技創(chuàng)新和競爭力形成更加有力支持。

對匯率走勢和資產(chǎn)配置的影響

(1)短期內(nèi)大概率利空美元，雙赤字(貿(mào)易和財政)疊加美聯(lián)儲加碼寬松，拉升通脹推動美元下行;更加嚴(yán)格的監(jiān)管和高公司稅，削弱美元和信貸市場。但是中長期來看，拜登上臺會對美國經(jīng)濟的發(fā)展提供更加有利的政策環(huán)境和外交政策，美國經(jīng)濟基本面向好，對美元形成支撐。

(2)維持低利率放水，財政支持帶來的經(jīng)濟增長，有利于股市;執(zhí)政確定性增加，提振投資者信心;但是高收入人群和公司是稅收增加的主要群體，壓制股市和分紅收入，對股價有小幅度沖擊。

(3)短期利好人民幣和新興國家資產(chǎn)。如果拜登當(dāng)選，美聯(lián)儲不斷量化寬松的貨幣政策前提下，疊加短期外交確定性增加，有利于新興國家資產(chǎn)，有利于人民幣。長遠(yuǎn)來說，國家科技發(fā)展、核心競爭力和國力是匯率背后的關(guān)鍵。

風(fēng)險提示：美國債務(wù)風(fēng)險暴露、海外衛(wèi)生事件失控、國際爭端升級等。

正文

大選日在即，從目前民調(diào)、賠率和部分關(guān)鍵搖擺州的提前投票來看，民主黨候選人拜登的優(yōu)勢較為明顯。如果拜登當(dāng)選美國總統(tǒng)，將對美國和全球經(jīng)濟都產(chǎn)生重大影響。

1. 拜登的主要競選主張

1.1 拜登的國內(nèi)經(jīng)濟政策主張

拜登的國內(nèi)經(jīng)濟政策以支持中產(chǎn)階級和創(chuàng)新為核心。主要包括以下要點：

(1)收入再分配，減少貧富差距：對高收入群體加稅，低收入人群稅收減免。拜登計劃撤銷川普對富人階層和公司設(shè)置的減稅政策，使40萬以上的收入人群的個人稅收從37%增至39.6%，將企業(yè)稅從21%提高到28%，而對中產(chǎn)階級、工人、下崗員工、老人和殘疾人和小企業(yè)進行稅收抵免。

設(shè)立最低工資，并建立萬億級別的“照顧經(jīng)濟”(caregivingeconomy)：推行時薪15美元的最低工資，對于照顧孩子、老人和殘疾人的人們進行稅收抵免，增加低收入群體的勞動收入和消費。

重視貧困人群的醫(yī)療和教育：保證全部的美國人民都可以享受有質(zhì)量可負(fù)擔(dān)起的醫(yī)療。重視種族平等：為劣勢人群創(chuàng)辦的商業(yè)提供更多財政支持。

(2)財政刺激，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與新能源“綠色經(jīng)濟”并行，創(chuàng)造就業(yè)機會，提高創(chuàng)新和未來競爭力。

拜登主張組建2000億美元的清潔能源和基礎(chǔ)設(shè)施基金，重點投資交通設(shè)施和基礎(chǔ)建設(shè)，來增加百萬中產(chǎn)階級的工作。投資3000億美元用于國內(nèi)購買和研發(fā)以改善美國的體系(清潔能源，公共衛(wèi)生，電信和基礎(chǔ)設(shè)施)，促進國內(nèi)生產(chǎn)。

提倡清潔經(jīng)濟體系的建設(shè)，創(chuàng)造1千萬個新的就業(yè)機會。對企業(yè)和學(xué)校重新運行提供金融支持，包括重新雇傭員工，支持衛(wèi)生事件的病人和抗擊衛(wèi)生事件的人。

1.2 拜登的對外政策主張

拜登主張以“競合”政策取代“輸家遏制”來對抗中國，中美關(guān)系短期會緩和但長遠(yuǎn)關(guān)系不會改變，抗?fàn)幈澈笫强萍几偁?。主要包括以下要點：

(1)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能有所緩和：拜登曾表明：美國在全球經(jīng)濟取得成功前，不會有新的關(guān)稅條款。在沒有以有意義的方式推行貿(mào)易協(xié)定前，不會有新的關(guān)稅條款。

拜登認(rèn)為：對中國商品征收高關(guān)稅，其實際上是給美國的消費者和公司加征稅；在知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)轉(zhuǎn)讓方面與中國對抗的最好方法是與盟友和伙伴結(jié)成聯(lián)盟，而不是通過單邊關(guān)稅。

(2)拜登支持移民政策，計劃提高勞動力人口：給目前在美國但未被授權(quán)公民資格的人提供擁有公民身份的路徑，創(chuàng)造每年140,000的雇傭工作綠卡，并保證政府雇傭美國之外的人。將美國難民的接納年度上限提高到12.5萬。

(3)支持“美國制造”“綠色經(jīng)濟”和“科技研發(fā)和創(chuàng)新”：區(qū)分美國公司國內(nèi)外的關(guān)稅征收方式，促使制造業(yè)回流美國：將美國公司的外國子公司賺取的收入稅收(GILTI)從10.5%提高到21%，“美國制造”激勵公司將分支轉(zhuǎn)移回國內(nèi)，并進行稅收抵免。

2. 對美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的影響

2.1 財政政策支持消費和就業(yè)恢復(fù)

如果拜登當(dāng)選，且民主黨能夠“橫掃”國會(同時掌控白宮、眾議院、以及參議院)，2000億大基建財政刺激計劃以及一系列政策則有望順利落地，通過政府財政刺激和轉(zhuǎn)移支付，資金會流入實體部門，成為新的就業(yè)機會或企業(yè)和居民的存款，進而從消費端拉動美國經(jīng)濟。

表3是拜登執(zhí)政期間(2021-2024)和經(jīng)濟刺激法案預(yù)計實行期間(2021-2030)，政府可能推行的經(jīng)濟計劃預(yù)算。根據(jù)沃頓商學(xué)院財政預(yù)算模型進行計算，拜登稅收計劃中最大的新增收入來源是十年預(yù)算窗口期內(nèi)的企業(yè)稅14385億美元，其次是工資稅9928億美元和個人所得稅9440億美元。

在十年預(yù)算窗口中，新增凈支出最大的領(lǐng)域是教育，達(dá)1.9萬億美元，基礎(chǔ)設(shè)施和研發(fā)(R&D)為1.6萬億美元，住房援助為6500億美元。拜登的醫(yī)療保健計劃也使支出的凈增長在十年內(nèi)增加2910億美元。

如果拜登執(zhí)政，短期來說政府會以大量的財政赤字和支出去提振經(jīng)濟。更理性穩(wěn)定的全球貿(mào)易預(yù)期，較為友好的外國移民政策，額外增加的7.3萬億在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育、社會安全和醫(yī)療，會增加勞動就業(yè)數(shù)目，從供應(yīng)端來刺激經(jīng)濟。這些都有助于讓就業(yè)盡快恢復(fù)到全面的狀態(tài)。

從長期來說，拜登執(zhí)政利好美國經(jīng)濟：

(1)拜登計劃的財政刺激支持主要應(yīng)用在國內(nèi)研發(fā)和改善美國體系(清潔能源，公共衛(wèi)生，電信和基礎(chǔ)設(shè)施)，擴展5G應(yīng)用，提高商業(yè)競爭性和生產(chǎn)力，這將擴大美國勞動力和資本產(chǎn)出的產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量和數(shù)量，大力提倡“綠色經(jīng)濟”，就會使得生產(chǎn)的供應(yīng)端得到擴張，促進美國企業(yè)的全球長遠(yuǎn)競爭力和盈利能力。

(2)通過在教育、醫(yī)療、住房方面大幅減輕中低收入階層的負(fù)擔(dān)，美國消費率整體或有所提振，并彌合日益擴大的“通脹缺口”(即總需求超過總供給的差額)，從而提升美國經(jīng)濟潛在增長率。

(3)政府稅收能力的增強也將在一定程度上彌合美國巨額的財政赤字和避免美元信用的過度透支，有益于改善美元信用和對外貿(mào)易。疊加全球貿(mào)易關(guān)系的緩和，及盟國體系的穩(wěn)定下“黑天鵝”事件的減少，有利于本國經(jīng)濟的發(fā)展。

(4)重視弱勢群體教育，加強教育提高人口素質(zhì)，和友好的移民政策，提高就業(yè)率：資助流離失所的老年人的計劃，提升教育和高等教育的開支，可以提升工人受教育程度和勞動參與率;對于移民政策相對放開，會增加美國勞務(wù)人口大約1.64%，增加總的勞動力供給和GDP。同時移民有很多的新生兒，會讓人口更加年輕化。從過去移民的新生兒占比可以估算，在拜登政策下，預(yù)計2024年，20-60歲之間的人口，可能會從70%增加到70.26%。

(5)對少數(shù)和劣勢種群進行補助，并爭取權(quán)利上的支持，有益于族裔矛盾的緩和，促進美國社會“新共識”的形成，并穩(wěn)定秩序。

根據(jù)穆迪的財政預(yù)算模型，拜登的經(jīng)濟提案相對于特朗普來說力度更大，惠及范圍更加廣泛，大概率會使經(jīng)濟更早恢復(fù)充分就業(yè)水平。 

根據(jù)穆迪測算，到2024年任期結(jié)束時，預(yù)計實際國內(nèi)生產(chǎn)總值在拜登的領(lǐng)導(dǎo)下增加9600億美元，比特朗普執(zhí)政期間增加4.5%(圖1是在穆迪經(jīng)濟模型測算下，不同選舉結(jié)果下GDP的預(yù)期增長，其中藍(lán)色線是民主黨橫掃國會下的GDP增長，紅色線是共和黨橫掃國會下的GDP預(yù)期，紅色虛線是現(xiàn)行政策下的GDP預(yù)期)，這意味著拜登治下的就業(yè)崗位比特朗普多740萬個(圖2是在穆迪經(jīng)濟模型測算下，不同選舉結(jié)果下非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的預(yù)期增長，其中藍(lán)色線是民主黨橫掃國會下的非農(nóng)就業(yè)數(shù)目增長，紅色線是共和黨橫掃國會下的非農(nóng)就業(yè)數(shù)目預(yù)期，紅色虛線是現(xiàn)行政策下的非農(nóng)就業(yè)數(shù)目預(yù)期)。

2.2 稅收政策縮小貧富差距，對于美國長遠(yuǎn)經(jīng)濟穩(wěn)定有建設(shè)意義

特朗普執(zhí)政期間，對富人和公司大幅度減稅，利潤流入了高收入人群和商業(yè)，加劇了貧富差距，減稅和大量發(fā)債造成了美國財政和債務(wù)的困境。

(1)加州大學(xué)伯克利分校的經(jīng)濟學(xué)家Emmanuel Saez 和 Gabriel Zucman 研究成果表明：在過去的三十年里，前0.1%的人擁有的家庭財富份額從7%增加到22%。如果對財產(chǎn)超過3200萬美元的人群加稅1%，隨后稅率逐步遞進，對財產(chǎn)超100億美元人群加稅8%，對資產(chǎn)超過10億美元的巨富階層，遺產(chǎn)稅增至77%，美國政府就可以轉(zhuǎn)虧為盈，化解2020上半年的財政赤字。

(2)大多數(shù)美國人由于使用抵押貸款和信用卡而債務(wù)不斷增加，大蕭條期間資產(chǎn)價值暴跌，實際工資停滯，導(dǎo)致最底層90%家庭財富份額急劇下降。美國目前的財富分布仍然是K型的曲線，處于經(jīng)濟分布頂層的人群做的很好，但是底部的人生活掙扎。對富裕階層加稅，為真正解決財政困境提供了一條出路。

拜登的政策會給到醫(yī)療和很多社會項目，會給那些低收入人群和需要人群的救助?？偸杖胄∮诿磕?0萬美元的家庭不會直接看到稅收增加，但是由于公司稅增收，他們的投資回報和工資將會降低半個百分點或更少。

如表4所示，根據(jù)賓大沃頓商學(xué)院的財政預(yù)算模型，當(dāng)計入公司稅的影響，相對于現(xiàn)行法律，收入最高0.1%人群，相對于現(xiàn)行法律有效稅率分別提高12.4%，相對于TCJA減稅法案實行前的法律，有效稅率提高 11.4%。收入在95%以下的人群，會承受公司稅收增加帶來的較低投資收益或工資，但有效稅率只會增加半個百分點或更少。

雖然加稅會對公司和高收入人群的儲蓄、投資和消費有負(fù)面作用，但我們認(rèn)為影響并不會很大。原因有以下幾點：

(1)加稅是逐步進行的。對于個人來說，當(dāng)收入沒有達(dá)到一定門檻，納稅人不必去承受額外費用。對于公司來說，稅收具有逆周期性本質(zhì)，當(dāng)收益不好的時候應(yīng)繳納的稅收也會相應(yīng)降低。

(2)對于高收入人群來說，稅率增加大概率并不會1：1地影響到他們的消費支出，他們可以消費自身的儲蓄或其他資源。

(3)拜登的稅收減免政策會部分抵消加稅的負(fù)面效應(yīng)。例如對于第一次購買房子的人提供1.5萬美金稅收減免，對于每個照顧孩子的家庭提供8美金的稅收抵免，對于小公司企業(yè)尤其是劣勢人群的商業(yè)提供稅收補貼。

值得注意的是，盡管作為拜登上臺后主要被加稅群體：“華爾街金融圈”對民主黨拜登的捐款10年來首次超過了共和黨，截至今年9月底華爾街向拜登累計捐贈5110萬美元的現(xiàn)金，是對特朗普競選團捐贈的5倍。

華爾街態(tài)度可以表明，對于高收入人群和公司加稅的短期負(fù)面利益，不抵特朗普執(zhí)政不確定性的危機感，以及拜登上臺后美國經(jīng)濟的長遠(yuǎn)發(fā)展。

此外，由于新增稅收一定程度上可以彌補財政赤字，會被用來刺激經(jīng)濟需要的地方，因此長遠(yuǎn)來說對經(jīng)濟具有穩(wěn)定意義。

2.3 財政政策支持衛(wèi)生事件破壞下的供應(yīng)端修復(fù)

特朗普執(zhí)政期間，沒有對衛(wèi)生事件進行及時控制，導(dǎo)致許多企業(yè)在有限的產(chǎn)能下運營甚至停止運營，美國的庫存總量同比下滑明顯(見圖3)。拜登較為積極的衛(wèi)生事件的防護計劃，有利于美國產(chǎn)業(yè)供應(yīng)端和庫存的修復(fù)：

(1)拜登對美國企業(yè)在國內(nèi)外公司實施不同的稅收政策，有助于制造業(yè)回流美國，擴大美國國內(nèi)的企業(yè)生產(chǎn)端和庫存數(shù)量;推進全球化進程，重建盟國體系和供應(yīng)鏈修復(fù)，有利于美國制造業(yè)供應(yīng)端修復(fù);

(2)提倡制造業(yè)綠色經(jīng)濟，創(chuàng)新競爭力增加，提高未來競爭力，擴大企業(yè)的生產(chǎn)供應(yīng)端;(3)財政政策支持中產(chǎn)階級，助力工人孩子老人醫(yī)療教育以及移民就業(yè)和綠卡支持，帶來額外勞動力和新生兒，促進就業(yè)市場，勞動力增加提振經(jīng)濟供應(yīng)端修復(fù)。

2.4 短期產(chǎn)出缺口增大，通脹預(yù)期增加

美聯(lián)儲從2018年以來，美聯(lián)儲實行較低的利率和超強度的量化寬松政策，但是同期美國的通貨膨脹率卻未被推升，相反一直維持在比較低的水平(圖4)。

通脹疲軟，本質(zhì)上是由于社會貧富分化加劇帶來的消費疲軟。占總?cè)丝诘?2%的中產(chǎn)階級(年收入在3萬到20萬美元)的邊際消費傾向要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于富有家庭，而持續(xù)擴大的貧富分化抑制了居民部門消費率，這種結(jié)構(gòu)性的問題無法通過美聯(lián)儲持續(xù)放水的貨幣政策加以解決，進而造成了美國通脹預(yù)期持續(xù)偏低，經(jīng)濟長期走弱。特朗普的經(jīng)濟政策進一步加劇了貧富分化。

一方面，大力推動對富裕及中產(chǎn)以上白人階層相對有利的政策，如：強量化寬松和流動性推高股市價格進而加強了股市的財富固化效應(yīng)和財富分化、大幅降低企業(yè)和高收入人群的所得稅與資本利得稅等;

另一方面，大幅削減對中低收入階層，特別是少數(shù)族裔保障起重要作用的醫(yī)保還有社會保障項目。特朗普對于社會保障項目的支持力度以及實行效果，一直受到各方的批判。據(jù)此前報道，特朗普計劃向數(shù)百萬美國人提供額外的經(jīng)濟救濟，但穆迪分析的首席經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計，雖然行政令總共達(dá)4000多億美元，但對刺激經(jīng)濟的貢獻(xiàn)可能“不到1000億美元”，對經(jīng)濟復(fù)蘇不會產(chǎn)生太大的作用，并且可能也無法惠及所有依靠援助的工人。

如果拜登上臺，其方案也許會改善美國社會深層次結(jié)構(gòu)性“貧富分化”問題：通過轉(zhuǎn)移支付和財政刺激，對中低收入補貼，對高收入人群加稅進行財富再分配，可以彌合種族矛盾，產(chǎn)出缺口為正(表示市場需求旺盛，供不應(yīng)求，需要進一步擴大產(chǎn)能)，因此相應(yīng)通脹預(yù)期會相應(yīng)增加，美聯(lián)儲可能會相對于特朗普執(zhí)政更早退出零利率政策。

2.5 民主黨執(zhí)政下財政政策對科技及環(huán)保支持增加

長期以來，技術(shù)創(chuàng)新對收入增長與國民經(jīng)濟競爭力都至關(guān)重要，越來越多的國家認(rèn)識到國家創(chuàng)新和研發(fā)戰(zhàn)略在推動增長方面的重要性：改善公共衛(wèi)生，加強國家安全，提高競爭力，確保生活水平大幅提高，應(yīng)對氣候變化，以促進經(jīng)濟長遠(yuǎn)發(fā)展的競爭力。

民主黨相對于共和黨來說，向來支持政府的科技創(chuàng)新和競爭力支持，而共和黨則相對限制和否定政府在支持創(chuàng)新上的作用。拜登競選團在大多數(shù)科技問題上都表明了自己的立場，而特朗普的政策則比較模糊，給出的細(xì)節(jié)較少。如果拜登上臺，或?qū)⒏嘤欣诳萍紕?chuàng)新的政策：

(1)提議清潔能源，公共衛(wèi)生，電信和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，新的聯(lián)邦研發(fā)投資額達(dá)到3000億美元，尤其是突破性技術(shù)，通過5G將寬帶或無線寬帶擴展到所有美國人。拜登主張推動智能基礎(chǔ)設(shè)施投資，以確保建筑、水、交通和能源基礎(chǔ)設(shè)施能夠抵御氣候變化的影響;同時將利用政府的召集力，通過與當(dāng)?shù)卮髮W(xué)和國家實驗室合作，制定區(qū)域氣候恢復(fù)計劃，讓當(dāng)?shù)孬@得最先進的科學(xué)、數(shù)據(jù)、信息、工具和培訓(xùn)，為推動氣候恢復(fù)努力。

(2)對外進行科技合作并應(yīng)對氣候變化，有利于創(chuàng)新競爭力和全球化進程。較為開放合作式的貿(mào)易政策對創(chuàng)新很重要，企業(yè)擁有相對較高的固定成本和較低的邊際成本，而貿(mào)易政策通過公開和公平提供所需的規(guī)模經(jīng)濟，有利于美國企業(yè)在全球范圍內(nèi)降低勞務(wù)成本，在生產(chǎn)和價格上在全球市場更具有競爭力，這將刺激美國的生產(chǎn)力和創(chuàng)新;

同時，拜登主張團結(jié)世界其他國家應(yīng)對氣候變化的威脅，拜登承諾美國重回《巴黎氣候變化協(xié)定》，并且還會更進一步推動其他主要排放國家提高國內(nèi)氣候目標(biāo)的雄心，將氣候變化完全納入外交政策和國家安全戰(zhàn)略，以及貿(mào)易政策。

3. 對匯率走勢和資產(chǎn)配置的影響

特朗普執(zhí)政期間，美元較為疲軟，主要邏輯是：(1)對富人減稅極其偷稅漏稅，濫發(fā)美債增加了美國的財政赤字，美元信用透支;(2)關(guān)稅、逆全球化、貿(mào)易保護政策以及“美國優(yōu)先”，導(dǎo)致盟國體系的不信任，減弱了美元作為全球貨幣的信用;(3)對衛(wèi)生事件的不治理導(dǎo)致經(jīng)濟基本面恢復(fù)較慢;(4)超寬松貨幣政策加碼放水，使得美元較為疲軟。

3.1 如果拜登上臺，短期美元仍承受壓力

(1)美聯(lián)儲會根據(jù)美國的經(jīng)濟現(xiàn)狀，大概率繼續(xù)推行零利率政策并加碼量化寬松，推升通貨膨脹和美元下行;

(2)短期內(nèi)雙赤字導(dǎo)致美元疲軟：衛(wèi)生事件影響下的經(jīng)常賬戶貿(mào)易赤字(圖5)，和拜登財政刺激和轉(zhuǎn)移支付帶來的財政赤字(圖6)。圖5是美國政府經(jīng)常賬戶赤字，經(jīng)常賬戶反映了商品和服務(wù)貿(mào)易的平衡，以及美國居民和其他國家居民之間的收入流動。

根據(jù)經(jīng)濟分析局(BEA),美國經(jīng)常賬戶赤字在2020年第二季度，擴大了590億美元(52.9%)達(dá)到1705億美元，這是自2008年第三季度以來最大的赤字，當(dāng)時是178.2億美元。

圖7是聯(lián)邦預(yù)算委員會，根據(jù)拜登和特朗普的競選法案，測算的未來10年間美國的債務(wù)水平占GDP的比例范圍。藍(lán)色代表拜登政策下的債務(wù)水平范圍，紅色區(qū)域代表特朗普執(zhí)政下的債務(wù)水平范圍，藍(lán)色線和紅色線分別代表假設(shè)民主黨和共和黨能夠統(tǒng)一國會的情況下，實行政策帶來的債務(wù)水平，黑色線是在當(dāng)下的財政政策下，對于未來債務(wù)水平的預(yù)計)。

雖然美國的債務(wù)水平高企，但是由于美聯(lián)儲當(dāng)下實行的利率較低，所以美國政府并沒有還利息的巨大壓力，再加上債務(wù)到期后可以進行再融資，所以美國政府表示對債務(wù)水平并不十分擔(dān)憂。

舊金山聯(lián)儲研究顯示，盡管非金融企業(yè)的杠桿率處于歷史高位，但95%的未償企業(yè)債務(wù)都是由破產(chǎn)概率低于30%的公司產(chǎn)生的，這表明絕大多數(shù)的企業(yè)債券似乎沒有短期內(nèi)違約的風(fēng)險，而對于2008年，破產(chǎn)概率超過70%的企業(yè)總負(fù)債為405億美元，是2008年的水平的兩倍多。所以對于當(dāng)下較高的債務(wù)水平債務(wù)，是否會對經(jīng)濟造成比較大的風(fēng)險，我們的觀點有所保留。

(3)拜登主張稅率提升，包括個人所得稅和企業(yè)所得稅等，可能在一定程度上增加美國本國資產(chǎn)的壓力，對美元形成利空。

3.2 中長期來看，美國經(jīng)濟基本面向好，對美元形成支撐

但是中長期來看，拜登上臺會對美國經(jīng)濟的發(fā)展提供更加有利的政策環(huán)境和外交政策，美國經(jīng)濟基本面向好，對美元形成支撐：

(1)拜登對衛(wèi)生事件積極防控，可以加快修復(fù)經(jīng)常賬戶的赤字。據(jù)經(jīng)濟分析局(BEA)，2020年第二季度經(jīng)常賬戶赤字的大幅度提升，部分來自COVID-19的影響，因為許多企業(yè)在有限的產(chǎn)能下運營或停止運營，旅客越境行動受到限制。衛(wèi)生事件改善會改善經(jīng)常賬戶赤字。

(2)財政刺激和轉(zhuǎn)移支付增加居民存款，“需求端”擴大居民消費拉動經(jīng)濟恢復(fù)，對教育和移民政策支持提高勞動率，推動“供給端”的供應(yīng)鏈和庫存修復(fù)，大概率會使得美國一年之內(nèi)恢復(fù)衛(wèi)生事件之前的水平，美國經(jīng)濟基本面恢復(fù)，中長期來看對美元形成支撐。

(3)短期內(nèi)不對中國加征新的關(guān)稅，對于美國來說貿(mào)易和本土勞務(wù)生產(chǎn)也會有所改善;

(4)實行“美國制造”政策，促進資本回流：拜登主張給境內(nèi)的重要制造業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈稅收抵免，給境外的產(chǎn)業(yè)鏈稅收處罰，將美國公司的外國子公司賺取的收入從10.5%提高到21%，來激勵公司將分支轉(zhuǎn)移回國內(nèi);同時，拜登在競選中表示，建立“追回(claw back)”條款，以迫使公司向海外轉(zhuǎn)移工作時，歸還公共資金。這都會促進資本回流美國，以及本土勞動水平增長，長期有利于美國經(jīng)濟。

3.3 對美國股市偏積極

對美國股市偏積極：

(1)財政支持帶來的經(jīng)濟增長效應(yīng)大于加稅的負(fù)面效應(yīng)(稅收只是財富再分配的問題)，花出去的錢最終去了實體部門，變成企業(yè)和居民的存款，人民財富增加，帶動經(jīng)濟向好，長期有利于美國經(jīng)濟，“美國股市作為經(jīng)濟的晴雨表”，股市偏積極;

(2)拜登執(zhí)政確定性增加，有利投資者信心和風(fēng)險偏好，有利股市投機行為;

(3)美聯(lián)儲仍然會維持低利率放水加碼量化寬松，有利于股市;

(4)高收入人群和公司是稅收增加的主要群體，可能會壓制股市和分紅收入，暫時對股價有小幅度比如個位數(shù)沖擊。

據(jù)《商業(yè)內(nèi)幕》報道，如果民主黨人席卷11月份的選舉，將會推高標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益(標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)是衡量500家大型公司業(yè)績的股票市場指數(shù))，如果共和黨的減稅政策占標(biāo)準(zhǔn)普爾2018年每股收益增長23%的近一半，拜登提出的加公司稅政策可能會使每股相對原本的增長預(yù)期受到“個位數(shù)的沖擊”。

3.4 短期利好人民幣和新興國家資產(chǎn)

如果拜登當(dāng)選，美聯(lián)儲不斷量化寬松的貨幣政策前提下，疊加短期外交確定性增加，有利于新興國家資產(chǎn)，有利于人民幣。歷史上美國加息或地緣政治經(jīng)濟風(fēng)險高發(fā)期間，美元走強，新興國家貨幣普遍面臨貶值壓力，例如2018年阿根廷比索急速貶值。

相對于特朗普，拜登在外交和貿(mào)易領(lǐng)域的主張更加溫和，短期利好中美關(guān)系邊際緩和，因此民主黨獲勝概率的提高，可能在一定程度上對人民幣匯率形成利好。長遠(yuǎn)來說，國家科技發(fā)展、核心競爭力和國力是匯率背后的關(guān)鍵。

風(fēng)險提示：美國債務(wù)風(fēng)險暴露、海外衛(wèi)生事件失控、國際爭端升級等。（編輯：mz）